아서 헤이즈와의 대화: AI가 시장 유동성을 고갈시켰고, 연말 BTC는 10만 달러 미만일 것이다

2026.06.17

그에 따르면, 스페이스X는 기업 가치 1조 8,000억 달러, 시세매출비율(P/S ratio) 100배로 IPO를 실시했는데, 이는 언제든 터질 수 있는 유동성 정체 폭탄이다.

정리 및 번역: TechFlow

게스트: 아서 헤이스(Arthur Hayes), BitMEX 공동창립자

진행자: 카일 챠세(Kyle Chasse), 마스터 벤처스(Master Ventures) CEO

패러디 출처: Kyle Chasse crypto

원제: Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

방송 일자: 2026년 6월 10일

핵심 요약

아서 헤이스는 HYPE, NEAR, 월드코인(Worldcoin), Zcash 등 자신이 보유한 가장 큰 암호화폐 포지션을 전부 정리했다. 그 이유는 암호화폐 자체와 무관하며, 석유 가격, 이란 전쟁, 트럼프의 중간선거 전략, AI 버블 붕괴에 이르기까지 광범위한 거시경제적 추론 체계에서 비롯된 것이다. 그는 트럼프가 중간선거에서 불리한 상황을 타개하기 위해 AI 산업을 공격하는 입장을 뒤집을 가능성이 있으며, 만일 AI 버블이 정점에 도달한다면 암호화폐 시장도 예외가 될 수 없다고 주장한다. 또한 스페이스X가 1.8조 달러의 기업가치와 100배의 매출액 대비 기업가치(P/S)로 IPO를 진행하는 것은 언젠가 반드시 폭발할 유동성 시한폭탄이라고 경고한다.

주요 견해 요약

모든 포지션을 청산한 이유

"유권자들은 고유가를 싫어하고, 에너지가 주도하는 인플레이션 상승도 싫어한다."
"석유 가격이 오를수록 협상에 대한 열의가 커지지만, 가격이 하락하면 갑자기 누구도 합의를 원하지 않게 된다."

트럼프의 반(反)AI 전환

"그가 모자에서 토끼를 꺼내려면 유일하게 뒤집을 수 있는 의제는 바로 AI다. 민주당의 마이크를 잠시 넘겨받아 '미국 국민을 AI로부터 보호해야 한다'고 말하는 것이다. 그러면 사람들은 공화당이 바로 이 모든 것을 자금으로 지원했다는 사실을 잊어버릴 것이다."
"AI 서사에 가장 치명적인 건 세금과 규제다."

신규 투자 포트폴리오 구성

"나의 유동자산 대부분은 국채와 에너지 관련 주식에 투입되어 있다."
"나는 AI가 계속 성장하지 않을 것이라고 말하는 게 아니라, 시장이 이러한 성장에 대해 장래 수익률 배수를 지불하려는 의향이 줄어들 것이며, 따라서 해당 자산들의 가격이 하락할 것이라고 말하는 것이다."

AI 자본지출 버블의 수학적 분석

"나는 분석보다는 감각과 직관에 따라 거래한다. 지금 우리가 AI 버블의 어느 단계에 있는지는 확신할 수 없지만, 어쨌든 어느 단계에 있다고 느낀다."
"당신은 이익과 자본지출 모두가 둔화되는 상황에서 스페이스X나 어떤 AI 기업에도 매출액의 100배를 지불할 수 없다. 중요한 건 성장 속도, 변화율, 그리고 그 변화율에 대한 당신의 인식이다."
"AI에 투자할 때 당신이 투자하는 것은 이익이 아니라 데이터센터 건설에 대한 자본지출이다. 즉, 당신은 2차 도함수—즉, 추세의 가속 또는 둔화—에 베팅하는 것이다. 추세가 가속되면 미래 수익에 대해 무한 배수의 가치를 지불할 용의가 있지만, 추세가 둔화되면 그러한 용의가 사라진다."
"우리는 이미 2026년에 8,000억 달러 규모의 자본지출에 도달했다. 2027년에는 이 2차 도함수가 둔화되기 시작할 것이다. 이익과 지출 모두가 둔화되는 상황에서 스페이스X나 어떤 AI 기업에도 매출액의 100배를 지불할 수 없다."
"자본과 노동 사이에는 언제나 갈등이 존재한다. 자발적이든 강제적이든, 결국 어느 시점에서는 어떤 형태의 합의에 도달하게 된다."

비트코인이 AI에 비해 부진했던 이유

"챗GPT 상용화 이후 현재까지 미국 M2는 약 1.5조 달러 증가했지만, 동시에 AI 및 AI 관련 기업들이 약 1.5조 달러의 채무를 발행했다—그중 1.3조 달러는 2025~2026년에 집중되었다. AI는 모든 과잉 유동성을 흡수해 버렸다."
"버블이 붕괴될 때는 모든 자산 간 상관관계가 1로 수렴한다—AI가 하락하면 비트코인도 하락하고, 모든 자산이 함께 하락한다. 먼지가 가라앉은 후에야 특정 자산만이 다시 우세해질 수 있다."
"향후 6개월 동안 유가 상승과 미국 정치 요인으로 인해 AI 복합체는 중대한 조정을 겪을 것이며, 비트코인 역시 예외가 될 수 없다."

스페이스X IPO의 함정

"시장이 기대하는 건 정상적인 거래가 아니라, IPO라는 점에서 반드시 50% 급등해야 하고, 엄청난 상승폭을 보여줘야 한다는 것이다. 그래야만 시장이 여전히 AI를 믿고, 이 스타 기업을 제대로 선택했으며, 이 기업이 계속해서 치솟을 것임을 알 수 있다."
"스페이스X의 발행 기업가치는 약 1.8조 달러로, 전 세계 7위 기업이 될 것이다. 스페이스X의 거래 기업가치는 매출액 대비 약 100배 수준이다. 이것은 정말 말도 안 되는 수치다. 아무것도 입증하지 못한 상태에서 전 세계 7위 기업이 되는 것이다."
"이는 전형적인 암호화폐 사기 패턴이다: 낮은 유통량, 높은 완전희석 기업가치, 현재 유통량은 4~5% 수준이며, 9월까지 거의 25%까지 상승할 것이다—내부자들은 7월부터 10월까지 지속적으로 당신에게 매도할 것이다."

