서클, 연간 매출 27억 달러 기록했지만 순손실… 코인베이스가 USDC 뒤에 숨은 최대 수혜자

2026.03.20

서클, 연간 매출 27억 달러 기록했지만 순손실… 코인베이스가 USDC 뒤에 숨은 최대 수혜자

서클(Circle)은 본질적으로 금리에 민감한 금융 인프라 기업으로, 소프트웨어 플랫폼의 구독료나 거래 수수료가 아닌 예비금 이자를 수익으로 얻는다.

2026.03.20 - 03:58:56

CircleCoinbase

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

서클(Circle)은 본질적으로 금리에 민감한 금융 인프라 기업으로, 소프트웨어 플랫폼의 구독료나 거래 수수료가 아닌 예비금 이자를 수익으로 얻는다.

저자: insights4vc

번역 및 편집: TechFlow

TechFlow 리드: Circle는 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되었으며, 종목 코드는 CRCL이다. 그러나 이 회사의 실질적인 사업 모델은 과연 무엇인가? 본 기사는 Circle의 FY2025 연간 보고서를 기반으로, 그 수익 구조, 준비금 모델, Coinbase와의 수익 배분 계약, 그리고 USDC 및 EURC의 성장 현황을 단계별로 분석한다.

저자의 핵심 판단은 다음과 같다: Circle은 본질적으로 금리 변동에 민감한 금융 인프라 기업이며, 소프트웨어 플랫폼의 구독료나 거래 수수료가 아니라 준비금 이자를 수익원으로 삼는다. 이 판단은 Circle의 기업 가치 평가 논리에 직접적인 영향을 미친다.

전문 보기:

Circle을 이해하기 위해서는 우선 ‘준비금 수익 기업’으로 정위해야 하며, 규모화된 소프트웨어 또는 결제 수수료 플랫폼이 아님을 명확히 인식해야 한다. Circle의 수익 모델은 안정코인 잔고, 단기 금리, 그리고 다수의 파트너에게 지급한 수수료 이후 실제로 남는 준비금 수익에 고도로 의존한다.

FY2025 재무 자료는 이를 명확히 보여준다: 총수입과 준비금 수익의 합계는 27.47억 달러로, 이 중 준비금 수익이 26.37억 달러를 차지하고, 기타 수익은 단지 1.10억 달러에 불과하다. 따라서 Circle의 최근 재무 실적은 다음 세 가지 변수에 주로 좌우된다: USDC의 평균 유통량, 준비금의 실질 수익률, 그리고 특히 Coinbase와 체결한 파트너십 계약의 경제 구조이다.

FY2025 총수입과 준비금 수익은 FY2024의 16.76억 달러에서 27.47억 달러로 강력한 증가세를 보였다. 준비금 수익은 16.61억 달러에서 26.37억 달러로 늘었고, 기타 수익은 1500만 달러에서 1.10억 달러로 증가했다. 그럼에도 불구하고 Circle의 FY2025 일반주주 귀속 순손실은 7000만 달러에 달했으며, 운영비 역시 급증해 급여비만 8.45억 달러에 이르렀다.

그림: Circle FY2025 주요 재무 지표

2026년의 핵심 논쟁은 Circle이 사업 영역을 확장하고 있는지 여부가 아니라, 이러한 확장이 재무 데이터상에서 실제 성과로 얼마나 잘 반영될 수 있는지 여부이다. 핵심 변수는 여전히 다음과 같다: USDC 잔고가 지속적으로 증가할 수 있는가, 금리 하락 환경 속에서 준비금 수익률이 어떻게 변화할 것인가, 유통 비용이 장기적으로 높은 수준을 유지할 것인가, 그리고 CCTP, CPN, USYC 등 새로운 수익원의 규모화 속도가 준비금 수익 기반의 성장 속도를 따라잡을 수 있는가.

현재 단계에서 Circle의 전략적 경계는 명확히 확장되고 있으나, 핵심 투자 프레임워크는 변하지 않았다: Circle은 여전히 준비금 수익이 주도하는, 즉 다양한 플랫폼 기반 수익 창출보다는 금리와 잔고 규모에 매우 민감한 금융 인프라 기업이다.

Circle 사업 개요

Circle은 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장된 핀테크 기업으로, 종목 코드는 CRCL이다. 회사는 2025년 12월 31일을 기준으로 한 FY2025 연간 보고서(양식 10-K)를 2026년 3월 9일 제출하였다. Circle의 FY2025 대차대조표에 따르면 ‘안정코인 보유자 예금’은 749억 달러로 나타났다. 이 수치는 회사의 경제적 핵심이 전통적인 순수 소프트웨어 모델이 아니라, 준비금 기반의 안정코인 규모 관리임을 직접적으로 시사한다.

