리서치 보고서 해설: 반도체 섹터가 155% 상승했음에도 버나스타인은 NVDA와 AVGO가 여전히 “비현실적으로 저렴하다”고 평가
저자: Rita
TechFlow 리서치 요약
버너스타인(Bernstein)은 6월 23일 반도체 업종 분기 종합 보고서를 발표했다. 핵심 견해는 다음과 같다: AI가 이제 반도체 업종의 ‘유일한 게임’이 되었으며, 기본적 실적이 강건하나, 현재 평가 수준과 자금 집중도가 사상 최고 수준에 도달했다. 보고서는 NVDA와 AVGO를 ‘시장 상회’ 등급으로 추천하며, 이 두 기업은 올해 상대적으로 부진했으나 AI 공급망에서 가장 핵심적인 수혜 기업이며, 현재 평가 수준이 ‘비현실적으로 저렴하다’고 평가했다. AMD는 투자의견을 상향 조정했으나, QCOM에 대해서는 신중한 태도를 유지했는데, 이는 스마트폰 사업 부문이 어려움을 겪고 있기 때문이다.
AI 수요가 반도체 업종의 사상 최대 상승세를 견인
필라델피아 반도체 지수(SOX)는 지난 1년간 155.6% 상승했으며, 올해 초부터 현재까지 106.6% 급등했다. 같은 기간 S&P 500 지수는 단지 9.2% 상승에 그쳤다. SOX는 S&P 500 대비 프리미엄이 62%에 달한다.
이번 상승은 거품이 아닌 실적 개선에 기반한 것이다. 버너스타인의 데이터에 따르면, SOX의 미래 주당순이익(EPS)은 올해 초 대비 75% 증가했으며, 평가 수준 확대는 극소폭에 불과했다.
반도체 업종 내부의 분화는 극단적 수준에 이르렀다. 올해 초부터 6월 22일까지 메모리 칩은 500%, CPU 및 광학 솔루션은 각각 220% 상승했으나, GPU 및 ASIC은 115%에 그쳤다. 전반적인 AI 공급망 전체가 수익을 창출하고 있으나, 수익 발생 부문과 그 규모는 고르지 않다. 공급망의 가장 상류 및 하류가 가장 큰 혜택을 누리고 있다. 신규 생산 라인 건설에는 메모리와 반도체 장비가 필요하며, 이들 공급은 상대적으로 부족한 상태이다. GPU는 115% 상승에 그쳤는데, 이는 NVDA가 AI 칩 시장 점유율의 대부분을 차지하고 있음에도 불구하고 발생한 현상이다.
고평가 상황 속 실제 구매력
현재 SOX의 미래 PER은 34.1배, S&P 500은 21.0배로, 프리미엄이 62%에 달한다. 이는 비싼 것으로 보일 수 있으나, 개별 기업을 세밀히 살펴보면 이야기가 달라진다. 예를 들어, NVDA의 2026년 조정 후 EPS 전망치는 9.19달러, 2027년은 12.52달러이다. 버너스타인의 목표주가 315달러를 기준으로 산정하면, 2027년 PER은 25배이며, 반도체 업종 전체의 미래 PER 34배보다 낮다. 즉, NVDA는 가장 비싼 기업이 아니며, 오히려 상대적으로 저렴하다.
버너스타인 애널리스트 스테이시 라스곤(Stacy Rasgon)은 이를 ‘비현실적으로 저렴하다’고 표현했다.
그 이유는 명확하다: NVDA의 블랙웰(Blackwell) 칩 시리즈는 2027년까지 1조 달러 규모의 매출을 달성할 전망이다. AVGO도 유사한 상황인데, 목표주가는 550달러이나, 2030년까지 AI 관련 매출 1,000억 달러 달성 목표가 실현된다면 현재 평가 수준은 매우 저렴해 보인다.
이 때문에 버너스타인은 이 두 기업 모두에 대해 ‘시장 상회’ 등급을 부여했다. 이들은 올해 성과는 다소 부진했으나, AI 수요 체인에서 가장 핵심적인 위치를 차지한다. 비교 대상으로 애플의 미래 PER은 약 28배, 마이크로소프트는 30배인 반면, NVDA는 25배에 불과하다. 또한 블랙웰과 루빈(Rubin) 두 세대 제품 간 연속성, 그리고 AVGO의 스위치 칩 독점 지위를 고려할 때, 이러한 평가 할인은 극도로 부당해 보인다. 자금은 하나의 핵심 사실을 간과하고 있다: NVDA와 AVGO의 칩 없이는 전체 AI 인프라가 작동하지 않는다.
