Circle 실적 발표 뒤에 숨은 진실: 스테이블코인의 이익은 누가 조용히 챙겼을까?
저자: CryptoSlate / Gino Matos
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 편집장 주석: Circle의 4분기 실적은 겉보기에는 화려합니다—USDC 규모가 전년 동기 대비 72% 증가했고, 수익은 5배로 늘었습니다. 그러나 손익계산서는 더 엄혹한 현실을 드러냅니다: 매 1달러의 준비금 수익 중 0.63달러가 사용자 접근 통로를 장악한 거래소 및 지갑 유통업체로 유출됩니다. 본 기사는 수익 배분 구조를 출발점으로 삼아, 스테이블코인 발행사·유통업체·사용자 간 권력 다툼을 분석하고, 금리 하락 시 이러한 체계가 어떻게 압박을 받게 될지를 살펴봅니다.
전문:
Circle의 4분기 실적 발표는 기업이 투자자들에게 성장 관점에서 이해하길 바라는 이야기를 전합니다: USDC 유통량이 전년 동기 대비 72% 증가해 753억 달러에 달했고, 준비금 수익은 69% 급증했으며, 조정 후 EBITDA는 5배로 증가했습니다.
그러나 손익계산서는 또 다른 구조를 보여줍니다—발행사가 수익을 창출하지만, 그 대부분을 즉시 사용자 접근 통로를 장악한 플랫폼에 양도합니다.
수치는 명확합니다. Circle의 당분기 준비금 수익은 7.334억 달러입니다.
이 중 4.606억 달러는 유통 및 거래 비용으로 소비되었으며, 이는 창출된 수익 1달러당 약 0.63달러가 유출된 셈입니다—이는 고객 예금을 투자해 발생한 수익에서 나온 금액입니다.
총수입과 준비금 수익을 합친 금액은 7.702억 달러이며, 유통 비용은 회사 전체 사업 수익의 거의 60%를 차지합니다.
Circle이 남기는 것은 ‘게이트키퍼(gatekeeper)’에게 지불한 후 남은 잔여분입니다.
이 정보는 각주에 숨겨진 것이 아닙니다. Circle은 ‘유통 비용 공제 후 수익(RLDC)’을 핵심 실적 지표로 삼고 있으며, 분기별로 순이익 및 순수익과 함께 RLDC 마진을 공개합니다.
회사가 투자자에게 전달하는 메시지는 이렇습니다: 수익은 존재하지만, 이를 확보하려면 ‘선반료(shelf fee)’를 지불해야 한다는 점입니다. 스테이블코인 사업의 본질은, 잔고의 실제 귀속처를 장악한 거래소·지갑·핀테크 채널과의 협상입니다.
수익 케이크는 누가 나누는가
스테이블코인은 직접적인 메커니즘을 통해 수익을 창출합니다.
사용자가 달러를 입금하거나 암호화폐를 스테이블코인으로 교환하면, 발행사는 이를 준비금 형태로 보유하고, 주로 단기 국채 등 유사한 금융상품에 투자해 현재 금리 수준의 수익을 얻습니다.
Circle은 4분기 준비금 수익률을 3.8%로 보고했는데, 이는 전년 동기 대비 68bp 하락한 수치로, 연방준비제도(Fed)의 금리 경로 변화를 반영합니다. 그러나 금리가 하락함에도 불구하고 준비금 수익은 계속 증가하고 있습니다—이는 USDC 평균 유통량이 381억 달러에서 762억 달러로 두 배로 늘어났기 때문입니다.
규모가 금리를 압도합니다. 이 역학 구조가 유통 비용이 전년 동기 대비 52% 증가한 핵심 원인입니다.
Circle은 이 증가를 명확히 ‘유통 지급금 증가’로 설명하며, 전년 동기에는 공개된 일회성 비용 6000만 달러가 포함되어 있었다고 밝혔습니다.
이 일회성 지급금을 제외하면, 유통 경제의 내재적 성장은 더욱 가속화됩니다. 케이크가 커질수록 통행료도 빠르게 오릅니다.
Circle의 순 준비금 마진—즉, 준비금 수익에서 유통 및 거래 비용을 공제한 금액이 준비금 수익에서 차지하는 비율—은 4분기에 37% 수준에서 안정되었습니다.
즉, 총 준비금 수익 1달러당 Circle은 약 0.37달러를 보유하고, 나머지는 유통 파트너에게 유출됩니다.
이러한 비용 구조는 규모 확대와 함께 쉽게 희석되지 않습니다.
유통 지급금은 기술 지출도 아니며, 거래량 증가와 함께 희석되는 고정 비용도 아닙니다. 이는 채널 위치 및 자금 흐름과 결부된 협상형 경제적 계약으로, 즉 ‘끈적임(stickiness)’을 가지며, 게이트키퍼의 협상력이 강화됨에 따라 오히려 상승할 가능성도 있습니다.