분석 프레임워크 관점에서 Circle은 네 가지 층으로 나눌 수 있다:

첫째, USDC 및 EURC를 주요 제품으로 하는 안정코인 발행사로서, 부채 측에는 유통 중인 안정코인이, 자산 측에는 사용자 자금을 격리하여 보관한 준비자산이 대응한다. 둘째, 준비자산을 이자 및 배당 수익 형태로 화폐화하는 준비금 수익 사업이다. 셋째, 안정코인의 사용 사례 확대 및 거래 밀도 제고를 목표로 하는 개발자·결제·인프라 계층이다. 넷째, ‘인터넷 금융 시스템’ 구축을 위한 보다 광범위한 전략적 포지셔닝으로, Arc, Circle 결제 네트워크(CPN), 토큰화 자산 인프라 등이 포함된다.

그러나 공개된 자료에 따르면, 현재 재무적으로 실질적인 영향력을 발휘하는 것은 여전히 준비금 수익 모델이며, 규모화된 소프트웨어 또는 거래 수수료 사업은 아니다. FY2025 총수입과 준비금 수익의 합계는 27.47억 달러이며, 이 중 준비금 수익이 26.368억 달러를 차지하고, 비준비금 관련 항목은 상대적으로 제한적이다.

이 구분은 기업 가치 평가에 매우 중요하다. Circle의 전략적 서사는 확장되고 있지만, 수익 구조는 여전히 이를 ‘소프트웨어 플랫폼 중심의 재평가’ 이야기로 해석하기에 충분하지 않다. 이전 공개 자료에 따르면, 2024년 ‘기타 제품’ 수익은 총수입의 단지 1%에 불과했으나, 경영진은 2025년에는 기타 수익이 가속화되어 Q4 2025에는 3700만 달러를 기록했으며, 전년 동기 대비 3400만 달러 증가했다고 밝혔다. 방향성은 긍정적이지만, 아직 준비금 잔고, 준비금 수익률, 파트너십 경제 구조가 수익 창출에서 차지하는 핵심 지위를 흔들기에 충분하지 않다.

또 다른 전략적 축은 규제 관련 포지셔닝이다. Circle은 2025년 12월에 통화감독청(OCC)으로부터 국립 신탁은행 설립 조건부 승인을 획득했다고 밝혔으며, 해당 은행의 명칭은 First National Digital Currency Bank, N.A.이다. 경영진은 이를 USDC 인프라 강화 및 규제 감독 하의 자산 보관 및 준비금 관리 역량 확대를 위한 중요한 단계로 규정했다. 이는 규제 측면의 지속 가능성과 기관 투자자들의 준비금 거버넌스 신뢰도를 제고할 수 있으나, 현재로서는 공개된 수익 창출 요인으로 간주되기는 어렵다.

사업 모델 및 경제 구조

Circle의 사업 모델은 두 가지 변수에 의해 결정된다: 유통 중인 안정코인 규모와 준비자산의 수익률이다. 회사는 준비금 수익을 명시적으로 ‘준비금 잔고 × 준비금 수익률’의 함수로 정의한다.

FY2025 준비금 수익은 26.368억 달러로, FY2024의 16.611억 달러보다 높다. 비교해 보면, FY2025 기타 수익은 1.098억 달러(FY2024는 1520만 달러)에 불과하며, 이 중 구독 및 서비스 수익 8480만 달러가 가장 큰 비준비금 항목이다. 이는 Circle의 수익 구조가 금리와 잔고 성장에 극도로 민감함을 확인시켜 주며, 보조 수익 역시 낮은 기저에서 성장하기 시작했음에도 불구하고 그러하다.

준비금 관리는 보수적으로 이루어진다. Circle은 2025년 6월 30일 기준으로 USDC 준비금의 약 87%를 Circle Reserve Fund—블랙록(BlackRock)이 운용하고 뉴욕멜론은행(NY Mellon)이 신탁 관리하는, 2a-7 규칙을 준수하는 정부 머니마켓펀드(Government Money Market Fund)에 보유한다고 밝혔다. 나머지 부분은 USDC 보유자를 위한 계좌에 현금 형태로 보유하며, 주로 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(G-SIBs)에 예치되어 있다. 준비금 구성의 기본 원칙은 수익 극대화보다는 유동성 확보, 원금 보전, 투명성, 규제 준수를 우선시한다.

