SemiAnalysis의 1만 자 분석 보고서: 창신스토리지(ChangXin Memory Technology) 해부 — 500억 달러 매출, 초순환기 속 IPO
저자: 레이 왕(Ray Wang), 마이런 시에(Myron Xie), 드릴런 패틀(Dylan Patel) 등
번역: TechFlow
TechFlow 리더스: 창신스토어(CXMT)가 상하이 과학기술판(科创板)에 상장 예정이며, 중국 역사상 최대 규모의 반도체 IPO가 될 전망이다. 2016년에 설립된 이 기업은 파산한 독일 DRAM 제조사 퀴몬다(Qimonda)의 특허와 인재를 인수하며 출발했고, 합비시 정부의 약 10년간 적자 용인을 통한 자본 지원 아래 2025년 처음으로 흑자를 기록했으며, 2026년 1분기 단일 분기 매출이 73억 달러에 달했다. SemiAnalysis가 작성한 이 만자(만 자) 분량의 보고서는 창신스토어의 기술 로드맵, 재무 데이터, HBM 관련 어려움 및 IPO 구조를 심층적으로 분석하며, 중국 메모리 반도체 산업의 현재 위치를 이해하는 데 필수적인 자료이다.
SemiAnalysis 팀은 이미 2024년 말부터 뉴스레터를 통해 AI 추론 및 에이전트 워크플로우가 메모리에 미치는 거대한 수요를 선제적으로 설명한 바 있으며, 이후 다수의 메모리 심층 보고서를 발표하고 창신스토어 및 중국 컴퓨팅 파워 생태계를 지속적으로 모니터링해왔다. 창신스토어의 상장이 향후 몇 개월 내 실현될 것으로 예상됨에 따라, 이를 위한 전문 심층 연구가 반드시 필요하다. 창신스토어는 중국 최대 규모의 반도체 IPO가 될 가능성이 높으며, 중국을 대표하는 주요 메모리 반도체 업체로서의 한 가지 이정표가 될 것이다. 이 시점에서 창신스토어는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론과의 경쟁이 더욱 치열해질 수밖에 없다.
실리콘밸리에서 귀국한 창업가들
창신스토어의 창립자 주이밍(Zhu Yiming)은 1994년 청화대학 물리학 학사 졸업 후 뉴욕주립대학교 스톤브룩 캠퍼스에서 전기공학 석·박사 과정을 밟았다. 그는 실리콘밸리에서 장기간 근무하며, 2001년경 모시스(MoSys, Monolithic System Technology)의 프로젝트 책임자가 되었다. 2005년, 주이밍은 SRAM 관련 특허 일괄과 10만 달러의 시드 펀드를 들고 귀국하여 지아더신(GigaDevice)을 설립하였고, 이 회사는 나중에 세계 최고 수준의 NOR 플래시 공급업체 중 하나로 성장하였다. 그러나 전 세계 NOR 플래시 시장 규모는 DRAM 또는 NAND 플래시 시장보다 훨씬 작다. 주이밍의 야심은 훨씬 더 컸고, 그는 DRAM 시장 진입을 선택하였다.
DRAM은 팹리스(Fabless) 기업이 경쟁할 수 있는 영역이 아니다. DRAM은 막대한 자본을 소모하며, 특허 장벽이 매우 높고, 제조 능력에 대한 의존도가 극도로 높다. 2016년 기준, 전체 산업은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 세 기업만 남아 있었다. 40년 동안 축적된 특허와 자본이 구축한 강력한 경쟁 우위는 신규 진입자에게 거의 불가능한 장벽이었다. 주이밍의 SRAM 특허와 지아더신의 NOR 플래시 사업은 DRAM 저장소 셀 설계나 DRAM 공정 기술을 제공하지 못했으며, 거대 기업들의 특허 포위망을 우회할 수도 없었다. 따라서 2016년 주이밍과 합비시 정부가 DRAM 프로젝트 ‘506 공정’(즉, 후에 창신스토어가 된 프로젝트)을 시작할 때, 핵심 기술은 외부에서 확보해야만 했다.
그 출처는 이미 사라진 한 독일 기업이었다.
DRAM의 기반: 퀴몬다의 유산
그 사라진 기업이 바로 퀴몬다(Qimonda)였다. 퀴몬다는 2009년 1월 글로벌 금융위기와 이어진 메모리 가격 폭락으로 파산하였으나, 당시 유럽 최정상급 DRAM 제조사였다. 인피니언(Infineon)의 자회사였으며, 시멘스(Siemens)에서 계승된 퀴몬다는 삼성-하이닉스-마이크론 삼각 구도 외부에서 유일하게 확보 가능한 희귀한 대안을 제공하였다: 깊이 있는 DRAM 특허 포트폴리오와 자체 DRAM 저장소 셀 아키텍처를 모두 갖춘 기업이었다.
2015년 6월, 캐나다 특허 운영 기업 WiLAN의 자회사인 폴라리스 이노베이션스(Polaris Innovations)는 인피니언으로부터 약 3,000만 유로에 퀴몬다의 약 7,000건의 특허 및 출원권을 인수하였다. 2019년 12월, 폴라리스는 창신스토어와 계약을 체결하여 다수의 DRAM 특허 사용권을 부여하였다. 창신스토어 고위 관계자들은 공개적으로 약 2.8TB 분량의 퀴몬다 기술 문서를 확보하였다고 밝혔으며, 이것이 창신스토어의 DRAM 사업 기반이 되었다.
