전 세계가 안정화폐를 발행하고 있지만, 구매자가 있어야 진정한 경쟁 우위가 생긴다.
저자: Chuk
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: 암호화폐 규제 정책(예: GENIUS 법안)이 명확해짐에 따라 스테이블코인은 단순한 거래 수단에서 기업급 금융 인프라로 진화하고 있다. 본 고는 ‘스테이블코인 발행 서비스’(Issuance-as-a-Service) 시장의 현재 상황을 심층적으로 분석한다. 저자 Chuk는 토큰 민팅에 대한 기반 기술이 이미 동질화되고 있음에도 불구하고, 각 발행사가 채택하는 규제 준수 입장, 유동성 운영 방식, 생태계 통합 전략 등에서 차이를 보이기 때문에, 기업, 핀테크 기업, 탈중앙화 금융(DeFi) 등 다양한 구매자 유형에 대해 여전히 높은 대체 불가능성을 지닌다고 지적한다. 향후 스테이블코인 간 경쟁의 초점은 토큰 자체가 아니라, 그 위에 구축된 비즈니스 사이클과 네트워크 효과에 맞춰질 것이다.
토큰 기반 아키텍처는 점차 동일해지고 있지만, 최종 결과물은 천차만별이다.
본 기사는 처음에 Stablecoin Standard에 게재되었으며, 해당 사이트에서 전체 기사 아카이브를 확인하고 이와 유사한 기타 분석 보고서를 이메일로 구독할 수 있다. 특히 Artemis에서 제공한 발행사 데이터에 감사를 표한다!
서론: 전 세계가 스테이블코인을 발행하고 있다
스테이블코인은 애플리케이션 계층의 금융 인프라로 전환 중이다. GENIUS 법안(GENIUS Act) 도입 이후 규제 프레임워크가 명확해지면서 웨스턴유니온(Western Union), 클라르나(Klarna), 소니은행(Sony Bank), 피서브(Fiserv)와 같은 브랜드들이 화이트레이블(White-label) 발행 파트너를 통해 ‘USDC 연동’에서 벗어나 ‘자체 달러 토큰 출시’로 전환하고 있다.
이러한 전환을 주도하는 것은 급속히 증가하는 ‘발행 서비스’(Issuance-as-a-Service) 플랫폼들이다. 몇 년 전만 해도 후보군은 사실상 팍소스(Paxos)뿐이었다. 그러나 오늘날에는 제품의 성격에 따라 브리지(Bridge) 및 문페이(MoonPay) 같은 신생 플랫폼, 앵커리지(Anchorage)처럼 규제 준수를 우선시하는 업체, 그리고 코인베이스(Coinbase)와 같은 오래된 대형 기관까지 10여 개 이상의 신뢰할 수 있는 선택지가 존재한다.
이처럼 선택의 폭이 넓어지면서 발행 자체가 ‘표준화’(Commoditized)된 것으로 보이기도 한다. 실제로 토큰 기반 인프라(Token-plumbing) 측면에서는 점차 동일해지고 있다. 그러나 이것이 진정한 ‘표준화’인지 여부는 구매자와 그들이 해결하려는 과제(Job-to-be-done)에 따라 달라진다.
토큰 기반 인프라를 유동성 운영, 규제 준수 입장, 그리고 입출금, 오케스트레이션, 계좌 관리, 카드 발행 등 주변 인프라와 분리하여 바라보면, 이 시장은 단순한 가격 경쟁이 아니라 세분화된 시장 간 경쟁으로 보는 것이 더 적절하다. 가격 결정권은 ‘결과를 가장 어렵게 복제할 수 있는 영역’으로 집중되고 있다.
그림 설명: 화이트레이블 스테이블코인 공급량이 급증하며 USDC/USDT 외부에 거대한 새로운 발행사 시장을 창출하고 있다. 출처: Artemis
만약 발행사를 서로 교체 가능한 존재로 간주한다면, 진정한 제약 요인과 이윤이 지속될 가능성이 가장 높은 영역을 간과하게 될 것이다.
