1만 자에 달하는 스테이블코인 시장 분석: 모델, 작동 원리, 트렌드 및 홍콩 스테이블코인에 대한 고찰
글: 선웨이, Aiying 아이잉
Token Terminal의 데이터에 따르면 지난 4년간 월간 스테이블코인 송금량은 10배 증가했으며, 매월 1000억 달러에서 2024년 6월 20일 기준 1조 달러로 늘었다. 2024년 6월 20일 하루 동안 암호화폐 시장 전체 거래량은 7439억 1천만 달러였고, 이 중 스테이블코인이 차지하는 비중은 60.13%로 약 447억 1천만 달러였다. 그중에서도 USDT(Tether)가 가장 많이 사용되었으며, 시가총액은 1122억 4천만 달러로 모든 스테이블코인 총액의 69.5%를 차지했다. 같은 날 USDT의 거래량은 348억 4천만 달러에 달해 당일 전체 거래량의 46.85%를 기록했다.
스테이블코인(stablecoins)은 암호화폐 시장에서 중요한 역할을 하는 자산으로, 법정화폐 또는 기타 자산과 연동되어 가치의 안정성을 유지하는 암호화폐다. 국제결제은행(Bank of International Settlements)은 스테이블코인을 "법정화폐 또는 기타 자산에 가치가 고정된 암호화폐"라고 정의한다. 이러한 설계 목적은 스테이블코인이 특정 자산 또는 일련의 자산 바스켓에 대해 안정적인 가치를 유지함으로써 안정적인 가치 저장 수단 및 교환 매개체로서의 기능을 수행하게 하는 것이다. 이 메커니즘은 금본위제도와 매우 유사하지만, 블록체인 상에서 발행되기 때문에 탈중앙화, P2P 거래, 중앙은행 청산 불필요, 변조 불가 등의 암호자산 특성도 갖추고 있다.
Aiying 아이잉의 이번 보고서는 스테이블코인의 정의와 주요 모델을 심층적으로 분석하고, 현재 시장 전반과 경쟁 구도를 조망하며, 특히 법정화폐 담보형, 암호자산 담보형, 알고리즘 스테이블코인의 작동 원리와 장단점, 각 유형별 시장 내 성과 및 미래 전망을 집중적으로 다룰 것이다.
1. 스테이블코인의 정의 및 주요 모델
1. 기본 정의: 법정화폐 고정, 가치 안정
스테이블코인(stablecoins)은 말 그대로 '가치가 안정된 암호화폐'를 의미한다. 국제결제은행(BIS)은 이를 "법정화폐나 기타 자산에 가치가 고정된 암호화폐"로 정의한다. 확장하면, 스테이블코인의 핵심 목표는 특정 자산 또는 자산 바스켓에 대해 안정적인 가치를 유지함으로써 안정적인 가치 저장 수단과 교환 매개체가 되는 것이며, 이 점에서 금본위제도와 매우 흡사하다. 블록체인 상에서 발행되므로 탈중앙화, P2P 거래, 중앙은행 청산 불필요, 변조 불가 등의 암호자산 특성도 지닌다.
스테이블코인의 가치 안정성과 전통적인 중앙은행이 추구하는 법정화폐의 가치 안정 사이의 주요 차이는, 스테이블코인이 법정화폐 대비 환율 평가를 추구하는 반면, 법정화폐는 시간이 지나도 구매력이 안정되도록 하는 것을 목표로 한다는 점이다. 쉽게 말해, 스테이블코인은 본질적으로 법정화폐 체계에 고정되어야 하며, 이를 통해 토큰의 가치 안정성을 실현하려는 것이다.
2. 주요 모델: 담보 자산과 중심화 정도에 따른 구분
스테이블코인이 법정화폐 체계에 고정되려면, 담보 방식과 발행 방식 두 가지 관점에서 나누어 볼 수 있다. 즉, 담보 여부에 따라 담보형과 무담보형으로, 발행 구조에 따라 중심화와 탈중앙화로 구분된다. 가치 안정을 위해 현실 세계의 유가 자산을 담보로 삼아 스테이블코인을 발행하는 것은 법정화폐와의 고정을 실현하기 위한 가장 쉽고 비교적 안전한 방법이며, 높은 담보율은 충분한 상환 능력을 의미한다. 담보 자산 종류에 따라 세부적으로 법정화폐 담보, 암호자산 담보, 기타 자산 담보로 나뉜다.
