채널이 발행사에 세금을 부과하는 상황에서 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 서클(Circle)의 자금을 어떻게 끌어낼 수 있을까?
글쓴이: 샤오빙, TechFlow
5월 14일, 코인베이스(Coinbase)와 서클(Circle)이 공동 발표했다. 양사는 ‘AQAv2’ 프레임워크를 기반으로 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에 재진입하며, 코인베이스는 USDC의 국고 운영자(treasury deployer)로 지정되어 USDC 예비 자산에서 발생하는 대부분의 수익을 하이퍼리퀴드 프로토콜에 환원한다. 네이티브 마켓스(Native Markets)가 발행한 USDH는 코인베이스가 브랜드 자산을 인수하고 단계적으로 퇴출하기로 합의했다.
보통의 협업 공고처럼 들리는가? 아니다.
구체적인 수치는 다음과 같다. 하이퍼리퀴드 상의 USDC 보유 잔고는 약 50억 달러이며, 현재 미국 국채 수익률을 기준으로 연간 약 2억 달러 규모의 예비 자산 수익을 창출할 수 있다. 유출된 협업 세부 사항에 따르면, ‘비용’을 차감한 후 남은 예비 자산 수익의 약 90%가 하이퍼리퀴드 생태계로 환류될 예정이며, 이로 인해 프로토콜 수익이 22%–26% 증가할 것으로 전망된다.
이는 안정화폐 업계 역사상 발행사가 단일 채널 파트너에게 내린 최대 양보다. 그 이전까지 서클로부터 수익 분배를 받은 곳은 코인베이스(공동 발행사로서 서클의 유통 수익 절반 이상을 차지함), 바이낸스(Binance), 그리고 소수의 비공개 파트너뿐이었다.
그런데 하이퍼리퀴드는 지분 관계도 없고, 공동 발행 이력도 없으며, 심지어 법적 실체조차 불명확한 탈중앙화 프로토콜이다.
그럼에도 불구하고 어떻게 가능했는가?
강압적 협상
이 거래를 이해하려면 먼저 2025년 9월로 돌아가야 한다.
당시 하이퍼리퀴드는 주로 브리지 방식의 USDC를 담보 자산으로 사용하고 있었고, USDC 보유 잔고는 이미 60억 달러에 육박해 USDC 전 세계 유통량의 7.5%를 차지했다. 당시 금리 수준을 기준으로 이 60억 달러는 매년 서클에 약 2.2억 달러의 예비 자산 수익을 제공했지만, 하이퍼리퀴드는 그 어떤 수익도 얻지 못했다.
한 KOL은 이렇게 논평했다. “하이퍼리퀴드는 55억 달러의 USDC를 보유하고 있으며, 매년 서클에 2.2억 달러의 수익을 창출해주고 있다. USDH 출시 후에는 이 중 1.1억 달러를 프로토콜 내부로 유입시킬 수 있다. 새로운 제품도 필요 없고, 신규 사용자도 필요 없다. 단지 예비 자산 수익을 서클 주주에서 HYPE 보유자로 재분배하는 것일 뿐이다.”
이에 따라 하이퍼리퀴드 팀은 매우 현명한 결정을 내렸다. 즉, 자체 안정화폐를 발행하지 않고 ‘USDH’ 티커를 공개 입찰에 부쳤다. 팍소스(Paxos), 에테나(Ethena), 프랙스(Frax), 스카이(Sky), 아고라(Agora), 네이티브 마켓스 등 안정화폐 업계의 반 이상이 입찰에 참여했다. 입찰 조건은 모두 “당신은 하이퍼리퀴드 생태계에 얼마나 많은 예비 자산 수익을 환류시킬 수 있는가?”에 초점을 맞추었고, 거의 모든 입찰자는 95%–100%의 수익 분배 비율을 제시했다.
결국 커뮤니티는 티커를 네이티브 마켓스에 부여했다. 이는 전 유니스왑 랩스(Uniswap Labs) COO 메리-캐서린 레이더(Mary-Catherine Lader) 등이 설립한 팀으로, 하이퍼리퀴드에 특화된 서비스를 제공하기 위해 창립되었다. 최종 합의된 수익 분배 구조는 50%를 HYPE 회매입에, 나머지 50%를 생태계 인센티브에 사용하는 것이었다.
이 조치의 진정한 위력은 USDH가 USDC를 대체할 수 있을지 여부가 아니라, 오히려 서클과 코인베이스에게 일종의 ‘칼날’을 겨눈 데 있다.
즉, “당신들은 이 ‘프로토콜 주권’ 게임 규칙을 받아들이고 수익을 양보해야 한다. 그렇지 않으면 우리가 당신을 점진적으로 교체할 것이다.”
코인베이스의 반응은 흥미롭다. 코인베이스는 서클과 ‘공조 전선’을 구축해 강경하게 맞서지 않고, 오히려 USDH 브랜드 자산을 직접 인수한 후, 전체 AQA 프레임워크를 USDC 체계로 ‘복사’해 적용했다. 겉보기에는 코인베이스가 USDC의 주도권을 지키기 위해 나섰지만, 실질적으로는 게임 규칙이 바뀌었으며, 이제 양보가 불가피하다는 사실을 인정한 것이다.