Circle의 경제 구조는 특히 Coinbase와의 유통 계약에 의해 깊이 영향을 받는다. 준비금 수익은 총액 기준으로 계상되지만, 회사는 유통 및 거래 비용을 통해 하류로 상당한 금액을 지급한다. 즉, 매출원가(Gross Reserve Revenue)의 상당 부분이 운영비 발생 이전에 이미 유통 계약에 따라 파트너에게 분배된다.

재무 자료상의 표현은 다음과 같다: FY2025 유통 비용 차감 후 수익(RLDC)은 10.83억 달러이며, 총수입과 준비금 수익의 합계는 27.47억 달러이다. 두 값 사이의 차이는 매출원가의 대부분이 유통 계층을 통해 지급되었다는 것을 의미한다.

이 점은 모델링에 있어 매우 중요하다. Circle은 금리 상승이나 USDC 잔고 증가의 순수한 수혜자가 아니다—준비금 수익의 증가는 일대일로 순수익 창출로 전환되지 않는다. Circle이 이전에 공개한 민감도 분석에 따르면, 2025년 6월 30일 기준 평균 준비금 수익률 4.26%를 기준으로, 100베이시스포인트(BP)의 변동은 준비금 수익 추정치를 약 6.18억 달러 변화시키지만, 동시에 유통 및 거래 비용도 약 3.15억 달러 정도 변화시킨다. 이는 준비금 수익 증가분의 상당 부분이 파트너에게 분배되며, RLDC에 도달하기 전까지 남는 잔여분만 운영비 차감 전에 유입됨을 의미한다. 기관 분석가들에게는 단순한 준비금 수익보다 RLDC가 더 유용한 중간 수익 측정 지표이다.

FY2025 보고서의 수익 품질은 또한 비핵심 및 비현금 항목의 상당한 영향을 받았다. Circle은 FY2025 지속 사업 순손실이 7000만 달러라고 밝혔으나, 조정 후 EBITDA는 5.82억 달러였다. 이 차이는 주로 IPO 관련 귀속 조건과 연계된 높은 주식 기반 보상(Stock-based Compensation)에 기인한다. Circle은 FY2025 보고서 발표 당시, 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 거래가 시작되면서 RSU 성과 조건이 충족되어 기록된 4.238억 달러의 주식 기반 보상 비용이 결과에 상당한 영향을 미쳤다고 설명했다. 따라서 GAAP 순이익은 Circle의 기본 단위 경제 또는 수익성 평가를 위한 최적의 관점이 아니다.

가장 중요한 이유는 바로 Circle과 Coinbase 간의 계약으로, 이는 Circle의 사업 모델에서 가장 중요하면서도 가장 과소평가되기 쉬운 요소이다.

USDC는 2018년 출시 당시 Circle과 Coinbase가 공동으로 설립한 연합체를 통해 관리되었다. 이 구조는 2023년 해체되었으며, USDC 발행권은 Circle이 독점하게 되었다. 그러나 Coinbase는 매우 유리한 수익 배분 계약을 계속해서 보유하고 있다.

그림: Circle과 Coinbase의 USDC 준비금 수익 배분 구조

계약에 따르면, Coinbase 플랫폼 내에서 보유되는 USDC에서 발생하는 준비금 수익은 100% Coinbase에 귀속되며, 기타 채널에서 발생하는 준비금 수익은 50%가 Coinbase에 귀속된다. 2024년 Circle의 총 유통 비용 10.10억 달러 중 9.08억 달러가 Coinbase에 지급되었다. 즉, Circle이 벌어들이는 1달러 당 약 0.54달러가 USDC를 발행하지도, 그 준비금을 관리하지도 않는 기업으로 흘러간 것이다. 2025년 초 기준, Coinbase는 USDC 총 공급량의 22%를 보유하고 있었는데, 이는 2022년의 5%에서 크게 증가한 수치이다. USDC가 점차 Coinbase에 집중됨에 따라 Circle의 지급 부담도 함께 증가하고 있다.

종합하면, 현재 단계에서는 Circle을 안정코인을 핵심으로 하는 준비금 수익 엔진에 의해 구동되는, 금리에 민감한 금융 인프라 기업으로 보아야 하며, 구독료나 거래 수수료를 주 수익원으로 하는 소프트웨어 플랫폼이 아니다. 플랫폼의 옵션 가치는 점차 명확해지고 있으며, 특히 Arc, CPN, 비준비금 수익 흐름의 확장이 그러하다. 그러나 Circle이 공개한 FY2025 수익 구조는 여전히 준비금 잔고, 준비금 수익률, 유통 수익 배분 메커니즘을 중심으로 한 분석 프레임워크를 지지한다. 비준비금 수익 비중이 실질적으로 증가하기 이전까지, 준비금 수익 모델은 Circle의 수익 민감성의 주요 동력이자 기업 가치 평가 논쟁의 핵심이 될 것이다.