창신스토어가 퀴몬다로부터 계승하고 발전시킨 핵심 기술 중 하나는 46nm 수준의 BWL(매장형 워드라인, Buried Wordline) 저장소 셀이다. 이는 10nm 수준까지 진전되었다. BWL은 핵심 아키텍처 혁신이다. 기존 방식은 액세스 트랜지스터 게이트를 웨이퍼 표면에 배선하지만, BWL은 게이트를 비트라인 하부의 트렌치 안에 매장한다. 이 방식에는 세 가지 이점이 있다: 저장소 셀 크기를 6F² 레이아웃(기존은 8F²)으로 축소하고, 표면 면적을 차지하지 않으면서 채널 길이를 연장함으로써 단채널 누설 전류를 억제(데이터 유지에 영향)하며, 게이트-비트라인 기생 커패시턴스를 낮춘다. 매장형 워드라인과 스택형 커패시터를 결합한 이 아키텍처는 오늘날 삼대 메모리 기업들이 모두 채택하고 있는 구조이다. 당시 트렌치 방식을 고수했던 퀴몬다는 우연히도 스택/BWL 기술 역량을 보유하고 있었고, 창신스토어는 바로 이를 인수한 것이다.
인재: 동결된 설계도에서 살아 있는 R&D 역량으로
특허 외에도, 창신스토어가 퀴몬다 붕괴에서 얻은 가장 지속적인 자산은 엔지니어들이었다. 퀴몬다는 시안(서안)에 400~500명의 엔지니어로 구성된 연구개발센터를 운영하였는데, 이는 퀴몬다가 독일 외부에 두었던 최대 규모의 R&D 거점 중 하나였다. 퀴몬다의 파산 후, 이 시안 R&D센터는 푸광그룹(紫光集团)에 인수되었으나, 인재의 광범위한 확산은 창신스토어에도 혜택을 주었다.
창신스토어는 또한 퀴몬다 독일 본사에서 고위 엔지니어 칼-하인츠 쿠에스터스(Karl-Heinz Kuesters)를 성공적으로 영입하였다. 쿠에스터스는 지멘스, 인피니언, 퀴몬다에서 24년간 기술 및 사전연구 부사장을 역임하였다. 그가 주도한 사전연구 생산라인은 바로 스택형 커패시터 방식—즉, 창신스토어가 실제로 채택한 아키텍처였다. 그는 기술 자문역으로 창신스토어에 합류하였으며, EE Times는 쿠에스터스를 창신스토어의 ‘에이스’라고 평가하였다. 쿠에스터스가 가져온 것은 특허와 2.8TB 문서 어디에도 담겨 있지 않은 묵시적 지식(tacit know-how)이다: DRAM 개발을 20년간 주도한 경험을 바탕으로, 창신스토어 엔지니어들에게 퀴몬다 설계 중 무엇을 유지해야 하고 무엇을 버려야 하는지, 그리고 실험실에서 검증된 저장소 셀을 양산으로 어떻게 전환할 것인지에 대한 조언을 제공한다. 이러한 통합 및 수율 판단 능력은 어떤 특허 문서에도 존재하지 않는다.
미국 측에서도 동일한 모델이 적용된다. 창신스토어 미래 기술 평가 부사장인 핑 어쉬안(Ping Er-xuan)(즉, ‘46nm에서 10nm 수준까지’ 로드맵을 공개적으로 설명한 인물)은 퀴몬다 출신이 아니라 마이크론, 샌디스크(SanDisk), 어플라이드 머티어리얼즈(Applied Materials)에서 미국 경력을 쌓은 인물로, 메모리 및 소재 기술 분야에서 풍부한 역량을 갖추고 있다.
창신스토어는 또한 한국과 대만 지역에서 대규모 인재 영입을 진행하였다. 한국 검찰은 기술 유출 혐의로 전 삼성전자 직원들을 기소한 바 있으며, 보도에 따르면 수십 명의 한국 엔지니어가 창신스토어에서 근무한 적 있다. 대만 지역도 유사한 상황인데, 창신스토어는 우수한 급여를 제시하며 정상급 장비 및 공정 엔지니어들을 지속적으로 영입하였다.
이것이 바로 창신스토어의 성장 궤적을 이해하는 핵심이다. 퀴몬다의 특허는 언제든 만료되는 제한적이고 일시적인 자산일 뿐이다. 창신스토어를 G4에서 G5, 그리고 HBM으로 진전시킨 것은 모인 인재 역량—즉, 국내에서 양성된 인재, 해외 기업에서 근무 후 귀국한 중국 엔지니어, 그리고 소수의 외국 전문가—이며, 문서가 아니다. 유산은 단지 출발점일 뿐이며, 인재들이 외부 유산을 자율적 R&D 엔진으로 전환시켰다. 그러나 이 엔진은 거의 10년간의 적자 운영을 견뎌야 했다. 문제는, 누가 이처럼 오랜 시간 지속적인 자본 공급을 감당할 수 있을까?
