인터뷰 | 서클(Circle) 수석 경제학자: USDC의 하이퍼리퀴ид(Hyperliquid) 진출은 서클과 HYPE에 긍정적 영향, 안정화폐가 미국 국채의 한계 구매자로 부상
정리 & 번역: TechFlow
출연자: 고든 리아오(Gordon Liao, Circle 수석 경제학자), 램 아훌왈리아(Ram Ahluwalia, Lumida Wealth 공동창업자 겸 CEO), 크리스 퍼킨스(Chris Perkins, CoinFund 관리 파트너)
진행자: 오스틴 캠벨(Austin Campbell)
원제목: 연방준비은행(Fed), 중국, 그리고 CLARITY + Coinbase가 USDH를 흡수함
패러디 출처: Unchained
방송일: 2026년 5월 19일
편집자 서문
이 에피소드에서 Circle 수석 경제학자 고든 리아오는 USDH가 USDC로 대체된 배경에 깔린 시장 구조적 논리를 처음으로 체계적으로 설명했다. Hyperliquid 플랫폼 상의 USDC 잔고는 지난 1년간 2배로 증가했으며, USDC 예비금 수익의 90%는 Hyperliquid로 환류되어 HYPE 토큰 매입에 사용된다. Coinbase는 국고 운용 담당자로, Circle은 기술 인프라 운영 담당자로 각각 참여하며, Circle은 50만 개의 HYPE 토큰을 스테이킹한다.
고든은 또한 장기 미국 국채 금리의 구조를 분해했다. 현재 30년 만기 국채 수익률이 5%를 돌파한 주요 원인은 만기 프리미엄(term premium)이며, 안정화폐는 조용히 미국 국채의 한계 구매자(marginal buyer)로 부상하고 있다. 2026년 1분기 USDC의 체인 내 결제 규모만 해도 21조 달러에 달하며, 안정화폐가 단기 국채를 집중적으로 매입함으로써 미국 국채 전체의 가중 평균 만기를 낮추고, 이는 장기 금리에 반대 방향의 지지 효과를 줄 수 있다.
또한, CLARITY 법안의 핵심 쟁점 진단과 OpenAI 소송 이후 AI 가치 창출이 어느 계층에서 이루어질지에 대한 의견 차이도 주목할 만하다.
핵심 발언 요약
USDH가 USDC로 대체됨
- 「본질적으로 이는 유동성 초신성 사건이다. 체인 상에서 가장 주도적인 영구선물(Perp) 거래소로서, 그곳에서 사용되는 담보 자산은 전체 체인 경제 전반에 걸쳐 파급 효과를 낸다.」
- 「8~9개월 전의 거버넌스 투표에서는 다른 기준 자산이 선정되었다. 그러나 플랫폼이 성장하고 성숙함에 따라, 더 전통적인 기관들과 협력해야 하는 필요성이 생겼고, 고품질·기관 수준의 담보 자산 사용은 그 과정의 핵심 요소 중 하나다.」
- 「TVL를 확보할 수 있는 모든 곳—거래소든 예측시장이든—은 이 변동금리 수익을 실현하려고 노력할 것이다. 왜 이 돈을 제3자에게 넘겨줘야 하겠는가?」
- 「Coinbase와 Circle 입장에서는 신생 경쟁자를 무력화하는 전략적 움직임이다. Coinbase는 담보 자산 관리자로서 새로운 인프라의 핵심 노드에 자신을 배치했다.」
안정화폐의 다중 속성
- 「안정화폐가 교환 수단인지, 아니면 가치 저장 수단인지에 대한 논의에서 우리는 그것이 동시에 여러 가지 역할을 할 수 있음을 보고 있다. 결제 상황에서는 교환 수단이고, 또 다른 상황에서는 자본 유동성과 담보 유동성의 매개체다. 시스템 규모가 커지고 기관화 수준이 높아짐에 따라 후자의 역할이 점차 중요해질 것이다.」
- 「에이전트(Agent)는 유휴 자금이 지속적으로 이자를 지급하는 머니마켓펀드(MMF)를 원할 것이지만, 실제로 결제를 시작하면 그 자금이 안정화폐 형태로 포장되기를 바랄 것이다. 증권을 통한 결제만 해도 준수 관련 문서 작업이 너무나도 번거롭기 때문이다.」
OpenAI 소송 사건과 AI 가치 창출
- 「LLM 계층에는 거의 가치 창출이 없다. 이러한 AI 연구소들은 수백억 달러를 들여 우리 모두에게 무료 서비스를 제공하고 있으며, 본질적으로 공공서비스를 수행하고 있다. LLM의 가치는 모델 웨이트(weight)에 있으며, 그것은 지적재산권(IP)이다.」
- 「최종 사용자를 장악한 자가 가장 큰 가치를 전달한다. 가치는 주로 애플리케이션 계층과 클라우드 사업, 그리고 AI 도입 서비스 제공업체(예: 액센츄어 같은 회사)에 집중될 것이며, 이들 기업은 꽤 좋은 수익을 올릴 것이다.」
- 「저는 이를 양극 구조(bell-shaped structure)라고 본다. 유통 측면 외에도 다른 한쪽 끝은 에너지다. 거의 무료 에너지와 저렴한 컴퓨팅 파워를 확보할 수 있는 자가 승리한다. 이 점에서 엘론(Elon)이 유리하다.」
CLARITY 법안에 관하여
- 「톰 틸리스(Thom Tillis)와 앙헬라 알소브룩스(Angela Alsobrooks)의 타협안은 본질적으로 통화의 가치 저장 기능, 결제 기능, 그리고 계정 단위 기능을 분리하려는 시도다.」
- 「우리는 지금 이 산의 힐러리 스텝(Hillary's Step, 에베레스트 정상 직전 마지막 난관)에 다다랐다. 위원회 자리를 둘러싼 문제와 윤리 문제도 남아 있는데, 특히 윤리 문제는 극도로 어려울 것이다.」
- 「이 싸움은 처음부터 은행업계가 도전적이면서도 비현실적인 방식으로 싸웠다고 느꼈다. 당신들이 진정으로 얻고자 하는 것은 무엇인가? 서로를 찌르는 것뿐인가, 아니면 자산운용회사에 큰 선물을 주는 것인가?」
장기 미국 국채 및 금리
- 「30년 만기 국채 수익률 상승의 대부분은 만기 프리미엄에서 비롯됐다. 현재 이 프리미엄은 약 80bp로, 2년 전에는 여전히 마이너스였던 것과 비교하면 상당히 높아졌다. 이는 시장이 단기 금리에 대한 미래 전망보다는 공급-수요 관계를 반영하고 있음을 의미한다.」
- 「안정화폐가 미국 국채의 한계 구매자라는 주장은 사람들이 부여한 신뢰보다 훨씬 더 설득력이 있다. 안정화폐는 매우 짧은 만기, 즉 단기 국채와 역레포에 집중되어 있다. 이는 재무부가 단기 국채 발행 규모를 늘릴 수 있는 여유 공간을 실질적으로 확보하게 해주며, 달러 기준 가중 평균 만기 계산상으로는 시장에 유통되는 장기 미국 국채 공급량을 감소시키는 효과를 낸다.」
- 「투자자들은 ‘더 큰 인플레이션 위험을 헤지하기 위해 더 많은 보상을 원한다’고 말하고 있을 뿐이다. 그들은 연준이 금리 인하를 선호하지 않는다는 사실을 이미 알고 있다.」
Coinbase와 Circle이 USDH를 공동으로 흡수함
오스틴 캠벨(진행자): 안녕하세요, Bits + Bips에 오신 것을 환영합니다. 이 팟캐스트는 암호화폐와 거시경제가 기준점(basis point) 단위로 어떻게 충돌하는지를 매주 탐구합니다. 저는 진행자 오스틴 캠벨입니다. 오늘의 게스트는 Lumida Wealth 공동창업자 겸 CEO 램 아훌왈리아, CoinFund 관리 파트너 크리스 퍼킨스, 그리고 Circle 수석 경제학자 고든 리아오입니다. 오늘 금리 시장과 뉴스에는 흥미로운 주제가 많습니다. 특히 고든의 관점이 기대됩니다.