반(反)AI 전략의 근거

"나는 퍼플렉시티 AI(Perplexity AI)를 이용해 경쟁이 치열한 선거구 전체에서 데이터센터 건설 제한이나 지역 차원의 반대 법안에 관한 정보를 검색했다. 결과는 다음과 같다: 만약 트럼프가 반AI 입장을 취한다면, 공화당이 하원을 지키기에 충분한 의석을 뒤집을 수 있다."
"트럼프는 이념이 없다. 그는 오직 승리만을 원한다. 그는 2020년에 미국 국민 전원에게 직접 지급금을 지급했는데, 이는 뉴딜 이래 최대 규모의 직접 재정 이전이었다. 그러므로 그가 맨땅에 헤딩하는 민중주의로 전환하지 않을 것이라고 생각해서는 안 된다."

연준, 월시(Wallace) 및 금리 리스크

"유가가 더 높아졌으며, 당분간 내려갈 기미가 보이지 않는다. 2년물 국채 수익률은 현재 실질 연방기금금리보다 약 60bp 높다. 시장은 연준에게 '당신은 금리를 인상해야 한다'고 말하고 있다."
"버블이 가장 두려워하는 건 금리 상승이다. 자금 조달 비용 상승은 언제나 어떤 방식으로든 사람들을 이 도박장에서 멀어지게 만든다."
"현재 나는 월시가 금리 인하를 단행할 여지가 없다고 본다. 만약 금리 인하 기대가 여러분이 AI 버블과 그 지속 가능성에 대해 낙관적인 태도를 유지하는 핵심 근거 중 하나라면, 그 가정을 진지하게 재고해볼 필요가 있다."

암호화폐의 촉매제 및 재진입 시기

"나는 현재 많은 양의 통화 창출 징후를 보지 못했으며, 설령 그런 일이 발생하더라도 그것은 바로 AI 건설에 흘러가고 있다."
"만약 우리가 고성장·저인플레이션의 완벽한 경제 온상으로 돌아간다면, 당신은 무엇을 살 것인가? 너비디아(NVIDIA)를 살 것인가, 아니면 비트코인을 살 것인가? 당연히 너비디아를 선택할 것이다. 삼성전자를 선택할 것이다, 맞지? 왜냐하면 그것들이 2년 만에 50배나 올랐기 때문이다. 비트코인을 살 것인가? 당연히 아니다."
"그것이 바로 암호화폐가 우세해질 수 있는 순간이다—AI는 이미 신용 파산 상태에 놓였고, 그 존재가 사라진 것은 아니지만, 더 이상 이전처럼 폭발적으로 상승하지는 않는다. 투자자들은 다른 것을 거래해야 하며, 나는 그 '다른 것'이 암호화폐가 되기를 바란다. 그러면 유동성도 다시 암호화폐 쪽으로 돌아올 것이다."

빠른 질의응답

"올해 말 비트코인은 10만 달러 이상일까, 아래일까? — 아래."
"오늘 100만 달러를 한 자산에 투자해야 한다면—비트코인, HYPE, 단기 국채, 금—어느 것을 고를 것인가? — 엑손모빌(ExxonMobil)."

모든 포지션을 청산한 이유

진행자 카일 챠세: 아서, 다시 오신 걸 환영합니다. 최근 당신은 Zcash, HYPE, NEAR 등을 모두 매도했고, 사람들은 당신이 사기극에서 탈출하거나 '라운드-하이-엑스포트(Round-High-Exit)'를 실행했다고 비난하고 있습니다. 왜 모든 것을 팔았으며, 정확히 무슨 일이 있었습니까?

아서 헤이스:

나는 최근 현실 검증(Reality Check)이라는 제목의 약 5,000자 분량의 글을 발표했습니다. 여기서 나는 이번 팟캐스트에서 몇 분 안에 설명할 논점을 전달하고자 했습니다. 제 추론 과정을 더 깊이 이해하고 싶으시다면, 제 서브스택(Substack)에서 글을 읽어보시길 강력히 권합니다. 하지만 본질적으로 핵심은 석유 가격과 트럼프의 중간선거 캠페인 담론 사이의 반사적 상호작용에 있습니다—그는 11월에 공화당이 민주당을 물리쳐 상·하원을 모두 지키는 데 도움을 주어야 합니다. 문제는 현재 진행 중인 이란 전쟁입니다—당신이 그것을 좋아하든 싫어하든, 그것은 현실이며 지금 여기에 존재합니다.

따라서 트럼프와 이란 혁명수비대(IRGC) 사이에서는 이 갈등을 종결시키기 위한 어떤 형태의 합의가 필요합니다. 그런데 양측 모두 실질적인 제약조건을 가지고 있는데, 바로 석유 가격이 세계 각 지역에서 서로에 대한 분노 수준을 결정한다는 점입니다. 트럼프는 국내 여론을 걱정해야 합니다—유권자들은 고유가를 싫어하고, 에너지가 주도하는 인플레이션 상승도 싫어합니다. 이란 측은 중국과 기타 개발도상국으로부터 압력을 받고 있습니다—"당신들은 대체 무엇을 하고 있는가? 우리는 호르무즈 해협을 통해 이 석유와 상품을 필요로 한다. 미국이 당신들을 공격했음을 알고 있지만, 어서 해결하라." 따라서 석유 가격이 오를수록 협상에 대한 열의가 커지지만, 가격이 하락하면 갑자기 누구도 합의를 원하지 않게 됩니다. 그래서 우리는 지난 약 3개월, 혹은 전쟁이 시작된 이래로 이런 줄다리기를 계속해 왔습니다.