국유 자본 벤처투자의 인내심
창신스토어의 성공은 중국 지방 및 중앙 정부의 강력한 지원 없이는 설명하기 어렵다. 합비시 정부는 그 전형적인 사례이다. 합비시는 중국의 과학기술 혁신 중심지로서, 지난 20년간 ‘인내심 있는 국유 자본 벤처투자’ 모델을 통해 여러 성공 기업을 육성해왔다: 세계 최정상급 디스플레이 패널 제조사인 BOE(京东方), 주요 전기차 제조사인 네오(NIO), 이제 차례는 창신스토어이다.
합비시 정부는 창신스토어를 위해 두 가지 핵심 일을 수행하였다.
첫째, 창신스토어 공장 주변에 현지 공급망을 구축하였다. 합비시의 전략은 다음과 같다: 핵심 ‘체인 리더’ 기업에 대규모 지분을 취득한 후, 산업사슬의 나머지 단계를 유치하는 것이다. 디스플레이 패널 분야에서는 BOE에, 전기차 분야에서는 네오에, 그리고 2016년부터는 창신스토어에 동일한 전략을 적용하였다. 창신스토어가 위치한 합비시 공항 경제구 주변에 정부는 밀집된 지역 산업 클러스터를 조성하였다. 패이둔(Peiton)과 씬펑(Xinfeng) 등 패키징 및 테스트 공장은 창신스토어 공장과 단 한 장의 벽만 사이에 위치해 있으며, 씬펑의 매출의 99% 이상이 창신스토어에서 발생한다. 광강(Guanggang)이 운영하는 현장 대량 가스 공급 공장은 창신스토어의 대부분 가스 수요를 충족시키며, 지웨이테크놀로지(至纯科技) 산하의 지웨이반도체(志威半导体)는 합비시 신정 고신기술산업개발구에서 웨이퍼 재활용 용량을 제공한다. 국유 자본 벤처투자는 또한 상류 반도체 몰딩 장비 제조사인 원이테크놀로지(文一科技)를 직접 지배하고 있다.
둘째, 합비시 국유 자본 벤처투자는 장기간 적자를 감수할 준비가 되어 있다. LP(Limited Partner)에게 정기적으로 수익을 환급해야 하는 사모펀드와 달리, 합비시 국유 자본 벤처투자는 시정부 및 개발구 국유 실체에 의해 뒷받침되므로, 퇴출 시한이 존재하지 않는다. 그들은 2025년에야 처음으로 연간 흑자를 기록하고 누적 적자가 약 366.5억 위안에 달한 기업에 거의 10년간 지속적으로 자금을 투입하였다. 2016년에 시작된 ‘506 공정’의 1단계 자금의 약 80%(144억 위안/180억 위안)는 합비시 국유 자본에서 조달되었다. 후속 다수 라운드 투자에서 합비시 국유 자본 지분은 희석되었으나, 단 한 차례도 매각하거나 퇴출하지 않았다. IPO 시점에서 최대 주주인 합비 청휘 집전(合肥清暉集電)은 21.67%의 지분을 보유하고 있으며, 국유 자본 벤처투자 기관들의 지분 합계는 30%를 넘는다. 웨이퍼 팹을 10년 간의 도박이 아닌 펀드 주기 수익으로 보지 않는 의지—이것이 바로 기술과 인재가 모두 의존하는 진정한 촉매제이다.
유산에서 자율성으로
세 가지 축이 결합되면, 창신스토어의 첫 10년은 명확해진다. 퀴몬다는 기반을 제공하였다: 거대 기업 삼각구도 외부에서 확보된 라이선스 특허 포트폴리오와 저장소 셀 아키텍처. 인재는 동력을 제공하였다: 쿠에스터스와 핑 같은 핵심 인물, 미국 거대 기업에서 귀국한 인재, 논란이 있긴 하지만 한국에서 영입한 인재들이 동결된 설계도를 지속적으로 진전시킬 수 있는 공정으로 전환시켰다. 그리고 합비시 정부는 이 두 요소가 필요하면서도 스스로 창출할 수 없는 것을 제공하였다: 자본, 인내심, 그리고 현지화된 공급망. 이 세 가지는 어느 하나도 빠질 수 없다.
다음으로 창신스토어의 재무 상태, 기술 및 장비 생태계를 논의한다.
10년 후의 다음 단계: 초사이클 속 IPO
창신스토어의 지난 10년간 이야기는 인상 깊지만, 아마도 더 긴 서사의 초기 장면일 뿐이다. 회사는 중국 최근 최대 규모의 반도체 IPO 중 하나를 준비 중이며, 올해 전 세계에서 가장 주목받는 반도체 상장이 될 가능성도 있다. 2025년 12월, 상하이 증권거래소(上交所)는 창신스토어의 과학기술판 상장 신청을 공식적으로 접수하였다. 이전 2024년과 2025년에는 지속적으로 상장 준비 소식이 시장에 퍼졌었다. 최신 소식은, 창신스토어가 5월 27일 중국 증권감독관리위원회(证监会)의 등록 신청을 제출하였으며, 현재 최종 심사 단계에 있다는 것이다.