우리는 먼저 Circle부터 이야기해 보겠습니다. Coinbase와 Circle은 사실상 USDH를 흡수했습니다. USDC는 Hyperliquid(체인 상 영구선물 DEX)의 공식 표시 자산으로 자리매김하게 됩니다. 8개월 전 거버넌스 경쟁에서 승리했던 Native Markets는 현재 Coinbase에 인수되었습니다. USDH 보유자는 이전 기간 동안 USDC로 교환할 수 있으며, Coinbase는 Hyperliquid 상 USDC의 공식 예비금 관리·배치 파트너가 되고, Circle은 USDC의 Hyperliquid 기술 접속 및 인프라 운영을 담당하며, 검증자 자격을 위한 50만 개의 HYPE 토큰을 스테이킹합니다. 예비금 수익의 90%는 Hyperliquid로 환류되어, 아마도 지원 기금을 통해 HYPE 토큰 매입에 사용될 것입니다.
대략적으로 계산해 보면, 현재 Hyperliquid 상 USDC 잔고는 약 50억 달러로, 연 4% 미만의 수익률을 적용하면 연간 수익은 약 2억 달러에 달합니다. 이 금액 대부분은 Hyperliquid로 흘러가고, Coinbase는 일부를 수수료 형태로 취하고, Circle은 새로운 USDC 배치 거점이라는 전략적 입지를 확보하며, Tether 규모 추격에 박차를 가하게 됩니다.
이 협업의 긍정적 관점에서는 더 깊은 호가 깊이, 더 적은 환전 손실, 더 빠른 입출금 속도, 더 나은 마켓메이커 지원 등이 강조되며, HYPE는 플랫폼 수수료, 스테이킹, 빌더 활동과 긴밀히 연동됩니다. Bitwise는 또한 현물 HYPE ETF 승인을 신청 중입니다. 반면, 짐XBT(ZachXBT) 같은 비관론자들은 Hyperliquid의 핵심 담보 자산, 표시 자산, 유동성이 점차 USDC에 의존하게 되면, 전체 시스템의 일부 핵심이 Circle/Coinbase/규제 당국의 손에 넘어가게 된다고 우려합니다. 또한 Native Markets의 거버넌스 문제도 있습니다. 크리스, 당신은 이 분야의 투자자로서 어떻게 보시나요?
크리스 퍼킨스: 저는 이것이 앞으로 벌어질 일련의 움직임 중 하나라고 생각합니다. 핵심 키워드는 ‘순이자 수익(net interest income)’입니다. 거래소의 전통적 모델을 한 발 물러서 보면, 당신은 거래마다 일정 수수료를 받는 ‘명목 수수료’를 벌고, 일반적으로 청산은 수익성이 없었습니다. 다만 우리 업계에서는 청산이 새로운 사업선으로 자리잡았고, 때때로 데이터를 통해 수익을 창출하기도 합니다. 그러나 진짜 큰 수익은 순이자 수익에서 나옵니다.
전통 금융에서는 고객이 달러를 담보로 맡기면, 당신은 그 달러를 청산소에 넘기고, 청산소는 이를 투자하여 대부분의 이익을 가져가고, 당신에게는 소액만 환원합니다. 이것이 바로 당신의 순이자 마진입니다. 이는 어떤 거래소 비즈니스 모델의 근본적 구성 요소입니다. 많은 탈중앙화 애플리케이션은 과거에 이를 간과해, 이 멋진 수익을 그냥 제3자에게 넘겨줬습니다. 이제 그들은 이를 다시 되찾으려는 움직임을 보이고 있습니다.
말씀드리건대, TVL를 확보할 수 있는 곳—거래소든, 애플리케이션이든, 예측시장이든—은 모두 이 변동금리 수익을 실현하려고 노력할 것입니다. 왜 그것을 제3자에게 넘겨줘야 하겠습니까?
당신이 거래소 입장이라면, 이는 강세 전망입니다—소식 발표 후 Hyperliquid는 상승했고, 이는 ‘Circle’의 완결된 사이클(‘Circle’이라는 단어의 이중 의미)을 의미합니다. 순이자 수익 문제를 해결함으로써 토큰 보유자들에게 직접적인 보상을 제공합니다. Circle 또는 Coinbase 입장에서도 당신은 승자입니다—세부 조항(예: 연동 기간, 금리 재협상 주기 등)은 물론 계약서에 명시되어 있지만, 제가 고든이 이 부분을 공개할 수 있는지 여부는 잘 모르겠습니다. 하지만 당신은 보급형 안정화폐—즉, 대체 가능한 USDC—를 확보하게 되었고, 그 유통량이 많아질수록 최종 사용자가 이를 결제 수단으로 받아들이는 가능성도 높아집니다.
따라서 USDC 역시 승리합니다. 향후 양측은 경제적 조항을 조정할 수도 있습니다. Hyperliquid는 순이자 수익 문제를 해결함으로써 대승을 거두었고, Circle은 더 넓은 보급, 더 큰 규모, 더 광범위한 유통, 그리고 기대되는 추가 효용을 획득했습니다. 이는 전형적인 윈윈 상황이라고 볼 수 있습니다.
오스틴 캠벨: 고든, 이 주제를 당신에게 던져보고 싶습니다. 저는 Circle도 잘 알고 있고, 현재 시장에서 USDC는 다양한 측면을 가지고 있습니다. 시장 구조 관점에서, 미국인들은 통화를 계층적으로 인식하는 경향이 있습니다. 커피를 살 때 쓰는 돈과 파생상품을 결제할 때 쓰는 돈은 동일한 개념이 아닙니다. 그런데 지금 우리는 USDC가 동시에 여러 용도로 사용되며, 대체 가능성이 강해지고 있음을 목격하고 있습니다. Circle의 관점에서 이에 대해 어떻게 보시나요? 또, 당신의 경제학적 배경을 바탕으로 시장 구조 전반을 어떻게 해석하시나요?