왜 브랜드가 자사 스테이블코인을 발행해야 하는가?
이 질문은 매우 타당하다. 기업들이 이를 시행하는 주요 이유는 다음과 같다:
- 경제적 이익: 고객 활동(잔고 및 트래픽)에서 더 많은 가치를 창출하고, 재무관리, 결제, 대출, 카드 등 인접 수익원에 접근한다.
- 행동 통제: 커스텀 규칙 및 인센티브(예: 로열티 프로그램)를 내재화하고, 제품 요구 사항에 부합하는 결제 경로 및 상호운용성(interoperability)을 선택한다.
- 신속한 실행: 스테이블코인을 활용하면 글로벌 범위에서 새로운 금융 경험을 즉각 출시할 수 있으며, 완전한 은행 기술 스택을 다시 구축할 필요가 없다.
중요한 점은 대부분의 브랜드 토큰이 USDC 수준의 규모에 도달하지 않더라도 ‘성공’으로 간주될 수 있다는 것이다. 폐쇄적이거나 반개방적인 생태계에서는 주요 성과지표(KPI)가 시가총액이 아니라, 사용자당 평균 수익(ARPU) 및 단위 경제성(Unit Economics) 향상일 수 있다. 즉, 스테이블코인 기능이 얼마나 추가적인 수익, 고객 유지를 이끌어냈는지 또는 운영 효율성을 얼마나 높였는지가 핵심이다.
화이트레이블 발행사는 어떻게 작동하는가?
발행이 ‘표준화’되었는지 판단하려면 먼저 수행되는 작업을 정의해야 한다: 준비금 관리, 스마트 계약 + 체인 상 운영, 그리고 유통.
그림 설명: 발행사는 주로 준비금 및 체인 상 운영을 담당하며, 브랜드사는 수요 창출 및 유통을 담당한다. 차별화는 세부 사항 속에 숨어 있다.
화이트레이블 발행 방식은 한 기업(브랜드사)이 자사 브랜드 스테이블코인을 출시하고 유통하면서, 앞서 언급한 두 가지 핵심 기능을 규제 승인을 받은 발행사에 아웃소싱하는 것을 의미한다.
실제 운영에서는 소유권이 두 가지 범주로 나뉜다:
- 대부분 브랜드사 소유: 유통. 토큰이 어디서 사용되는지, 기본 사용자 경험(UX), 지갑 내 위치, 어떤 파트너사나 플랫폼이 이를 지원하는지 등.
- 대부분 발행사 소유: 발행 운영. 스마트 계약 계층(토큰 규칙, 관리자 권한, 민팅/버닝 실행) 및 준비금 계층(준비금 자산, 신탁 관리, 환전 실행).
실제로 대부분의 작업은 이제 API 및 대시보드를 통해 제품화되어, 복잡도에 따라 출시 기간이 며칠에서 수주까지 다양하다. 모든 프로젝트가 미국 기준의 발행사를 필수로 요구하지는 않지만, 미국 기업 구매자를 대상으로 하는 발행사의 경우, 공식적인 GENIUS 법안 시행 이전부터 규제 준수 자세가 이미 제품의 일부가 되어왔다.
유통이 가장 어려운 부분이다. 폐쇄 생태계 내에서는 토큰 사용을 유도하는 것이 주로 제품 전략 문제이지만, 생태계 외부에서는 통합 및 유동성이 병목 현상이 된다. 이에 발행사는 종종 2차 시장 유동성 확보(거래소/시장 조성자 관계, 인센티브 제공, 자금 투입)를 통해 장벽을 허물곤 한다. 수요 창출은 여전히 브랜드사가 주도하지만, 이러한 ‘시장 진입 지원’(Go-to-market support)은 발행사가 실질적으로 결과를 변화시킬 수 있는 핵심 영역 중 하나이다.
