시장 분석: 서클(Circle)의 가격 책정 논리는 이미 시대에 뒤떨어졌으며, 여전히 80%의 상승 여력이 있다.
저자: Lucas Shin
번역 및 요약: TechFlow
TechFlow 서론: 시장은 Circle을 금리 민감형 머니마켓펀드(MMF)로 인식하고 있으나, 금리 하락기에도 USDC 공급량은 72% 증가했다. 더 주목받지 못한 것은 AI 에이전트 기반 비즈니스의 물결이다. 맥킨지(McKinsey)는 2030년까지 에이전트 기반 거래 규모가 3조~5조 달러에 이를 것으로 전망했으며, HTTP 기반 지불 표준인 x402의 총 거래액 1.06억 달러 중 99.6%가 USDC로 결제되었다. 이는 단순한 금리 베팅이 아닌, 안정화폐 수요의 구조적 기회이다.
결론:
시장은 Circle을 금리 민감형 머니마켓펀드로 평가하고 있으며, 연방준비은행(Fed)의 기준금리가 블록체인 상에서 움직이는 것처럼 간주한다. 그러나 우리는 이러한 프레임워크가 Circle의 사업을 잘못 평가하고 있다고 판단한다. USDC 공급량은 2025년 753억 달러로 72% 증가했으며, 이는 연준이 하반기에 기준금리를 75bp 인하한 상황에서도 발생한 것이다. 이는 USDC 수요가 순수한 수익률 추구가 아닌 실제 유용성 기반 채택에 의해 주도됨을 보여준다. 우리의 베이스 케이스(Base Case) 전망에 따르면, 2030년까지 안정화폐 전체 시장 규모는 약 1.5조 달러에 달할 것이며, USDC 평균 공급량은 2840억 달러가 될 전망이다. 비록 예치금 수익률이 하락할 것으로 예상되더라도, 공급량 증가가 금리 하락 영향을 압도함에 따라 Circle의 예치금 수익은 2030년까지 92억 달러(2025년 대비 약 3.5배)에 이를 것으로 전망된다. 여기에 Circle 지불 네트워크(CPN) 확장으로 인한 3.5억 달러의 수익과 유통 비용 감소(60% → 55%)를 반영하면, 2030년 총 수익은 98억 달러, 순이익은 약 18억 달러에 이를 것으로 예측된다.
이러한 성장 궤적을 뒷받침하는 몇 가지 호재가 있다: GENIUS 법안은 규제 준수 발행자를 위한 연방 차원의 안정화폐 프레임워크를 마련하였고, Circle 지불 네트워크(CPN)는 초기 흡인력을 확보하여 55개 금융기관이 등록했으며, 연간 거래 처리량은 57억 달러에 달한다. 이는 거래 기반 수익 흐름을 제공함으로써 금리 민감성을 다각화한다. 또한 안정화폐 채택은 B2B 지불, 국경 간 정산, 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에서 확대되고 있다. 우리의 베이스 케이스 전망에 따르면, 2030년 주당순이익(EPS)은 6.73달러이며, 종료 기준 주가수익률(P/E) 25배를 적용하면 목표 주가는 약 168달러로, 현재 수준 대비 83% 상승 여력을 의미한다.
동종 업체 비교표:
예치금 잉여금을 통해 수익을 창출하는 상장된 안정화폐 발행사와 직접적으로 비교 가능한 기업은 없다. 우리의 동종 업체 집합은 Circle의 사업과 핵심적인 특성을 공유하는 기업들을 포함한다: 잉여금 기반 수익 모델(차라브, 인터랙티브 브로커스), 디지털 지불 인프라(PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), 암호화폐 원생 플랫폼(Coinbase), 그리고 사용량 기반 경제학을 갖춘 고성장 인프라(Snowflake, Confluent).
Circle은 무엇을 하나?
Circle은 달러와 1:1로 연동된 달러 기반 안정화폐 USDC의 발행사이다. 사용자가 달러를 입금하면 USDC가 신규 발행되고, 환매 시에는 소각된다. 예치금(약 43%는 역환매(REPO), 43%는 국채, 14%는 은행 예금으로 구성되며, 뉴욕멜론은행(NY Mellon)이 신탁 관리하고 블랙록(BlackRock)의 USDXX 펀드가 운용함)에서 발생하는 수익이 Circle의 주요 수입원이다.