창신스토어의 IPO 청약서는 이전에는 알 수 없었던 방대한 정보를 공개하였다. SemiAnalysis의 Memory Model과 결합하면, 창신스토어의 현재 위치와 향후 전망을 보다 정확하게 판단할 수 있다.
거시적 관점에서, 모든 지표를 기준으로 볼 때 창신스토어는 전 세계 4위 DRAM 제조사이며, 2위 및 3위 업체들과의 격차를 점차 벌리고 있다. 2025년 전체 연간 매출은 전년 대비 156% 증가한 약 86억 달러를 기록하였고, 2024년은 약 33억 달러, 2023년은 약 12억 달러였다. 순이익 역시 처음으로 흑자 전환되어 10억 달러를 달성하였다. 그럼에도 불구하고, 창신스토어의 2025년 매출은 여전히 삼성전자(약 723억 달러), SK하이닉스(약 521억 달러), 마이크론(약 372억 달러)의 DRAM 매출보다 훨씬 낮다.
그림 설명: 세계 DRAM 제조사 매출 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
2026년 1분기, 창신스토어는 매출 73억 달러를 기록하였고, 전년 동기 대비 약 700% 증가하였다. 단일 분기 매출이 이미 2025년 전체 연간 매출 수준에 근접하였다. 영업이익률도 급격히 확대되어 약 70%에 달하였다.
SemiAnalysis는 이것이 단지 시작에 불과하다고 판단한다. 청약서 공개 자료만으로도, 회사의 2026년 상반기 매출은 전년 동기 대비 7배 증가하여 160억 달러를 넘을 것으로 예상된다. 2026년 전체 연간 매출은 SemiAnalysis의 추정에 따라 500억 달러를 초과할 수 있다. 만약 실현된다면, 이는 2023년 이래 매년 매출이 2배 이상 증가한 것이며, 2026년 연간 증가율은 6배를 넘는 것이다.
이 폭발적 성장의 동력은 기술이나 시장 점유율보다는 오히려 사이클 자체에 더 가깝다. 데이터를 자세히 살펴보면: 2026년 1분기, 창신스토어의 비트 출하량은 단지 11% 증가하였으나, ASP(평균 판매가격)는 약 57% 상승하였다. 이전 2025년 3분기와 4분기의 ASP는 각각 전분기 대비 63%, 68% 상승하였다. 실적을 견인한 것은 폭발적인 가격 상승이며, 경쟁사 대비 시장 점유율의 유의미한 확대는 아니었다. 비트 출하량 기준으로, SemiAnalysis 모델은 창신스토어의 시장 점유율이 2025년 9%에서 2027년 12%로 증가할 것으로 예측한다. 3%p의 점유율 증가는 눈에 띄지 않을 수 있으나, SemiAnalysis가 2027년 규모가 약 1조 달러에 달할 것으로 예측하는 시장에서는 엄청난 수치이다.
그림 설명: CXMT의 ASP 및 비트 출하량 변화 추세 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
‘중국 메모리 충격 시장’ 서사의 오해
창신스토어나 메모리 시장을 깊이 있게 추적하지 않은 독자들에게는, 창신스토어의 가격 책정과 업계 리더들 간 비교가 더 흥미로운 발견일 수 있다. Memory Model의 데이터를 기반으로, 창신스토어의 DRAM ASP는 ‘중국 메모리 제품이 구조적으로 저렴하여 시장을 충격시키고 전 세계 가격을 하락시킨다’는 일반적인 오해를 도전한다. 이는 과거 특정 상황에서는 타당했을 수 있으나, 이번 사이클에서는 정확하지 않다.
예를 들어 2026년 1분기 기준, 창신스토어의 DRAM ASP는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론보다 단지 약 5~10% 낮을 뿐이다. SemiAnalysis는 2026년 전체 기간 동안 이 방향이 바뀌지 않을 것으로 예측하나, 격차는 점차 확대될 것으로 전망한다. 격차 확대의 원인은 내재적 가격 차이가 아니라 제품 구성의 변화에 있다. 선두 업체들의 서버용 DRAM 및 HBM 출하 비중이 더 높은데, 서버용 DRAM의 가격 전망은 소비자용 DRAM보다 우월하다.
2027년 말까지, SemiAnalysis는 서버용 DRAM 및 HBM이 DRAM 최종 수요의 50% 이상을 차지할 것으로 예측한다. 서버용 DRAM 및 HBM의 GB당 단가가 더 높기 때문에, 선두 업체들은 ASP 면에서 창신스토어와의 격차를 더욱 벌릴 것이며, 특히 2027년 HBM 가격이 급등할 것으로 예상됨에 따라 더욱 그렇다.
그림 설명: DRAM 제조사 ASP 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
이익률: 사이클의 선물
강력한 ASP 호풍은 창신스토어의 이익률을 현저히 개선시켰다. 2025년 전체 연간 매출총이익률은 37.8%에 달해 삼성전자의 39.4%, 마이크론의 39.8%에 근접하였으나, SK하이닉스의 60.4%(SK하이닉스는 더 높은 HBM 출하 비중 덕분)에는 여전히 미치지 못하였다. 창신스토어의 약 38% 매출총이익률은 2023년 -113%, 2024년 -4.7% 대비 엄청난 도약이다. 2025년은 창신스토어 매출총이익률의 역대 최고치일 뿐 아니라, 회사가 처음으로 양의 매출총이익을 기록한 해이기도 하다.