구매자 유형에 따라 이러한 책임에 대한 우선순위가 다르기 때문에, 발행사 시장은 명확히 구분되는 여러 클러스터로 분열된다.
시장은 분열되며,표준화 여부는 구매자에 따라 달라진다
‘표준화’란 서비스가 충분히 표준화되어, 서비스 제공업체를 교체해도 결과가 변하지 않아 경쟁이 가격 중심으로 전환되는 현상을 말한다.
만약 발행사를 교체했을 때 당신이 중요하게 여기는 결과가 바뀐다면, 그 발행 서비스는 당신에게는 표준화되지 않은 것이다.
토큰 기반 인프라 수준에서는 발행사 변경이 일반적으로 결과를 바꾸지 않으므로, 점차 교체 가능해지고 있다. 많은 발행사가 국채 유사 자산을 준비금으로 보유하고, 감사된 민팅/버닝 스마트 계약을 배포하며, 기본 관리자 제어 기능(정지/동결), 주류 퍼블릭 블록체인 지원, 유사한 API를 제공한다.
하지만 브랜드사는 단순한 토큰 배포만을 구매하지 않는다. 그들은 ‘결과’를 구매하며, 필요한 결과는 구매자 유형에 따라 크게 달라진다. 시장은 방향성에 따라 몇 가지 클러스터로 나뉘며, 각 클러스터마다 대체 가능성이 무효화되는 임계점을 갖는다. 각 클러스터 내에서는 실무상으로 몇 개 안 되는 실현 가능한 선택지만 존재한다:
- 기업 및 금융기관: 구매 결정은 조달 부서가 주도하며, 최적화 목표는 ‘신뢰성’이다. 규제 신뢰도, 신탁 기준, 거버넌스, 그리고 수억 달러 규모의 24/7 환전 신뢰성 등에서 차이가 발생하면 대체 가능성은 사라진다. 실제로 이는 ‘리스크 위원회’ 방식의 조달이다: 발행사는 서면상으로는 결함이 없어야 하며, 실제 운영에서도 극도로 견고해야 한다.
- 핀테크 기업(Fintech) 및 소비자 지갑: 구매 결정은 제품팀이 주도하며, 최적화 목표는 ‘출시 및 유통’이다. 대체 가능성이 무효화되는 임계점은 출시 시간, 통합 깊이, 그리고 토큰을 실제 워크플로우에 적용할 수 있도록 지원하는 인프라(입출금 채널 등)에 있다. 실제로 이는 ‘이번 개발 주기(Sprint) 내 출시’를 목표로 하는 조달이다: 승리하는 발행사는 KYC, 입출금, 오케스트레이션 작업을 최대한 줄이고, 단순히 스테이블코인뿐 아니라 전체 기능을 가장 빠르게 출시할 수 있게 해주는 업체이다.
- DeFi 및 투자 플랫폼: 체인 상 원생(On-chain native)이며, 최적화 목표는 ‘조합성’(Composability)과 ‘프로그래밍 가능성’이다. 이는 수익을 극대화하기 위해 다양한 리스크 균형을 희생하는 설계도 포함된다. 대체 가능성이 무효화되는 영역은 준비금 모델 설계, 유동성 역학, 체인 상 통합 등이다. 실제로 이는 ‘설계 제약’ 방식의 조달이다: 조합성이나 수익을 높일 수 있다면, 팀은 다른 준비금 메커니즘도 수용할 수 있다.
그림 설명: 발행사는 기업의 규제 준수 자세 및 접근 방식에 따라 클러스터로 분류된다. 기업 및 금융기관(오른쪽 아래), 핀테크/지갑(중앙), DeFi(왼쪽 위).
차별화는 프로토콜 스택 상위 계층으로 이동하고 있으며, 이는 특히 핀테크/지갑 세그먼트에서 두드러진다. 발행이 하나의 ‘기능’으로 자리 잡으면서, 발행사들은 이 기능을 완전히 수행하고 유통을 지원할 수 있는 인접 인프라(규제 승인 입출금 채널, 가상 계좌, 결제 오케스트레이션, 신탁, 카드 발행 등)를 묶어서 경쟁한다. 이를 통해 출시 시간 및 운영 결과를 변화시킴으로써 가격 결정권을 유지할 수 있다.