고든 리아오: 몇 가지 관찰 사항을 말씀드리겠습니다. 첫째, 우리는 인프라 전반의 성숙을 목격하고 있습니다. Hyperliquid는 현재 체인 상 영구선물(perp) 거래의 지배적 플랫폼이며, 규모가 크게 성장했습니다. 해당 플랫폼 상 USDC 잔고는 전년 동기 대비 약 2배로 증가했습니다.
8~9개월 전의 거버넌스 투표에서는 실제로 다른 기준 자산이 선택됐습니다. 그러나 플랫폼이 성장하고 성숙함에 따라, 더 전통적인 기관들과 협력해야 하는 필요성이 생겼고, 고품질·기관 수준의 담보 자산 사용은 그 과정의 핵심 요소 중 하나입니다. USDC를 선택한 것은 그 하위 계층의 안전성과 1:1 예비금 보장 약속을 인정한 결과입니다.
크리스가 언급한 바에 따르면, 이는 윈윈이자 유동성 초신성 사건입니다. 체인 상 가장 주도적인 perp 플랫폼이 사용하는 담보 자산은 전체 체인 경제 전반에 걸쳐 파급 효과를 낼 것이므로, 이는 매우 큰 유동성 사건이며, USDC와 이와 연계된 기타 인프라 사용을 촉진할 것입니다.
저희는 작년 9월부터 USDC를 Hyperliquid에 배치했으며, CCTP(크로스체인 전송 프로토콜)와 함께 도입했습니다. 따라서 USDC는 이미 오래전부터 존재해 왔고, 이번은 훌륭한 ‘재확인(reconfirmation)’ 사건입니다.
안정화폐가 교환 수단인지, 아니면 가치 저장 수단인지에 대한 논의에서, 우리는 그것이 동시에 여러 가지 역할을 할 수 있음을 확인하고 있습니다. 어떤 상황에서는 결제를 위한 교환 수단이고, 다른 상황에서는 자본 유동성과 담보 유동성의 매개체입니다. 시스템 규모가 커지고 기관화 수준이 높아짐에 따라 후자의 역할이 점차 중요해질 것입니다.
결제 규모 측면에서도 유사한 추세가 명확히 드러납니다. 최근 실적 발표에 따르면, 2026년 1분기 USDC 체인 내 결제 규모는 21조 달러에 달했습니다. 이는 인프라가 확장되고, 최대 규모의 플랫폼—중심화된 것이든 탈중앙화된 것이든—에서 유동성이 개선되고 있음을 반영합니다.
오스틴 캠벨: 이 흐름을 따라 한 가지 질문을 드리겠습니다. USDC의 흐름은 사실상 Coinbase와 밀접하게 연결되어 있습니다. Coinbase는 USDC를 기반으로 한 여러 제품을 출시했는데, 예를 들어 직불카드, 신용카드 결제, 기업 결제 등이 있습니다. 이제는 이를 Hyperliquid 같은 거래소의 핵심 자산으로도 활용하고 있습니다. 램, 시장 관점에서 이 소식은 Coinbase와 Circle의 주식에 대해 더 강세를 보게 만들까요, 아니면 더 약세를 보게 만들까요?
람 아훌왈리아: 모든 이해관계자에게 긍정적인 소식이며, 특히 Hyperliquid에게는 매우 유리합니다. Coinbase와 Circle 입장에서는 신생 경쟁자를 성공적으로 무력화시켰습니다. Coinbase는 새로운 인프라의 핵심 노드에 담보 자산 관리자로서 자리를 잡음으로써 매우 전략적인 움직임을 보였습니다.
Hyperliquid 입장에서는 수익의 90%를 자사가 보유하게 되는 것이며, 이는 지난 몇 년간의 성과에 대한 보상입니다. 저희는 3~4주 전에도 Hyperliquid를 논의했고, 이는 현재 사이클에서 보유하고 싶은 자산 중 하나였습니다. Coinbase는 Hyperliquid가 탈중앙화 거래소의 중심으로 부상하고 있다는 점을 선견지명 있게 인식하고 앞장섰습니다. Circle은 상당한 규모의 지속적 순이자 수익을 확보하게 되었습니다. 따라서 이는 모두가 이익을 보는 상황이며, Hyperliquid에게는 특히 큰 혜택입니다.
이는 우리가 이전에 논의했던 또 다른 주제—즉, 유통(distribution)이 궁극적으로 이 시스템 내 대부분의 수익을 이끈다는 관점—으로 다시 돌아갑니다. 고든도 Hyperliquid가 암호화폐 분야에서 부상하는 perp DEX라고 언급했습니다. 모든 당사자들이 이렇게 모인 것은 본질적으로 유통과 사용자 위치의 중요성을 인정한 것이며, 이는 이후 승자와 패자를 판단할 때 계속해서 반복될 핵심 주선입니다.
OpenAI 소송 사건
오스틴 캠벨: 사용자와 승자에 대해 이야기하자면, 오늘 엘론 머스크(Elon Musk)는 패배했고, 샘 알트먼(Sam Altman)은 승리했습니다—at least 첫 라운드에서는 그렇습니다. 오클랜드 연방 배심원단은 2시간도 채 안 되는 시간 안에 머스크의 모든 청구를 일관되게 기각했습니다. 판결의 핵심은 3년의 소멸시효였는데, 배심원단은 머스크가 2021년에 이미 OpenAI가 영리 모델로 전환했음을 인지했고, 2024년 2월까지 소송을 제기하지 않았다고 판단했습니다.
머스크는 원래 1340억 달러의 ‘부당이득’을 요구했고, 2025년 영리 재구성에 기반해 알트먼과 브록맨(Brockman)을 경영진에서 해임할 것을 요청했습니다. 그러나 자선 신탁 위반, 부당이득 등 본질적인 쟁점은 심리되지 않았습니다. 머스크 팀은 항소할 것이라고 밝혔습니다. 와이어드(Wired) 잡지는 법정 토론에서 양측이 서로를 이기주의적으로 묘사했다고 평가했으며, 머스크와 알트먼 모두 명예롭지 못했다고 지적했습니다. 후속 해석에 따르면, 최소한 이 전환 기간 동안 OpenAI는 IPO를 추진할 수 있을 것으로 보입니다.
X(舊 트위터) 상의 몇 가지 반응도 읽어볼 가치가 있습니다. 구조적 회의론자들은 법적 차원에서는 OpenAI의 대승이지만, 정치적·제도적 차원에서는 더 큰 문제가 해결되지 않았다고 지적합니다—즉, ‘비영리·인류 우선’이라는 사명으로 공공 정당성을 확보한 조직이 세계에서 가장 가치 있는 상업 플랫폼 중 하나가 된 것의 의미는 무엇인가? News24는 ‘인류 복지’를 위해 설립된 비영리 기계가, 마이크로소프트의 지원을 받는 폐쇄적 영리 기계로 강제 전환되었다고 보도했습니다. 법정 심리는 개방성과 안전성에 대한 약속이 어겨졌음을 드러냈습니다. 크리스, 당신의 생각은 어떠신가요?
크리스 퍼킨스: 소멸시효가 만료된 것으로 보이는데, 이는 아주 명확한 결론입니다. 머스크의 변호사들이 어떻게 항소할지 모르겠지만, 그들은 매우 영리하므로 방법을 찾을 것입니다.