시장 구조로서의 유통 ‘과점’ 구도
여기서 ‘과점(oligopoly)’이라는 용어는 비난이나 고발이 아니라 은유적 표현입니다. 즉, 소수의 주요 게이트키퍼들이 사용자 접근 통로를 장악하고, 그 협상력에 따라 경제적 이익의 비율을 가져간다는 의미입니다.
Circle 자체의 리스크 공시문에서도 이 점을 명확히 밝히고 있습니다. 회사는 “금융기관 및 유사 기업과 기존 관계를 유지하거나 새로운 관계를 구축하지 못할 가능성”을 경고합니다. 또한 “더 유리하지 않은 재무 조건을 수용할 위험”과 “소수의 핵심 유통업체에 대한 의존성”이 구조적 제약 요소라고 지적합니다.
이러한 표현은 중요합니다. 왜냐하면 유통 관계를 단순한 공급자 관계가 아닌, 권력 다툼의 관계로 정의하기 때문입니다. Circle은 ‘플랫폼 상의 USDC’라는 지표를 보고하며, 협력 플랫폼에 보관된 USDC가 전체 USDC 중 차지하는 비중을 추적합니다.
이 지표는 연말 기준 125억 달러에 달해 전년 동기 대비 459% 증가했고, 일일 가중 평균 기준 전체 유통량의 17.8%를 차지했습니다. 회사는 잔고가 어디에 집중되는지를 명확히 모니터링하고 있음을 다시 한번 확인시켜 줍니다—즉, 누가 통로를 장악하느냐에 따라 누가 수익을 가져가느냐가 결정됩니다.
경쟁의 전장은 스테이블코인 기술이나 준비금 관리가 아니라 ‘접근권’입니다.
거래소·지갑·결제 플랫폼은 발행사와 사용자 사이에 위치하며, 이 위치를 경제적으로 환산합니다. Circle은 더 우수한 제품을 개발하거나 규제 명확성을 확보하거나 준비금 수익률을 최적화할 수 있습니다.
그러나 주요 유통업체가 인센티브 구조를 변경하거나 경쟁 스테이블코인을 우선적으로 홍보하겠다고 위협한다면, 경제적 구도는 급격히 뒤바뀔 수 있습니다. 발행사의 마진은 게이트키퍼가 제시하는 조건에 따라 결정됩니다.
금리 하락 시 어떤 일이 벌어지는가
현재 이 구조는 금리 중위값이 약 3%인 환경에서 작동하고 있으며, 준비금 포트폴리오 수익은 발행사와 유통업체 모두의 경제적 이익을 동시에 충족시키고, 마진 확대 여지도 남깁니다.
그러나 금리는 방향성이 있으며, 연방준비제도(Fed)의 금리 경로가 매우 중요합니다. 2026년 2월 말 기준, 준비금 포트폴리오의 기준 금리인 국채 수익률은 여전히 3% 중위 구간을 유지하고 있습니다. 그러나 시장은 향후 분기 내 금리 인하 가능성을 예상하고 있습니다.
금리 하락 환경에서는 유통 비용이 끈적임을 유지한다면, 발행사의 경제적 압박이 유통업체 분담금 감소 속도보다 빠르게 가중될 것입니다.
잠재적 시나리오 하나를 보면, 금리가 100bp 하락하더라도 유통 지급금이 고정되거나 준비금 수익 감소 속도보다 느리게 감소한다면, Circle의 RLDC 마진은 추가 압박을 받게 됩니다.
금리가 추가로 100bp 더 하락하면, 끈적임 있는 유통 계약 하에서 발행사의 경제적 여력은 제로에 근접하거나 심지어 마이너스로 전환될 수 있으며, 이는 재협상 또는 업계 통합을 촉발할 수 있습니다.
이것은 추측이 아닙니다. Circle의 향후 전망은 이미 4분기 40% 수준의 RLDC 마진 대비 마진 압축을 예상하고 있습니다. 회사는 준비금 수익과 동일한 비율로 유통 비용이 감소하지 않을 세계에 대해 이미 가격을 책정하고 있습니다.
이 역학 구조는 남은 마진에 대한 경쟁을 더욱 격화시켜, 전체 카테고리가 더 공격적인 ‘유료 진입(paid access)’ 구조나 구조적 재설정으로 이어지게 만듭니다.
자금 유동성의 정치경제학
스테이블코인은 특이한 정치경제 구조를 보여줍니다.
사용자는 자금 유동성(floating capital)—Circle 사례에서는 750억 달러—을 제공하지만, 대부분의 경우 사용자는 직접적인 수익률을 얻지 못합니다. 발행사는 준비금 수익을 획득하지만, 그 대부분을 유통업체에 양도합니다. 유통업체는 접근 통로를 장악함으로써 경제적 이익을 얻지만, 자산부채표 위험은 부담하지 않습니다.
사용자가 수익률보다 편의성과 안정성을 더 중시하는 한, 이 구조는 계속 작동할 수 있습니다. 그러나 스테이블코인이 주류 규모에 도달하면, ‘이 수익은 누구에게 돌아가야 하는가?’라는 질문은 점점 더 피할 수 없게 됩니다.