그림 설명: DRAM 제조사 매출총이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
2026년 들어 이익률은 더욱 개선되고 있다. 1분기 영업이익률은 70%에 달하였고, 동기 SK하이닉스는 73%, 삼성전자는 81%, 마이크론은 84%였다. ASP 상승 외에도, 창신스토어 이익률 향상은 거의 전적으로 대량 생산용 DRAM(commodity DRAM)에 집중된 제품 구조 덕분이다—현재 환경에서, 대량 생산용 DRAM의 이익률은 실제로 HBM보다 높다. 청약서에 따르면, 회사 2025년 비트 출하량의 약 99%는 전통적인 LPDDR 및 DDR 제품이었고, HBM은 매출 및 이익에 미미한 기여만 하였다.
그림 설명: DRAM 제조사 영업이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
단순한 DDR5 단위 원가 분석이 이 상황을 더욱 명확히 한다. SemiAnalysis는 창신스토어의 DDR5 비트당 원가가 삼대 거대 기업보다 여전히 30% 이상 높다는 것을 발견하였다. 그러나 2026년 1분기 DDR5 가격이 이미 매우 강세를 보이고 있기 때문에, 창신스토어의 매출총이익률은 여전히 70% 이상으로 끌어올려졌다. 이는 창신스토어 이익률 개선이 주로 가격 책정에 의해 이뤄졌지, 제품 경쟁력이나 원가 구조의 실질적 개선에 의한 것이 아님을 의미한다.
그림 설명: DDR5 비트당 원가 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
설비 확장: 마이크론에 근접
기록적인 이익 외에도, 창신스토어는 설비 측면에서도 추격 중이다. 2026년 말까지, SemiAnalysis는 창신스토어의 웨이퍼 설비가 월 약 35만 장에 달할 것으로 예측하며, 마이크론의 약 38.5만 장/월에 근접할 것으로 보았다. 웨이퍼 설비 기준으로, 창신스토어는 업계 3위 메모리 제조사가 될 전망이다.
그림 설명: 세계 DRAM 제조사 월간 웨이퍼 설비 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
그러나 창신스토어는 두 거대 기업과 여전히 상당한 격차가 있다: 삼성전자는 약 72만 장/월, SK하이닉스는 약 59.5만 장/월이다. 2027년에는 상하이 1기의 초기 양산과 합비, 베이징의 완전 가동에 따라 창신스토어 설비는 월 약 42만 장에 달해 전 세계 DRAM 설비의 약 17%을 차지할 것으로 예측되며, 이는 2025년 약 13%에서 증가한 수치이다. 비트 출하량 기준으로는, 점유율이 2025년 9%에서 2027년 12%으로 증가한다.
2028년에는 합비 완전 가동과 상하이 2기의 지속적 양산에 따라, SemiAnalysis는 창신스토어가 월 50만 장에 도달하고 전 세계 DRAM 공급의 약 17%를 차지할 것으로 예측한다.
그림 설명: CXMT 합비 공장 설비 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
공급 과잉 우려: 최소 2년간 걱정할 필요 없음
창신스토어가 전 세계 DRAM 설비에서 점차 중요한 역할을 하게 되면서, 과거 각 사이클에서처럼 투자자들은 중국 기업이 공급-수요 균형을 교란시킬 수 있다는 우려를 나타낸다. SemiAnalysis는 이러한 우려가 최소 2년간 과도하게 부풀려지고 있다고 판단한다. 창신스토어 및 기타 메모리 업체의 신규 설비와 비트 출하량을 포함한 경우, 가동률이 90% 이상이라고 가정해도 DRAM 공급은 여전히 극도로 긴장된 상태이다.
그림 설명: DRAM 공급-수요 균형 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
창신스토어의 설비 확장 속도만 보면: 2026~2028년 각각 월 약 8.5만 장, 7만 장, 8만 장을 추가하며, 삼성전자는 1.5만/5만/11만 장, SK하이닉스는 6만/6만/9만 장, 마이크론은 3만/9만/11.5만 장을 추가한다. 이러한 신규 설비를 모두 고려해도, DRAM은 2026년에도 고개수(9%) 수준의 부족 상태가 지속될 것이며, 2027년에는 저~중간 두 자릿수(10~20%) 수준의 부족이 확대될 것이다. SemiAnalysis는 이전에 DRAM 공급이 2028년까지 계속 부족할 수 있는 이유를 상세히 설명한 바 있다.
창신스토어는 현재의 확장 속도를 넘어서 시장을 교란시킬 정도로 비합리적으로 설비 확장을 가속화할 능력이 없다. 웨이퍼 팹 건설 주기가 너무 길기 때문이다. 현재 매우 유리한 가격 환경이 바로 창신스토어 실적 폭발의 주요 동력이다—창신스토어는 당연히 이 환경이 지속되기를 바란다. SemiAnalysis가 추적한 웨이퍼 팹 건설 일정에도 그러한 가능성을 보여주는 징후는 전혀 없다. 다만, 상하이 공장이 완전 가동 상태에 이르면 총 웨이퍼 설비가 월 40만 장을 넘을 수 있다는 점을 강조해야 한다.