이 시점에서 램은 보통 OpenAI에 대해 부정적인 말을 하곤 하는데, 그는 이 사건을 ‘과장’이라고 표현할 것입니다. 그가 말하기 전에, 암호화폐 분야에서 더 큰 문제는 지난 4년간의 규제 압박으로 인해 많은 펀드가 비영리 조직으로 설계되었고, 동시에 Labs도 운영되고 있다는 점입니다. 저는 이 문제를 명확히 정리해주는 판례가 나오기를 기대합니다—즉, 재단(foundation)과 Labs 사이의 관계를 명확히 정리해주는 판례 말입니다. 현재 많은 프로토콜에서 누가 무엇을 책임지고, 누가 누구인지 혼란스러운 경우가 많습니다.
재단이 쓸모없다고 말하는 것은 아닙니다. 재단은 분명히 이더리움의 암호학 연구처럼 추진할 수 있는 비영리적 이상을 가지고 있습니다. 그러나 많은 재단의 설립 동기는 매우 공격적인 규제 당국에 맞서 보호를 얻기 위한 것일 수도 있습니다. 따라서 이 사건은 암호화폐 분야에 깊은 영향을 미칠 것입니다. 샘은 이제 점점 더 이 분야에 참여하고 있습니다.
람 아훌왈리아: 크리스, 당신이 정말로 공을 제게 던졌네요. 저는 이 사건이 큰 파장을 일으킬 것이라고 기대하지 않았기에, 실제로 아무 일도 일어나지 않았고, 정말로 과장된 사건이었습니다.
기술 업계에는 많은 영웅과 악당이 있습니다. 저는 많은 사람들을 영웅 쪽에 두고, 또 다른 일부는 악당 쪽에 두기도 합니다. 그러나 이는 그들이 가치를 창출하지 않았다는 의미는 아닙니다. 샘의 문제는 계약법 차원에서 불법 계약을 체결한 전력이 있다는 점입니다. 그는 마이크로소프트와도 이런 일을 해본 적이 있습니다—아마존과 계약을 체결한 후 마이크로소프트와의 계약을 재협상한 것이죠. 마이크로소프트는 대가로 매우 유리한 조건을 얻었고, OpenAI는 필요한 자금을 확보했습니다. 물론 마이크로소프트도 OpenAI에 자본을 제공함으로써 10배의 수익을 실현하려는 목표를 가지고 있었습니다.
제 관점에서 샘은 분명히 악당입니다. 그는 스스로 임명한 이사회에 의해 해임된 적이 있고, 이는 예기치 않게 그의 주요 경쟁자에게 시드 자금을 제공하는 결과를 낳았습니다. 또한, 그의 재임 기간 동안 한 명의 직원이 의문의 상황에서 사망했습니다.
크리스 퍼킨스: 당신의 발언은 다소 극단적이군요.
람 아훌왈리아: 아뇨, 이는 사실 진술입니다. “재임 기간 동안 직원이 의문의 상황에서 사망했다”는 말은 정확한 진술이며, 그 상황은 실제로 의문스러웠습니다.
어쨌든, 이 분야에는 영웅도 있고 악당도 있으며, 저는 그를 악당 카테고리에 넣습니다.
오스틴 캠벨: 고든은 어떤 생각을 갖고 계신가요?
고든 리아오: 더 광범위하게 보면, AI는 모든 계층에서 치열한 경쟁을 벌이고 있으며, 법정에서 벌어지는 이 사건은 그 경쟁의 한 측면일 뿐입니다. 그러나 블록체인과 AI를 모두 아우르는 우리 청취자들에게는 어떤 기회가 있을까요? 저는 ‘내일을 위한 레일을 구축하는 것’—즉, Agent와 AI를 위한 레일을 구축하는 것—에 있다고 생각합니다. 이것이 바로 Circle이 지금까지 해온 일이며, 스마트 에이전트 기술 스택과 ‘경제 운영체제(Economic Operating System)’라고 부르는 ARC를 발표했습니다. 저는 이러한 것들이 USDC만큼 강력한 지속적인 네트워크 효과를 창출할 것이라고 믿습니다. 따라서 기초 모델 계층의 경쟁이 치열하더라도, 비즈니스 관점에서 다른 곳에는 여전히 많은 기회가 있습니다.
크리스 퍼킨스: 경쟁은 좋습니다. 우리는 더 많은 경쟁을 원합니다. 누구도 완벽하지 않으며, 저 역시 그렇습니다. 이것은 잔인한 경쟁입니다. 그들이 계속 혁신하고 가치를 창출하기를 바라며, 자유 시장이 승리하기를 바랍니다.
오스틴 캠벨: 이 흐름을 따라 한 가지 질문을 던지고 싶습니다. 오늘 우리는 OpenAI를 둘러싸고 법정에서 치열하게 싸우고 있습니다. 왜냐하면 사모시장에서는 OpenAI가 가장 가치 있는 기초 모델 기업 중 하나로 평가되기 때문입니다. 그러나 제가 이 상황을 검증해 보겠습니다. 장기적으로 이 법정 싸움이 과장된 사건으로 기록될 가능성은 없을까요? 이유는, 만약 유통이 최종적으로 가치가 축적되는 곳이라면, 이 가치는 OpenAI나 Anthropic 같은 기업에 남을 것인지, 아니면 모델을 최종 사용자에게 전달하고 통행료를 걷는 플랫폼에 남을 것인지에 대한 질문입니다.
람 아훌왈리아: 분명히 후자입니다. LLM 계층에는 거의 가치 창출이 없습니다. 이러한 AI 연구소들은 수백억 달러를 들여 우리에게 무료 서비스를 제공하고 있으며, 본질적으로 공공서비스를 수행하고 있습니다. 그러나 마이크로소프트는 OpenAI의 IP를 보유하고 있습니다—6년 후에는 주식을 처분할 수 있지만, IP는 영구적이며, 마이크로소프트는 이를 자유롭게 활용할 수 있습니다. 심지어 인터넷에 공개할 수도 있습니다—그들이 실제로 그렇게 할 것이라고 말하는 건 아닙니다. 하지만 LLM의 가치는 모델 웨이트에 있으며, 그것이 바로 IP입니다. 이 IP는 직접적인 경쟁자에게 넘어갈 것입니다.
따라서 저는 AI 연구소들이 인류의 미래를 위해 더 많은 자금을 조달하는 것을 지지하지만, 그들의 비즈니스 모델에는 가치 창출 메커니즘이 없습니다. 메타(Meta)는 ‘A팀(A-Team)’을 데려왔습니다(람은 1980년대 드라마
Anthropic은 선두를 달리고 있으며, 매출 성장 속도도 빠릅니다. 오늘 저는 델(Dell)의 마이클 델(Michael Dell)이 새로 1000개의 기업 고객을 확보했다고 밝혔다는 소식도 확인했습니다. 우리는 초대규모 데이터센터와 AI 연구소가 GPU에 자금을 쏟아붓던 세상에서, 진정한 상업적 실현 단계로 진입하고 있으며, 이는 여전히 초기 단계입니다.
