CLARITY 법안의 압박에도 불구하고 시장이 서클(Circle) 주가에 대해 과잉 반응했는가?
글쓴이: 매트 후간(Matt Hougan), 비트와이즈(Bitwise)
번역: 아이디디아오JP(AididiaoJP), 포사이트 뉴스(Foresight News)
최근 CLARITY 법안으로 인한 우려를 고려하더라도, 보수적인 가정 하에 2030년까지 서클(Circle)의 기업 가치는 750억 달러에 이를 것으로 추정합니다.
우리가 가장 자주 받는 질문 중 하나는 “어떻게 스테이블코인에 투자할 수 있나요?”입니다.
보통 우리는 스테이블코인 생태계를 지원하는 암호자산(예: 이더리움, 솔라나, 체인링크)이나 해당 분야에서 사업을 영위하는 암호화폐 기업(예: 서클, 코인베이스)에 주목해 보라고 조언합니다. 누가 스테이블코인의 부상에서 가장 큰 혜택을 얻을지 예측하기 어렵기 때문에, 전체 분야에 투자하는 것이 합리적인 선택일 수 있다는 견해도 있습니다.
그러나 다양한 옵션 중에서도 특히 두드러진 기회가 하나 있습니다. 바로 세계 2위 스테이블코인 USDC의 발행사인 서클입니다. 서클은 상장된 유일한 기업이자 스테이블코인에 전적으로 집중하는 사업을 영위하는 유일한 기업입니다. 제 관점에서는 이것이 가장 직접적인 투자 선택입니다.
그렇다면 서클은 투자할 만한 프로젝트일까요?
이 질문에 오늘 답하기에 적합한 시점입니다. 왜냐하면 최근 서클 주가가 급락했기 때문인데(화요일 하루에 20% 하락), 그 이유는 CLARITY 법안의 최신 초안이 플랫폼이 스테이블코인 사용자에게 이자 수익을 지급하는 행위를 제한한다는 소식 때문입니다. 저는 시장의 이러한 반응이 다소 과잉되었다고 생각합니다.
이 점을 설명하기 위해, 서클의 미래를 거시적 차원에서 검토할 필요가 있습니다.
서클의 미래를 결정짓는 세 가지 핵심 질문
1. 스테이블코인 시장 규모는 얼마나 될 것인가?
첫 번째 질문은 스테이블코인 시장의 잠재적 성장 규모에 관한 것입니다. 다양한 전망이 존재하지만, 가장 널리 인용되는 것은 시티그룹(Citigroup)이 발표한 보고서입니다. 이 보고서의 ‘기본 시나리오(Baseline Scenario)’에 따르면, 2030년까지 스테이블코인의 운용 자산(AUM) 규모는 1조 9,000억 달러에 달할 전망이며, ‘강세 시나리오(Bullish Scenario)’에서는 4조 달러에 이를 것으로 예측됩니다.
CLARITY 법안 관련 소식은 위 기본 시나리오 전망을 변경하지 않았습니다. 지금까지 이자 수익은 스테이블코인 성장을 주도하는 주요 요인이 아니었으며, 현재 대부분의 스테이블코인 보유 방식은 이자를 발생시키지 않습니다. 스테이블코인이 광범위하게 인기를 끄는 이유는 무역 결제, 대출 담보, 불안정한 법정화폐의 대체 수단 등 다양한 용도로 활용 가능한 효율적이고 신뢰성 높은 글로벌 자금 이체 수단이기 때문입니다.
편의성은 화폐의 핵심 기능이며, 바로 스테이블코인이 강점을 갖는 부분입니다. 현재 미국 전국 평균 저축 계좌 수익률은 약 0.60%, 평균 당좌 계좌 수익률은 약 0.07%입니다. 사용자들이 이러한 계좌에 자금을 예치하는 것은 수익을 추구하기 위함이 아닙니다. 글로벌 금융 시스템이 블록체인 기반 인프라로 계속 이행한다면, 스테이블코인이 이자 수익을 제공하든 그렇지 않든 간에, 이 전환 과정에서 점차 더 중요한 역할을 할 것이라고 저는 예상합니다.