네이티브 마켓스 공동창립자 메리-캐서린 레이더는 코인베이스 발표 당일 트위터에 이렇게 게시했다. “8개월 전 우리가 USDH를 확보했을 때 우리의 주장은 간단했다. 사람들은 네트워크와 사용자에게 가치를 전달할 수 있는 안정화폐를 중요하게 여긴다. 오늘, 이 주장이 입증됐다.”
그녀의 표현은 너무 겸손하다. 이는 정교하게 설계된, 교과서급의 산업 가치 사슬 권력 이양 사례다.
이 사건이 무엇을 바꾸었는가?
첫 번째 층: USDC 예비 자산 수익의 ‘채널 분배 시대’ 본격 개막
지난 10년간 안정화폐 발행사의 비즈니스 모델은 단순 명료했다. 사용자가 안정화폐를 민팅하면, 발행사는 해당 달러를 미국 국채로 전환하고, 그 수익은 전부 발행사가 독점했다. 서클은 2025년 이 방식으로 26억 달러의 예비 자산 수익을 기록해 300억 달러 규모의 IPO 평가액을 뒷받침했다.
이 모델은 하나의 가정에 기반한다: 발행사는 희소하고, 채널은 풍부하다. 유동성이 가장 깊은 두 안정화폐인 USDT와 USDC는 CEX 및 DEX 모두가 상장 요청을 해야 할 정도로 우위를 점하고 있었다.
하지만 하이퍼리퀴드는 이를 반박했다. 한 채널이 충분히 커질 경우(USDC 유통량의 7.5% 달성), 더불어 당신을 대체할 수 있는 자체 안정화폐를 언제라도 발행할 수 있는 능력을 갖추게 되면, 권력 관계가 완전히 역전되며, 발행사가 오히려 희소 자원을 놓고 경쟁하는 ‘乙方(계약상의 수요자)’가 된다.
앞으로 무슨 일이 벌어질까? 서클이 최근 제출한 2025년 1분기 실적 보고서를 보면 알 수 있다. 2025년 예비 자산 수익은 26.37억 달러로, 전체 수익의 절대적 축이었다. 그러나 앞으로 바이낸스, OKX, 바이빗(Bybit), 솔라나(Solana)의 팬텀(Phantom), 혹은 이더리움 L2 거대 플레이어들까지 이 ‘AQA 스크립트’를 협상 카드로 제시한다면, 서클의 이익은 점진적으로 쪼개질 것이다.
CRCL 주가는 이미 이러한 불안감을 반영하고 있다. 5월 14일 장중 최고치 132.44달러를 기록했으나, 종가에서는 122.34달러로 하락해 당일 고점 대비 7.6% 조정됐다. 시장은 실제 자금을 통해 표결했다: 단기적으로는 호재(USDC의 하이퍼리퀴드 내 주도권 확대), 장기적으로는 악재(분배 모델의 제도화).
두 번째 층: HYPE는 진정한 ‘현금 흐름 앵커’를 확보함
많은 이들이 이 거래가 HYPE의 가치 평가 논리를 구조적으로 업그레이드시켰다는 사실을 인지하지 못하고 있다.
기존 HYPE의 가치 논리는 다음과 같았다: 거래 수수료 → 지원 기금 → 회매입 및 소각. 이 모델은 거래량에 의존하며, 거래량은 주기적이며 극심한 변동성을 보인다.
이제 새로운 축이 추가됐다: 국채 수익 → 프로토콜 수익 → HYPE 회매입. 이 축은 시장 심리나 거래 활성도에 전혀 의존하지 않으며, 오직 하나의 요소에만 의존한다: 하이퍼리퀴드에 잠겨 있는 달러의 규모.
이는 매우 다른 성격의 현금 흐름이다. 은행의 순이자마진 수익에 가깝고, 거래소의 수수료 수익과는 근본적으로 다르다. 후자는 호황과 불황에 따라 급격히 변동하지만, 전자는 금리가 제로가 아니고 잔고가 제로가 아닌 한 안정적으로 유입된다.
현재 규모를 기준으로 단순 계산해보면: 50억 달러 × 약 4% 국채 수익률 × 90% 분배 비율 ≈ 연간 1.8억 달러 규모의 신규 프로토콜 수익. 이 금액은 전부 HYPE 회매입 및 지원 기금에 사용되며, 유통 시가총액 약 150억 달러의 토큰 기준 연간 1% 이상의 ‘수동적 통화 감축’ 효과를 낸다. 게다가 이 풀은 동기 대비 2배 속도로 계속 성장 중이다.
소식이 알려진 당일 HYPE는 14% 상승했고, 시장 반응은 정확했다. 그러나 더 주목해야 할 것은 하루의 상승폭이 아니라, HYPE의 가치 평가 모델이 ‘거래소 토큰’에서 ‘주권 안정화폐의 국채 수익 배분 증서’로 이행하고 있다는 점이다.