세부적으로 다음과 같이 구분할 수 있다:
위 표에서 알 수 있듯이, 기본 운영 모델 측면에서 스테이블코인의 가치 안정은 담보 자산이나 알고리즘 조절 방식을 통해 법정화폐와의 교환 가격을 제한된 범위 내에서 유지하는 데 의존한다. 핵심은 단순한 가격 변동이 아니라, 그러한 변동을 어떻게 적절히 수정하여 안정적인 구간 내에서 운용하는지에 있다.
2. 스테이블코인 시장 전반 및 경쟁 구도
1. 법정화폐 고정 현황: 달러가 거의 전 시장을 점유
가격 고정 기준으로 보면, PAXG 등 금 가격에 고정된 사례를 제외하면 99% 이상의 스테이블코인이 1:1로 미 달러에 고정되어 있으며, 유로화 EURT(시가총액 3800만 달러), 엔화 GYEN(시가총액 1400만 달러), 인도네시아 루피아 IDRT(시가총액 1100만 달러) 등 다른 법정화폐에 고정된 사례도 있지만 시가총액이 전반적으로 매우 작다.
달러에 고정된 스테이블코인의 비중은 현재 약 99.3%를 유지하고 있으며, 나머지는 주로 유로화, 호주 달러, 영국 파운드, 캐나다 달러, 홍콩 달러, 위안화 등이다.
스테이블코인의 법정화폐 고정 비중 (출처: The Block)
2. 시장 점유율 및 시가총액: USDT 절대 강자, USDC 추격 중
스테이블코인 발행량은 시장과 밀접한 관련이 있으며, 모니터링 데이터를 보면 전반적으로 꾸준한 증가 추세를 보이고 있으나, 직전 번 돼지꼴에서 곰꼴 전환기인 2022년 3월에는 감소세를 보였다. 현재는 한계 발행량이 상승하는 국면에 있으며, 이는 현재의 불장(강세장) 신호를 동시에 예고하고 있다.
그림 3: 스테이블코인 역사적 발행량 (출처: The Block)
coingecko 최신 데이터에 따르면, 5월 4일 기준 스테이블코인 시장에서 USDT의 점유율은 70.5%, USDC는 21.3%, DAI는 3.39%, FDUSD는 2.5%, FRAX는 0.41%이다.
그림 4: 스테이블코인 시장 점유율 (출처: coingecko)
또한 시가총액 면에서 보면 현재 모든 스테이블코인의 시가총액은 1600억 달러를 넘었으며, 이 중 USDT가 1100억 달러를 넘어 압도적으로 앞서고 있고, 안정적인 성장세를 유지하고 있다. USDC는 시가총액이 안정적으로 상승해 330억 달러를 넘겼지만 USDT와는 여전히 격차가 크며, 기타 스테이블코인들은 대부분 안정적인 상태를 유지하고 있다.
그림 5: 주요 스테이블코인 시가총액 (출처: Coingecko)
3. 시가총액 상위 10위: 법정화폐 담보형이 절대적 우위, 다양한 유형 포함
현재 시가총액 상위 10위 주요 스테이블코인을 보면, 중심화된 달러 담보형은 USDT\USDC\FDUSD 등이 일반적으로 담보율이 100% 이상이며, DAI는 탈중앙화된 암호자산 담보형, USDe는 합성 달러(암호자산 담보), FRAX는 알고리즘 스테이블코인, PAXG는 금 담보형 스테이블코인이다.
그림 6: 주요 스테이블코인 시가총액 (출처: Coingecko)
4. 보유 주소 현황: USDT 전반적으로 안정, USDC 최근 부진
두 코인의 보유 주소 변화를 보면, 두 코인 모두 달러와의 고정이 해제된 이후 보유 주소가 급감했음을 알 수 있다. 2023년 3월 11일 USDC는 SVB(실리콘밸리 은행) 사건의 영향을 받아 일시적으로 달러와의 고정이 깨졌으며, 가격이 0.88 수준까지 떨어지면서 보유 주소가 급속히 감소했다. 이후 회복되기는 했으나, 보유 주소는 다시 USDT에게 크게 뒤처졌다.
그림 7: USDT vs USDC 보유 주소 변화 (출처: The Block)
위 그래프에서 알 수 있듯이, USDC는 고정 해제 사건 이후 1000달러 이상에서 1000만 달러 이상에 이르는 모든 보유 주소가 감소했으며, 최고점 대비 약 30% 감소했다. 반면 USDT는 안정적으로 상승했다.
3. 주요 스테이블코인의 작동 원리와 장단점은?
앞선 분석에 따르면 현재 주요 스테이블코인은 담보 자산 유형과 발행 중심화 정도에 따라 구분되며, 일반적으로 법정화폐 담보형은 중심화된 발행 방식을 취하며 현재 시장의 주류를 이루고 있다. 반면 암호자산 담보형이나 알고리즘 스테이블코인은 탈중앙화된 발행 방식을 취하며, 각 카테고리마다 선두 프로젝트가 존재한다. 각 스테이블코인의 설계 구조는 장단점을 모두 가지고 있다.