최종 사용자를 장악한 자가 가장 큰 가치를 전달합니다—이는 주로 애플리케이션 계층, 클라우드 사업, 그리고 액센츄어 같은 AI 도입 서비스 제공업체에 집중될 것입니다.
크리스 퍼킨스: 저는 유통 측면의 논리에 동의하지만, 이는 양극 구조라고 봅니다. 다른 한쪽 끝은 에너지입니다. 거의 무료인 에너지와 저렴한 컴퓨팅 파워를 확보할 수 있는 자가 승리합니다. 엘론은 이 점에서 유리합니다. 우주에서 거의 무료 에너지를 얻는 과학은 쉽지 않지만, 만약 누군가 그것을 실현할 수 있다면, 전 세계적으로 물건을 우주로 쏘아올릴 수 있는 바로 그 사람이 될 것입니다. 이는 엘론이 스택의 가장 하위 계층에서 갖는 공정하지 않은 이점입니다. 그러나 전면에서는 여전히 유통이 왕입니다.
람 아훌왈리아: 우리는 애플(Apple)이 진정한 솔루션을 내놓는 것도 아직 보지 못했습니다. 애플은 경기 후반에 갑작스럽게 등장해 시장을 장악하는 경우가 얼마나 많습니까? 최근 내부적으로 소용돌이가 있었고, 이 회사는 주목할 가치가 있습니다.
오스틴 캠벨: 저는 애플이 이 분야에서 흥미로운 사례라고 생각합니다. ‘매그7(Mag 7)’ 동료 기업들이 모두 모델 훈련에 CAPEX를 쏟아붓고 있을 때, 애플은 자신들이 아이폰, 맥북, 서버, 맥 스튜디오에 이르기까지 전방위적으로 수직 통합된 하드웨어 기업이라고 말하고 있습니다. 우리는 당신의 모델 유통의 종착지가 될 것이며, 통행료를 걷을 것입니다. 앱스토어에서 그들이 해온 일과 생태계의 결합 정도를 보면 쉽게 알 수 있습니다.
참고로, 크리스, 이는 당신이 항상 관심을 기울여온 정체성(identity) 주제로도 돌아갑니다—애플은 프라이버시 보호를 ‘충분히’ 잘 수행하는 몇 안 되는 대형 기술 기업 중 하나이며, 이러한 문제에서 더 신뢰받기 쉽습니다. 따라서 제가 지금 주목하는 분화는, 당신이 직접 AI를 만드는가, 아니면 다른 사람의 AI를 배포하고 통행료를 걷는가—즉, 유통업체가 되는가 하는 점입니다.
고든, 당신은 ‘화폐’ 형태의 기업에서 일하고 있으며, Agentic Commerce와 금융 기업이 AI와 얽힌 사례도 많이 보셨을 겁니다. 이는 미국 금융 시스템의 현대화와 신제품 채택과 어떤 관계가 있다고 보시나요? 미국 청취자들에게 알려드립니다: 아시아는 1990년대 말부터 2000년대 초까지 이미 24/7 실시간 전액 결제 시스템을 구축했습니다. 우리는 이미 10년 이상 뒤처져 있습니다. 이것이 단순히 AI 분야뿐만 아니라 전체 금융 경제의 업데이트를 가속화할 수 있을까요?
고든 리아오: 반드시 그렇습니다. 현재 대부분의 거래는 인간 중개를 통해 이루어지고 있지만, 많은 전망이 기계 간, 기계 주도 결제가 주류가 될 것이라고 예측하고 있습니다. 오늘날 대형 LLM 기업은 규모가 크고 중요하지만, 모델은 매우 빠르게 변화하고 있으며, 오픈소스 모델도 크게 뒤처지지 않고 있습니다. 따라서 가치는 점점 더 상품, 하드웨어, 그리고 Agentic Commerce가 발생하는 인프라에 흘러갈 것입니다.
예를 들어, 소액 결제—우리는 최근 소액 결제 프로토콜을 발표했습니다. 이는 에이전트들이 서로를 탐색하고, 최적의 도구를 찾아, 인간이 개입하지 않더라도 기계 간 상업 활동을 수행할 수 있는 시장입니다. 이러한 모든 활동은 블록체인 인프라 위에서 구축될 것입니다. 우리는 최근 ARC를 사용했는데, 이는 금융과 긴밀히 통합될 거대한 성장 영역입니다. 나중에 CLARITY에 대해 이야기할 때 다시 언급하겠지만, 이는 자산부채형 중개자(balance sheet-based intermediaries)와 대비되는 개념이며, 활동 기반 금융(activity-based finance)과 밀접한 관련이 있습니다.
오스틴 캠벨: 반대 의견을 제시하겠습니다. 저는 자주 에이전트 결제가 블록체인 인프라를 통해 이뤄질 것이라고 듣지만, 전통적인 인프라를 사용할 것이라고도 생각합니다—에이전트가 신용카드를 소지하는 것은 매우 쉬운 일이니까요. 따라서 저는 다양한 시스템 간 유동성을 원활히 연결할 수 있는 기업이 승리할 것이라고 봅니다. 그래서 저는 Coinbase + Circle 조합이나, 피델리티(Fidelity) 같은 기업이 출시하는 제품—이미 머니마켓펀드와 현금 관리 상품을 보유하고 있으며, 이제 안정화폐도 출시하려는 기업—에 주목합니다.
에이전트는 인간 소비자보다 ‘충성도’가 훨씬 낮아 보이지만, 다양한 유동성 간 최적화에는 능숙합니다. 모든 유동성이 동일한 프레임워크를 사용하지는 않습니다—때로는 체인 상 결제가 필요하고, 때로는 카드 결제가 필요하며, 때로는 은행 계좌가 필요합니다. 저는 Agentic Commerce의 승자는 이러한 다양한 유동성을 원활히 통합할 수 있는 기업이 될 것이라고 추측합니다. 이론적으로, 순수 체인 상 또는 순수 체인 하에 갇혀 있는 것은, 체인 상과 체인 하를 넘나드는 통합 기업에 의해 패배할 가능성이 높습니다.
CLARITY 법안: ‘힐러리 스텝’에 도달함
오스틴 캠벨: 상원 은행위원회는 양당 합의로 15대 9 표로 <디지털 자산 시장 명확화 법안(Digital Asset Market Clarity Act)>을 상원 전원위원회로 송부했습니다. 전원위원회에서 본격적인 심의에 들어가기 위해서는 60표 이상의 찬성이 필요합니다. 또 하나의 미해결 과제는, 법안이 전원위원회에 도달한 후 추가 수정안이 제출될지 여부입니다.
법안의 핵심 내용은 다음과 같습니다: 탈중앙화 테스트, SEC와 CFTC의 역할 분담, 어떤 토큰이 어느 기관의 관할 하에 있는지 규정. 모든 관계자들은 이 법안이 완벽하지 않다는 데 동의하지만, 최소한 실행 가능한 수준이라는 데는 의견을 같이합니다.