이 과정이 진행됨에 따라 우리는 실제로 상업 및 국가 차원의 석유 및 기타 탄화수소 매장량을 점차 소진하고 있습니다. 에너지 분석가를 아무나 골라도, 그들의 그래프는 다르지만 결론은 같습니다—전쟁 이전의 재고는 매우 풍부했기 때문에, 사람들이 석유 및 천연가스 공급이 과잉 상태라고 믿었고, 이는 비교적 낮은 가격을 초래했습니다. 그러나 우리는 현재 이 잉여분을 점점 더 빠르게 소비하고 있습니다. 우리는 어느 시점에서 어떤 수준에 도달하게 될 것입니다—십억 배럴 단위의 정확한 숫자나 예상 날짜는 분석가마다 다릅니다. 그러나 그 시점이 지나면 상황은 매우 심각해질 것입니다. 시장을 다시 균형 상태로 돌려놓는 유일한 방법은 유가를 급격히 상승시키는 것입니다.

최악의 시나리오는 트럼프와 이란 혁명수비대가 합의에 도달하지 못하는 경우입니다. 올해 10월까지 호르무즈 해협이 실질적으로 봉쇄된 상태가 유지되며, 통행량은 25~30%에 불과할 것입니다—이는 턱없이 부족합니다. 더 가능성 높은 시나리오는, 아마 한두 달 후쯤 어떤 형태의 합의가 이루어지고, 해협 운항이 부분적으로 회복될 것입니다. 그러나 그 후 모든 국가는 재고를 다시 쌓아야 합니다. 당신은 국가 비축량을 반드시 재건해야 하며, 심지어 이전보다 더 많이 비축하려 할 것입니다—왜냐하면 당신은 트럼프와 이란 장군들이 당신의 국가가 상품을 받을 수 있는지를 결정하는 상황을 직접 경험했기 때문입니다. 그래서 당신은 이렇게 생각할 것입니다: "나는 석유, 천연가스, 헬륨—현대 경제 운영에 필요한 모든 것을 더 많이 비축해야 한다." 이는 더 많은 수요를 유발할 것이며, 비록 재앙적 시나리오 수준까지 가격을 밀어올리지는 못하더라도, 분명히 3~4개월 후의 석유, 천연가스 및 기타 상품 가격은 오늘보다 더 높을 것입니다.

석유, 전쟁 및 선거의 연관성

아서 헤이스:

이 논리를 따라가면, 트럼프와 그의 공화당 동료들이 치를 이번 중간선거(2026년 11월)에서 하원을 잃을 가능성이 매우 높습니다. 지금 폴리마켓(Polymarket)에서 시장 가격을 확인해 보세요. 민주당이 하원을 탈환할 확률은 이미 82%로 치솟았습니다.

왜 그런가요? 명백히 트럼프는 민생비 부담 문제에서 압도적으로 밀리고 있습니다. 사람들은 인플레이션이 심각하며 계속 악화되고 있다고 느낍니다. 일반 시민의 눈에는 지금 백악관을 장악한 공화당이 이 참혹한 갈등과 전쟁을 일으켰다고 보이며, 따라서 이 책임은 당연히 공화당이 져야 합니다. 이것이 그들이 패배할 것이라고 믿는 이유이며, 심지어 아주 처참하게 패배할 것이라고 생각합니다.

문제는 인플레이션 측면에서 실제로 할 수 있는 일이 거의 없다는 점입니다—정책은 오랜 시차를 두고 작동하며, 공급망은 이제 겨우 3~4개월 전에 발생한 일을 소화하고 있습니다. 저는 트럼프가 인플레이션 담론에서 상황을 크게 역전시킬 수 없다고 생각합니다. 사람들은 주유소에서 바로 그걸 보고 느낍니다. 트럼프에게는 인플레이션이 존재하지 않는다고 믿게 만들 수 있는 어떤 마법 같은 능력도 없습니다—그것은 분명히 존재하며, 당신은 이틀마다 주유할 때마다 그것을 목격합니다. 그렇다면 미국 전체 정치 스펙트럼을 흔들 수 있는 또 다른 의제는 무엇입니까? 바로 AI 데이터센터입니다—그에 대한 규제, 세금 부과 등 모든 관련 이슈입니다. 저는 민주당이 훌륭한 선거 메시지를 찾고 있다고 생각합니다: 데이터센터 건설 중단, AI 거대기업에 대한 과세, AI 규제 강화. 왜냐하면 실직 위험에 처한 사람이 가난한 계층만이 아니라 부유층도 포함되기 때문이며, 적어도 사람들은 그렇게 두려워하고 있기 때문입니다.

트럼프의 반(反)AI 전환

아서 헤이스:

야당이 이 두려움을 활용할 수 있다면, 두 가지 강력한 메시지를 갖게 됩니다: 첫째는 공화당 전쟁으로 인한 악성 인플레이션, 둘째는 실질적으로 공화당 정치인들이 후원한 AI 건설 열풍입니다. 따라서 제 이론은, 트럼프가 모자에서 토끼를 꺼내려면 유일하게 입장 전환을 할 수 있는 의제는 AI뿐이라는 것입니다. 민주당의 마이크를 잠시 넘겨받아 "데이터센터에 대한 심사 강화", "AI 국민 배당금 도입", "세금 부과" 등을 주장하는 것입니다. 이것이 바로 트럼프식 담론이며, 그는 많은 말을 할 수 있고, 11월 이후에 실제로 이를 이행할지는 또 다른 문제입니다. 저는 이것이 그들이 승리할 유일한 길이며, 미국인들을 AI로부터 보호하는 정당으로 스스로를 포지셔닝함으로써, 사람들이 바로 공화당이 이 모든 것을 자금으로 지원했다는 사실을 잊어버리게 만들 수 있다고 생각합니다. 사람들은 망각하기 때문입니다. 따라서 저는 이것이 주요 리스크라고 생각합니다.

또한 트럼프가 AI를 공격하려는 의지 자체는 순전히 석유 가격에 달려 있으며, 이 석유 가격은 그와 이란 혁명수비대 사이의 반사적 관계의 결과입니다. 해결책 없이 전쟁이 계속될수록, 향후 유가 급등을 초래할 상품 압박이 더욱 누적되며, 트럼프는 선거를 승리하기 위해, 적어도 공화당이 하원을 지키기 위해 AI를 공격할 가능성이 높아집니다. 분명히, AI 서사에 가장 치명적인 건 세금과 규제입니다. 우리는 이미 한국에서 이를 목격했습니다. 어떤 한국 정치인이 국가 차원의 AI 세금 도입을 주장하자, 그날 코스비(Cosby) 주가가 급락했습니다. 따라서 만약 이런 담론이 집권당, 특히 트럼프에 의해 공개적으로 선언된다면, AI 버블이 정점에 도달할 것이며, 적어도 선거가 끝날 때까지는 그렇게 될 것입니다. 이는 암호화폐 시장도 함께 끌어내릴 것입니다. 이것이 전체 논지의 핵심입니다. 저는 이런 생각을 더 이상 하고 싶지 않았고, 따라서 지난주 후반에 전 투자 포트폴리오를 청산했습니다.