그림 설명: 화이트레이블 스테이블코인 발행사가 10여 개 이상 존재하지만, 특정 구매자에게는 선택지는 급속히 소수로 좁혀진다.
이 프레임워크를 바탕으로 하면 ‘표준화’ 여부가 명확해진다.
스테이블코인 발행은 토큰 계층에서는 이미 표준화되었으나, 결과 계층에서는 아직 그렇지 않다. 구매자의 제약 조건으로 인해 서비스 제공업체들이 서로 대체 불가능하기 때문이다.
시장이 성숙함에 따라 각 클러스터를 위한 발행사들이 해당 시장에 필요한 유사한 제품으로 점차 동일해질 수도 있으나, 아직 그 단계에 이르지는 못했다.
지속 가능한 경쟁 우위는 어디서 올 것인가?
토큰 기반 인프라는 이제 기본 진입 장벽이 되었으며, 경계선상의 차별화는 점차 희미해지고 있다. 그렇다면 자연스럽게 제기되는 질문은: 어느 발행사가 지속 가능한 ‘모든 성’(moat)을 구축할 수 있을까? 현재로서는 이보다는 고객 확보 경쟁이며, 전환 비용을 통해 고객을 유지하는 형태다. 발행사를 교체하려면 준비금/신탁 운영, 규제 절차, 환전 방식, 그리고 하류 통합 등이 모두 재설정되어야 하므로, 발행사는 ‘한 번의 클릭으로 교체’ 가능한 존재가 아니다.
묶음 판매(bundling) 외에 가장 타당한 장기적 ‘모든 성’은 네트워크 효과이다. 브랜드 토큰이 점차 1:1 환전 및 공유 유동성에 대한 무결함의 호환성을 요구하게 된다면, 가치는 기본 상호운용성 네트워크가 되는 발행사 또는 프로토콜 계층으로 흐를 것이다. 미해결 과제는 이 네트워크가 발행사가 소유하는 형태(강력한 통제)일지, 아니면 중립적인 표준(광범위한 채택, 약한 통제)일지 여부이다.
관찰해볼 만한 패턴은 다음과 같다: 상호운용성은 표준화된 기능이 될 것인가, 아니면 가격 결정권의 주요 근원이 될 것인가?
요약
- 현재 발행은 핵심 기능은 표준화되었으나, 주변 기능은 여전히 차별화되어 있다. 토큰 배포 및 기본 제어 기능은 점차 동일해지고 있지만, 운영, 유동성 지원, 통합이 중요한 영역에서는 여전히 결과가 다르다.
- 특정 구매자에게는 시장이 보기보다 붐비지 않는다. 현실적인 제약 조건이 후보군을 급속히 좁히며, ‘신뢰할 수 있는 선택지’는 보통 10개가 아니라 몇 개에 불과하다.
- 가격 결정권은 묶음 판매, 규제 자세, 유동성 제약에서 비롯된다. 가치는 ‘토큰 생성’에 있지 않고, 오히려 스테이블코인을 실제 운영 환경에서 활용 가능하게 만드는 주변 인프라에 있다.
- 어느 ‘모든 성’이 지속 가능한지는 아직 불분명하다. 공유 유동성 및 환전 표준을 기반으로 한 네트워크 효과는 실현 가능한 경로이지만, 상호운용성이 성숙함에 따라 누가 가치를 포착할지는 여전히 불확실하다.
향후 주목할 점은 다음과 같다: 브랜드 스테이블코인이 소수의 환전 네트워크로 수렴할 것인가, 아니면 상호운용성이 중립적인 표준이 될 것인가. 어쨌든 교훈은 동일하다: 토큰은 단지 입장권일 뿐이며, 진짜 비즈니스는 그 주변에서 전개된다.
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