발행사에서 인프라 소유자로: 서클의 아크 전략과 제너스 법안의 치명적 공백
작문: Zennon Kapron
번역: AididiaoJP, Foresight News
서클(Circle)은 자체 레이어-1 블록체인 ‘아크(Arc)’를 위해 2.22억 달러의 자금을 조달했다. 한 안정화폐 발행사가 동시에 자사의 USDC 결제에 의존하는 인프라를 소유하고 있다는 점은, GENIUS 법안이 결코 해결하지 못한 이해 상충 문제 그 자체다.
지난 2년간 서클은 책임 있는 안정화폐 발행사로서의 정체성을 구축해 왔다—규제를 능동적으로 수용하고, 규칙 제정을 환영하며, 암호화폐 투기 프로젝트보다는 지루하지만 전액 준비금 기반의 달러 발행사가 되기를 선호한다. 이 정체성은 서클이 단순히 안정화폐를 발행하는 역할에 머물 때는 타당하다. 그러나 지금 서클은 완전히 새로운 역할로 전환하고 있으며, 이 전환은 금융 규제 당국이 일반적으로 철저히 피하려는 이해 상충을 다시 불러일으키고 있다.
아크는 발행사를 인프라 소유자로 바꾼다
2026년 5월 11일, 서클은 자체 레이어-1 블록체인 아크를 위한 2.22억 달러 규모의 토큰 프리세일을 완료했다고 발표했다. 네트워크의 완전 희석 기준 시가총액은 약 30억 달러다. 주요 투자사는 앤드리슨 호로비츠(a16z)이며, 블랙록(BlackRock), 애폴로(Apollo), 뉴욕증권거래소(NYSE)의 모회사인 인터콘티넨털 익스체인지(Intercontinental Exchange) 등도 참여했다. 상장기업이 토큰 프리세일을 진행하는 것 자체가 사상 초유의 일이며, 이 규모의 자금 조달은 서클이 이 프로젝트에 얼마나 큰 중요성을 부여하고 있는지를 보여준다.
아크는 서클의 핵심 베팅이다. 이 프로젝트는 2025년에 출시될 예정으로, 원생 안정화폐 공용 블록체인을 목표로 하며, USDC가 거래 수수료 지불을 위한 원생 자산으로 사용된다. 현재는 공개 테스트넷이 이미 완료된 상태다. 서클 최고경영자(CEO)는 아크 원생 토큰 발행과 지분 증명(PoS) 검증 방식 도입을 탐색 중이라고 밝혔다.
서클은 더 이상 달러를 발행하는 데 만족하지 않는다. 자사 달러가 흐르는 블록체인을 소유하려는 것이다. 다른 기업이 통제하는 인프라 위에서 자사 달러가 흐르게 두는 대신 말이다.
왜 발행사가 ‘철도’를 소유하는 것이 문제인가?
전통적 금융 분야에서는 금융 상품의 발행주체와 청산·결제 인프라를 엄격히 분리한다. 청산 시스템은 모든 참여자의 거래에 대해 중립적이어야 하며, 공정하게 순서를 매겨야 하고, 발행사뿐 아니라 경쟁사에게도 동일한 규칙을 적용해야 한다.
그러나 발행사가 동시에 결제 계층을 소유하게 되면, 이러한 중립성은 단지 구두 약속에 불과해지고, 이를 강제할 수 있는 어떤 구조적 장치도 존재하지 않게 된다. 아크는 서클에게 자사 제품이 경쟁하는 네트워크 내에서 거래 순서 결정, 검증 및 규칙 제정 권한을 부여한다.
경쟁 안정화폐가 아크에서 결제를 수행하려면, 바로 자사의 직접적인 경쟁자가 소유한 인프라 위에서 운영되어야 한다. 서클은 수수료를 설정하거나 특정 거래를 우선 처리하거나 기술 표준을 정의하거나 네트워크 규칙을 조정함으로써 USDC에 유리한 환경을 조성할 수 있으며, 체인 자체를 소유한다는 사실은 이를 자제하도록 강제하지 않는다.
핵심 문제는 서클이 권한을 남용할 것이라고 예측하는 것이 아니라, 이런 권한 자체가 안정화폐 발행사에게 부여되어서는 안 된다는 점이다. 왜냐하면 이 권한은 구조적으로, 그리고 영구적으로 유혹을 창출하기 때문이다.
GENIUS 법안은 ‘화폐’는 다뤘지만 ‘철도’는 놓쳤다
바로 여기에 법적 공백이 존재한다. 2025년 7월에 서명된 GENIUS 법안은 안정화폐를 안전한 결제 수단으로 만들기 위한 목적을 지닌다. 이 법안은 결제용 안정화폐가 보유해야 할 준비금, 정보 공개 요구사항, 발행사 감독 메커니즘, 그리고 보유자 보호 조치 등을 상세히 규정한다. 발행사 규제법으로서는 그 자체의 틀 안에서 매우 세밀하고 신중하게 설계되었다.