신규 투자 포트폴리오 구성

진행자 카일 챠세: 현재 당신의 유동자산 대부분은 어떤 자산에 투자되어 있습니까? 현금입니까, 국채입니까?

아서 헤이스:

국채와 에너지 관련 주식입니다.

진행자 카일 챠세: 여전히 AI 버블이 붕괴하더라도 에너지 관련 자산은 버틸 수 있다고 보시는지요?

아서 헤이스:

우리는 여전히 석유를 필요로 합니다. 이는 당신이 그것을 좋아하든 싫어하든 상관없는 문제입니다. 사람들은 석유를 필요로 하며, 그것은 전체 문명을 구동합니다. 또한 저는 AI가 계속 성장하지 않을 것이라고 말하는 것이 아니라, 시장이 이러한 성장에 대해 장래 수익률 배수를 지불하려는 의향이 줄어들 것이며, 따라서 해당 자산들의 가격이 하락할 것이라고 말하는 것입니다. 이는 해당 기업들의 이익이 여전히 훌륭하지 않을 것이라는 의미가 아닙니다. 다만 우리 예상보다 덜 훌륭할 것이므로, 우리는 이러한 주식을 매도하는 것입니다. 이것이 바로 논리입니다.

AI 자본지출 버블의 수학적 분석

아서 헤이스:

저는 분석보다는 감각과 직관에 따라 거래합니다. 지금 우리가 AI 버블의 어느 단계에 있는지는 확신할 수 없지만, 어쨌든 어느 단계에 있다고 느낍니다. 주말에 저는 BCA의 전략가 마르코 파포비치(Marco Papovich)가 진행하는 팟캐스트를 들었습니다. 그는 유튜브 채널 '지정학적 코즌스(Geopolitical Cousins)'를 운영하며, 제가 강력히 추천하는 채널입니다. 그는 팟캐스트와 글에서 여러 중요한 관점을 제시했는데, 특히 다음 점을 강조했습니다: AI에 투자할 때 당신이 투자하는 것은 이익이 아니라 데이터센터 건설에 대한 자본지출입니다. 저도 종종 이 점을 잊곤 하는데, 당신은 2차 도함수—즉, 추세의 가속 또는 둔화—에 베팅하고 있는 것입니다. 추세가 가속되면 미래 수익에 대해 무한 배수의 가치를 지불할 용의가 있지만, 추세가 둔화되면 그러한 용의가 사라지며, 따라서 자산은 기대만큼 빠르게 상승하지 않습니다.

그는 최근 자본지출 증가율의 2차 도함수를 보여주는 차트를 발표했습니다. 수치가 클수록 가속화가 더 어려워집니다. 우리는 이미 2026년에 8,000억 달러 수준에 도달했으며, 그는 AI 자본지출의 2차 도함수가 2027년부터 둔화될 것이라고 예측합니다. 이익과 자본지출 모두가 둔화되는 상황에서 스페이스X나 어떤 AI 기업에도 매출액의 100배를 지불할 수 없습니다. 심지어 이 기업들의 수익이 여전히 증가하고 있더라도, 그 점이 중요하지는 않습니다—중요한 건 성장 속도, 변화율, 그리고 그 변화율에 대한 당신의 인식입니다. 우리는 수학적으로 대수의 법칙에 따라, 머지않아 자본지출 증가율이 2023년에서 2026년 사이처럼 빠르게 성장할 수 없다는 사실을 알고 있습니다. 이는 물리적으로 불가능합니다. 그렇다면 시장은 언제 이 미래를 현재가치로 환산하여, "이제 더 이상 AI 주식이나 공급망 기업에 대해 50배, 60배, 70배의 PER을 지불하지 않겠다"고 판단할까요? 시장은 언제 전 세계 각지의 야당들이 이런 시대적 분위기를 이용하고 있다는 사실을 인식할까요—"이런 데이터센터 인플레이션은 그만두라, AI가 내 일자리를 빼앗는다"—왜 엘론, 샘 알트먼, 자커버그, 그리고 약 15명만이 조만간 트릴리언aire가 되어 전 인류 문명의 지식을 사유화하고 있는가? 나의 몫은 어디에 있는가? 이것은 미국만의 현상이 아니라 전 세계가 동일한 질문을 던지고 있습니다: 만약 AI가 인간의 상호작용 데이터로 훈련되었다면, 그것들이 공공 및 사적 데이터를 합법·불법적으로 사용해 이러한 제품을 만들고 있는데, 왜 이윤은 그들만이 독점할 수 있는가? 이러한 주식 이야기에 참여할 충분한 자산을 보유한 사람들에게는 이 질문이 정당합니다.

언젠가 시장은 반격을 느낄 것입니다. 자본과 노동 사이에는 언제나 갈등이 존재합니다. 자발적이든 강제적이든, 어느 시점에서는 반드시 어떤 형태의 합의에 도달하게 될 것입니다. 만약 당신이 그 합의 시점에 여전히 해당 자산을 보유하고 있다면, 일반적으로 당신은 파멸됩니다. 이러한 생각들이 제 머릿속을 계속 맴돌았고, 결국 저는 앉아서 실제로 무슨 일이 일어나고 있는지 파악해보기로 했으며, 한 아침 동안 전 투자 포트폴리오를 청산했습니다.

비트코인이 AI에 비해 부진했던 이유

진행자 카일 챠세: 당신은 현재부터 올해 말까지 시장이 어떻게 움직일 것이라고 생각하십니까?