제 판단에 따르면, 시티그룹이 제시한 기본 시나리오는 오히려 보수적인 전망입니다. 그럼에도 불구하고 분석의 보수성을 유지하기 위해, 이후 추정치 산정의 기준으로 1조 9,000억 달러를 사용하겠습니다.
2. 서클의 USDC는 얼마나 많은 시장 점유율을 차지할 것인가?
현재 서클이 발행하는 USDC는 스테이블코인 시장 전체의 25%를 차지하고 있으며, 테더(Tether)가 발행하는 USDT에 뒤처져 있습니다.
(왜 테더에 투자하지 않는가? 테더는 사기업이며, 공개적으로 투자할 수 없기 때문입니다.)
스테이블코인 시가총액 분포
출처: 비트와이즈 애셋 매니지먼트(Bitwise Asset Management), 데이터 제공: 더 블록(The Block). 데이터 기간: 2020년 1월 1일 ~ 2026년 3월 23일. 참고: ‘기타’에는 BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP 및 USDS가 포함됨.
미국 은행, 스트라이프(Stripe), 웰스파고(Wells Fargo) 등 대형 기관이 스테이블코인 분야에 진입함에 따라 서클의 시장 점유율이 점차 감소할 것이라는 일반적인 견해가 있습니다.
저는 이에 대해 회의적입니다. 역사적으로 보면, 혁신 기업들은 초기에 확보한 시장 선도 지위를 잘 방어해 왔습니다.
예를 들어:
- 1976년, 당시 이름조차 알려지지 않은 벤처 기업인 밴가드 그룹(Vanguard Group)이 세계 최초의 인덱스 펀드를 설립했습니다. 오늘날 밴가드는 글로벌 패시브 자산 운용 분야 1위 기업입니다.
- 1993년, 미국 최초의 거래소 매매 펀드(ETF)인 SPY를 도스태트 은행(State Street Bank)이 출시했는데, 당시 도스태트는 자산운용 업계의 거물이 아니었습니다. 오늘날 SPY는 여전히 세계에서 가장 활발히 거래되는 ETF이며, 운용 자산 규모는 6,500억 달러를 넘습니다.
- 1996년, 당시 이름조차 알려지지 않은 자산운용사인 바클레이 글로벌 인베스터스(Barclays Global Investors)가 최초의 국제 ETF 시리즈를 출시했습니다. 이후 이사는 블랙록(BlackRock)에 120억 달러에 인수되었고, 해당 사업부는 iShares로 성장하여 현재 운용 자산 규모가 5조 달러에 이릅니다.
서클이 유명 기업과의 경쟁을 어느 정도 방어하고 있다는 초기 징후도 이미 확인할 수 있습니다. 2023년, 글로벌 디지털 결제 기업인 페이팔(PayPal)이 자사 스테이블코인 PYUSD를 대대적으로 출시했지만, 시장 반응은 미미했고, 현재 PYUSD의 시장 점유율은 겨우 1%를 조금 넘습니다.
물론, 나중에 등장한 대기업이 선도 기업을 압도하며 시장 점유율을 빼앗는 사례도 존재합니다. 예를 들어, 머니 마켓 펀드(MMF) 분야에서는 페데럴 리저브 펀드 그룹(Reserve Fund Group)이라는 초기 혁신 기업의 시장 점유율을 페데럴(Fidelity), 밴가드, 페데레이티드 헤르메스(Federated Hermes) 등 후발 주자들이 빠르게 잠식했습니다. 이 점은 주목할 필요가 있는데, 머니 마켓 펀드와 스테이블코인 사이에는 유사성이 많기 때문입니다. 즉, 둘 다 달러 자금을 모집해 미국 국채 등 우량 단기 증권에 투자합니다.