그러나 시장 구조 측면에서는 거의 완전히 침묵하고 있다. 입법자들은 오직 ‘화폐’ 자체—즉, 달러 토큰이 실제로 1달러 가치를 가지며 진정으로 환급 가능한지 여부—에만 집중했다. 2025년 당시에는 주요 안정화폐 발행사 중 어느 곳도 자체 결제 네트워크를 소유·운영하지 않았기 때문에, 발행사가 동시에 하위 결제 네트워크를 소유·운영하는 문제는 고려되지 않았다.
서클은 이제 법률이 비워둔 이 공백 속으로 들어섰다. GENIUS 법안은 사용자 지갑 속 달러는 관리하지만, 지갑과 철도와 달러를 모두 소유하는 기업에 대해서는 일언반구도 언급하지 않는다.
기관 투자자의 지지가 드러내는 아크의 진정한 목적
아크 자금 조달의 투자자 명단을 살펴보라: 블랙록은 세계 최대 자산운용사이자 USDC 준비금 관리사다. 애폴로는 대형 사모신용회사다. 인터콘티넨털 익스체인지는 뉴욕증권거래소를 보유하고 있다. 이 기관들은 시장 인프라의 건설자이자 운영자 그 자체이며, 토큰 가격 상승을 노린 베팅을 위해 자금을 투입한 것이 아니다.
그들이 투자하는 것은 미래의 핵심 금융 파이프라인이 될 인프라—즉, 토큰화된 달러를 처리하고, 향후 토큰화된 펀드 및 증권까지 확장될 결제 네트워크—다. 아크는 인프라로서 건설되고 자본화되고 있으며, 이 인프라 장소를 통제하는 회사는 바로, 안정화폐가 중립적 통화로서 자유롭게 흐르도록 해야 할 그 자체의 회사다.
왜 서클은 다른 선택이 없는가?
이 전략에는 명확한 방어 논리가 있다. USDC는 규모가 자사의 두 배 이상인 테더(USDT)와 경쟁해야 하며, 점차 늘어나는 은행 및 결제업체의 안정화폐 출시에도 직면해 있다.
단순한 발행사로서는 준비금 차익에만 의존해 생존해야 하며, 이 차익이 전부이기 때문에 사업 포지션이 극도로 취약하고 공격에 쉽게 노출된다. 현재 모든 진지한 경쟁사들이 이 취약점을 벗어나기 위해 가치 사슬의 더 많은 단계를 통제하려는 노력을 기울이고 있다.
스트라이프(Stripe)는 자체 블록체인을 개발 중이며, 테더 역시 인프라와 유통 채널 확장을 추진 중이다. 만약 서클이 순수 발행사로 남는다면, 경쟁사들은 모두 플랫폼이 되어 버릴 것이고, 서클은 가장 약한 위치에 앉게 될 것이다. 아크는 서클이 ‘제품 판매’에서 ‘장소 운영’으로 전환하려는 시도이며, 후자는 더 크고 지속 가능한 이윤을 창출할 수 있다.
동일한 논리는 규제 당국이 규칙을 제정해야 하는 이유이기도 하다: 다른 주요 발행사들도 서클을 따라 자사의 ‘철도’를 구축하려는 동일한 동기를 갖게 될 것이기 때문이다.
진정한 해결책은 무엇을 요구하는가?
구조적 이해 상충은 구조적 대응을 필요로 하며, 금융 규제는 이미 성숙한 모델을 갖추고 있다. 거래소는 공정한 접근 및 차별 금지 규칙의 적용을 받으며, 청산소는 구성원 중 어느 누구에게도 편향되지 않도록 하는 거버넌스 요건을 갖춘다. 핵심 원칙은 다음과 같다: 누구나 반드시 사용해야 하는 인프라는 특정 사용자에게 유리하도록 통제되어서는 안 된다.
이 원칙을 아크에 적용하면, 네트워크 자체가 안정화폐가 아닌 인프라에 대한 의무를 부담해야 함을 의미한다:
- 거래 순서 결정은 USDC와 경쟁 안정화폐 간에 입증 가능한 중립성을 유지해야 한다;
- 수수료 체계는 공개되어야 하며, 모든 사용자에게 동일하게 적용되어야 한다;
- 체인 거버넌스는 USDC 시장 점유율과 관련된 서클의 상업적 이익으로부터 감사 가능하게 분리되어야 한다.