아서 헤이스:

이 질문에 답하기 위해 저는 늘 또 다른 질문을 던집니다: 왜 비트코인은 2022년 11월 이래로 더 높은 가격으로 상승하지 못했습니까? 저는 당신의 프로그램과 다른 여러 곳에서 계속 같은 말을 해왔습니다: 모든 것은 유동성에 달려 있습니다. 만약 앞으로 유동성이 더 많아진다면, 비트코인은 상승해야 합니다. 그러나 지금 보면, 이는 분명히 잘못된 판단입니다. 왜냐하면 챗GPT 상용화가 시작된 2022년 11월 30일부터 지금까지 비트코인은 실제로 상승했지만, 너비디아와 모든 AI 관련 주식은 훨씬 더 많이 상승했기 때문입니다. 또한 비트코인이 언제 정점을 찍었는지 기억해 보십시오: 작년 10월, 12만 5천 달러. 그렇다면 이 기간 동안 창출된 유동성은 제 모델에 따르면 수조 달러에 달하는데, 왜 비트코인은 50만 달러나 100만 달러에 도달하지 못했습니까? 왜 비트코인은 AI에 비해 부진했습니까?

저는 일반적으로 자금이 어디로 흘러가는지 보지 않고, 단순히 "자금이 많아졌으니 비트코인은 상승해야 한다"고 말해왔습니다. 이것은 매우 게으른 사고방식이며, 과거에는 실제로 효과가 있었지만, 이번에는 통하지 않습니다.于是我重新审视我的思维模型，问自己：到底漏掉了什么？答案是我们都相信 AI 可能是史上最具变革性的技术之一，正在进行大规模的资本支出建设，万亿级别。但 AI 在此期间吞噬了多少债务？AI 是否实质上挤出了所有其他风险资产，抢先吸收了过剩的流动性？

在高层面上，我一般不用 M2，因为我觉得它太粗糙、不够细致，但姑且用它举个例子。从 ChatGPT 到现在，美国 M2 至少增加了 1.5 万亿美元。我又去问了靠谱的 Perplexity AI：有多少债务被发放给了 AI 和 AI 相关公司？估算大约是 1.5 万亿美元，其中 1.3 万亿集中在 2025 到 2026 年发放。也就是说，尽管我们可以说这轮 AI 狂热是在 2022 年底点燃的，但资本市场的债务抽水机，其实是非常偏向后段、在近期才真正开足马力的。

我的理论是，比特币能从低点反弹，是因为确实有大量流动性被创造，而 AI 直到 2025 年前没有大量消耗它，比特币有蓝天白云般的空间来利用这波流动性。从 2022 到 2025 年中，逆回购下降等等，各种因素都对它有利。但如果看 AI 公司的资本支出和贷款图表，真正起量是在 2025 年，尤其是 2026 年。而这也正是我们观察到比特币挣扎不已的时期，去年 10 月见顶，现在跌了 50%、60%。所以如果所有流动性都在流向 AI，而且这没有停下来的迹象。如果发生 AI 泡沫修正或破裂，到时候投资者并不会突然多出一大笔钱猛冲进比特币，他们会抛售 AI，也会抛售比特币，抛售一切。当泡沫破裂时，所有资产相关性都是 1。一切都一起跌，直到尘埃落定，然后某些特定资产才开始跑赢。

因此，如果我相信未来六个月里，由于油价上涨和美国政治因素，AI 综合体将发生重大修正，比特币也不可能幸免。它在修正之后应该会表现得更好，但你必须先经历那波下跌。这就是为什么我目前看不到一个对比特币和其他加密货币非常有利的环境。而且显然我在 NEAR、HYPE、Worldcoin 和 Zcash 上的仓位做得非常漂亮，我是在盈利状态卖出的。我想把在这些交易中赚到的利润装进口袋，坐到场边观望。这些资产可能继续涨，但至少在我的思维模型里，我对当前时点持仓面临的风险，那些我可以预见的未知风险以及它们可能如何演化，感到不舒服，这就是我为什么撤出筹码的原因。

SpaceX IPO 的陷阱

主持人 Kyle Chasse：还有另外一件事我一直在想，标普 500 在涨，但大多数股票实际在跌，整个指数被少数几只科技股拖着走。更重要的是，我们将迎来 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的新股上市，可能会有超过 4 万亿美元的新市值进入股票市场。你觉得这些东西会不会把所有人的流动性吸干一段时间？你怎么看这些 IPO 的走向？

Arthur Hayes：

我觉得这些东西很难表现好，因为市场的期待不是它正常交易就行，市场期待的是这是 IPO，它得暴涨 50%，得有个离谱的涨幅，才能告诉我市场依然相信 AI、选对了这家明星公司、它会继续一飞冲天。SpaceX 1.8 万亿美元左右的发行市值，它将直接成为全球第七大公司。要让 SpaceX 再涨 50%，它就得比亚马逊还大。如果你读过它的 S-1 招股书，你会发现 SpaceX 的交易估值接近 100 倍市销率。这他妈简直荒谬至极，它将是全球第七大公司，却什么也没证明过。

是的这是个很棒的创意——太空数据中心，地面数据中心的政策问题，我也认可这个逻辑很有道理。我关注一个叫 Semi Analysis 的 Substack，他们做半导体和 AI 的深度研究。他们写了一篇关于太空数据中心和地面数据中心完全成本对比的文章，结论是：目前在太空运营数据中心的成本是地面的四倍。不仅如此，你没有足够的芯片来实现 Elon 的愿景，而且地面仍然有建数据中心的能力。在地面建造可能不像你期望的那么容易，但便宜四倍，所以你会选择地面建，直到再也建不了为止。根据最乐观的估算，太空数据中心想要跟地面真正达到成本平价，至少要到未来十年内的某个时候。

所以现在的滑稽现实是：全网资本竟然在为了一个产品比竞争对手贵了整整 4 倍、而且火箭还会爆炸、在未来十年内都赚不到真金白银的公司，心甘情愿地去支付 100 倍的市销率。

