전쟁은 원유 가격을 끌어올릴 뿐만 아니라, 왜 서클(Circle)의 주가를 급등시켰을까?
글쓴이: Thejaswini M A
번역: Block unicorn
서론
세계 정세가 악화될수록 오히려 이익을 보는 기업들이 있다. 국방 계약업체, 석유 거대 기업, 금광 회사 등이 바로 그런 사례다. 이들은 불안정성을 전제로 비즈니스 모델을 구축했으며, 이러한 불안정성 자체를 가격에 반영한다.
Circle은 원래 그런 부류에 속하지 않아야 했다. 그들의 토큰 가치는 설계상 항상 1달러로 고정되어 있다. 안정성이 바로 이 제품의 핵심이다. 그러나 Circle의 주가는 2월 5일 49.90달러에서 단 5주 만에 현재 약 123달러로 두 배 이상 폭등했다. 한편 전체 암호화폐 시장은 여전히 10월 고점 대비 44% 하락한 상태다.
세계 정세가 점차 불안해짐에 따라, 가격 안정을 설계 목적으로 삼은 기업이 시장에서 가장 뜨거운 거래 대상이 되었다.
이 글에서는 Circle이 어떻게 작동하는지, 왜 겉보기보다 훨씬 흥미로운지, 그리고 Circle의 본질과 시장이 현재 실제로 지불하고 있는 제품 간 차이를 설명하고자 한다.
Circle은 무엇인가? (물론 이후 다시 언급할 예정)
브랜드 마케팅, 결제 개념, 인프라 구축 등을 제쳐두면 Circle의 실체는 다음과 같다: Circle은 미국 국채를 보유하고 있다. 유통 중인 모든 USDC 1달러는 1달러 상당의 단기 미국 정부 채권으로 담보된다. 이 채권에서 발생하는 이자는 Circle이 전액 소유한다. 이 이자 수입이 회사 분기 매출의 약 90%를 차지한다. 사실 Circle의 비즈니스 모델은 복잡하지 않다: Circle은 스테이블코인을 발행하는 머니마켓펀드(MMF)다.
즉 Circle의 수익은 하나의 핵심 요소—연방기금금리(Fed Funds Rate)—에만 의존한다. 금리가 높을수록 국채 수익률도 높아지고, USDC 1개를 발행할 때마다 Circle이 얻는 수익도 커진다. 반대로 금리가 낮아지면 수익은 줄어든다. 나머지 모든 요소는 부차적이다.
다음은 주가가 2월 저점 대비 150% 급등하게 만든 일련의 사건들이다.
2월 28일 이후 이란 분쟁으로 유가가 약 35% 상승했다. 유가가 100달러를 넘어서면 인플레이션 우려가 커지고, 이는 연준의 금리 인하를 무모한 행위로 간주하게 만든다. 3월 18일 금리 동결 결정은 사실상 예정된 것이었다. 전쟁 발발 이전부터 시카고상품거래소(CME)의 FedWatch는 금리 동결 확률이 90%를 넘긴다고 보고했다. 진정한 영향은 전반적인 연간 시장 전망에 미쳤다. 분쟁 이전 시장은 2026년에 25bp씩 두 차례 금리 인하를 예상했다. 그러나 분쟁 이후 인하 횟수는 한 차례로 축소되었고, 최소한 9월 이후에나 가능해졌다. 또한 2026년에 아예 금리 인하가 없을 가능성은 거의 두 배로 증가했다. 금리가 장기간 고공행진함에 따라 Circle의 국채 보유 자산 수익률도 꾸준히 상승했다. 더 높은 수익률은 더 많은 수익을 의미하며, 이는 곧 더 높은 주가로 이어진다. 전쟁이 일어났고, 한편으로는 스테이블코인 발행사가 그 혜택을 누리게 된 것이다. 이는 누구도 예상치 못한 일이었다.
참고로, 2월 Circle 주가가 49달러까지 하락했던 것은 기본적으로 금리 인하에 대한 시장의 비관적 전망 때문이었다. 시장은 2026년에 여러 차례 금리 인하가 있을 것으로 예상했고, 이는 Circle의 보유 자산 수익을 직접적으로 압박할 것으로 보았다. 대략적인 추산에 따르면, 현재 USDC 공급량 790억 달러 기준으로 금리가 25bp 인하될 때마다 Circle의 연간 수익은 4,000만~6,000만 달러 감소한다. 두 차례 인하 시 올해 말까지 수익 감소 규모는 약 1억 달러에 달한다. 그러나 전쟁은 이 전망을 하루 아침에 바꿔놓았다. 이는 Circle 자체에 변화가 있었기 때문이 아니라, 원래 Circle의 성장 논지를 약화시킬 것으로 여겨졌던 거시경제 환경이 더 이상 타당하지 않게 되었기 때문이다.