그럼에도 불구하고, 저는 대형 은행이 서클을 쉽게 무너뜨릴 수 있다고 보지 않습니다. 오히려 서클의 시장 점유율이 확대될 가능성도 충분하다고 생각합니다. 사실 서클은 전체 스테이블코인 시장에서 ‘단지’ 25%의 점유율을 차지하고 있지만, 규제를 받는 스테이블코인 세그먼트에서는 훨씬 높은 점유율을 기록하고 있습니다(테더의 USDT는 주로 해외 시장을 지배합니다). 규제 시장 내 서클의 정확한 점유율을 파악하기는 어렵지만, 제가 추정하기에 80%를 넘을 것으로 보입니다. 만약 스테이블코인 운용 자산의 성장이 주로 규제 시장에서 이루어질 것이라면(은행, 핀테크 기업, 대기업 등이 국내·규제 대상 스테이블코인을 선호하기 때문), 서클의 시장 점유율은 현재의 25%를 훨씬 넘어설 가능성이 있습니다.
다만 이번 분석의 보수성 원칙을 고려해, 위 두 가지 힘을 균형 있게 고려하여 서클이 향후에도 25%의 시장 점유율을 유지한다고 가정하겠습니다.
3. 서클의 수익률 수준은 어떻게 될 것인가?
마지막 질문은 가장 복잡하면서도 가장 중요합니다. 서클은 보유 자산에서 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있을 것인가?
현재 서클은 USDC를 담보로 보유한 미국 국채에서 발생하는 전액의 이자 수익을 취득합니다. 현재 금리 수준에서 이는 800억 달러 규모의 운용 자산에 대해 연간 약 4%의 수익을 의미합니다.
그러나 이 수치는 서클의 실제 수익 창출 능력을 완전히 반영하지 못합니다. 왜냐하면 자산 확보를 위해 지불하는 유통 수수료(distribution fees)도 고려해야 하기 때문입니다. 예를 들어, USDC는 코인베이스와 공동 개발되었으며, 해당 거래소의 대표 스테이블코인으로 활용되고 있습니다. 관련 계약에 따라 서클은 코인베이스 플랫폼에 보유된 USDC에서 발생하는 전액의 이자 수익을 코인베이스에 지급하고, 코인베이스는 이 중 대부분을 다시 사용자에게 전달합니다. 서클은 다른 거래소와도 유사한 유통 계약을 맺고 있습니다. 서클이 이러한 조치를 취하는 이유는 일부 유통 채널에 수수료를 지불함으로써 마케팅의 선순환을 유도해, 궁극적으로 자산을 직접 유입시키고, 더 높은 비율의 수익을 확보하거나 향후 다른 방식으로 자산을 변현할 수 있기 때문입니다.
전반적으로 서클은 현재 약 60%의 수익을 유통 파트너에게 지급하고 있습니다. 이는 현재 금리 수준에서 서클의 실제 ‘청구율(Charge Rate)’이 약 1.6%임을 의미합니다.
이 수준은 지속 가능할까요? 두 가지 요소를 고려해야 합니다.
첫 번째는 금리 수준입니다. 서클의 이자 수익은 시장 기준 금리와 직접 연동됩니다. 연방준비제도(Fed)의 금리 인상은 서클에 호재이며, 금리 인하는 악재입니다.
두 번째는 경쟁 구도입니다. 수백 종류의 스테이블코인이 존재하고, 사용자가 USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD 등 여러 옵션 사이를 자유롭게 이동할 수 있는 시장 환경을 상정한다면, 서클의 이자 수익 확보 능력은 제한받을 것입니다. 경제학의 기본 원리에 따르면, 경쟁은 이윤률을 압박합니다.