而且最要命的是，这是一个经典的加密货币骗局模式：低流通、高完全稀释估值的垃圾币。4% 到 5% 的流通量，到 9 月将攀升至接近 25%，内部人员从 7 月到 10 月会持续向你抛售，而它在交易时已是全球第七大公司，却在这个数据中心的论点上什么也没证明过。除了卫星互联网之类的业务，那确实做得很漂亮，那些不是你买 SpaceX 的原因。

所以我觉得这个东西很难达到市场预期。我不是说它会跌，但就算它涨 10%，市场反应也会是"这不够好，我期待的是 50%、60%、70% 的涨幅"。这就会让投资者开始质疑：在 SpaceX 内部人越来越能向市场抛售股票的同时，我真的还要去竞购 Anthropic 或 OpenAI 在 9 月的上市吗？

把价格设得这么高，就制造了一个几乎不可能超过预期的情况。如果它是个 1000 亿美元的公司，可以涨 2 倍、3 倍，然后人们会说 AI 还是成立的，SpaceX 飙升是因为他们选了一个较低的市值发行股票。但现在是最大化榨取——1.8 万亿。要表现得比英伟达更好？非常非常难。抱歉 Elon，你比不过 Jensen。我不知道亚马逊现任 CEO 是谁了，但你也比不过这些公司。这些公司有真实的收入、在运营、已经证明了自己的主张。而 SpaceX 的这一切仍然基本是写在餐巾纸上的设想。给它时间也许会证明，但你真的会把一只 1.8 万亿美元的股票再推高 50% 吗？真的太难了。这就是为什么我认为这会是那种严重动摇人们对 AI 叙事信念的事件，仅仅因为它规模太大、几乎不可能上涨。

主持人 Kyle Chasse：那你觉得这些 IPO 期间流动性会怎样流动？会是大规模挪移资金吗？还是像 Elon 那样谁先卖谁就卖得最好？

Arthur Hayes：

是第一种。人们会兴奋，会从其他资产中抽走流动性。如果 SpaceX 的表现令人失望，那我认为 Anthropic 和 OpenAI 将面临巨大压力去降低发行定价，而一旦这两家 AI 巨头被迫在上市前夕降低估值、或者缩小募资规模，这又在市场上制造了一个极度致命的坏先例，这无异于官方自己割肉，软性地向全天下宣告 AI 的泡沫确实吹得太大了，我们自己先主动降低一下未来的预期。突然之间预期下调，人们就会犹豫了：为什么在 SpaceX 之后他们降低了价格？为什么缩小了发行规模？所有这些变化，都可能让投资者的热情降温。所以可能是人们从市场其他地方抽走资金，也可能是大家只是对 AI 牛市故事冷静下来，慢慢退出市场，从而引发一轮价格的连锁下跌。

反 AI 策略의 증거

진행자 카일 챠세: 저는 트럼프의 반AI 담론으로 다시 돌아가고 싶습니다. 누군가는 AI 거물들이 바로 그를 당선시킨 사람들이며, 적어도 큰 도움을 주거나 영향을 미쳤다고 주장할 수도 있습니다. 우리는 그가 그들과 여러 차례 비공식 만찬과 논의를 했다는 사실을 알고 있으며, 그들은 그의 주요 자금 조달자이자 기부자입니다. 또한 그는 공개적으로 AI를 지지하고 칭찬해 왔습니다.

저는 공개적으로 AI를 반대하는 사람의 수를 계산해 보지 않았습니다. 저는 대부분의 사람들이 AI에 대해 따뜻하고 애매한 호감을 느끼지 않는다는 사실을 알고 있으므로, 이는 분명히 상당히 현명한 전환이 될 수 있습니다. 그러나 저는 누구도 이에 대해 언급한 것을 들어본 적이 없으며, 이는 상당히 대담한 예측입니다. 당신은 이 예측에 얼마나 확신을 갖고 계신가요? 그가 이 길을 걷게 될 것이라는 어떤 징후라도 보셨습니까?

아서 헤이스:

저는 다시 퍼플렉시티 AI를 사용했습니다. 저는 "폴리마켓은 공화당이 패배할 것이라고 말한다. 승리할 수 있는 길은 없을까?"라고 물었습니다. 사람들은 먼저 기본적인 정치 논리를 이해해야 합니다: 트럼프가 중간선거에서 하원을 지키려는 이유는 무엇입니까? 이것은 어떤 고상한 이념 때문이 아니라, 순전히 그의 정치적 생존을 위한 것입니다. 만약 하원이 민주당에 넘어간다면, 향후 2년 동안 그와 그의 가족은 하루도 빠짐없이 쌓이는 의회 소환장을 받게 될 것입니다. 민주당은 그를 끝까지 추궁하고, 계속해서 그를 괴롭힐 수 있습니다. 그는 자신의 마음속에 있는 '트럼프 2기'가 남겨야 할 진정한 유산을 창출할 기회조차 잃게 될 것입니다. 이것이 그가 승리하려는 이유라고 저는 생각합니다.

저는 또한 트럼프에게 이념이 없다고 믿습니다. 그는 오직 승리만을 원합니다. 그는 2020년 팬데믹 기간 동안 뉴딜 이래 최대 규모의 재정 이전—즉, 전 국민에게 지급금을 지급—을 제공했습니다. 그는 소득 기준을 적용하지 않았고, 대규모 사기 사건이 발생했으며, 부자든 가난한 사람이든 모두 지급금을 받았습니다. 따라서 그가 맨땅에 헤딩하는 민중주의로 전환하지 않을 것이라고 생각해서는 안 됩니다. 즉, 여론이 AI를 싫어한다는 사실을 직접적으로 받아들이는 것입니다. AI는 공화당과 민주당 유권자 모두에게 부정적인 감정을 불러일으킵니다. 그래서 저는 AI에게 물었습니다: "만약 이 의석 예측이 맞다면, 재조정으로 인해 기본적으로 확실하게 승리할 의석을 제외하고, 공화당이 하원을 지키기 위해 추가로 확보해야 할 의석이 얼마만큼 필요할까?"