1. 법정화폐 담보형 스테이블코인 (USDT\USDC)
1) USDT의 주요 작동 원리
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기본 소개:
2014년 iFinex 산하 Tether사는 스테이블코인 USDT를 창출했다. Tether사는 암호화폐 거래소 Bitfinex도 소유하고 있으며, 모두 버진 아일랜드에 등록되어 있고 본사는 홍콩에 위치하며, Tether 본사는 싱가포르에 있다. 현재 CEO는 Paolo Ardoino(원 CTO)이며, 이탈리아인으로 초기에는 헤지펀드 거래 시스템 개발을 담당했다. 2014년 Bitfinex에 임원으로 입사했고, 2017년 Tether에 합류했다. 현재 Tether 지분의 20%를 보유하고 있다.
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발행 및 유통:
주로 다섯 단계로 이루어진다. 첫째, 사용자가 달러를 Tether의 은행 계좌에 입금한다. 둘째, Tether는 사용자를 위한 Tether 계정을 생성하고 해당 계정에 USDT를 발행한다. 셋째, 사용자 간 거래 유통이다. 넷째, 환전 단계에서는 사용자가 달러를 환전하려면 USDT를 Tether사에 반환해야 한다. 다섯째, Tether는 해당 가치의 USDT를 소각하고 달러를 사용자의 은행 계좌로 반환한다.
그림 8: USDT 발행, 거래, 유통, 회수 전 과정 (출처: Tether 백서)
기술 구현:
Tether가 위 과정을 구현하기 위해서는 블록체인 기술의 도입이 필요하며, 전체 기술 구조는 복잡하지 않다. 주로 세 단계로 구성된다.
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첫째는 블록체인 메인넷으로, 초기에는 주로 비트코인 블록체인을 사용했으나 현재는 200개 이상의 퍼블릭 체인으로 확장되었으며, USDT의 거래 장부는 Omni 계층 프로토콜을 통해 블록체인에 기록된다.
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둘째는 Omni 계층 프로토콜(Omni Layer Protocol)로, 주로 비트코인 블록체인을 위한 것으로, USDT의 발행, 거래, 저장을 담당한다. 2019년 이후 USDT 발행은 트론(TRON)과 이더리움으로 점차 이전되었으며, 주로 TRC-20 및 ERC-20 프로토콜을 사용한다.
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셋째는 Tether사로, 주로 발행 및 담보 자산 관리, 감사 등을 담당한다.
그림 9: USDT 기술 구현 구조(비트코인 네트워크 기준) (출처: Tether 백서)
위와 같은 발행 및 기술 구현에서 가장 근본적인 것은 Tether가 운영하는 준비금 증명 메커니즘(Proof of Reserves)이다. 즉, 하나의 USDT를 발행할 때마다 Tether사는 1달러의 준비금을 추가해야 하며, USDT 발행 시 담보물도 동일하게 1달러씩 증가시켜 100% 동등한 담보를 보장해야 한다.
자산(담보물) 준비 현황:
현재 총 자산 준비금은 1100억 달러 이상으로, 이는 현재 시가총액과 일치한다. 자산 유형별로는 현금 및 현금성 자산이 83%, 기타 자산이 17%를 차지한다.
세부적으로 현금 및 현금성 자산 중 단기 미국 국채가 약 80%로 가장 높으며, 다음으로 오버나이트 리포계약이 약 12%를 차지하고, 나머지는 머니마켓펀드(MMF), 현금 및 은행 예금, 정기 리포계약, 비미국 국채 등으로 구성된다. 기타 자산 항목에는 비트코인, 고등급 기업 채권, 귀금속, 담보 대출 등이 포함되며, 이 중 비트코인과 담보 대출이 큰 비중을 차지한다.
그림 10: Tether 자산 구성(2024년 1분기 기준) (출처: Tether 공식 홈페이지)
또한 지난 3년간의 감사보고서를 통해 Tether사는 외부 거시경제 환경에 민감하게 대응하며, 단기 미국 국채, 머니마켓펀드(MMF) 등의 비중을 지속적으로 확대하고, 기업 채권, 현금 및 은행 예금은 줄여왔다. 또한 자산의 만기가 다양하기 때문에 이것이 USDT를 공매도하는 데 유리한 상황을 만들 수 있다는 점도 지적된다. 감사보고서에 따르면 현재 보유한 국채 및 정기 리포계약은 모두 초단기(90일 미만)이며, 유일하게 만기가 긴 것은 기업 채권과 비미국 국채로 각각 150일 및 250일 이내이다.