공매도 압박의 시작
금리 관련 논조가 주가를 높은 수준에 유지시켰지만, 초기 폭등은 포지션 재배치에서 비롯되었다.
2월 25일 발표된 4분기 실적 발표 전, Circle의 유통 주식 중 약 17.8%가 공매도 상태였다. 헤지펀드들이 대규모 공매도 포지션을 형성한 것이다. 이들의 논리는 결국 금리가 하락해 보유 자산 수익이 줄어들 것이며, Circle에는 금리와 무관한 최소 수익 보장 메커니즘이 없다는 것이었다. 기본적 분석 관점에서 보면 이 주장은 타당해 보였다. 그러나 Circle은 시장 전망치(0.16달러)를 훨씬 웃도는 0.43달러의 분기 실적을 발표했다. 매출 역시 7.49억 달러 예상치를 상회한 7.7억 달러였다. 체인상 USDC 거래량은 당분기 12조 달러에 육박했고, 전년 동기 대비 247% 증가했다. 이에 공매도자들이 대거 청산에 나섰고, 주가는 하루 만에 35% 급등했다. 10x Research에 따르면 헤지펀드는 하루 동안 공매도 포지션으로 약 5억 달러의 손실을 입었다. 이후 이 공매도 전쟁은 실적 호재를 계기로 더욱 격화되었다.
Coinbase 문제
이제 상승세 서사에 포함되지 않은 부분을 살펴보자.
Circle은 2025년 순손실 7,000만 달러를 기록했지, 순이익을 기록하지는 못했다. 4분기 실적은 훌륭했으나 연간 실적은 부진했다. 이 이유를 이해하려면 ‘Coinbase 프로토콜’이라는 Circle 사업의 핵심이자 가장 쉽게 간과되는 요소를 알아야 한다.
USDC는 2018년 처음 출시될 당시 Circle과 Coinbase가 공동 연합체를 구성해 관리했다. 이 연합체는 2023년 해체되었고, USDC 발행 권한은 Circle이 전적으로 장악하게 되었다. 그러나 Coinbase는 여전히 일부 수익 분배 권한을 보유하고 있다.
Coinbase는 자사 플랫폼 내 USDC 보유 자산에서 발생하는 수익을 전액 차지하고, 나머지 수익은 Circle과 50:50으로 분배한다. 2024년 이 조치로 인해 Circle의 총 유통 비용 10.1억 달러 중 9.08억 달러가 바로 Coinbase로 흘러갔다. 즉 Circle이 벌어들인 수익 1달러당 54센트가, 토큰을 발행하지도 않고 보유 자산을 관리하지도 않는 기업으로 흘러간 것이다. 2025년 초 기준, Coinbase가 보유한 USDC는 전체 공급량의 22%에 달해, 2022년 5%에서 크게 증가했다. USDC가 Coinbase 플랫폼에서 성장할수록 Circle의 수익도 늘어난다.
이 계약은 3년마다 자동 갱신되며, Circle은 일방적으로 종료할 수 없다. 다음 갱신 시점에서의 협상 결과는 Circle의 수익성에 직접적인 영향을 미칠 것이다. 2025년 4분기에는 유통 비용만 4.61억 달러에 달해 전년 동기 대비 52% 증가했다. 연간 순손실 7,000만 달러의 일부 원인은 IPO 후 일회성 주식 보상 지출 4.24억 달러로, 이로 인해 실적은 실제 운영 상황보다 훨씬 나빠 보인다. 그러나 Circle의 핵심 사업은 여전히 금리 환경과 무관한 구조적 비용 문제에 직면해 있으며, 어떤 금리 환경도 이를 근본적으로 해결할 수는 없다.
시장은 Circle을 인프라 기업으로 평가하고 있다. 그러나 손익계산서는 이 기업이 높은 유통 비용을 지닌 금리 거래 기업임을 보여준다. 이 두 관점은 동시에 성립할 수 있으며, 다만 평가 방식이 다를 뿐이다. 현재 시장은 이 두 관점의 최선의 버전을 동시에 가격에 반영하고 있다.
그렇다면 이것이 단순한 거시경제 거래를 넘어선 이유는 무엇인가?
USDC 공급량은 최근 790억 달러를 기록해 사상 최고치를 경신했으나, 전체 암호화폐 시장은 여전히 10월 고점 대비 44% 하락한 상태다. 이 역설적 현상은 주목할 가치가 있다. 투기 자산은 일반적으로 시장 하락 시 함께 하락한다. USDC가 지속해서 성장하는 이유는 사람들이 이를 투기 수단으로 보유하기보다는 자금 이체 수단으로 사용하기 때문이다. 이란 분쟁 기간 중 중동 지역에서 USDC 수요가 급증한 것도, 전통 은행 시스템이 신뢰를 잃었기 때문이다. 정상적인 결제 채널이 마비될 때 사람들은 USDC를 이용해 송금 및 국경 간 자금 이체를 수행한다. 이것이 바로 압박 상황에서 결제 인프라가 보여주는 모습이다: 사용량이 줄어드는 게 아니라 오히려 증가한다.