이러한 요구사항은 전혀 새롭지 않으며, 규제된 시장 인프라의 표준 도구셋에 속한다. 다만 적용되지 않은 유일한 이유는, 이 법이 발행사가 인프라를 운영하기 이전에 제정되었기 때문이다.
유럽의 MiCA 규제도 비교 대상이 된다: MiCA 역시 GENIUS 법안처럼 발행사와 준비금에 초점을 맞추고 있으며, ‘발행사가 동시에 결제 네트워크를 운영한다’는 상황을 위한 시장 구조 조항을 마련하지는 못했다. 현재 아크는 테스트넷 단계를 마치고 메인넷으로 전환을 앞두고 있으므로, 이 조항을 추가하는 데 드는 비용이 가장 낮다. 한 번이라도 토큰화된 달러 경제가 의존하는 파이프라인이 되고 나면, 이후 수정은 훨씬 더 비용이 많이 들 것이다.
준비금 관리자와 결제 체인의 긴밀한 얽힘
첫 번째 이해 상충 속에 또 다른 이해 상충이 숨어 있는데, 투자자 명단이 바로 이를 가리킨다: 블랙록은 USDC 뒤에 있는 준비금을 관리하면서 동시에 아크의 투자자이기도 하다. 즉, 준비금 관리자, 발행사, 결제 체인이 서로 겹치는 상업적 이익을 통해 연결되어 있다.
각각의 관계는 단독으로 볼 때 타당할 수 있지만, 이들을 종합해 보면, 중립적이어야 할 달러 인프라 중심부에 자리 잡은 소수의 상호 투자 기업들로 구성된 고도로 집중된 클러스터를 묘사한다.
이런 집중도야말로 시장 구조 규칙이 심사해야 할 내용이다. 규제 당국이 물어야 할 질문은 이 기관들이 신뢰할 수 있는지 여부가 아니라—이는 분명히 그렇다—토큰화된 달러 시스템이 핵심 장소의 중립 의무를 누가 결정할지에 대한 논의 없이, 바로 이런 소규모 클러스터를 중심으로 형성되어도 괜찮은지 여부다.
규칙 제정의 창구 기간은 매우 짧다
규제 당국이 주목해야 할 것은 시점이다. 발표에서 공개 테스트넷 출시, 자금 조달 완료까지 아크는 약 1년밖에 걸리지 않았다. 서클은 메인넷 출시 및 PoS 검증 방식 전환을 명확히 공표했다.
이러한 인프라는 일단 실제 가치를 처리하기 시작하면 재설계가 극도로 어려워진다—왜냐하면 규칙 변경 비용이 그 위에 구축된 모든 기관에 전가되기 때문이다. 결제 네트워크는 연동, 유동성, 의존 애플리케이션을 축적해 가며, 매 단계마다 후속 개입 및 전환 비용을 높인다.
안정화폐 발행사 체인의 중립 의무를 결정할 수 있는 실제 최적의 시기는 바로 지금이다—아크가 아직 메인넷 이전 단계에 있기 때문에, 규칙 수정은 실행 중인 시스템이 아니라 설계 문서에 불과하다. 아크가 기관 수준의 거래량을 처리하게 되면, 규제 당국이 서클에 체인 거버넌스를 USDC 상업적 이익으로부터 분리하라고 요구하는 것은 실시간 인프라를 재건축하라는 명령과 같으며, 이는 느리고, 비용이 많이 들며, 강력한 저항에 직면할 것이다.
수직 계열화는 전략이자 리스크다
서클의 행위는 비합리적이지 않다. 전 스택을 소유하는 것은 스트라이프 등 기업과 동일한 논리이며, 주주 입장에서는 올바른 선택이다—왜냐하면 이윤은 인프라를 통제하는 쪽으로 흐르기 때문이며, 순수 발행사는 타인의 철도 위에서 취약하게 존재하는 사업일 뿐이기 때문이다.
서클 주주를 위한 전략은 바로 규제 당국이 지금, 그것이 굳어지기 전에 검토해야 할 대상이다. 구조적 이해 상충을 사전에 예방하는 비용은 낮지만, 이후 해체하는 비용은 막대하다.
문제는 복잡하지 않다: 규제 대상 안정화폐 발행사가 경쟁사가 반드시 사용해야 하는 결제 네트워크를 소유할 수 있는가? 만약 가능하다면, 이 네트워크는 어떤 중립 의무를 부담해야 하는가?
GENIUS 법안은 이 두 질문에 대해 아무런 답변을 제시하지 않는다. 왜냐하면 2025년에는 이 질문들에 대한 답이 필요하지 않았기 때문이다. 그러나 2026년에는 이 질문들에 대한 답이 반드시 필요하며, 그 원인은 바로 서클이다.
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