HBM: 창신스토어의 어려움
HBM 측면에서, 창신스토어의 웨이퍼 할당은 매우 제한적이다. 2025년 말 기준, 창신스토어의 월 약 265만 장 설비 중, HBM에 할당된 것은 단지 약 5,000장에 불과하다. SemiAnalysis는 이 수치가 2026년 말까지 약 3만 장, 2027년 말까지 약 5.5만 장으로 증가할 것으로 예측한다. 이는 청약서에 공개된 2025년 매출의 약 99%가 DDR 및 LPDDR에서 발생했다는 데이터와 일치한다.
그림 설명: CXMT HBM 웨이퍼 설비 할당 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
그러나 이 할당 구조는 변경될 수 있다. 중국의 AI 컴퓨팅 파워 자율 확보 추진은 기업의 상업적 우선순위와 충돌할 수 있으며, 이러한 추진력은 시간이 지남에 따라 강화될 것으로 예상된다. SemiAnalysis의 예측에는 정부가 창신스토어의 HBM 설비 할당을 유도한다는 요소를 포함하였으며, 2027년과 2028년 HBM 설비 확장이 가속화될 것으로 전망한다. 창신스토어의 HBM 설비는 2027년 월 5.5만 장, 2028년 월 10만 장에 도달할 것으로 예측되며, 전 세계 HBM 웨이퍼 공급에서의 점유율은 2025년 1%에서 2028년 12%으로 증가할 것이다.
기억해야 할 것은, 창신스토어는 다른 메모리 업체와 달리 단순히 경제적·기술적으로 중요한 기업이 아니라, 국가가 우선 정책 목표를 추진하기 위해 활용할 수 있는 전략적 자산이라는 점이다.
단기적인 상업적 논리에서 보면, 창신스토어가 HBM보다 대량 생산용 DRAM에 설비를 우선 배분하는 것은 합리적이다. 현재 대량 생산용 DRAM의 이익률은 창신스토어의 HBM 제품보다 훨씬 높으며, 동일한 웨이퍼 면적에서 비트 산출량은 HBM의 3배 이상이다. HBM 기술이 아직 성숙하지 않은 단계에서, 대규모 HBM 설비 투자는 더 높은 이익률과 더 큰 출하량을 보장하는 대량 생산용 DRAM에 필요한 희소한 웨이퍼 설비를 소모하게 된다. 그러나 중국은 반드시 HBM 포지셔닝을 추진해야 한다. 미국의 수출 규제로 인해 HBM의 중국 판매가 엄격히 제한되고 있으며, 한국 업체들의 중국 수출은 일부 허점을 통해 겨우 유지되고 있다.
HBM 기술 격차
기술 준비도 측면에서, SemiAnalysis는 창신스토어가 여전히 HBM3 8-hi 양산 안정성 확보를 위해 고군분투하고 있으며, 12-hi는 더욱 큰 도전에 직면해 있다고 판단한다.
프론트엔드 측면에서, 창신스토어는 **G4**(1z 노드와 동등) 공정의 양산 안정성에서 진전을 이루었으며, 2026년 대부분의 DRAM 생산은 G4 공정을 기반으로 할 전망이다. 그러나 HBM용 DRAM 코어 칩은 더 큰 다이 면적과 더 엄격한 성능 요구사항으로 인해 프론트엔드 웨이퍼 소트 수율(wafer-sort yield)이 대량 생산용 DRAM보다 현저히 낮을 것이다. SemiAnalysis는 프론트엔드 수율이 여전히 창신스토어의 중대한 과제이며, 경쟁사와의 격차가 여전히 크다고 판단한다. G4 수율은 일부 향상되었으나, 2024년과 2025년 낮은 이익률을 고려하면, 여전히 1z 노드 업계 표준인 85~90% 성숙 수율 수준을 밑돌 가능성이 있다. 이는 장비 제약과 제조 경험 부족이 창신스토어가 극복해야 할 지속적인 장애물임을 암시한다.
그림 설명: CXMT DRAM 공정 노드 로드맵 및 수율 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
차세대 공정 노드 G5(1a 노드와 동등)는 이론적으로 마이크론의 1a와 같이 EUV 리소그래피 장비에 의존하지 않고도 진전될 수 있지만, 제조 및 설계 측면에서 점차 커지는 도전에 직면할 것이다. 이러한 도전은 이 노드를 HBM용 DRAM 다이에 적용할 때 더욱 심화된다.
다이 스태킹(die stacking)은 창신스토어의 HBM에서 가장 큰 장애물이다. HBM 스태킹은 일반적으로 심각한 기술적 난제를 동반한다: 열 응력, 다이 균열, 휘어짐, 본딩 결함, 다층 스태킹 시 수율 손실 등이다. HBM3 8-hi에서 HBM3 12-hi 및 HBM3E로 진전함에 따라 이러한 문제는 더욱 심각해지며, 창신스토어는 12-hi 이상 HBM에 대한 제조 경험 자체가 부족하다.