그러나 저는 이에 대해 회의적입니다. 이론적으로 ‘완전히 효율적’이어야 할 시장은 현실에서는 종종 그렇지 않습니다. 찰스 슈왑(Charles Schwab)은 예금자에게 지급하는 이자와 예금에서 얻는 이자 간의 차이로 매년 수십억 달러의 이익을 얻고 있습니다. 고객 입장에서는 수익률이 더 높은 대체 상품으로 쉽게 전환할 수 있음에도 불구하고 말입니다. 그러나 고객은 항상 그렇게 행동하지 않습니다. 왜냐하면 그들의 가치 제안의 핵심은 수익이 아니라 편의성, 신뢰성, 그리고 비즈니스 통합도이기 때문입니다. USDC 역시 이와 유사합니다. 사용자가 USDC를 보유하는 주된 이유는 높은 수익률이 아니라 광범위한 적용 가능성과 신뢰성입니다. 이러한 사용자 충성도는 단기간 내에 사라지지 않을 것입니다.
또한, CLARITY 법안의 현재 초안은 실제로 서클의 이윤률에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 지적하고 싶습니다. 왜냐하면 이 법안이 스테이블코인 보유자에게 이자 수익을 배분하는 것을 더 어렵게 만들기 때문입니다.
종합적으로 볼 때, 경쟁 심화에 따라 서클은 앞으로 더 큰 이윤률 압박에 직면할 것입니다. 회사는 수익 모델을 재조정해야 할 수도 있으며, 이는 이미 서클이 적극 추진 중인 방향이기도 합니다. 본 분석의 목적상, 청구율이 절반으로 감소해 0.8%에 이를 것이라고 가정하겠습니다.
결론
위 세 가지 질문에 대한 답변은 서클 사업 전반을 포괄하지는 않습니다. 앞서 언급한 바와 같이, 서클은 자체 블록체인을 출시했고, 결제 기술 분야에서 지속적으로 혁신을 주도하고 있으며, 이자 외 수익도 급속히 증가하고 있습니다. 그러나 저는 이 세 가지 질문을 통해 기업을 분석함으로써, 80/20 원칙에 따라 주식 가치를 효과적으로 평가할 수 있다고 생각합니다.
위 보수적인 가정—즉, 1조 9,000억 달러의 시장 규모, 25%의 시장 점유율, 0.8%의 이윤률—을 기반으로 산정하면, 유통 비용을 차감하고 기타 비용을 고려하기 전의 수익은 38억 달러가 됩니다. 현재 서클의 실제 운영 비용은 상당히 낮은 편이며, 2025년 기준 1.44억 달러입니다. 따라서 2030년까지 이 비용이 두세 배로 증가하더라도, 세후 순이익으로 전환 가능한 수익은 약 27억 달러에 이를 것입니다. 현재 S&P 500 지수의 평균 PER(28배)을 적용해 기업 가치를 평가하면, 서클은 750억 달러 규모의 기업이 될 것입니다.
이 수치는 참고 가치가 높은데, 현재 기업 가치의 약 2배 수준입니다. 이 정도 성과는 나쁘지 않지만, 시장의 변동성을 고려할 때 투자 여부를 결정하기에는 추가적인 검토가 필요할 수 있습니다.
한 가지 주목할 점은, 위 분석의 모든 단계에서 저는 보수적인 가정을 선택했다는 것입니다. 만약 스테이블코인 성장이 시티그룹의 강세 시나리오 전망에 부합하거나, 서클의 시장 점유율이 최근 실적처럼 확대되거나, 기업이 기존 청구율을 유지하거나 새로운 수익원을 개척할 수 있다면, 그 기업 가치는 훨씬 더 높아질 것입니다.
전반적으로, 저는 2030년까지 서클의 가치가 제가 대략적으로 산정한 수치보다 훨씬 높아질 수도 있고, 그보다 낮아질 수도 있다고 상상할 수 있습니다. 다만 이 분석의 가치는, 서클의 현재 기업 가치가 합리적인 범위 내에 있음을 보여준다는 데 있습니다. 만약 스테이블코인의 발전이 시장의 일반적 기대에 부합한다면, 매우 보수적인 가정을 적용하더라도 서클은 여전히 매력적인 투자 대상으로 간주될 수 있습니다.
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