거래 데이터도 이를 입증한다. 2월 한 달 동안 USDC의 조정 거래량은 약 1.26조 달러에 달했고, 같은 기간 USDT는 5140억 달러였다. Tether의 시가총액은 여전히 1840억 달러로 USDC(790억 달러)보다 훨씬 크다. 공급량 기준으로는 두 토큰 간 격차가 매우 크다. 그러나 이제 USDC의 거래량은 USDT를 이미 앞질렀다.
‘휴면 공급량’과 ‘활성 정산’은 서로 다른 개념이다. 전자는 사람들이 자금을 어디에 보관하는지를 의미하고, 후자는 사람들이 가치 이체가 필요할 때 실제로 사용하는 자금을 의미한다.
드루켄밀러(Druckenmiller)는 이번 주 매우 통찰력 있는 발언을 했다. 1월 30일 녹화되어 이전에 공개된 모건스탠리 인터뷰에서 그는 향후 10~15년 내 세계 결제 시스템이 스테이블코인 기반으로 구축될 것이라고 예측하며, 암호화폐는 “문제를 찾고 있는 해결책”이라고 표현했다. 현재 가장 영향력 있는 거시경제 투자자 중 한 명인 그는 암호화폐 생태계를 명확히 이분화했다: 스테이블코인은 피할 수 없는 인프라이며, 나머지 모든 것은 여전히 존재 이유를 찾고 있는 중이다. 바로 이런 논조가 암호화폐 강세론의 이론적 기반이다.
인프라에 대한 베팅
토큰화 자산 규모는 2023년 초 약 15억 달러에서 현재 약 265억 달러로 성장했다. 이 중 블랙록(BlackRock)의 토큰화 국채 펀드 BUIDL(현재 자산 규모 20억 달러 이상)을 포함한 다수의 제품이 USDC를 통해 펀드의 청구, 환매 및 정산 처리를 수행한다. 예측 시장(Prediction Market)은 2025년에 USDC로 결제되는 거래량이 220억 달러를 넘을 것으로 전망되는데, 이는 Polymarket 하나만의 예측치다. Visa는 현재 50개 국가에서 130종 이상의 스테이블코인 연동 카드를 지원하며, 연간 정산 규모는 약 46억 달러에 달한다.
토큰화 자산 규모는 2023년 초 약 15억 달러에서 현재 약 265억 달러로 성장했다. 이 중 베일레드(BlackRock)의 토큰화 국고 펀드 BUIDL(현재 자산 규모 20억 달러 이상)을 포함한 다수의 제품이 USDC를 통해 펀드의 구매, 환매 및 정산을 수행한다. 예측 시장은 2025년에 USDC로 결제되는 거래량이 220억 달러를 넘을 것으로 전망되는데, 이는 Polymarket 하나만의 예측치다. Visa는 현재 50개 국가에서 130종 이상의 스테이블코인 연동 카드를 지원하며, 연간 정산 규모는 약 46억 달러에 달한다.
Circle은 또한 이러한 모든 인프라를 뒷받침하는 기반을 구축하고 있다. Circle 결제 네트워크는 55개 금융기관을 연결하며, 연간 거래 규모는 57억 달러에 달한다. 이 네트워크를 통해 은행 및 결제 서비스 제공업체는 USDC를 국경 간 이체하고 현지 통화로 직접 환전할 수 있다. Circle이 자체 개발한 레이어-1 블록체인 Arc는 기관 수준의 완전한 지원을 목표로 하고 있으며, 정산 인프라는 이더리움이나 솔라나에 의존하지 않는다. 이더리움과 솔라나는 현재 규모 면에서 Circle의 수익에 큰 영향을 미치지 않지만, 미래 금리 하락 가능성에 대비한 전략적 투자로서의 의미를 지닌다.