핵심 비용 구조 세부 사항: Coinbase는 USDC의 주요 유통 파트너로서, 자사 플랫폼 내 보유 USDC 예치금 수익의 100%와 플랫폼 외 USDC 예치금 수익의 50%를 취득한다. 2025년 기준, Coinbase는 13.5억 달러를 획득했으며, 이는 Circle의 총 예치금 수익의 51%에 해당한다. 비-Coinbase 유통 수익(12.7%)을 포함한 총 유통 비용은 예치금 수익의 약 61%를 차지하며, 이로 인해 매출총이익률(Gross Margin)은 39%로 남는다. 우리는 비-Coinbase 유통 비중 증가 및 새로운 금융기관·은행·신탁 파트너와의 협상 등을 통해, 2030년까지 유통 비용 비율이 60%에서 55%로 감소할 것으로 전망하며, 이는 매출총이익률을 39%에서 54%로 확대시킬 것이다.
예치금 수익 외에도 Circle의 가장 중요한 성장 동력은 USDC 기반 국경 간 B2B 정산 네트워크인 Circle 지불 네트워크(CPN)이다. CPN은 2025년 5월 출시되어 현재 55개 금융기관이 등록되었으며, 연간 거래 처리량은 57억 달러, 500개 금융기관 파이프라인이 구축되어 있다. 우리는 CPN이 2030년까지 연간 거래 처리량 1750억 달러, 0.2%의 수수료율(20bp의 혼합 국경 간 수수료율과 일치)을 달성해, 거래 기반 수익 3.5억 달러를 창출할 것으로 전망한다. 이 수익은 금리에 무관하며, Circle의 순수 예치금 수익 의존도를 다각화한다. 추가 수익 항목(우리 모델 내 ‘기타 수익’이라 명명)으로는 CCTP(교차 체인 브리징 거래량의 47–50%) 및 Arc 정산 인프라가 있으며, 2030년까지 이들의 합계는 2.07억 달러에 이를 것으로 전망한다.
논점 #1: 공급량 증가가 금리 하락 영향을 압도한다
안정화폐 전체 시장은 2022년 약 1370억 달러에서 2025년 약 3080억 달러로 확대되었다. 우리 모델은 2030년까지 약 1.5조 달러(연평균 복합성장률 CAGR 약 37%)에 이를 것으로 전망한다. 현재 유통 중인 안정화폐 총액(약 3160억 달러)은 미국 M2 통화공급량(약 227조 달러)의 약 1.4%를 차지한다. 우리의 베이스 케이스 전망은 이 비중이 약 6%로 증가함을 의미하며, 이는 달러 기반 유동성의 여전히 적절한 점유율이다.
우리는 USDC가 시장 점유율 22–25%를 유지할 것으로 전망한다(현재 24.8%에서 백레이블(white-label) 및 은행 안정화폐의 등장으로 인해 약간 감소). 이는 2030년까지 USDC 공급량이 3380억 달러(현재 대비 약 4.5배 증가)에 이를 것임을 의미한다. 즉, Circle의 실질 예치금 수익률이 하락하더라도, USDC 공급량이 630억 달러에서 평균 2840억 달러로 증가하는 것만으로도 그 손실을 충분히 상쇄할 수 있다. 결과적으로, 예치금 수익은 26.4억 달러에서 92.4억 달러로 3.5배 증가할 것이다.
논점 #2: 에이전트 기반 비즈니스가 다음 차세대 안정화폐 수요를 견인한다
AI 에이전트는 2030년까지 자율적으로 거래를 실행하는 방향으로 진화하고 있다. 맥킨지는 2030년까지 글로벌 에이전트 기반 비즈니스 매출이 3조~5조 달러에 이를 것으로 전망했으며, 가트너(Gartner)는 2028년까지 AI 에이전트가 15조 달러 이상의 B2B 조달을 중개할 것으로 예측했다. 이러한 거래는 구조적으로 안정화폐 인프라를 필요로 한다:
안정화폐는 이 새롭게 부상하는 에이전트 경제의 결제 계층으로 자리잡고 있으며, Circle의 비즈니스 모델 역시 이에 따라 확장되고 있다. 에이전트가 자율 거래 자금 조달을 위해 지갑에 USDC를 보유할 경우, Circle은 해당 예치금 1달러당 수익을 얻는다. 에이전트가 보유한 USDC 풀이 커질수록, 거래 빈도와 무관하게 수익 기반이 커진다.
