IOSG｜대여한 신념: 비트코인 ETF 자금 흐름 속에서 진짜 돈은 얼마나 될까?
작성: Darko, IOSG
ETF 자금 유입은 종종 기관의 대규모 자금이 비트코인에 대한 신뢰를 나타내는 ‘온도계’로 간주된다. 그러나 주 단위로 살펴보면, 이는 사실 다른 한 가지를 더 정확히 측정한다: 반복적으로 개방·해제되는 숨겨진 금리 거래. 본 고에서는 이 거래를 어떻게 구분할 수 있는지, 그 규모가 얼마나 큰지, 그리고 왜 이 거래가 조용히 철수하고 있는지를 명확히 설명한다.
요약
- 주 단위로 보면, ETF 자금 흐름은 주로 신념보다는 숨겨진 아비트리지 거래에 의해 주도된다. 현물-선물 차익거래(cash-and-carry) 참여자들은 ETF를 매수하면서 동시에 CME에서 선물을 공매도하여 가격 리스크를 헤지하지만, 이 데이터는 진정한 상승장 신봉자와 구분되지 않는다. 주간 유입 변동의 약 절반은 헤지펀드의 신규 선물 공매도 포지션 증가로 설명 가능하며, 둘 사이 상관계수는 0.70에 달한다.
- 당주 비트코인 가격 변동은 자금 흐름을 거의 설명하지 못한다. 가격 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측하면, 통계적으로 0과 구분되지 않는다. 즉, 주간 자금 흐름은 가격 성과를 추구하는 것이 아니라 헤지된 금리 거래와 동조화되어 움직인다.
- 아비트리지는 주 단위 ‘변동성’을 주도하지만, 결코 누적 ‘잔고’의 주체가 된 적은 없다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 현재 아비트리지 거래의 순 잔고는 약 10억 달러에 불과하다. 나머지는 안정적이고 방향성이 뚜렷한 매수세로, 주당 약 4억 달러 규모이며, 2년 복리로 누적되면서 전체 자산 규모의 대부분을 구성한다.
- 정확한 표현은 다음과 같다: ETF 자금 흐름은 신념의 ‘변동성’을 과대평가할 뿐, 그 ‘수준’은 아니다. 주간 유입·유출의 대부분은 ‘빌려온’ 것이다—아비트리지 자본이 들어왔다가 떠나는 것일 뿐이다. 반면 실제로 장기적으로 침착하게 남아 있는 자산은 대부분 ‘자기 소유’의 것이다.
- 이 거래는 이미 2년 전부터 철수 중이다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 출시 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 증가했으나, 이후 꾸준히 감소해 현재 약 45억 달러 수준이다. 기초차(basis)가 수익성이 사라질 정도로 압축되면 자금 유입과 공매도 포지션은 동시에 감소한다—그로 인한 자금 유출을 마치 시장이 비트코인에 대해 판결을 내린 것으로 오독해서는 안 된다.
1. 모두가 주목하는 그 숫자
매주 비트코인 ETF는 자금 유입 또는 유출 규모를 발표하는데, 이 숫자는 종종 일종의 ‘판결문’처럼 여겨진다. 대규모 유입은 기관의 몰입을 의미하고, 유출은 신뢰의 흔들림을 암시한다. 자금 흐름 데이터는 이미 시장에서 신념을 측정하는 최상위 지표가 되었다.
문제는 ETF를 매수하는 사람들이 모두 비트코인 가격에 베팅하는 것은 아니라는 점이다. 가장 큰 매수자들 중 일부는 가격 방향 자체에 전혀 관심이 없다. 이들을 고려하면, 매주 보고되는 자금 흐름 수치는 실은 그들의 활동을 더 많이 반영할 뿐, 누구의 신념도 반영하지 않는다. 이를 이해하려면 먼저 근본적으로 다른 유형의 매수자를 알아야 한다.
가격 방향에 무관심한 매수자
전형적이지만 다소 따분한 거래 하나가 바로 현물-선물 차익거래(cash-and-carry)이다. 비트코인 ‘선물’은 미래 특정 시점에 약정된 가격으로 비트코인을 매수·매도하기로 하는 계약일 뿐인데, 대부분의 경우 선물 가격은 현재 현물 가격보다 약간 높게 형성된다. 예컨대 지금 비트코인 현물 가격이 100달러라면, 3개월 후 만기의 선물 계약은 103달러에 거래될 수 있다.