AI 레이어는 규모는 작지만 구조적으로 매우 중요한 의미를 지닌다. Circle의 글로벌 마케팅 담당 임원이 3월에 발표한 자료에 따르면, 지난 9개월간 AI 에이전트가 완료한 결제 건수는 총 1.4억 건, 총 금액은 4,300만 달러에 달한다. 이 중 98.6%는 USDC로 결제되었으며, 평균 거래 금액은 0.31달러였다. 현재 40만 개 이상의 AI 에이전트가 구매력을 보유하고 있다. 금액 규모는 여전히 작지만, 방향성은 간과할 수 없다. 만약 AI 에이전트들이 계산, 데이터 접근, API 호출 비용 등을 0.25달러 미만의 금액으로 초고빈도·초소액으로 상호 지불해야 한다면, 즉각 정산되고 수수료가 없는 결제 수단이 필요하다. 바로 이를 위해 Circle은 Nanopayments를 출시했다. Nanopayments는 0.000001달러 단위의 무가스(Gas-free) USDC 전송을 지원하며, 거래는 체인 외부에서 패키징되어 배치 단위로 정산된다. 테스트넷은 현재 아비트럼(Arbitrum), 베이스(Base), 이더리움(Ethereum)을 포함한 12개 블록체인을 지원한다.
이것이 바로 시장이 현재 Circle 주식에 123달러를 지불하고 있는 이유다. 이 기업은 토큰화 금융, AI 에이전트 상업 활동, 국경 간 결제, 예측 시장의 중심에 서 있으며, GENIUS 법안의 규제 호혜 효과와 여름 이전 통과 가능성이 높은 CLARITY 법안의 혜택도 누릴 전망이다. 버넘스타인(Bernstein)은 목표 주가를 190달러, 클리어 스트리트(Clear Street)는 136달러로 제시했으며, 월스트리트에서 Circle을 가장 긍정적으로 평가하는 시포트 글로벌(Seaport Global)은 280달러의 목표 주가를 제시했다.
lingering 긴장감
이제 강세론이 자주 간과하는 한 가지 사실을 솔직하게 짚고 넘어가고자 한다.
Circle의 수익은 고금리 환경에 의존한다. 그러나 이는 장기적 해결책이 아니다. 연준은 결국 금리를 인하할 것이다. 그러면 USDC 담보 국채의 수익률이 하락하고, Circle의 이자 수익도 줄어들 것이다.
Circle은 이를 잘 알고 있다. 그래서 거래 수수료, 기업 서비스, 결제 네트워크, Arc 등 금리와 무관한 사업 분야를 계속 확장해왔다. 그러나 현재 이 분야의 수익은 미미한 수준이다. 여전히 보유 자산 이자 수익이 핵심이다.
즉, 동일한 주가에 두 가지 상반된 요인이 동시에 반영되어 있지만, 이는 동일한 투자 유형이 아니다.
인프라 논조는 USDC가 진정한 결제 파이프라인이 되고 있다는 점을 강조한다. 이는 규제에 의해 뒷받침되고, 투명하며, 점차 전통 금융 체계에 통합되고 있어, 그 영향력은 금리 변동과 무관하다. 이 논조는 거래량, 기관 통합 현황, 드루켄밀러의 발언, 맥쿼리(Macquarie)가 스테이블코인을 ‘글로벌 금융 인프라의 기반층’이라 평가한 내용 등 다양한 데이터로 뒷받침된다. 이 논조가 옳다면, 금리 환경과 무관하게 Circle의 현재 평가는 매우 저평가된 것으로 볼 수 있다. 왜냐하면 이 기업의 잠재적 시장은 전 세계 결제 시스템 전체를 아우르기 때문이다.
금리 거래 논조는 Circle이 장기간 고금리 지속을 베팅하는 기업이며, 현재 주가는 연준이 급격한 금리 인하를 하지 않을 것이라는 시장 기대를 반영하고 있다는 점을 강조한다. 이 논조가 주가를 주도한다면, 연준의 금리 인하가 1bp라도 실행될 때마다 이는 주가에 하방 압력으로 작용하며, 현재 주가는 정상 금리 환경에서의 기본적 실적을 초과하여 평가되고 있는 것이다.
이 두 관점 모두 현재 가격에 반영되어 있다. 전쟁은 시장이 어느 쪽에 더 무게를 두어야 할지 판단하기 어렵게 만들었다.
현재 CRCL을 이해하는 데 가장 중요한 점은 아마도 주가가 190달러까지 오를 수 있을지 여부가 아니라, 당신이 인프라에 투자하고 있는지, 아니면 단지 더 세련된 국채 수익률 대체 수단에 투자하고 있는지 여부일 것이다. 전자는 장기 보유에 적합하지만, 후자는 제롬 파월(Jerome Powell)이 생각을 바꾸는 순간 즉각 무효화될 수 있다.
현재로서는 이 전쟁이 두 관점을 모두 일시적으로 유지시켜주고 있다. 유가는 결정적인 역할을 했고, 이 기업의 진정한 가치는 바로 이 두 관점 사이의 공백지대—즉 달러 기준 인터넷 화폐를 창조하는 방법을 이미 찾아냈지만, 이제 달러 수익률이 5%를 밑돌게 될 때 어떻게 살아남을 것인가를 고민해야 하는 상황—에 숨어 있다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