Circle의 공시문에서 언급된 GENIUS 법안은 회사의 규제 환경과 관련된 입법입니다. 규제 프레임워크가 공식화됨에 따라, 누가 수익을 가져가야 하는가에 대한 질문은 점점 더 회피 불가능해질 것입니다.
만약 스테이블코인이 예금 대체수단으로 기능한다면, 사용자에게 왜 이자 수익이 주어지지 않는가? 만약 그것이 결제 채널이라면, 게이트키퍼가 왜 이렇게 막대한 경제적 몫을 요구하는가? 만약 그것이 준비금 도구라면, 발행사가 왜 더 큰 비율의 마진을 보유하지 못하는가?
이 질문들은 수사적 질문이 아닙니다. 이는 앞으로 발행사와 유통업체, 플랫폼과 사용자, 업계와 규제 기관 간 재협상의 기반이 될 것입니다.
Circle의 현재 마진 구조는 특정 시점에서의 협상력 반영일 뿐입니다. 이 협상력은 시장 점유율, 규제 태도, 대체 채널의 변화에 따라 이동할 수 있습니다.
진정한 리스크는 ‘예금 인출’이 아니다
Circle의 자산부채표는 대규모 환매 충격을 견딜 수 있습니다. 준비금은 유동성이 높고, 감사받았으며, 보수적으로 운용됩니다.
회사가 공시한 운영 리스크는 전통적인 은행 예금 인출(bank run)이 아니라 유통업체 전환—즉, 주요 협력사가 인센티브 구조를 변경하거나 경쟁 스테이블코인을 우선 홍보하거나, 자체 스테이블코인 인프라를 구축하는 것—입니다.
이 리스크는 신용 리스크나 유동성 리스크와는 완전히 다른 양상을 보입니다. 이는 스테이블코인이 사용자에게 도달하는 방식과 관련된 시장 구조 리스크입니다.
최상위 거래소가 다른 스테이블코인을 우선 지원하기로 결정하면, 자금 흐름은 급격히 바뀝니다. 핀테크 플랫폼이 경쟁사의 채널을 통합하면, 유통 경제는 재분배됩니다.
발행사의 대응 선택지는 제한적입니다: 채널 위치를 유지하기 위해 더 많은 비용을 지불하거나, 마진 압축을 수용하거나, 사용자에게 직접 연결되는 자체 유통 채널을 구축하는 것입니다—후자는 자본 집약적이며 시간이 오래 걸리는 대안 경로입니다.
Circle이 ‘플랫폼 상의 USDC’ 지표를 설정한 이유는 바로 이러한 집중도를 모니터링하기 위해서입니다.
잔고가 어디에 집중되느냐가 곧 누가 협상력을 갖느냐를 의미합니다. USDC가 특정 플랫폼에 더 집중될수록, 해당 플랫폼은 협상에서 더 높은 몫을 요구할 수 있습니다.
발행사의 마진은 유통 파트너가 몫을 가져간 후 남은 잔여 권리입니다.
궁극적 질문
스테이블코인 경쟁의 양상은 통로 확보를 위한 입찰전과 같습니다.
시장 점유율 확보는 주로 기술적 우위나 규제적 우위가 아니라, 유통 관계를 확립하고 유지하는 데 달려 있습니다.
이 구조는 유통 채널 비용을 지불할 자본을 보유한 발행사와, 충분히 큰 사용자 기반을 통해 규모의 경제를 주도할 수 있는 유통업체에게 유리합니다.
통합 압력은 명백합니다.
금리 하락은 발행사 마진을 압박합니다. 유통업체가 집중된 관계를 바탕으로 더 유리한 조건을 얻을 수 있게 되면, 여러 스테이블코인을 동시에 지원하려는 의욕은 약화됩니다. 사용자는 이미 이용 중인 플랫폼 내 기본 설정 옵션으로 자연스럽게 몰릴 것입니다.
전체 카테고리는 다음과 같은 방향으로 수렴합니다: 발행사는 점차 줄어들고, 유통업체는 점점 더 강력해지며, 수익 케이크가 축소됨에 따라 양측의 마진은 모두 압박을 받게 됩니다.
Circle의 4분기 실적은 바로 이러한 논리가 규모화된 결과입니다.
회사는 7.33억 달러의 준비금 수익을 창출했고, 사용자 접근권을 확보하기 위해 4.61억 달러를 지불했습니다. 운영 비용 공제 전 Circle이 보유한 잔여금은 2.72억 달러입니다.
이것이 바로 스테이블코인의 경제적 현실입니다: 단순한 디지털 달러도 아니고, 단순한 금리 거래도 아닙니다.
이는 발행사와 게이트키퍼 간 ‘마진을 누가 가져가야 하는가?’에 대한 분기별 협상이며, 그 베팅 규모는 자금 유동성 규모와 금리 수준에 의해 결정됩니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@CryptoSlate