스태킹 난제는 창신스토어만의 문제가 아니다. 선두 업체들도 12-hi HBM4에서 다이 균열, 열 관리, 수율 손실 등의 문제에 직면하고 있다. 16-hi 혹은 20-hi는 더욱 난해하다—루빈 울트라(Rubin Ultra)가 16-hi 대신 12-hi HBM4E를 채택한 이유 중 하나도 공급 문제 때문이다: 16-hi는 더 많은 DRAM 웨이퍼를 필요로 하며, 제조가 더 어려우며, 웨이퍼 손실이 더 크고, 유효 비트 공급량이 더 적다.
SemiAnalysis는 창신스토어가 점차 HBM3를 건너뛰고 HBM3E 8-hi 및 12-hi에 집중할 가능성이 높다고 판단한다. 그 이유는 두 가지이다: 첫째, 고객은 2027년 시간 창 내에서 더 경쟁력 있는 HBM 제품을 필요로 하며, 둘째, 주요 가속기들은 그때쯤 HBM3E, HBM4, HBM4E를 탑재할 전망이다.
그림 설명: 세계 HBM 로드맵 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)
백엔드 패키징 측면에서는, 창신스토어가 MR-MUF를 사용하는지 TC-NCF를 사용하는지에 대한 논란이 여전하지만, 패키징 도전은 상대적으로 통제 가능하다. 이는 회사와 그 패키징 및 테스트 파트너가 수출 규제 하에서 받는 제약이 적기 때문이다. 창신스토어는 톡푸마이크로일렉트로닉스(通富微电) 등 주요 OSAT과 긴밀히 협력해 왔으며, 백엔드 역량은 점차 개선되고 있으나, 선두 메모리 업체들과의 격차는 여전하다.
기존 제조 도전을 바탕으로, SemiAnalysis는 창신스토어의 HBM3 8-hi 프론트엔드 및 백엔드 수율을 각각 약 35% 및 70%로 모델링하였으며, 종합 수율은 약 25%에 불과하다고 판단한다. HBM3 12-hi 또는 HBM3E 12-hi는 스태킹 및 본딩 난이도가 더 높기 때문에 종합 수율은 더욱 낮을 것이다. 이 수율 수준에서 동일한 웨이퍼 설비를 기준으로, 창신스토어의 HBM 산출량은 선두 업체들보다 훨씬 낮다. 더 중요한 것은, 산출된 HBM의 이익률이 극도로 낮다는 점이며, 특히 현재 가격 환경에서 대량 생산용 DRAM과 비교하면 더욱 그렇다.
창신스토어의 HBM 어려움은 제품 침투율에도 반영된다. SemiAnalysis는 화웨이, 한무지(Huawei, Cambricon) 및 소수의 신생 중국 AI 칩 스타트업만이 창신스토어의 HBM을 채택할 가능성이 있으며, 이들 중 일부는 채택 비율이 매우 높을 수 있다고 판단한다. 국내 AI 가속기 제조사들은 가능한 한 외국산 HBM3 또는 HBM3E를 선호하며, 이는 이용 가능한 모든 채널을 통해든, 2024년 12월 수출 규제 시행 이전의 재고를 통해든 상관없다. 중국 내 클라우드 업체들의 자본 지출 및 컴퓨팅 파워 구축이 급속히 증가함에 따라, 국산 HBM 수요도 급속히 증가하고 있다.
주목할 만한 예외는 하나 있다: 화웨이와 창신스토어는 JEDEC 표준 및 PHY를 기반으로 하지 않는 맞춤형 HBM을 공동 개발할 계획이며, 이는 대역폭 부족을 보완하는 데 도움이 될 것이다.
중국이 직면한 HBM 공급 제약은 국산 HBM 개발 지연이 암시하는 것보다 훨씬 더 심각할 수 있다. 삼대 HBM 공급업체의 공급 자체가 이미 긴장된 상태이며, 2024년 12월 미국 수출 규제에 따라 이들은 HBM2E 및 그 이상의 고급 HBM 제품을 중국에 판매하는 것이 제한되었다. 공급이 긴장된 상황에서, 이 업체들이 중국에 대한 위반 판매를 감행할 의향은 더욱 낮아질 것이다.
그러나 HBM의 전매 및 밀수는 상황을 더욱 복잡하게 만든다. SemiAnalysis는 일부 중국 기업들이 여전히 다양한 경로를 통해 HBM3를 확보하고 있음을 파악하였다. 해외 지사나 제3국 파트너를 통한 전매는 여전히 한 가지 경로이며, 일부 제3국의 OSAT 또는 중개업체도 이러한 유통을 촉진하고 있다. 일부 실체는 완전 조립되지 않은 시스템 또는 모듈 형태로 수출(완성된 GPU 또는 ASIC로 간주되지 않으므로 여전히 중국 수출이 허용됨)하고, 이후 HBM은 분해되어 국산 GPU 또는 ASIC에 재패키징된다.
IPO 구조가 드러내는 것
창신스토어는 중국 최대 규모의 반도체 IPO 중 하나가 될 가능성이 높으며, 그 지분 구조는 재무 데이터보다 훨씬 주목할 가치가 있다. 창신스토어는 2025년 합산 순이익을 71.4억 위안으로 보고하였으나, 지배주주에게 귀속되는 순이익은 단지 18.7억 위안에 불과하며, 74%는 소수지분에 귀속된다.