거래자는 가격 방향에 대한 어떤 견해도 없이, 이 3달러의 가격 차이를 그대로 수익으로 확보할 수 있다:
- 오늘 100달러에 1개의 비트코인을 매수한다(대부분 ETF 매수를 통해 실현).
- 103달러에 선물을 공매도하여 3개월 후 인도를 약정한다.
만기 시 무슨 일이 벌어질까? 만약 비트코인이 120달러로 폭등하면, 현물에서 20달러 이익을 얻지만 선물 계약에서 17달러 손실을 보므로 순이익은 3달러다. 반대로 80달러로 폭락하면 현물에서 20달러 손실, 선물에서 23달러 이익으로 역시 순이익은 3달러다. 가격이 그대로 유지돼도 순이익은 똑같이 3달러다. 어느 경우든 이익은 동일하다. 방향 리스크는 완벽히 헤지되었으며, 이를 거래자들은 ‘델타 중립(delta neutral)’이라 부른다. 이 3달러의 가격 차이를 연율화하면 ‘기초차(basis)’가 되며, 이는 사실상 거래자가 해당 거래에 자금을 묶었을 때 얻는 금리 수익이다. 이 수익률이 미국 국채(T-bill) 등 무위험 자산에서 얻을 수 있는 수익률보다 높다면, 이 거래는 반드시 수행할 가치가 있다.
왜 이것이 헤드라인 숫자를 왜곡하는가
핵심은 여기에 있다. 첫 번째 발—1개의 비트코인 매수—는 매우 일반적으로 ETF 매수를 통해 이루어진다. 따라서 비트코인 가격 방향에 아무런 견해도 없고 델타 중립 상태인 거래자는 데이터 상으로는 단순한 ETF 자금 유입으로 기록되며, 표면상 진정한 신봉자와 전혀 구분되지 않는다.
대규모 현물-선물 차익거래가 동시에 설정될 때, 자금 유입은 강력해 보이고 “기관이 추가 매수하고 있다”는 이야기가 자연스럽게 성립한다—그러나 이 자금은 모두 헤지된 것이며, 거래가 더 이상 수익성이 없어지면 즉각 역전된다. 다시 말해, 자금 흐름 수치는 신념뿐 아니라 아비트리지 거래대의 활동 수준을 측정한다. 문제는 이 두 요소를 어떻게 분리할 것인가—그리고 각각이 얼마나 큰가 하는 것이다.
두 요소를 구분하는 방법
현물-선물 차익거래자들은 두 번째 ‘발자국’도 남긴다. 그들은 1달러 상당의 비트코인을 매수할 때마다 CME(미국 규제 기관이 관리하는 기관 중심 비트코인 선물 거래소)에서 1달러 상당의 선물을 공매도한다. 진정한 신봉자는 첫 번째 발자국만 남기고, 아비트리지 거래자는 두 발자국 모두를 남긴다.
그 두 번째 발자국은 공개된 정보다. 미국 파생상품 규제 기관은 매주 CME에서 다양한 거래자 유형의 매수·매도 포지션 규모를 공개하는 보고서를 발표한다. 그중 ‘레버리지 펀드(leveraged funds)’—즉 헤지펀드—는 현물-선물 차익거래자들이 집중되는 집단이다. 따라서 매주 ETF 자금 유입액과 이 펀드들이 새로 설정한 공매도 포지션을 나란히 비교해볼 수 있다. 만약 ‘수요’가 진정한 신념에서 비롯된 것이라면, 이 둘 사이에는 큰 관련성이 없어야 한다. 하지만 그중 상당 부분이 숨겨진 거래라면, 이 둘은 반드시 동방향으로 움직여야 한다.
2. 데이터가 말하는 바: 주 단위로 보면, 자금 흐름은 가격이 아니라 선물과 함께 움직인다
이 둘은 매우 밀접하게 동방향으로 움직인다. ETF 출시 이후 매주, 신규 선물 공매도가 더 많았던 주에는 ETF 자금 유입도 더 컸다—거의 1대1 비례 관계다. 전체 주간 자금 흐름 변동 중 약 절반은 단순히 ‘펀드가 새로 설정한 공매도 규모’ 하나로 설명 가능하다. 상관계수는 0.70으로, 명백히 관련성이 있고 우연이 아닌 두 현상 사이에서 관찰되는 수준이다.
신봉자들에게 특히 경계해야 할 점은, 가격 자체가 거의 아무것도 설명하지 못한다는 사실이다. 당주 비트코인 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측해 보면, 통계적으로 0과 구분되지 않는다. 매주 자금 흐름은 성과를 따라가지 않으며, 헤지된 금리 거래와 완벽히 동조화되어 움직인다.