USDC 및 EURC 심층 분석

USDC

USDC는 Circle이 2026년을 맞이할 때의 핵심 경제 엔진이다. Circle은 FY2025 연간 보고서에서 2025년 12월 31일 기준 USDC 유통량이 752.66억 달러라고 밝혔다. Circle의 USDC 제품 페이지에 따르면, 2026년 3월 16일 기준 유통량은 792억 달러이다. 이에 따르면 말초(말년)에서 3월 중순까지 USDC 유통량은 약 39억 달러, 즉 약 5.2% 증가한 것으로 추산된다. 폭발적 성장이라고 볼 수는 없으나, 2025년 이미 강력한 기반 위에서 순증이 지속되고 있음을 시사한다.

그림: USDC 안정코인 공급량 (출처: Allium)

Circle의 FY2025 공개 자료는 USDC가 강력한 성장세를 보인 해였음을 시사한다. Q4 2025 기준 USDC 유통량은 전년 동기 대비 72% 증가한 753억 달러를 기록했으며, USDC 체인 상 거래량은 전년 동기 대비 247% 증가한 11.9조 달러에 달했다. 연간 평균 USDC 유통량은 648.70억 달러로 FY2024의 333.42억 달러보다 높았으나, FY2025 준비금 수익률은 4.1%로 FY2024의 5.0%보다 낮았다. 핵심 결론은 다음과 같다: 2025년의 수익 확장은 수익률 상승이 아닌 잔고 증가에 기인하였다는 점이다. 왜냐하면 준비금 수익률은 전년 대비 하락했기 때문이다.

Circle은 또 일부 운영 지표를 공개했는데, 이는 USDC가 정적인 담보 자산이 아니라 고속으로 순환하는 통화 도구임을 시사한다. FY2025 USDC 발행량은 2575억 달러, 상환량은 2261억 달러였다. 말기 기준 시장 점유율은 제3자 시장 가치 데이터 기준 28%였으며, 말기 유효 지갑 수는 Circle 자체 정의 기준 680만 개였다. 발행 및 상환량이 말기 잔고에 비해 매우 크다는 점은, 거래소 정산, 유동성 라우팅, 담보 관리, DeFi 관련 자금 흐름 등에서의 활발한 거래 순환을 의미하며, 단순한 ‘매수-보유’형 담보 자산 로직을 넘어선다는 것을 보여준다. Circle은 이러한 사용 사례를 명확히 분류한 공개 데이터를 제공하지는 않는다.

USDC의 결제 서사는 점차 신뢰성을 얻고 있으나, 여전히 준비금 수익 모델에 비해 초기 단계이다. Visa는 미국 내 특정 카드 발행사 및 가맹점과의 협력을 통해 USDC 결제 기능을 공식 출시하였으며, 특정 블록체인 상에서 VisaNet 의무의 일부를 정산할 수 있도록 하고, 전통적인 은행 영업 시간 외에도 정산이 가능하도록 하였다. Circle은 이를 USDC가 암호화폐 원생 거래 도구를 넘어서 지속 가능한 결제 자산으로 자리매김하고 있음을 입증하는 사례로 간주한다. 현재 규모는 Visa 전체 네트워크 규모에 비해 여전히 작지만, 분석적 의미는 무시할 수 없다: 이는 USDC가 현실 세계의 백엔드 결제 인프라의 일부로 자리매김하려는 움직임을 보여주는 가장 명확한 공개 신호 중 하나이다.

소비자 및 중소기업 생태계를 위한 파트너 유통망도 확대되고 있다. Circle은 2025년 12월 18일 Intuit와의 협업을 발표하며, TurboTax, QuickBooks, Credit Karma에 USDC 기능을 통합한다고 밝혔다. 전략적으로 이는 Circle이 USDC를 거래소 및 암호화폐 원생 사용자 영역을 벗어나 주류 금융 업무 흐름으로 진입시키려는 노력을 강화하는 근거가 된다. 그러나 수익화 경로는 여전히 불투명하다—Circle은 이 통합의 가격 책정, 수수료율, 수익 배분 구조에 대한 정보를 공개하지 않았기 때문에, 유통 측면의 진전을 고수익 결제 수익의 증거로 오해해서는 안 된다.