USDC는 이미 에이전트 지불의 기본 안정화폐이다. HTTP 기반 마이크로페이먼트 표준인 x402가 주목받기 시작한 이후 6개월 동안, 총 약 1770만 건의 거래, 약 1.06억 달러의 거래액을 처리하였다. 이 중 99.6% 이상이 USDC로 결제되었다.
선점 우위는 피드백 루프를 형성한다. 신규 개발자들은 가장 깊은 통합을 갖춘 USDC를 기본적으로 지원하며, 이는 다시 통합을 심화시켜 대체 안정화폐의 침투를 어렵게 만든다. 우리는 베이스 케이스에서는 에이전트 관련 수익을 모델링하지 않으나, 에이전트 수요는 우리의 벅스(Bull) 시나리오에 상승 가능성으로 내재화되어 있다. 맥킨지의 낮은 전망치(3조 달러)의 1–2%만 USDC 기반으로 결제된다면, 에이전트 지갑 내 추가 USDC 예치금이 300–600억 달러 규모가 되며, Circle은 이로부터 수동적 수익을 창출할 수 있다.
기업 가치 평가 및 시나리오 분석
우리는 CRCL 주식을 2030년 예측 EPS 기준 종료 주가수익률(P/E)을 이용해 평가한다. 베이스 케이스에서는 2.739억 주의 희석 주식 기준 순이익 18.4억 달러를 기록하며, 이는 EPS 6.73달러에 해당한다. 종료 P/E 25배—동종 업체 가중평균보다 높은 수치로, Circle의 구조적 성장 궤적, CPN 기반 수익 다각화, 규제적 보호 장벽을 반영함—는 2030년 주당 168달러의 목표 주가를 의미하며, 현재 수준 대비 83%의 상승 여력을 나타낸다.
25배 배수는 JP모건(JPM)의 약 15배와 Coinbase의 약 38배 사이에 위치하며, 반복적이고 금리에 무관한 수익으로 전환되는 고성장 인프라 기업에 적합하다.
베이스 케이스: 공급량 증가 및 CPN 확장이 지속적으로 실행되며, 안정화폐 전체 시장이 1.5조 달러에 도달하고, USDC가 22.5%의 시장 점유율을 유지한다고 가정한다. 신규 금융기관 파트너십을 통한 협상으로 유통 비용이 55%로 약간 감소한다. 2030년 예측 이익 기준 종료 P/E 25배를 적용하면 목표 주가는 168.34달러—82.7% 상승 여력, 16.3% 내재 수익률(IRR)을 의미한다.
벅스 케이스: 유리한 규제 환경, CPN 네트워크 효과, 광범위한 전통 금융 접근 확대로 인한 안정화폐 채택 가속화를 가정한다. 안정화폐 전체 시장이 2.3조 달러에 도달하고, USDC가 30%의 시장 점유율을 확보한다. 비-Coinbase 유입 확대로 유통 비용이 50%로 감소한다. 2030년 예측 이익 기준 종료 P/E 35배를 적용하면 목표 주가는 482.10달러—423% 이상의 상승 여력, 51.2% 내재 수익률을 의미한다.
베어 케이스: 안정화폐 채택 둔화, 백레이블 안정화폐 확산으로 인한 USDC 시장 점유율 하락(20%), 금리 인하로 인한 예치금 수익률 압박(2.75%)을 가정한다. CPN의 흡인력이 기대에 미치지 못한다. 2030년 예측 이익 기준 종료 P/E 15배를 적용하면 목표 주가는 46.92달러—약 49% 하락 여력, -15.5% 내재 수익률을 의미한다.
우리는 암호화폐 인프라 분야에서 Circle의 경영진 역량이 평균 이상이며, 특히 규제 대응 능력(49개 주 MTL 면허 보유, MiCA 규제 최초 준수 기업)에 있어 두각을 나타내고 있다고 판단한다.
제레미 알레어(Jeremy Allaire)는 2013년 Circle 공동 설립자이자 현재 회장 겸 CEO이다. 연속 창업가로 매크로미디어(Macromedia) CTO, 브라이트코브(Brightcove) 창립자 겸 CEO(2012년 IPO)를 역임했으며, Circle을 소비자 지불 앱에서 안정화폐 인프라 기업으로 전환시켰다. 2018년 Coinbase와 함께 USDC를 출시했고, 2022년 SPAC 상장 실패 후 2025년 6월 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 전통적 IPO를 성공적으로 완료하였다.