그래서 저는 다시 물었습니다: "경쟁이 치열하고 오차 범위 내에 있는 모든 선거구에서 데이터센터 건설 금지 또는 데이터센터 건설 영향 제한을 규정하는 지역 차원의 입법이 있는가? 모든 이 선거구를 검색해 달라." 결과는 다음과 같습니다: 만약 트럼프가 반AI 입장을 취한다면, 그는 공화당이 하원을 탈환하기에 충분한 수의 의석을 뒤집을 수 있습니다. 왜냐하면 이 선거구들은 이미 양당 차원에서 지역 주민들이 데이터센터가 자기 지역에 건설되는 것을 원치 않으며, 이미 지역 차원의 행동을 취했다는 사실을 입증하고 있기 때문입니다.

그리고 다시 한번 말씀드리지만, 이것은 단지 담론일 뿐입니다. 트럼프는 실제로 아무것도 하지 않아도 됩니다. 그는 젠슨과 AI 거물들에게 전화를 걸어 이렇게 말할 수 있습니다: "듣게, 앞으로 네 달 동안 나는 너희를 강하게 공격할 것이다. 당황하지 마라. 11월이 되면 이런 일은 하나도 일어나지 않을 것이다." 그는 실제로 그렇게 할 것입니다. 그는 그들을 공격하고, 주가가 하락하며, 일부 사람들은 손해를 봅니다. 그가 관세 문제에서 보여준 모습을 보면 알 수 있습니다. 그가 미국 무역 인프라를 실질적으로 재구성하려고 할 때, 그의 헤지펀드 친구들은 수십억 달러를 잃었습니다. 결국 그는 결정적인 순간에 멈췄지만, 적어도 그는 시도할 의사가 있음을 입증했습니다.

따라서 저는 그의 정치 전략가들이 반AI 입장이 충분한 표를 가져다줄 수 있다는 것을 알게 되면, 단지 담론 수준의 조치라도, 그가 이를 하지 않을 이유가 전혀 없다고 생각합니다. 유일한 피해자는 주식시장이며, 주식시장에서 손해를 보는 사람은 부유한 사람들뿐입니다. 당신은 실제로 아무것도 하지 않아도 됩니다. 왜냐하면 당신은 단지 말을 할 뿐이고, 어떤 법안도 통과되지 않기 때문입니다. 11월 이후에는 다시 "우리는 중국을 이기기 위해 AI 경쟁에서 반드시 승리해야 한다"는 담론으로 돌아갑니다. 따라서 저는 인플레이션 담론이 이미 확정되어 변경이 불가능한 상황에서, 이것이 공화당이 선거에서 승리할 수 있는 가치 있는 길이라고 생각합니다. 유가가 50% 더 하락하든 말든, 휘발유 가격은 약간 내려갈 수 있지만, 공급망 내에서 너무 많은 것이 이미 전달 과정에 있으며, 10월이 되면 슈퍼마켓 진열대의 가격은 더 높아질 것이고, 트럼프는 이에 대해 거의 아무것도 할 수 없습니다.

연준, 월시 및 금리 리스크

진행자 카일 챠세: 월시에 대해 이야기해 보겠습니다. 저는 아직 확정된 정보가 많지 않다는 것을 알고 있습니다. 그가 취임 후 첫 FOMC 회의를 다음 주에 개최할 예정이기 때문입니다. 그의 이전 발언과 중간선거의 임박함을 고려할 때, 그의 정책 방향은 어떠할 것이라고 생각하십니까?

아서 헤이스:

저는 그의 최근 연설 내용을 정확히 기억하지는 못하지만, 한 가지 논조는 다음과 같습니다: 전쟁 기간의 상품 인플레이션을 투명하게 통과할 수 있고, AI 생산성 기적은 인플레이션 없는 성장을 가져올 것이며, 따라서 금리를 인하할 수 있다는 것입니다. 이것이 시장이 믿고자 하는 월시 담론입니다. 불행한 현실은 유가가 더 높아졌으며, 당분간 내려갈 기미가 보이지 않는다는 점입니다. 2년물 국채 수익률은 현재 실질 연방기금금리보다 약 60bp 높습니다. 시장은 연준에게 "당신은 금리를 인상해야 한다"고 말하고 있습니다. 이것이 시장이 연준에게 전달하는 신호입니다. 그들이 실제로 그렇게 할지는 모르겠습니다.

저는 또한 트럼프가 사적으로 금리 인하에 대한 집착을 완화할 가능성이 있다고 생각합니다. 왜냐하면 그가 민생비 부담 문제에서 어떤 조치를 취하려 한다면, 인플레이션이 3.5~4% 수준일 때 금리를 인하하는 것이 그가 해서는 안 될 가장 나쁜 선택이기 때문입니다. 만약 그가 부담 능력 문제에서 일부 유권자를 확보하려 한다면, 금리 인하는 오히려 중간선거에서 처참한 패배를 초래할 것입니다. 따라서 저는 시장의 포지션 배치를 고려할 때, 월시가 금리 인하를 단행하기는 극히 어렵다고 판단합니다. 기준 시나리오는 그가 현 상태를 유지하는 것으로 보며, 문제는 표현 방식—독수리파적인 현 상태 유지인지, 비둘기파적인 현 상태 유지인지—에 달려 있습니다. 만약 독수리파적인 현 상태 유지라면, 인플레이션 압력이 누적되고 있으며, 연준이 향후 조치를 취해야 할 수 있다는 암시가 될 것이며, 시장은 이를 "어떤 시점에 금리를 인상할 것"으로 현재가치로 환산할 것입니다. 버블이 가장 두려워하는 건 금리 상승이며, 자금 조달 비용 상승은 언제나 어떤 방식으로든 사람들을 이 도박장에서 멀어지게 만듭니다.

따라서 저는 그가 금리 인하를 단행할 가능성이 매우 낮다고 생각하며, 대체로 현 상태를 유지할 것으로 보며, 그 이후는 표현 방식에 달려 있습니다. 연준이 버블을 지지할 수 있는 길은 매우 적습니다. 왜냐하면 유가가 2년물 국채 수익률을 실질 연방기금금리보다 높게 밀어올렸고, 유가 급등과 스프레드 확대로 인해 수익률이 계속 상승하고 있기 때문입니다. 현재 저는 월시가 금리 인하를 단행할 여지가 없다고 봅니다. 만약 금리 인하 기대가 여러분이 AI 버블과 그 지속 가능성에 대해 낙관적인 태도를 유지하는 핵심 근거 중 하나라면, 그 가정을 진지하게 재고해볼 필요가 있습니다.