시장 구조 측면에서는 Circle과 Polymarket이 2026년 2월 5일, Polymarket이 Polygon 상의 브리지 USDC(USDC.e)에서 네이티브 USDC로 이전할 것이라고 발표하였다. 이 진전은 Circle이 브리지 유동성에 대한 의존도를 줄이고, 각 체인에서 네이티브 USDC 발행을 확대하려는 보다 광범위한 움직임을 반영한다. 네이티브 발행은 상환 투명성을 높이고, 크로스체인 브리징의 운영 복잡성을 낮추며, 규제 우선 접근법에도 더 부합한다. 동시에, 이러한 이전 작업 자체가 안정코인이 직면한 구조적 과제를 드러내기도 한다: 분산된 크로스체인 브리징 및 크로스체인 유동성은 여전히 채택의 마찰 요인일 뿐 기술적 부록이 아니다.

종합적으로, USDC는 혼합형 도구이다: 첫째, 주로 거래소 및 장소 정산 자산이며; 둘째, 담보, 유동성 라우팅, 암호화폐 시장 인프라 용도로 활용되는 체인 상 고속 달러이며; 셋째, 특정 통합 사례에서 새롭게 부상하는 기관 정산 트랙이다. 결제 트랙의 성장 증거는 개선되고 있으며, 특히 Visa 정산, Intuit 통합, Circle의 광범위한 인프라 구축이 그러하다. 그러나 Circle이 공개한 주요 경제 동력은 여전히 USDC 준비금 상의 준비금 수익이며, 결제 활동에서 발생하는 명시적인 거래 수수료 수익은 아니다.

EURC

EURC는 전략적으로 중요하나, 직접적인 경제적 기여는 여전히 제한적이다. 여기서 유럽의 규제 환경이 특히 관련성이 높다. MiCA(유럽연합 규정 2023/1114호)는 2023년에 발효되었으며, 자산 기반 토큰 및 전자화폐 토큰 규칙은 2024년 6월 30일부터 적용되었고, 보다 광범위한 제도는 2024년 12월 30일부터 전면 시행되었다. 이 시간표의 의미는 다음과 같다: 유로화 표시 안정코인은 인접한 암호자산 서비스들보다 훨씬 일찍 ‘규제 준수 가능 평가’ 지위를 획득하였으며, 이는 규제 감독 하의 발행사 및 거래소가 규제 준수 유로화 안정코인 상품을 지원하려는 제도적 신뢰를 제고하였다.

Circle은 2025년 12월 31일 기준 EURC 유통량이 309,608,590개라고 밝혔다. 2026년 3월 16일 기준 Circle EURC 페이지에 따르면 유통량은 3.828억 유로이다. 이에 따르면 말기에서 3월 중순까지 EURC는 약 7300만 유로, 즉 약 23.6% 증가한 것으로 추산된다. 절대 규모는 USDC에 비해 여전히 작으나, 증가율은 실질적인 의미를 지니며, EURC가 낮은 기저에서 탄력을 얻고 있음을 시사한다.

전체 유로화 안정코인 시장 규모는 여전히 작다. 로이터통신은 2025년 9월 이탈리아 은행 자료를 인용해, 유로화 표시 안정코인 총액이 약 6.20억 달러에 불과하며, 당시 글로벌 안정코인 발행량은 약 3000억 달러였다고 보도하였다. 향후 추가 성장이 있을지라도, Circle이 2026년 3월 보고한 3.828억 유로의 EURC 유통량은 EURC가 공급량 기준으로 유로화 안정코인 중 상위권에 속할 가능성이 있음을 시사한다.

Circle은 EURC를 MiCA 요구사항을 준수하는 것으로 정의하고, Avalanche, Base, Ethereum, Solana, Stellar을 지원하며, 매월 증명 보고서를 발행하겠다고 약속하였다. 전략적으로 EURC는 현재의 직접적인 재무 기여를 넘어서 Circle의 유럽 규제 지위 확립, USDC와의 연계를 통한 체인 상 유로-달러 업무 흐름 지원, 그리고 유럽에서 디지털 통화 정책 우선순위가 강화될 때의 옵션 가치 제공 측면에서 Circle에 가치를 부여한다. 로이터통신은 2025년 말 보도에서, 유럽 기관 및 정책 입안자들이 달러 주도 안정코인 인프라에 대한 대안을 구축하려는 관심이 점차 커지고 있음을 보도하며, 이는 위의 옵션 가치 논지를 뒷받침한다.