이유는 지분 구조에 있다. 창신스토어는 창신신교(长鑫新桥)의 경제적 지분 30.68%와 창신집전베이징(长鑫集电北京)의 경제적 지분 31.72%만 보유하고 있으나, 장기 일관 행동인(一致行动人) 계약을 통해 각각 73.01% 및 75.32%의 의결권을 통제한다. 이로 인해 회사는 사실상 대부분 소유하지도 않는 웨이퍼 팹을 합병할 수 있게 되며, 결과적으로 합산 데이터는 공개주주가 실제로 얻을 수 있는 이익을 약 4배 과대평가하게 된다.
그림 설명: CXMT 합산 이익 vs 지배주주 귀속 이익 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
동일한 의결권 구조는 회사가 ‘지배주주 없음, 실질적 통제자 없음’이라고 선언하는 것을 설득력 있게 만들지 못한다(청약서는 이를 공식적인 거버넌스 리스크로 분류). 창신스토어는 일관 행동인 계약을 통해 웨이퍼 팹에 대해 과반수 의결권을 행사하고 있으며, 국가 집적회로 산업 펀드 2기, 합비시 및 안후이성 국유 자본 실체는 상장 후 합계 지분이 30%를 훨씬 넘을 것이다. 이러한 구조는 수출 규제 및 외국 투자자 인식 관리를 목적으로 하며, 창신스토어와 중국 정부 간 관계가 가장 철저히 검토되는 현재 상황에서 의도된 것으로 보인다.
그림 설명: CXMT 지분 구조도 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
기업 가치 평가: 과소평가된 바닥선
창신스토어는 295억 위안(약 41억 달러)을 조달할 계획이며, 상장 후 발행 주식의 10~15%를 공모한다. 완전히 IPO를 통한 자금 조달은 다음을 의미한다: 10% 희석 시 주당 약 4.41위안, 15% 희석 시 약 2.78위안(2025년 6월 투자 가격은 2.63위안). 저가격대는 이전 라운드 대비 거의 프리미엄이 없으며, 2026년 1분기 매출 73억 달러 및 순이익 48억 달러를 이미 달성한 상황이다. 2.78위안은 약 1,970억 위안(약 270억 달러)의 기업 가치를 의미하며, 이는 2026년 상반기 지배주주 귀속 이익을 연간화한 값의 1.8배에 불과하다. SemiAnalysis는 이 기업 가치 바닥선이 너무 낮다고 판단하며, 실제 가격 책정은 훨씬 높아야 한다고 주장한다.
그림 설명: CXMT IPO 기업 가치 분석 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
자금 조달 용도: 대량 생산용 DRAM에 집중, HBM 언급 없음
295억 위안의 자금 조달 용도는 창신스토어의 현재 우선순위를 강화한다. 이 중 205억 위안(69.5%)은 웨이퍼 생산라인 및 DRAM 기술 업그레이드에, 90억 위안(30.5%)은 선도적 DRAM 연구에 사용될 예정이다. 청약서에는 HBM 관련 전용 프로젝트가 공개되지 않았으며, HBM에 대한 언급조차 없다. 프로젝트 설명은 새로운 공정 플랫폼, 제품 반복 개선, 기존 생산라인의 중고급 DRAM으로의 전환에 초점을 맞춘다. IPO의 핵심 목적은 창신스토어의 DRAM 제조 및 기술 기반을 강화하는 것으로, 근시적인 HBM 확장에 대한 공개적인 자금 약속은 없다.
그림 설명: CXMT IPO 자금 조달 용도 분배 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)
사이클 타이밍의 경고
이익 변동 폭을 이해하려면 사이클 타이밍에 대한 경고가 필요하다. 창신스토어는 2025년 12월 청약서에서 2025년 전체 연간 지배주주 귀속 적자 6~16억 위안을 예상하였다. 그러나 5개월 후 업데이트된 청약서는 18.7억 위안의 이익을 보고하였고, 합산 이익은 이전 고액 예측치의 두 배 이상을 초과하였다. 이는 DRAM 정점 가격이 얼마나 빠르게 기업 가치 평가의 분모를 바꿀 수 있는지를 보여주는 사례이며, 양 방향 모두 해당된다.
알리바바의 이중 역할
마지막 세부 사항: 알리바바가 창신스토어 주주 명단에 등장하는 역할은 창신스토어 수요 측면 해석을 바꾸게 한다. 알리바바 클라우드는 핵심 초대규모 고객일 뿐 아니라, 약 4%의 지분을 보유한 주주이자 지지자로서, 주이밍의 지아더신(지분 약 1.8%)과 나란히 위치한다. 국내 수요 규모는 어느 정도 보장되며, 이는 한국 거대 기업들이 자국 시장에서 결코 누리지 못하는 이점이다. 비율은 작지만, 그 의미는 훨씬 크다.
참고: 본 번역본에는 CXMT의 장비 생태계, 수출 규제 영향, 중국 메모리 및 컴퓨팅 파워 야심에 관한 본문 후반부 심층 분석(이 내용은 SemiAnalysis 유료 콘텐츠임)이 포함되지 않았다.
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