따라서 주 단위 신호로서 ETF ‘수요’는 주로 아비트리지에 기반한다. 자금 흐름 수치는 신념을 측정하는 데 매우 부적절한 온도계다. 왜냐하면 그 등락은 기초차 거래가 반복적으로 개방·해제되는 결과일 뿐, 누구도 비트코인에 대한 관점을 바꾼 것이 아니기 때문이다.
그러면 이 거래가 자금 중 얼마나 차지하는가?
바로 여기서 ‘모두 거짓이다’는 단순하고 극단적인 주장은 설득력을 잃으며, 진짜 이야기는 훨씬 흥미롭다. 기초차 거래는 주 단위 ‘변동성’을 주도하지만, 자금의 ‘주체’가 된 적은 결코 없다.
매주 유입액을 선물 공매도로 설명 가능한 부분(헤지된 부분)과 나머지 부분(방향성 매수)으로 나누어, 출시 이후 누적합을 계산해 보면, ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 기초차 거래의 현재 순 잔고는 약 10억 달러에 불과하다—나머지는 모두 안정적이고 방향성이 뚜렷한 매수세다. 이 매수세는 주당 약 4억 달러 규모로, 기초차나 가격 변동과 무관하게 매주 지속되며, 2년 복리로 누적되면서 전체 자산 규모의 거의 전부를 구성한다.
자금 흐름이 아니라 자산 비중 관점에서 보면 같은 그림이 나온다: 헤지된 부분은 2024년 한때 ETF 자산의 14%에 육박했으나, 현재는 4%–5% 수준이다. 정점에서는 무시할 수 없는 소수였으나, 이제는 아주 작은 일부분일 뿐이다.
더 정확한 표현은 다음과 같다: ETF 자금 흐름은 신념의 ‘변동성’을 과대평가할 뿐, 그 ‘수준’은 아니다. 매주 등락의 대부분은 ‘빌려온’ 것이다—아비트리지 자본이 들어왔다 나가는 것이며, 진정으로 침착하게 남아 있는 자산은 대부분 ‘자기 소유’의 것이다. 이 거래는 자금 흐름 데이터 안에서 계속 휘젓고 다니지만, 결코 잔고의 주체가 된 적은 없다.
그리고 이 거래는 현재 철수 중이다
헤지된 부분은 규모 자체가 늘 작았을 뿐 아니라, 이미 2년간 감소해 왔다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 출시 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 증가했다가, 이후 꾸준히 감소해 현재 약 45억 달러 수준이다. 이 아비트리지 거래는 전체 기간 동안 계속 정리되고 있으며, 최근에만 그런 것이 아니다.
이는 현재 상황 해석에 매우 중요하다. 6월 초부터 헤지 포지션은 다시 약 절반으로 줄었다—펀드의 공매도는 약 64억 달러에서 43억 달러로 감소했다—동시에 ETF는 하루 평균 3억~5억 달러씩 유출되고 있다. 표면적 수치만 보면 이는 공포에 의한 대량 매도처럼 보인다. 그러나 선물 데이터를 함께 보면, 이는 단지 더 이상 수익성이 없는 금리 거래의 정상적인 정리 과정일 뿐이다. 같은 유출 규모라도, 완전히 다른 두 가지 이야기가 존재한다.
기초차가 압축되면 수요도 함께 감소한다
가장 깔끔한 입증은 이 거래가 더 이상 수익성이 없어질 때 무엇이 일어나는지 관찰하는 것이다. 그 3달러의 가격 차이가 무위험 수익률 수준까지 좁혀지면, 이 거래는 더 이상 수행할 가치가 없다. 만약 매주 수요의 상당 부분이 정말로 이 거래에서 비롯된 것이라면, 기초차 압축 시점에 맞춰 매주 수요도 정확히 약화되어야 한다—사실 정확히 그렇게 일어났다. 각 시계열에서 추세를 제거한 후 압축 전후 시점을 비교해 보면, ETF 자금 유입은 평상시 리듬을 넘어서는 수준으로 떨어지고, 펀드는 동시에 공매도를 회복하며, 두 현상은 완벽히 동기화된다. 수요는 거래와 호흡을 같이 한다.
진정한 신봉자는 선물 기초차에 관심을 두지 않는다. 그런데 이 주 단위 ‘수요’는 분명히 관심을 둔다.