향후 12~24개월 동안 EURC는 독립적인 수익 창출 기관보다는 ‘활성화 계층(enabling layer)’으로 보는 것이 더 적절하다. 현재 기초 규모는 5억 유로 미만이며, Circle은 EURC의 수익 데이터를 별도로 공개하지도 않는다. EURC가 재무적으로 실질적인 의미를 갖기 위해서는 세 가지 요소가 필요할 수 있다: 유로화 표시 유동성 잔고의 실질적 증가, 암호화폐 원생 자본시장을 넘어서는 결제 및 재무 분야 채택 확대, USDC 모델에서처럼 심각한 경제적 수익 배분을 피할 수 있는 유통 경로 확보. 즉, EURC는 전략적으로 이미 중요할 수 있으나, 재무적으로는 아직 핵심 동력이 아니다.

FY2025 재무 분석 및 핵심 지표

Circle의 FY2025 재무 자료는 다시 한번, 이 기업이 우선적으로 준비금 수익 사업임을 입증한다. FY2025 총수입과 준비금 수익의 합계는 27.47억 달러로, FY2024의 16.76억 달러보다 높다. 이 중 준비금 수익은 26.37억 달러(FY2024는 16.61억 달러), 기타 수익은 1.10억 달러(FY2024는 1500만 달러)이다. 전년 대비 증가는 거의 전부 준비금 수익 확장에서 비롯된 것으로, 소프트웨어 또는 거래 수수료 모델로의 광범위한 수익 구조 전환은 아니었다.

그림: Circle FY2025 수익 구조

그림: Circle FY2025 비용 구조 분해

비용 구조 역시 보험 프레임워크의 중요한 구성 요소이다. FY2025 유통 및 거래 비용은 16.62억 달러로 FY2024의 10.11억 달러보다 높았다. 운영비는 4.92억 달러에서 11.79억 달러로 증가했으며, 이 중 급여비는 8.45억 달러(전년은 2.63억 달러)였다. 이는 더 높은 준비금 수익으로 창출된 매출원가 기준 수익성이 파트너 수익 배분에 의해 상당 부분 흡수되었고, 급증한 운영비에 의해 추가로 소멸되었음을 확인시켜 준다.

운영 레버리지 측정 시, 최상위 수입보다는 RLDC가 더 유용하다. Circle은 FY2025 RLDC가 10.83억 달러로 FY2024의 6.59억 달러보다 높다고 밝혔으며, RLDC 마진은 2년 모두 39%였다. 이 일정한 마진은 주목할 만하다: 이는 유통 비용이 준비금 수익과 대체로 동조화하여 확대되었으며, 더 높은 금리와 더 큰 잔고가 구조적으로 더 유리한 잔여 경제로 전환되지 않았음을 의미한다. 즉, Circle은 성장을 달성하였으나, 유통 후 실제로 남는 핵심 경제 비중은 실질적으로 개선되지 않았다.

더 명확한 운영 레버리지 신호는 GAAP 보고서보다는 경영진의 조정 기준에서 나타난다. Circle은 FY2025 조정 후 운영비가 5.08억 달러였다고 밝혔으며, FY2026에는 새 정의 하에 조정 후 운영비가 5.70억~5.85억 달러가 될 것이라고 전망하였다. 이는 회사가 단기 수익 극대화보다는 지속적인 성장 투자에 집중할 계획임을 의미한다.

그림: Circle FY2025 대차대조표 핵심 항목

대차대조표 역시 사업 모델에 대한 특정 해석을 뒷받침한다. 2025년 12월 31일 기준 Circle은 안정코인 보유자용으로 격리된 현금 및 현금성 자산 750.68억 달러, 안정코인 보유자 예금 749.13억 달러를 보고하였다. 이 구조는 전통적인 대출 기반의 대차대조표 모델이 아니라, 격리된 잔고를 중심으로 구축된 준비금 기반 발행 모델과 일치한다.

분석적으로, 이는 Circle을 고수수료 핀테크 기업보다는 좁은 이자 마진 사업에 더 가깝게 만든다. 다만 핵심 전제 조건은 다음과 같다: 준비금은 토큰 보유자를 위해 보유되며, Circle이 공개한 구조상 파산 격리(bankruptcy remoteness)를 달성하기 위한 의도가 있다는 점이다.

Q1 2026 전망 및 FY2026 베어·베이스·불 시나리오

Q1 2026에 진입하면서 금리 환경은 이번 사이클의 정점보다 유리하지 않다. 2026년 3월 16일 및 17일 기준 연방기금 효과금리(EFFR)는 3.64%, SOFR은 3.65%였다. Circle 자체의 민감도 프레임워크는 2025년 12월 평균 수익률 3.64%를 기준점으로 설정하였다. 이는 2026년 초의 준비금 수익 환경이 FY2024에 공개된 5.0% 수익률보다 분명히 낮으며, 2025년 말 수준에 더 가깝다는 것을 의미한다. 즉, Circle이 준비금 수익 증가를 유지하려면 잔고 증가가 더 많은 역할을 해야 한다.