암호화폐의 촉매제 및 재진입 시기

진행자 카일 챠세: 중간선거까지 남은 기간 동안, 시장에 단기적인 숨통을 틔워줄 수 있는 어떤 사건이 있을까요? 제 말은 시장 조작이 아니라, 현재 진행 중이거나 어떤 담론이 있어서, 현재부터 올해 말까지 어느 정도 반등을 이끌 수 있는 사건이 있을지 궁금합니다.

아서 헤이스:

어쩌면 사람들이 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 어떤 방식으로 계속 상승세를 이끌 것이라고 믿게 되어 다수의 심리가 다시 살아날 수도 있습니다. 그러나 저는 현재 많은 양의 통화 창출 징후를 보지 못했으며, 설령 그런 일이 발생하더라도 그것은 바로 AI 건설에 흘러가고 있습니다. 따라서 저는 암호화폐를 이 침체에서 끌어올릴 수 있는 거대한 긍정적 촉매제를 보지 못했으며, 적어도 AI에 비해 우위를 점할 수 있는 촉매제는 보지 못했습니다. 왜냐하면 우리가 고성장·저인플레이션의 완벽한 경제 온상으로 돌아간다면, 당신은 무엇을 살 것입니까? 너비디아를 살 것입니까, 아니면 비트코인을 살 것입니까? 당연히 너비디아를 선택할 것입니다. 삼성전자를 선택할 것입니다, 맞지? 왜냐하면 그것들이 2년 만에 50배나 올랐기 때문입니다. 비트코인을 살 것입니까? 당연히 아닙니다. 이것이 바로 문제입니다. AI가 너무 잘하고 있습니다. 만약 환경이 같고, 이런 것들이 계속 잘하고 있다면, 왜 암호화폐를 선택해야 합니까? 당신은 계속해서 자본지출이 매년 100%의 속도로 영구적으로 증가한다고 믿고, 이 기업들을 계속 사게 될 것입니다. 이것이 지속 가능한가요?

이것이 바로 현재 시장의 믿음입니다. 그러나 만약 제가 기관 투자자라면, 고객이 "나스닥이 50% 상승했는데, 당신은 왜 10%밖에 상승하지 않았습니까?"라고 묻습니다—"저는 헤지 전략을 사용했고, 변동성 등을 구매했습니다." 그러면 고객은 이렇게 말할 것입니다: "왜 10%밖에 상승하지 않은 펀드 매니저에게 돈을 맡기겠습니까? 50% 상승한 펀드에 투자하는 게 낫지 않습니까?" 이것이 모든 사람을 삼키는 논리입니다—모든 사람이 "나는 수익을 극대화해야 한다. 당신은 왜 참여하지 않았습니까?"라고 말합니다. 이것이 바로 문제입니다.

진행자 카일 챠세: 당신은 언제 재진입을 고려하실 것입니까? 무엇이 당신을 다시 돌아오게 만들 수 있습니까?

아서 헤이스:

가을이 되어 유가가 온화하게 움직이고, 급격히 상승하지 않으며, 트럼프가 AI 거물들에게 등을 돌리지 않는다면, 저는 시장에 다시 진입해 어디에 가치가 있는지 살펴볼 수 있습니다. 그러나 이 모든 것은 매우 엄격한 전제 조건을 따릅니다—즉, 향후 몇 달 동안 스페이스X, 앤트로픽(Anthropic), 오픈AI의 이 역사적인 IPO들이 개장 시 대성공을 거두어야 하며, 인류 역사상 최고의, 가장 화려한 상승폭을 보여야 한다는 점입니다. 이는 인류 역사상 최대 규모의 IPO 발행에 걸맞는 수준입니다. 실제 상황이 기대와 맞지 않을 때, 우리는 큰 문제가 생깁니다.

진행자 카일 챠세: 암호화폐 시장이 다음 번 블록체인의 거대한 상승세를 맞이할 시기를 판단할 수 있는 방법이 있습니까?

아서 헤이스:

더 많은 통화 창출이 있어야 하며, 창출된 통화가 모두 AI로 흘러가지 않아야 합니다. 언제 그런 일이 일어날까요? 저는 모릅니다. 그러나 지금은 그런 일이 일어나고 있지 않다고 생각합니다. 당신은 자주 말하듯이, 어떤 일이 일어나든 간에 정부가 스스로 만든 위기를 탈출하는 유일한 길은 통화 창출이며, 이는 피할 수 없는 일입니다. 이 시간표를 판단하거나 이를 촉발할 촉매제를 판단할 수 있는 방법이 있습니까? 만약 AI 버블이 정말로 붕괴되고, 일부 금융기관이 도산하는 등의 일이 발생한다면, 당신은 구제금융을 받게 될 것입니다. 언제 일어날까요? 저는 모릅니다. 그러나 이것이 바로 암호화폐가 우세해질 수 있는 순간입니다—AI는 이미 신용 파산 상태에 놓였고, 그 존재가 사라진 것은 아니지만, 더 이상 이전처럼 폭발적으로 상승하지는 않습니다. 투자자들은 다른 것을 거래해야 하며, 저는 그 '다른 것'이 암호화폐가 되기를 바란다. 그러면 유동성도 다시 암호화폐 쪽으로 돌아올 것입니다.

저는 항상 통화 창출이 해답이라고 믿습니다. 문제는 단지 시간표일 뿐입니다. 비트코인은 지난 15년간 인류 역사상 가장 좋은 자산이었습니다. 그러나 불행히도 많은 사람들이 1센트 때 진입하지 않았고, 다른 가격에 진입했습니다. 만약 당신이 ETF 시대에 진입했다면, 평균적으로 당신은 손해를 보고 있습니다. 모든 것은 경로 의존성과 당신이 언제 진입했는지에 달려 있습니다. 단지 6개월 전에 진입했다고 해서 비트코인이 당신을 위해 상승해야 할 이유는 없습니다. 저는 이것이 많은 사람들이 배워야 할 고통스러운 교훈이라고 생각합니다.