3. 누가 먼저이고, 또 진정한 조작 주체는 누구인가
첫째, 이 상관관계는 동시적이다—동일 주 내에서 가장 강하게 나타나며, 명확한 선행 또는 후행 관계는 존재하지 않는다. 다만 약간의 방향성 증거가 있기는 한데, 오히려 반대 방향을 가리킨다: ETF 자금 흐름이 공매도를 이끄는 것이지, 그 반대가 아니다. 이는 한 쌍의 거래 논리와 일치한다: 먼저 ETF를 매수하고, 그 다음에 선물 헤지를 수행하는 것이지, 공매도가 무에서 유를 창출해 자금 유입을 유도하는 것이 아니다. 둘째, 아비트리지 참여자들만이 유일한 추진 세력은 아니다. 자금 흐름은 레버리지 펀드의 공매도와 가장 밀접하게 연동되지만, 동시에 방향성 기관의 포지션 변화와도 공명한다—두 유형의 매수자 모두 활발히 참여하고 있다. 본고의 주장은 ‘모든 유입이 헤지된 것’이 아니라, ‘아비트리지는 주 단위 변동성에서 가장 밀접하고 신뢰할 수 있는 동인’이라는 점이다.
이더리움: 같은 거래, 그러나 계산조차 어려운 이유
동일한 검증을 이더리움 ETF에 적용해 보면, 특징은 여전히 존재하지만 더 약하다—선물 공매도와의 연동성이 느슨해지고, 아래에 자리한 안정적인 방향성 매수세는 거의 존재하지 않는다. 이유는 명확하다. 현물 이더리움을 보유하는 것은 이더리움이 제공하는 스테이킹(staking) 수익(연 3%–4%)을 포기하는 것을 의미한다. 이 수익을 차감한 후의 이더리움 기초차는 종종 음수이며, 아비트리지 거래는 그 수익성 문턱을 넘지 못하는 경우가 많다. 따라서 이더리움 ETF는 강력한 신념 기반 매수세도 없고, 탄탄한 아비트리지 포지션도 없으며, 단지 비트코인 ETF보다 규모가 작고 잡음이 더 많은 것이다.
4. 이제부터 ETF 자금 흐름을 어떻게 해석해야 하는가
핵심은 가격 판단이 아니라 자금 흐름 해석 방법이다. 기초차가 풍부할 때는 ‘기관 수요’가 강력해 보이겠지만, 대부분은 헤지된 것이므로 이 강력함을 신념으로 오독해서는 안 된다. 기초차가 압축될 때는 자금 유입과 공매도가 동시에 감소할 것으로 예상되며, 이로 인한 자금 유출을 마치 시장이 비트코인에 대해 ‘판결’을 내린 것으로 오독해서는 안 된다. 주목해야 할 두 가지 핵심 지표는 다음과 같다: T-bill 금리 대비 기초차의 연율화 수익률, 그리고 매주 CME 보고서에서 레버리지 펀드의 순공매도 규모. 이 두 지표가 다음 ‘수요’ 헤드라인 속 진짜 성분이 얼마나 되는지를 알려줄 것이다.
우리는 어떻게 측정했는가
몇 가지 솔직한 한계를 밝힌다. 기초차는 CME의 최근월물 선물 계약과 현물 가격으로 산출되며, 만기 직전 며칠은 제외한다(극단적으로 짧은 만기 기간이 반올림 오차를 실제 이상치로 확대시키기 때문). 계약별로 구축된 시계열은 구체적 수치를 더 날카롭게 만들 수 있지만, 결론은 바뀌지 않는다. 자금 흐름과 공매도 사이의 관계는 강한 동방향성일 뿐, 서로를 인과적으로 이끄는 관계는 아니다—중요한 점은, 이 둘이 동일한 거래의 양면이라는 사실이다. 선물 공매도 규모는 ETF 매수에 대한 헤지 비율의 상한선일 뿐이며, 일부 공매도는 다른 곳에 보유된 코인을 헤지하기 위한 것이다.
이 모든 한계는 본론을 흔들지 않는다. 주 단위로 보면, 비트코인 ETF의 ‘수요’는 신념보다는 숨겨진 금리 거래에 의해 주도되며, 자금 흐름은 신념보다는 아비트리지 참여 활동 수준을 훨씬 더 정확히 측정한다. 한편, 진정한 매수세는 실재하며, 인내심을 갖춘 것이며, 이제는 남은 대부분을 차지한다. 왜냐하면 ‘빌려온’ 부분은 이미 2년에 걸쳐 차례로 집으로 돌아갔기 때문이다.
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