히스 타버트(Heath Tarbert)는 2025년 1월 최고법무책임자(CLO)에서 사장으로 승진하였다. 전 CFTC 위원장 겸 CEO(2019–2021), 전 미국 재무부 차관, 시타델 증권(Citadel Securities) 전 최고법무책임자이다.
제레미 폭스-그린(Jeremy Fox-Geen)은 2021년 1월부터 CFO를 맡고 있다. 이전에는 iStar/Safehold(뉴욕증권거래소 상장 REITs) CFO 및 맥킨지앤컴퍼니 북미 사업부 CFO를 역임하였다. 그는 Circle의 IPO를 주도하였으며, 700억 달러 이상의 유통 USDC 예치금 인프라를 관리하고 있다.
단테 디스파르테(Dante Disparte)는 최고전략책임자(CSO) 겸 글로벌 정책 및 운영 담당 임원이다. 메타(Meta)의 안정화폐 프로젝트인 Diem 협회 창립 대표이자 부의장을 역임하였으며, 현재 글로벌 규제 전략, 공공정책, 시장 확장 및 국제 운영을 총괄하고 있다.
주요 경영진 리스크는 창업자 집중 현상 및 IPO 이후 과도한 주식 기반 보상(2025년 기준 5억 달러 초과, 이 중 4.24억 달러는 IPO 관련 RSU 가속화)이다. 다만 이는 현재 정상화 추세에 있으며, 2025년 3분기 및 4분기 주식 기반 보상은 각각 5900만 달러 및 4800만 달러로, 연간 2억 달러 미만의 운영 수준으로 향하고 있다.
백레이블 및 플랫폼 기반 안정화폐
USDC 시장 점유율에 대한 가장 과소평가된 위험은 플랫폼, 주요 애플리케이션, 금융기관이 자체 브랜드 안정화폐를 출시하는 것이다. 예를 들어, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 USDH, 페이팔(PayPal)은 PYUSD, 패이던스(Fidelity)는 FIDD, JP모건은 JPMD를 보유하고 있다. 최근 폴리마켓(Polymarket)은 ‘폴리마켓 달러(Polymarket USD)’를 출시했는데, 현재는 USDC 기반 포장 상품이지만, 독립적 결제로 나아가는 발판이 될 수 있다. 이 전략이 GENIUS 법안 프레임워크 하에서 확대될 경우, USDC는 기본 결제 레일로서의 지위를 서서히 상실할 수 있다. 우리의 베이스 케이스는 이러한 분산화를 반영하여, USDC 시장 점유율이 2030년까지 24.8%에서 22.5%로 하락할 것으로 전망한다.
완화 요인: 백레이블 안정화폐는 여전히 예치금 인프라, 규제 준수, 그리고 무엇보다도 깊은 유동성을 필요로 한다. USDC는 모든 주요 거래소, 지갑, DeFi 프로토콜, 브리지에 통합되어 있기 때문에, 신규 브랜드 안정화폐는 독립적 결제 토큰으로서 기능하기 위해 동일한 유동성 네트워크를 재구축해야 한다. 깊은 유동성 풀, 좁은 스프레드, 즉시 환매 가능성은 쉽게 구축되지 않으며, 유동성이 부족한 분산화된 안정화폐는 사용자에게 열악한 실행 환경을 제공한다. 완전히 독립적인 예치금 기반으로 전환하는 데 드는 비용은 매우 크므로, 대부분의 플랫폼은 전환을 완료하지 못할 가능성이 높다.
연방 기금 금리 민감성
예치금 수익은 금리와 직접 연동된다. 2030년 예측 평균 USDC 공급량 2840억 달러 기준, 금리가 100bp 하락할 경우 예치금 총수익 손실은 약 28억 달러에 달한다. 만약 연준이 기준금리를 2.0%까지 인하한다면, 2030년 예측 예치금 수익은 베이스 케이스 대비 25–30% 감소할 것이다. 칼시(Kalshi) 예측 시장은 현재 2027년 이전 추가 금리 인하 확률을 63%로 가격 책정하고 있다.