Q1 2026의 출발점은 적어도 잔고 측면에서는 건설적이다. Circle은 2026년 3월 16일 기준 USDC 유통량이 말기의 752.66억 달러보다 높은 792억 달러라고 밝혔으며, EURC는 말기의 3.096억 유로에서 3.828억 유로로 증가하였다. 이는 Q1 평균 안정코인 잔고가 Q4 말 기준보다 개선되었을 가능성을 시사하며, 저수익률 환경의 일부를 상쇄할 수 있다.

경영진의 FY2026 전망은 수익 구조의 지속적인 다변화를 시사하지만, 경제 모델의 근본적 변화는 없다. 구체적으로는, 기타 수익이 1.50억~1.70억 달러, RLDC 마진이 38%~40%, 조정 후 운영비가 5.70억~5.85억 달러로 전망되었다. 이 신호는 두 가지 함의를 지닌다: 첫째, 경영진은 비준비금 수익의 증가를 예상하고 있으며; 둘째, 경영진의 전망에도 불구하고 이 수익은 준비금 수익 엔진에 비해 여전히 미미하다는 점이다.

불 시나리오(Bull Scenario). USDC 유통량은 기관 정산 사용 증가, 더 높은 체인 상 속도, 추가 유통 진전 등의 혜택을 받아 Q1 및 Q2에 걸쳐 지속적으로 확장된다. 이 시나리오 하에서는 실제 수익률이 2025년 말 및 2026년 초의 단기 수준을 유지하더라도 준비금 수익은 탄력성을 유지할 수 있다. 유통 비용 역시 증가하겠지만, 유통 후 잔여 경제는 마진을 지침 범위 내 또는 그 근처에서 유지하면서 더 높은 운영비 계획을 흡수할 수 있을 것이다. 이는 본질적으로 ‘유통 잔고 증가가 금리 압박을 상쇄’하는 시나리오이다. 현재의 잔고 추세와 계속 확장 중인 생태계는 이 시나리오를 지지하지만, 여전히 지속적인 거래량 및 채택 동력에 의존한다.

베이스 시나리오(Base Scenario). 거래 활동 및 DeFi 사용이 정상화됨에 따라 USDC 유통량 증가율은 저단일 자릿수의 분기 대비 증가율로 둔화된다. 준비금 수익률은 EFFR 및 SOFR과 대체로 일치하는 단기 3% 수준에 고정된다. 이 시나리오 하에서는 준비금 수익이 안정적이거나 소폭 상승(평균 잔고에 따라 달라짐)하겠지만, 파트너 수익 배분 구조가 변경되지 않기 때문에 유통 비용은 여전히 높은 수준을 유지할 것이다. 따라서 RLDC 마진은 회사 지침의 38%~40% 범위 내에서 유지되며, 최상위 수준에서는 온건한 진전이 있으나 구조적 마진 확대는 제한적일 것이다.

베어 시나리오(Bear Scenario). 리스크 선호도 위축, 거래소 자금 유출, 혹은 시장 점유율 압박으로 인해 USDC 유통량이 정체되거나 하락하고, 금리도 이미 하락한 수준에서 추가 하락한다. Circle 자체의 민감도 프레임워크에 따르면, 더 낮은 수익률은 준비금 수익을 감소시키고, 동시에 일부 유통 비용을 기계적으로 감소시키겠지만, 순 효과는 RLDC의 약화이다. 이 문제는 더욱 심각한데, Circle은 FY2026 진입 시점에서 이미 더 높은 비용 계획을 수용하고 있기 때문에, 유통 잔고 약화와 수익률 약화가 파트너 집중 리스크와 운영비의 경직성이라는 이중 압박을 Circle에 직접적으로 가하게 될 것이다.

전략적 포지셔닝 및 경쟁 구도

Circle을 가장 정확하게 정의하자면, 규제를 받는 디지털 통화 네트워크 운영자이다. 이는 두 가지 층으로 나뉜다: 현재 재무적으로 우세한 발행사 및 준비금 관리 핵심, 그리고 전략적으로 중요하지만 재무적으로는 아직 우세하지 않은 애플리케이션·상호운용성·개발자 서비스 외곽. 이 구분은 매우 중요하다. 왜냐하면 비준비금 수익이 실질적으로 더 커지기 이전까지 Circle의 기업 가치 평가, 수익 민감성, 리스크 특성은 여전히 통화 정책 및 안정코인 시장 구조에 긴밀히 연결되어 있기 때문이다.