먼저 두 가지를 말씀드리겠습니다. 첫 번째는 안정화폐 수익에 대한 논쟁입니다. 소비자, 소매 사용자, 암호화폐 업계는 이를 ‘설계대로 작동하는 것(designed to work)’이라고 부르지만, 은행업계 로비 단체는 여전히 이를 ‘누락된 부분(vulnerability)’이라고 부릅니다. 틸리스(Tillis) 상원의원과 알소브룩스(Alsobrooks) 상원의원은 타협안을 도출했는데, 엄격한 의미의 수동적 수익은 금지되지만, ‘활동 기반 보상(activity-based rewards)’은 허용됩니다. 미국은행가협회(ABA)는 불만을 표시했지만, 다른 당사자들은 대체로 만족했고, 상원의원들은 ‘재협상하지 않겠다’고 선언했습니다. 먼저, 틸리스와 알소브룩스가 말한 대로 재협상이 없을 경우, 현재 조항으로 법안이 통과된다면 여러분은 어떻게 보시겠습니까?
고든 리아오: 제가 먼저 말씀드리겠습니다. 통화 자체는 여러 속성을 가지고 있습니다: 결제 수단이자 가치 저장 수단입니다. 어떤 의미에서는, 가치 저장 기능, 결제 기능, 그리고 계정 단위 기능을 분리하는 방향으로 나아가고 있습니다.
이는 금융 중개 분야의 더 큰 추세와도 맞닿아 있습니다. 전통적인 중개 기관은 자산부채표에 매우 의존적이기 때문에, 은행의 자산부채표를 대상으로 한 스트레스 테스트를 중심으로 한 은행 규제가 존재합니다. 그런 세상에서는 자산부채표를 키우는 것이 핵심이며, 이에 상응하는 규제가 수반됩니다. 그러나 체인 상 금융의 진화를 보면, 상당 부분은 자산부채표의 크기가 아니라, 스마트 계약 중개 아래에서 발생하는 일련의 활동에 기반하고 있습니다.
이 타협안은 전통적인 자산부채표 중심의 중개 세계와 새로운 스마트 계약 및 에이전트 중심의 중개 세계 사이의 경계를 잘 가르고 있습니다. 활동 기반 보상, 활동 기반 서비스, 새로운 중개 형태에 초점을 맞춘 기업들은 큰 기회를 얻을 것입니다.
크리스 퍼킨스: 먼저 팀 스콧(Tim Scott) 상원의원과 루미스(Loomis) 상원의원께 감사를 표합니다. 공화당 측 리더십이 매우 훌륭하게 대응했습니다. 또한 갈레고(Gallego) 상원의원과 알소브룩스 상원의원도 특별히 언급하고 싶습니다. 갈레고 상원의원은 해병대 출신으로, 제가 라마디(Ramadi)에 있었을 때 그는 하디타(Haditha)에서 전투를 치렀습니다. 이 분은 용기 있는 분이며, 위원회 단계에서 법안에 양당적 성격을 부여한 점에서 매우 훌륭했습니다.
우리는 이제 힐러리 스텝(Hillary's Step, 에베레스트 정상 직전 마지막 난관)에 다다랐습니다. 위원회 자리를 둘러싼 문제와 윤리 문제가 여전히 남아 있으며, 특히 윤리 문제는 매우 어려울 것입니다. 또한 은행업계는 불만을 표시하고 있습니다. 은행업계 로비 단체는 오늘도 국가안보를 근거로 주장하고 있는데, 이는 다른 조항에 대한 불만 때문일 가능성이 높습니다. 따라서 결승선에 다다르는 과정은 매우 어려워질 것입니다.
하지만 저는 여전히 법안이 최종적으로 통과될 것이라고 생각합니다. 여러분의 의견을 여쭤보고 싶습니다. 우리 의견이 오랫동안 분분했기 때문입니다.
람 아훌왈리아: 저는 간신히 통과될 것이라고 생각합니다. 트럼프는 CLARITY 법안에 대해 트윗을 올리며 자신의 카드를 걸겠다고 선언했습니다. 중간선거를 앞두고 이 법안이 통과되지 않는 것은 아무런 이득이 없습니다. 저는 여전히 간신히 통과될 것이라고 봅니다.
오스틴 캠벨: 저는 두 분보다 더 회의적입니다. 전원위원회에까지 도달한 것은 매우 긍정적인 신호입니다. 이전에 어떤 확률을 예측했든, 지금은 그 확률을 상향 조정해야 합니다. 하지만 크리스, 지금까지 누구도 저에게 정말 신뢰할 수 있는 ‘윤리 문제’ 해결책을 제시하지 못했습니다. 저는 이 문제에 대해 두 가지 가능한 경로를 보고 있습니다. 첫 번째는 단기적으로는 좋아 보이지만 장기적으로는 매우 나쁜 경로입니다—즉, CLARITY 법안이 하원과 상원에서 순수한 당파적 경로로 통과하는 것입니다. 현재의 프레임워크에서는 이것이 가능합니다. 그러나 공화당만의 지지로 통과된다면, 이는 <환자보호 및 부담감 경감법(Affordable Care Act)>과 유사할 것입니다—다음 정권이 들어서면 바로 철회될 가능성이 높습니다. 미국 입법 역사상 당파적 편향이 심한 상태에서 변혁적 입법을 강행하는 것은 언제나 좋지 않은 결과를 낳았습니다.
두 번째 경로는 법안이 윤리라는 암초에 부딪혀 바로 좌초하는 것입니다. 만약 법안이 실패한다면, 그 이유는 바로 여기에 있을 것입니다. 은행업계의 수익 관련 논쟁을 포함한 다른 모든 문제는 해결책이 있습니다. 많은 주장은 단지 업계의 특수한 청원에 불과하며, 일반 소비자, 미국 경제, 국가안보 기관에는 불리합니다. 그런데 이들 기관은 디지털 자산에 점점 더 관심을 갖고 긍정적인 태도를 보이고 있습니다. 윤리 문제는 제가 양측 모두와 대화한 후에도 여전히 의문을 품고 있는 부분입니다. 따라서 저는 지금 브레이크를 밟고 있습니다.
람 아훌왈리아: 오스틴, 윤리 문제의 구체적인 걸림돌은 무엇인가요?
오스틴 캠벨: 핵심은 민주당 의원들이 트럼프 가족의 World Liberty Financial, 밈 코인 등 이해관계를 청산하도록 강제하지 않는 법안에 찬성표를 던질 것인가, 그리고 공화당 의원들이 대통령에게 그런 법안을 제출할 것인가 하는 점입니다. 이것이 바로 중간의 단절점입니다. 저는 아름다운 해결책을 보지 못했습니다. 하지만 크리스가 말한 대로, 전원위원회에 도달한 후 상황은 매우 이상해질 것입니다. 법안이 진전될 가능성은 전혀 없지 않으며, 암호화폐와 무관한 다른 타협—예를 들어 다른 이슈를 교환하는 것—이 나타날 수도 있습니다.
람 아훌왈리아: 이자 지급과 ‘활동’ 사이를 구분하는 것은 매우 영리한 설계이며, 원칙적으로도 저는 이를 좋아합니다. 문제는 활동 기반 규제가 얼마나 많은 경계 사례를 수용할 수 있을지입니다.