이러한 자산 배분은 간접적으로 자산 운용 수익을 높이고, 리스크 계수를 낮춰 자산 안전성을 더욱 강화하며, 특히 만기를 단축함으로써 기간 불일치로 인한 공매도 위험을 효과적으로 방지한다.
수익 모델:
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비용 측면: 극소수의 기술 및 운영 인력으로 마진 비용이 매우 낮음
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수익 측면: KYC 등록 후 서비스 수수료(150달러/인), 입출금 수수료(약 0.1%), 이자 수익(단기 국채 4~5% 수익률, 비용은 0), 대출 이자 수익, 일부 기관이 Tether에 맡기는 위탁 관리 수수료 등. 2024년 1분기 Tether는 순이익 45억 달러를 기록하며 사상 최고치를 달성했으나, 직원 수는 약 100명에 불과하다. 같은 수익을 올리는 골드만삭스, JP모건은 직원 수가 5만 명 이상이다. 수익성 효율이 매우 드물다.
2) USDC의 주요 작동 원리
USDT와 유사하게 USDC 역시 1USDC = 1달러로 고정되며, 코인베이스(Coinbase)와 서클(Circle)이 2018년에 설립한 스테이블코인으로, USDT보다 늦게 등장했으나 구체적인 운영 세부사항에서 몇 가지 차이점이 있다.
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자산 준비 투명성 더 높음: USDT는 분기별로 자산 준비 현황을 공개하는 반면, USDC는 매월 자산 현황을 공개한다. 매년 제3자 감사기관이 자산 준비금을 감사하는데, 초기에는 Grant Thornton이 담당했고, 2023년부터는 딜로이트(Deloitte)로 변경되었다. 2024년 3월 공개 정보에 따르면 유통 중인 USDC는 322억 달러이며, 서클의 동등 자산도 약 322억 달러로 거의 동일하다.
그림 11: USDC 발행, 거래, 유통, 회수 전 과정
자산 준비는 주로 단기 국채와 현금으로 구성, 만기도 짧아 USDT보다 유동성 높음: USDT는 국채 전체 만기를 공개하는 데 비해 USDC는 주요 국채 자산의 만기일을 공개한다. 3월 공개 데이터에 따르면 만기는 모두 3개월 이내이며, 가장 긴 것은 6월 만기 단기채로 규모는 114억 달러다. 이 외에도 리포계약, 현금 준비금 등이 282억 달러에 달하며, 추가로 42억 달러의 현금이 있으며, 이 모든 자산은 SEC에 등록된 블랙록(BlackRock)의 CRF(Circle Reserve Fund)에 보관되고 있다. 전체적으로 자산의 약 95%가 SEC의 감독 하에 있으며, 현금 비중이 더 높기 때문에 환전 측면에서 유동성도 USDT보다 높다.
그림 12: USDC 자산 준비 현황(2024년 3월 기준) (출처: Circle 공식 홈페이지)
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USDC는 미국 규제 프레임워크 하에서 설립되어 합법적 지위가 더 높음: 서클은 미국 재무부 산하 금융범죄집행국(FinCEN)의 화폐서비스사업자(MSB)로 등록되어 있으며, 각 주의 화폐송금법에 따라 운영되며, 전반적으로 사전지불수단으로 간주된다. USDT와 비교해 USDC의 준비 자산은 독립적이며, 서클이 파산하더라도 뉴욕주 은행법과 연방파산법에 따라 준비 자산이 보호받는다.
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USDC는 개인과 직접 교환하지 않음. USDT는 10만 달러 이상일 경우 등록비만 내면 Tether와 직접 교환 가능하지만, 서클은 고객 등급에 따라 운영된다. 서클과 교환할 수 있는 자격은 파트너사 또는 A등급 사용자(거래소, 금융기관 등)만 가능하다. 일반 개인 사용자(B등급)는 코인베이스 등 제3자 채널을 통해 거래해야 한다. 수익원 면에서도 USDC는 USDT와 기본적으로 유사하지만, USDC 자산이 주로 단기 국채와 현금이기 때문에 리스크 노출이 USDT보다 낮아 수익률도 상대적으로 낮다.
3) FDUSD의 주요 작동 원리
뉴욕주 금융서비스국(NYDFS)이 암호화폐 회사 Paxos에게 BUSD의 새로운 발행을 중단하라고 명령한 후, 세계 최대 거래소 바이낸스는 2023년 12월 15일 BUSD 제품 지원을 중단하고, 기존 BUSD 잔액을 FDUSD로 자동 교환한다고 발표했다. 이후 FDUSD 시가총액은 급격히 상승하며 법정화폐 담보형 스테이블코인 시장에서 3위를 차지했다.