현재 가장 중요한 전략적 옵션은 Circle 결제 네트워크(CPN)이다. Circle은 2025년 4월 CPN 개념을 출시하였으며, 2026년 2월 20일 기준 55개 금융기관이 등록되었고, 74개 기관이 자격 심사 중이라고 밝혔다. 30일 기준 연환산 거래량은 57억 달러에 달한다. 이는 네트워크 형성 및 기관 관심의 의미 있는 초기 신호이다. 그러나 요금, 수익 기여도, 마진에 대한 공개 정보가 부족한 상황에서 CPN은 전략적으로는 입증하기 쉬우나 재무적으로는 입증하기 어려운 상태이다.

또 다른 신뢰할 수 있는 비준비금 수익화 경로는 상호운용성 도구이다. Circle은 2025년 3월 CCTP V2를 출시하였으며, 고객이 선택할 경우 빠른 송금 기능에서 거래 수수료가 발생한다고 밝혔다. 이는 구체적인 기술 역량에 가격을 부여한다는 점에서 강력한 비준비금 수익화 경로 중 하나이다. 비록 그렇다고 하더라도, Circle이 공개한 FY2025 거래 수익 항목은 여전히 매우 작으며, 현재 기여도는 준비금 수익에 비해 무시할 수 있다.

Circle이 Hashnote 인수를 통해 진입한 USYC 부문도 전략적으로 주목할 만하다. Circle은 USYC를 디지털 자산 시장에서 담보 용도로 주로 사용되는 체인 상 자금시장 펀드 지분의 대표로 설명하며, 이로부터 실적 수수료 등을 포함한 수수료를 수취한다고 밝혔다.

이는 USDC에 대한 합리적인 연장선이다. 왜냐하면 이는 안정코인만으로는 완전히 해결되지 않는 이자 수익형 담보 및 마진 요구를 충족시키기 때문이다. 그러나 현재 시장에는 USYC 자산, 수익, 수익성에 대한 별도의 공개 정보가 부족하므로, 이는 전략적 구성 요소일 뿐 독립적으로 모델링 가능한 동력 요인은 아니다.

경쟁 측면에서, Circle의 달러 안정코인 분야에서 가장 직접적인 경쟁자는 여전히 Tether이다. 로이터통신은 2026년 2월 보도에서 USDT 유통량이 약 1840억 달러로, Tether의 규모 우위가 압도적이라고 보도하였다.

Circle의 차별화 요소는 여전히 명확하다: 상장사 공시 기준, 신규 규제 요구사항에 더 부합하는 준비자산 제약, 규제 기관 및 결제 네트워크와의 강한 연계성. 이 맥락에서 Circle의 경쟁 우위는 절대 규모보다는 기관 신뢰도 및 규제 가독성에 더 있다.

또 다른 경쟁자는 PayPal의 PYUSD이다. PayPal은 2026년 3월 17일 PYUSD를 전 세계 70개 시장으로 확장한다고 발표하였다. PYUSD의 전략적 관련성은, 이 안정코인이 전 세계 소비자 및 상인 결제 유통망에 내재되어 있다는 점에 있다. 이는 Circle이 거래소 및 인프라 중심으로 확장하는 전략과 매우 다른 시장 진입 우위이다.

Circle의 현재 우위는 더 깊은 USDC 유동성, 더 큰 규모, 그리고 더 강한 암호화폐 시장 통합에 있다. 반면 PYUSD의 차별화는 주류 결제 플랫폼 내에 내재된 원생 지갑 및 상인 유통에 있다.

유럽의 경쟁 구도는 향후 더 도전적으로 변할 수 있다. 로이터통신은 ING, UniCredit, BNP Paribas 등 유럽 주요 은행들이 2026년 하반기에 유로화 안정코인을 출시하기 위해 회사를 설립했다고 보도하였으며, 정책 입안자들도 달러 주도 디지털 통화에 대한 대안으로 유로화 표시 디지털 통화 강화를 공개적으로 논의하고 있다고 전하였다.

이는 EURC에 대해 중기적으로 의미 있는 경쟁 위협이다. 왜냐하면 은행 주도의 유로화 안정코인은 규제 신뢰도와 기업 및 은행 유통망을 내재화할 수 있기 때문이다. 2026년 3월 기준, 이는 여전히 미래의 경쟁 리스크일 뿐 즉각적인 공급 측 대체는 아니다.