크리스 퍼킨스: 우리는 현재 ‘체브론 존중 원칙(Chevron deference) 폐지 후’ 시대에 살고 있습니다(즉, 최고법원이 체브론 원칙을 폐지함으로써, 법원이 더 이상 규제기관의 해석을 자동으로 존중하지 않게 된 것). 과거에는 ‘규칙이 명확하지 않을 때는 규제기관의 해석이 우선’이었고, 규제기관은 모호한 조문에서 스스로 해석을 채워넣을 수 있었습니다. 그러나 지금은 입법이 더 경직되고 구체적이어야 하며, 그 결과 법안 자체가 더 나빠질 수밖에 없습니다. 그리고 모든 분쟁은 법원으로 갑니다. 어느 정도는 체브론 원칙의 퇴출이 필요하지만, 과거에도 이 원칙은 장점이 있었습니다. 제가 이 원칙을 다시 도입하려는 것은 아닙니다. 다만 지금 복잡성이 증가했다는 점을 지적하고 싶을 뿐입니다.
오스틴 캠벨: 또 다른 관점에서 말씀드리겠습니다. 이 문제는 본질적으로 고르디의 매듭(Gordian Knot)이며, 근본 원인은 미국 전체 금융 규제의 구조적 문제입니다. 만약 당신이 머니마켓펀드의 이자 지급을 금지하려면, 1940년 <투자회사법(Investment Company Act)>을 재작성해야 합니다—이 법에 따라 머니마켓펀드는 법적으로 고객에게 이자를 지급하도록 강제되어 있으며, 자금을 도구 내에 남겨 복리로 운용할 수 없습니다. 우리가 한쪽에는 토큰화된 증권이 있고, 다른 한쪽에는 안정화폐가 있으며, 그 예비금이 토큰화된 증권과 매우 유사하게 생겼다면, 이 문을 닫는 것은 불가능합니다. 문제는 형식이 아니라 실질입니다. 그렇지 않으면 <은행법>과 <1940년 법>을 모두 재작성해야 합니다. 저는 지금 국회의원들이 그런 의지가 있다고 보지 않습니다.
그들은 워시(Warsh)를 확정하기조차 어려웠습니다. 그저 한 사람을 특정 자리를 채우도록 임명하는 일조차 힘들었는데, 우리가 미국 증권 규제의 근본 구조를 재작성하라고 기대할 수 있을까요? 불가능합니다. 따라서 처음부터 저는 은행업계가 이 싸움을 벌이는 것이 도전적이면서도 비현실적인 방식이라고 생각했습니다—당신들이 진정으로 얻고자 하는 것은 무엇입니까? 서로를 찌르는 것뿐입니까, 아니면 자산운용회사에 큰 선물을 주는 것입니까?
크리스 퍼킨스: 길리브랜드(Gillibrand) 상원의원은 지금 가장 주목해야 할 인물 중 한 명입니다. 그녀는 암호화폐를 지지하며, 입법 형성 초기부터 깊이 관여해 왔지만, 윤리 문제에 대해서는 매우 단호한 태도를 보이고 있습니다. 만약 누군가 그녀와 합의에 도달한다면, 그 영향력은 매우 클 것입니다.
채권 의경(Bond Vigilantes) vs. 연준 신임 의장 워시(Warsh)
오스틴 캠벨: 워시는 현대사에서 양당 투표수가 가장 가까운 연준 의장입니다. 첫 FOMC 회의는 6월 중순에 열리지만, 그의 인준 직후 몇 시간 만에 250억 달러 규모의 30년 만기 국채 경매에서 수익률이 5%를 돌파했습니다. 30년 만기 국채 수익률은 당일 5.12%까지 치솟았으며, 이는 2008년 금융위기 이후 처음으로 ‘5’자리 수가 등장한 경우입니다. 10년 만기 국채 수익률은 현재 4.59%, 2년 만기 국채 수익률은 4.08%입니다. CME의 연준 관찰 도구는 올해 말 추가 금리 인상 가능성을 50%로 보고 있으며, 이는 이전의 금리 인하 시나리오와 완전히 반대되는 전환입니다. 물론 이 데이터를 어떻게 해석하느냐는 여전히 논의의 여지가 있으며, 단선적인 금리 인상으로 보는 것은 아닙니다.
‘채권 의경(Bond Vigilantes)’이라는 용어를 고안한 에드 야르데니(Ed Yardeni)는, 현재 이들이 정책을 결정하고 있으며, 연준이 7월에 금리 인상을 강제당할 수 있다고 말했습니다. 위즈덤트리(WisdomTree)의 빈센트 아한(Vincent Ahn)은 워시가 첫날부터 금리 인하를 선택할 여지를 남기고 싶어하지만, 채권 시장이 이미 그 선택지를 테이블에서 없애버렸다고 말했습니다. 모건스탠리(Morgan Stanley)는 금리 인하 시기를 2027년으로 연기해야 한다고 말했습니다. BCA의 라이언 스위프트(Ryan Swift)는 워시가 이 혼란 속에서 비둘기파(pigeon)로 나선다면 인플레이션 기대가 탈선할 것이며, 연준은 장기 금리에 대한 통제력을 상실할 것이라고 말했습니다.
한편, 이는 오히려 좋은 일일 수도 있다고 보는 시각도 있습니다. 로이터 브레이킹뷰스(Reuters Breakingviews)의 필 블라칸토(Phil Blacanto)는 금리 인하 기대가 사라진 것이 과도한 개입을 하는 연준을 억제할 수 있으며, 이는 오히려 좋은 일일 수 있다고 말했습니다. 그러나 금리는 복잡한 공간이며, 전통 시장에서도 자주 잘못 해석됩니다. 고든, 경제학자이자 시장 관찰자이자 연준 출신인 당신은 현재 시장이 무엇을 말하고 있다고 보시나요?
고든 리아오: 제 배경을 바탕으로 답변드리겠습니다. 저는 이전에 워싱턴의 연준 이사회에서 일한 경험이 있습니다. 그런 자리에서는 금리 변동을 보고, 첫 번째로 물어보는 것은 ‘만기 프리미엄(term premium)이 움직이고 있는가, 아니면 예상 단기 금리가 움직이고 있는가?’입니다.
고전적인 ACM 모델로 분해하면, 30년 만기 국채 수익률 상승의 대부분은 만기 프리미엄에 의해 주도됩니다. 현재 만기 프리미엄은 약 80bp로, 2년 전에는 여전히 마이너스였던 것과 비교하면 상당히 높아졌습니다. 만기 프리미엄은 기본적으로 공급-수요를 반영하며, 예상 단기 금리는 시장이 연준이 금리 인상을 할지 여부에 대한 기대를 반영합니다.
수익률 상승이 주로 만기 프리미엄에서 비롯됐다는 것은, 시장이 공급-수요 측면의 몇 가지 사안을 반영하고 있음을 의미합니다. 수요 측면에서는, 첫째, 지속적인 재정 문제 및 재정 확장, 둘째, 장기적으로 연준의 인플레이션 통제 능력에 대한 시장의 신뢰 감소, 셋째, 해외 수요 감소—지난 1년간 국제수지 변화가 컸습니다.