CPU의 이중 성장 동력 vs. QCOM의 단일 위기
AMD는 최근 버너스타인에 의해 ‘시장 상회’ 등급으로 상향 조정됐다. 그 이유는 무엇인가? AMD는 AI/GPU 분야뿐 아니라, CPU가 AI를 대행하는 트렌드에서도 기회를 포착하고 있다는 점 때문이다. CPU 출하량은 2026년 1분기(Q1)부터 전분기 대비 개선되기 시작했으며, 개인용 컴퓨터(PC) 출하량을 약간 상회했다. 버너스타인은 AMD의 기본적 실적이 2028년까지 주당순이익(EPS) 20달러 달성을 충분히 뒷받침할 수 있다고 판단했으며, 현재 주가는 이 목표 대비 여전히 상승 잠재력을 보유하고 있다고 평가했다.
반면 QCOM은 단일 위기에 빠져 있다. 2026년 1분기 스마트폰 출하량은 전년 동기 대비 3% 감소했으며, 메모리 칩 가격 상승은 스마트폰 제조 원가 상승을 의미하며, 이는 칩셋 공급업체의 가격 결정권에 부정적인 영향을 미친다. 버너스타인은 이전에 QCOM의 투자의견을 하향 조정한 것을 ‘실패한 결정’이었다고 인정했으나, 여전히 ‘시장 연동’ 등급을 유지하고 있다. 문제는 소비자 전자제품 부문의 침체가 이미 확정된 상황에서, QCOM이 새로운 성장 동력을 찾기 어렵다는 점이다. 향후 애널리스트 데이에서 데이터센터 관련 신규 성장 스토리를 제시하더라도, AMD의 이중 성장 동력 및 반도체 제조사로서의 구조적 지위와 비교할 때 QCOM의 스토리는 설득력이 떨어진다.
세부 업종에 대한 현실적 고려
반도체 장비 업종(AMAT, LRCX, KLAC)은 계속해서 긍정적인 전망을 받고 있다. 생산 능력 확충 수요는 여전히 강건하며, 이 세 기업 모두 ‘시장 상회’ 등급을 받았고, 목표주가 상승률은 30~70% 수준이다.
아날로그 반도체(ADI, TXN)는 상황이 더 복잡하다. 이들 기업은 분명 회복 국면에 진입해 1년 이상 연속 두 자릿수 성장을 기록했으나, 데이터센터 사업 비중은 여전히 10% 수준으로 낮다. TXN과 ADI의 PER은 30~40배 수준으로 상당히 높은 편이다. 버너스타인은 이 두 기업 모두에 대해 ‘시장 연동’ 등급을 부여하며 관망 태도를 취하고 있다.
집중도와 재고라는 두 가지 리스크
버너스타인의 업종 심리 지표에 따르면, 반도체 업종의 자금 집중도는 이미 사상 최고 수준에 도달했다. 재고 일수도 다시 상승해, 역사적 정상 범위 상한선을 크게 웃돌고 있다. 유통 채널 재고는 일부 감소했으나 여전히 평균 수준을 상회한다. 이는 어떤 의미인가? 하류 수요가 약세 신호를 보일 경우, 전체 공급망이 적극적인 재고 조정 압력을 받게 된다는 것이다. PC 및 소비재 부문은 이미 약세를 보이고 있으며, 스마트폰 부문은 전년 동기 대비 감소세다. 만약 재고 압박이 데이터센터 구매로 확산될 경우, 가격 경쟁의 위협은 현실화될 수 있다. 이때 병목 구간에 위치한 기업(NVDA, AVGO)의 가격 결정권은 심각하게 약화될 것이다.
AI 수요의 강세는 의심의 여지가 없으나, 반도체 업종의 현재 고평가 수준은 이미 이 모든 호재를 반영한 상태이다. NVDA와 AVGO는 상대적으로 저렴하지만, 이는 해당 기업들이 애널리스트의 전망을 달성한다는 전제하에 성립한다. AMD의 스토리는 매력적이지만 실행 리스크도 존재한다. QCOM은 한편으로는 주목받지 못하는 기업이 되었으며, 명확한 촉매제가 부족하다. 버너스타인의 입장은 선택적 과잉 매수(bullish)이며, 현재 시점에서는 방향성 판단보다 개별 종목 선정이 훨씬 중요해졌다.
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데이터 출처: Bernstein 리포트(스테이시 A. 라스곤 등, 2026년 6월 23일) · 공개 시장 데이터
TechFlow 리서치 · TideResearch · 2026년 6월
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