후자는 완전히 새로운 자산 범주로, 시장은 아직 이에 대한 평가 프레임워크조차 마련하지 못했다.
세 번째 층: USDC의 ‘중립성’이 붕괴되기 시작함
이는 가장 쉽게 간과되지만, 가장 장기적인 영향을 미칠 수 있는 층이다.
안정화폐가 암호화폐 세계의 결제 계층으로 자리 잡은 이유는 바로 ‘중립성’에 있다. 이론상 USDC는 모든 블록체인, 모든 거래소, 모든 애플리케이션에 대해 동등하게 대해야 한다. 이것이 은행과 다른 점이다: 은행은 고객 계층을 구분하지만, 안정화폐는 그렇게 하지 않는다.
하지만 AQAv2 프로토콜은 하이퍼리퀴드에 특별한 대우를 제공한다. 이는 이더리움 메인넷, 솔라나, 아비트럼(Arbitrum) 등에서 USDC가 받는 대우와는 명백히 다르다. 하이퍼리퀴드는 예비 자산 수익의 90%를 분배받으며, 서클과 코인베이스는 HYPE를 검증자(validator)로 스테이킹하기까지 한다. 이는 고도로 맞춤화되고 심층적으로 결속된 관계다.
그렇다면 질문이 생긴다: USDC가 서로 다른 네트워크에 대해 서로 다른 경제적 조건을 제시한다면, 그것이 여전히 ‘중립적’ 결제 계층이라 할 수 있는가?
협상력을 갖춘 각 채널은 모두 자신만의 ‘특별 조건’을 요구하기 시작할 것이다. 솔라나는 원하지 않을까? 베이스(Base)는? 아비트럼은? 결국 USDC는 수십 개의 양자 간 협약으로 이뤄진 고도로 분절된 ‘분배 네트워크’로 전환될 것이다.
이것이 바로 USDH가 남긴 진정한 유산이다. USDH는 USDC에 패배한 것이 아니라, USDC를 USDH로 몰아넣은 것이다.
네이티브 마켓스 공동창립자의 말 속에는 진의가 숨어 있다. “USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.” (USDH는 사라질 수 있지만, 그 핵심 혁신은 이미 승리했다. 왜냐하면 코인베이스가 그 기저에 깔린 경제 모델을 채택하고 있기 때문이다.)
TechFlow 의견
트레이더의 관점에서 이 사건을 바라보면, 가장 흥미로운 건 HYPE가 14% 상승했거나 CRCL이 7% 하락했는지가 아니다. 가장 흥미로운 건 금융사에서 ‘채널이 상游(상류)를 역으로 가격 책정하는’ 사례가 등장할 때마다, 그 결과가 거의 항상 유사하다는 점이다.
비자(Visa)와 마스터카드(Mastercard)가 카드 조직 내 가장 두꺼운 이윤을 꾸준히 차지할 수 있었던 이유는 바로 그들이 ‘채널’이었기 때문이다. 상업은행이 월마트(Walmart)나 코스트코(Costco)와 공동 브랜드 신용카드를 만들며 수익을 분배하기로 한 것도, 거래가 발생하려면 최종 판매처가 반드시 필요하기 때문이다. 애플 앱스토어(App Store)의 30% 수수료 역시 본질적으로 채널이 개발자에게 부과하는 ‘세금’이었다.
하지만 이야기의 또 다른 면은 이렇다: 채널이 어느 임계치를 넘어서면, 상류의 이윤을 역으로 흡수하기 시작한다. 코스트코의 자체 브랜드 키얼랜드(Kirkland)는 소비자 인식의 선두에 섰고, 스포티파이(Spotify)는 음반사에게 구독 모델을 강제로 도입시켰으며, 스팀(Steam)은 게임 발행사에게 30% 수수료를 강요하면서 동시에 환불 권한까지 넘겨받았다.
암호화폐 세계의 안정화폐는 지금까지 ‘상류가 주도하는’ 단계에 머물러 있었다. 하이퍼리퀴드가 한 일은 이 업계를 강제로 다음 단계, 즉 ‘채널이 주도하는’ 단계로 밀어붙인 것이다.
단기적으로는 단순한 거래에 불과하다. 중기적으로는 서클의 비즈니스 모델이 구조적으로 분할되는 시작이다. 장기적으로는 안정화폐가 ‘발행사 주권’에서 ‘네트워크 주권’으로 이행하는 전환점이며, 안정화폐는 더 이상 그것을 발행한 기업의 소유물이 아니라, 그것을 집적한 네트워크의 소유물이 되기 시작한다.
이 사건을 단지 하이퍼리퀴드의 일회적 승리로만 보는 이들은, 진짜 ‘포커 테이블’이 이미 뒤집혔다는 사실을 보지 못한 것이다.
다음으로 움직일 곳은 어디일까? 나는 솔라나라고 베팅한다. 시간은 그리 오래 걸리지 않을 것이다.
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