공급 측면에서도 흥미로운 점이 있습니다. 곧 취임할 워시 의장은 연준의 자산부채표 축소를 지지하는 입장이며, 이는 역QE를 의미합니다. 이는 당신이 보는 장기 금리 상승 압력과 동시에 발생하고 있습니다.
또 다른 서사는 안정화폐가 미국 국채의 한계 구매자라는 주장입니다. 저는 이 주장이 사람들이 부여한 신뢰보다 훨씬 더 설득력이 있다고 생각합니다. 안정화폐의 유통량 증가 때문만이 아니라, 기간 구조 문제 때문입니다. 안정화폐가 보유하는 자산의 기간은 매우 짧기 때문에, 재무부가 단기 국채 발행 규모를 늘릴 수 있는 여유 공간을 실질적으로 확보하게 됩니다.
기간 가중 평균을 계산해 보면, 이는 달러 기준 기간의 상당한 이동을 의미하며, 시장에 유통되는 장기 달러 공급량을 감소시켜, 현재의 금리 상승 압력을 반대로 완화시킬 수 있습니다. 따라서 이 모든 요소는 서로 연결되어 있습니다. 금리를 단순한 숫자로 보지 말고, 만기 프리미엄과 예상 단기 금리로 나누어 분석해야 하며, 자산부채표 차원—즉, 연준 자산부채표의 예상 변화와 민간 부문 수요—도 고려해야 합니다.
오스틴 캠벨: 방금 말씀하신 중요한 포인트는 사람들이 자주 간과하는 점인데, 단순히 누가 미국 국채를 사는가가 아니라, 더 세밀하게는 누가 어떤 기간의 미국 국채를 사는가입니다.
한편, 30년 만기 장기 국채의 최대 구매자는 보험사와 주권기금입니다. 이러한 기관들의 선호는 변화하고 있습니다: 주권기금은 장기 미국 국채 보유를 줄이고 있으며, 이는 상당 부분 지정학적 고려사항 때문일 수 있습니다. 보험사는 서비스하는 국가의 인구 구조 곡선과 연동되어 있습니다. 베이비붐 세대가 점차 은퇴하면서 다음 주요 인구는 밀레니얼 세대이며, 보험 곡선이 변형되고 있어, 30년 만기 국채 수요는 감소할 가능성이 있습니다.
따라서 저는 만기 프리미엄을 주목하고 있습니다. 고든은 80bp가 최근 기준으로는 상대적으로 높다고 말씀하셨지만, 실제 역사적 수준과 비교하면 여전히 낮은 편입니다. 역사적으로는 150bp 이상까지 올라갔습니다. 만기 프리미엄 곡선 자체도 변형되고 있으며, 이는 이 이야기에서 간과되는 부분입니다. 램, 투자 관점에서 장기 국채에 대해 어떻게 보시나요?
람 아훌왈리아: 먼저, 저는 이것이 공급-수요에 의해 주도된다고 동의합니다. 투자자들은 ‘더 큰 인플레이션 위험을 헤지하기 위해 더 많은 보상을 원한다’고 말하고 있을 뿐입니다. 그들은 연준이 금리 인하를 선호하지 않는다는 사실을 이미 알고 있으므로, 누군가는 양보해야 하고, 그 양보 방식이 바로 금리 상승입니다.
기름값이 메모리 가격, 휘발유 등에 미치는 영향을 통해 인플레이션 재등장이 보입니다. 워시의 인준 투표가 이렇게 압도적으로 이루어진 점은 다소 풍자적입니다. 엘리자베스 워런(Elizabeth Warren)의 핵심 검증 기준은 ‘당신은 금리 인하를 할 것인가?’였습니다. 이 분은 금리 인하를 원하고 있으므로, 이 투표는 더 많은 정치적 신호일 뿐입니다.
전반적으로 저는 금리가 정점을 찍고 있다고 예상합니다. 그렇다면, 금리 민감 부문—예를 들어 보험업계—은 반등할 것입니다. 보험업계는 자산부채표 기반 사업으로, 은행과 유사합니다. 금리가 상승하면, 그들이 보유한 채권의 가치는 하락하고, 미래 부채의 할인된 자산 가치도 하락합니다. 따라서 그들은 계속해서 압박을 받아 왔습니다.
그러나 지난 이틀간 가장 흥미로운 변화는, 장기 만기·고 자유현금흐름 자산이 반등하기 시작했다는 점입니다. 이틀간 주요 지수는 모두 1% 이상 하락했지만, 장기 만기·고 자유현금흐름 자산은 오히려 상승했습니다. 주식 시장은 ‘장기 금리가 하락할 것’이라고 말하고 있습니다. 이것은 흥미롭습니다—일반적으로 사람들은 채권 시장을 주식 시장의 일부로 보지만, 이번에는 주식 시장이 옳을 수도 있습니다. 워시의 인준은 어떤 의미에서 항복과 유사한 사건입니다. 우리는 레이 달리오(Ray Dalio)가 ‘최후의 순간(Doomsday Moment)’을 논하는 인기 폭발 영상이 아직 나오지 않았습니다.
크리스 퍼킨스: 한 가지 덧붙이겠습니다. 장기적으로 경제에 통화가치 하락 압력을 가할 몇 가지 강력한 요인이 있습니다—첫째는 AI이고, 둘째는 에너지 가격입니다. 저렴한 에너지에 대한 투자 규모는 엄청납니다. 엘론은 이를 우주로 가져가고, 그곳에서 나오는 컴퓨팅 파워는 전례 없는 수준이 될 것입니다. 이는 장기적으로 통화가치 하락을 가져올 것입니다. 워시 본인도 특히 AI에 대해 이러한 점을 언급했습니다.
문제는 단기적으로 있습니다. 주권기금이 미국 국채를 매도하고 있습니다—일부는 탈동조화를 원해서이고, 일부는 자금이 필요해서입니다. 유가가 높은 데는 그 이유가 있습니다. 이 정부는 전후 어느 정부와도 다릅니다: 첫째, 인플레이션 자체의 측정 방식을 재검토하고 있으며, 둘째, 베센트(Bessent)가 주도하는 재무부와 연준 간 협력은 전례 없이 긴밀합니다. 저는 이러한 협력이 더 종합적인 정책 반응을 이끌어낼 것이라고 생각합니다. 이는 워시가 독립적이지 않다는 의미가 아닙니다—독립적이면서도 협력할 수 있으며, 저는 그렇게 해야 한다고 생각합니다. 따라서 이 부분에 대해서는 낙관적입니다.
마지막으로 지정학적 리스크는 급격히 악화될 수도 있지만, 급격히 개선될 수도 있습니다. 저는 개선될 것이라고 봅니다—중간선거를 앞두고, 미국인들은 현재의 상태를 좋아하지 않습니다. 이 일은 어렵지만, 저는 트럼프가 악화시키기보다는 완화시키는 쪽을 택할 것이라고 추측합니다.
오스틴 캠벨: 시간이 다 되었습니다. 오늘 이렇게 훌륭한 시점에 참석해 주셔서 진심으로 감사드립니다. 청취자들이 여러분의 통찰을 통해 큰 이득을 얻기를 바랍니다.
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