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기본 소개:
FDUSD는 First Digital Labs가 2023년 6월 출시한 달러 고정 스테이블코인으로, 모회사 First Digital Trust는 홍콩에 위치한 자격 있는 커스터디 및 트러스트 회사로, 디지털 자산 관련 사업을 주로 한다. 2017년 Legacy Trust가 설립했으며, 2019년 공식적으로 독립된 완전한 공공 트러스트 회사가 되었다. Legacy Trust는 1992년 설립된 오랜 전통의 공공 트러스트 회사다.
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운영 모델:
FDUSD는 기본적으로 USDT\USDC와 운영 모델에 큰 차이가 없다. 사용자가 달러를 입금하면 발행사가 해당 수량의 FDUSD를 발행한다. 마찬가지로 달러를 인출할 경우 해당 수량의 FDUSD를 소각한다. FDUSD의 감사기관은 뉴욕에 위치한 회계법인 Prescient Assurance이며, 스마트계약 감사는 파이든(Paithon)이 담당한다.
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자산 공개 및 준비 현황:
USDC와 유사하게 FDUSD도 매월 자산을 공개한다. 준비 자산은 홍콩의 한 공공 트러스트 회사가 관리하며, 구체적인 금융기관 이름은 공개하지 않았으나, 모두 S&P 신용등급 A-2 이상이라고 밝혔다. 2024년 3월 기준 발행 및 유통된 FDUSD는 25억 달러이며, 준비 자산도 25억 달러다. 준비 자산 구성은 단기 국채 18.6억 달러(최종 만기일 5월 21일), 정기예금 2.65억 달러(최장 만기 1개월), 기타 현금 자산 1.7억 달러로, 전반적으로 초단기 자산으로 구성되어 유동성과 즉시 상환 능력이 매우 높다.
4) 법정화폐 담보형 스테이블코인 카테고리 요약
USDT, USDC, FDUSD라는 상위 3개 법정화폐 담보형 스테이블코인을 돌아보면 세 가지 서로 다른 성공 경로를 명확히 확인할 수 있다. 요약하면 다음과 같다.
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USDT: 1) 가장 큰 장점은 선점 효과이지만, 성장은 거래소 지원과 시장 폭발에 기인. 암호화폐의 무법지대 시절, 초기 비트코인 블록체인에서 후기 이더리움 생태계까지 USDT는 명백한 선구자였으며, 동시에 시장의 폭발적 성장을 정확히 예측했다. 설립은 2014년이지만 진정한 성장은 2017년부터 시작되었는데, 그 해는 불장이었던 것 외에도 USDT가 초대규모로 증발행을 시작하면서 시장에서 비트코인 가격 조작 혐의를 받았지만, 결과적으로 보면 인과관계가 뒤바뀐 것으로, 사람들이 간과하기 쉬운 사실은 당시 중국이 가상화폐를 금지한 것과 더 중요하게는 USDT가 당시 상위 3대 거래소에 동시 상장되었다는 점이다. 2) 여러 위기 사건의 공격을 받았지만, 신속하고 적절한 대응으로 시장 신뢰를 빠르게 회복했다. Tether 연계사 Bitfinex 거래소는 한때 동일한 기업으로 간주되었으며, 2014~2016년 해킹, 미국 정부의 벌금, 웰스파고 은행, 대만 은행으로부터 국제 전신환 차단 등 여러 사건을 겪었고, 일시적으로 달러와의 고정이 깨지기도 했다. Tether의 주요 대응은 과잉 준비금과 미배분 이익 상황을 포함한 자산 준비 현황을 신속히 공개하여 재무 상태의 건전성을 통해 시장 신뢰를 회복하는 것이었다. 자료 조작 여부를 떠나 사실상 시장 우려에 매우 강력한 대응을 했다. 선점 효과와 여러 번의 시장 PR 활동을 통해 USDT는 소비자들에게 강력한 소비 습관을 형성했으며, 현재까지도 입출금에 있어 최적의 선택이며, 가장 많은 거래소 거래쌍을 제공하고 있다.
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USDC: 1) USDT의 위기 시기에 부상, 투명성, 규제 준수, 더 높은 유동성의 자산 준비가 고객의 선호를 얻었다. USDC의 부상을 돌아보면, 보유 주소의 급증은 일반적으로 USDT 보유 주소의 감소와 맞물려 있으며, 이는 대개 USDT가 위기 사건을 겪을 때 발생한다. 특히 초기
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