완화 요인: 수익률이 2.5% 수준이라도, 2840억 달러의 평균 USDC는 71억 달러의 예치금 수익을 창출하며, 이는 2025년 4.19% 수익률 기준 26.4억 달러 대비 2.7배에 달한다. 공급량 증가는 극단적인 금리 시나리오를 제외하고는 거의 모든 경우를 압도한다.
단일 제품 집중 및 Coinbase 의존도
USDC 예치금 수익은 2025년 Circle의 총 수익의 96% 이상을 차지한다. Coinbase는 미국 암호화폐 거래소 시장 점유율 약 67%를 차지하며, 예치금 수익의 51%를 확보한다. 앞서 언급한 바와 같이, Coinbase가 자체 안정화폐를 출시하거나 조건을 재협상하거나, 규제 장애로 USDC 공급량 증가가 둔화될 경우, 전체 수익 기반이 위협받을 수 있다.
완화 요인 1: Coinbase는 Circle과의 협약을 통해 연간 13.5억 달러를 거의 무위험으로 획득하고 있으므로, 경쟁 안정화폐를 출시하려는 선택은 불가능에 가깝다. 만일 그렇게 한다면, Circle이 수년간 구축한 규제 인프라와 유동성을 스스로 구축해야 한다.
완화 요인 2: 시장은 오랫동안 비자(Visa)를 ‘단일 제품 사업’이라고 비판해왔으나, Visa의 부가 서비스는 2025년 기준 109억 달러 이상(전년 대비 24% 증가)의 수익을 창출하며, 교환 수수료 의존도 감소를 입증하였다. 우리는 CPN을 Circle의 핵심 다각화 동력으로 본다. 2030년 말까지 CPN은 3.5억 달러의 거래 기반 수익(총 수익의 약 4%)을 창출할 것으로 전망하며, 이는 금리에 무관하고 Coinbase 관계와도 독립적이다. 시간이 지남에 따라 Coinbase를 우회하는 기관 및 B2B USDC 유입 경로는 자연스럽게 혼합 유통 비용을 감소시킬 것이다.
Tether의 탄력성 및 경쟁 구도
USDT의 현재 공급량은 USDC의 약 2.5배에 달하며, Tether는 USDC가 선점한 규제 격차를 줄이기 위해 적극적으로 움직이고 있다. 2026년 1월, Tether는 OCC(Office of the Comptroller of the Currency) 규제 하의 앵커리지 디지털 뱅크(Anchorage Digital Bank)를 통해 발행하는 GENIUS 법안 기반 안정화폐 USAT을 출시하였다. 이는 Tether가 이전까지 접근이 차단되었던 미국 기관 시장에 진입할 수 있는 길을 열어준다. Tether가 이중 전략(글로벌 유동성용 USDT, 미국 규제 준수용 USAT)을 성공적으로 수행한다면, USDC의 규제적 보호 장벽은 크게 약화될 것이다.
완화 요인: 경쟁 구도는 미묘하다. USDT는 미국 외 지역의 중앙화 거래소 거래 및 신흥시장 송금 분야에서 주도적 지위를 차지하고 있는 반면, USDC는 DeFi 담보 자산(Aave, Compound, Uniswap의 기본 선택), 미국 기관 채택, 교차 체인 브리징(CCTP는 브리징 거래량의 47–50% 점유), B2B 지불(2025년 2350억 달러, 전년 대비 733% 증가, USDC 점유율 약 65%) 분야에서 주도권을 확보하고 있다. 이는 사실상 서로 다른 전체 주소 가능 시장(TAM)을 대상으로 하는 서로 다른 제품들이다. 그렇다고 해도, 우리의 논지는 Tether를 희생시키는 시장 점유율 확대가 아니라, 안정화폐 전체 시장의 확대에 기반하고 있다. 두 안정화폐 모두 대폭 성장할 것이다.
공시: 본 자료는 정보 제공 목적으로만 사용되며, 투자 조언, 재정 조언, 거래 조언 또는 기타 어떠한 형태의 조언을 구성하지 않습니다. 표현된 견해는 저자의 개인적 견해이며, 어떠한 자산의 매수, 매도 또는 보유 권고로 간주되어서는 안 됩니다. 저자 또는 관련 실체는 논의된 자산을 보유하고 있을 수 있습니다. 투자 결정을 내리기 전에 본인의 독자적 연구를 수행하고 적절한 금융 전문가와 상담하시기 바랍니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@artemis__xyz
