DRAM ETF 발행사: 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 전부 시가총액 1조 달러 돌파… 저장장치 칩의 AI 시대는 막 시작된 것뿐
저자: Dave Mazza, Thomas DiFazio
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 리드: 전 세계 3대 메모리 반도체 제조사의 시가총액이 모두 1조 달러를 돌파했다. 이에 모닝스타(Morningstar)는 투자자들에게 기본적 실적(fundamentals)을 간과하지 말 것을 경고했다. 반면 라운드힐 인베스트먼츠(Roundhill Investments, DRAM ETF 발행사)는 AI 인프라가 메모리 산업의 수급 구조를 근본적으로 재편했으며, HBM(고대역폭 메모리) 제조의 높은 진입 장벽으로 신규 진입이 사실상 불가능하다고 반박했다. 또한 이들 3사의 2027년 예상 순이익 합계는 7,040억 달러에 달할 전망이다. 참고로 본문 저자는 DRAM ETF 운용사 소속으로, 입장상 천연적으로 상승 관점을 취한다.
전 세계 3대 메모리 반도체 제조사 — 삼성전자(005930 KS), SK하이닉스(000660 KS), 마이크론(MU) — 의 시가총액이 모두 1조 달러를 넘어서며, 극히 희귀한 클럽에 가입했다. 그러나 이 같은 이정표는 동시에 엄격한 검토를 촉발하기도 했다.
최근 모닝스타는 메모리 ETF 투자자들에게 기본적 실적을 간과하지 말 것을 경고하는 블로그 글을 게재하며, 다음과 같은 날카로운 질문들을 제기했다:
- 역사적 교훈은 경계해야 한다: 메모리 산업은 번영-침체 주기를 반복해 왔으며, 투자자들이 이러한 역사를 무시하고 있을 가능성이 있다.
- 메모리 기업에는 ‘보호막(moat)’이 없다: 메모리는 본질적으로 원자재 상품이며, 신규 생산 능력이 지속적으로 시장에 유입되어 가격 결정력을 약화시키고, 기업은 이윤률을 보호할 수 있는 진정한 경쟁 우위를 확보하지 못한다.
- 주가 상승은 기본적 실적이 아닌 모멘텀에 기반할 수 있다: 메모리 주식에 대한 열기는 주로 AI에 대한 기대감에서 비롯된 것이지, 이익, 이윤률, 수급 동향에 대한 냉정한 분석에서 비롯된 것이 아니다.
- 평가가 이미 급등했다: 메모리 주식의 가격 상승 폭이 매우 크며, 현재 주가는 기본적 실적을 이미 크게 앞서 나간 상태일 수 있다.
그림 설명: 메모리 반도체 산업 개요
라운드힐의 입장은 “이번만은 과거와 다르다”는 것이다. 메모리 산업의 미래를 이해하려면 먼저 그 과거를 되돌아봐야 한다.
역사는 분명 경계해야 하지만, 여전히 유효한가?
메모리 반도체의 번영-침체 주기는 현실이다. 가장 전형적인 사례는 1990년대 중반에 발생했다. 1995년 8월 마이크로소프트가 윈도우 95를 출시하면서 PC가 기업 전용 장비에서 소비재로 전환되었고, 각 PC에 탑재되는 DRAM 용량은 1~2 메가비트에서 4~8 메가비트로 4배 증가했다. 제조사들은 갑작스러운 수요 증가에 대응하지 못하고 공장 건설과 증설에 몰두했으나, 결국 공급 과잉으로 가격이 붕괴됐다.
유사한 사례는 2010년대 중반에도 재현됐다. 애플이 아이폰 7을 출시하며 기본 저장 용량을 16GB에서 32GB로 업그레이드했을 때, 이는 겉보기엔 사소한 변화였지만, 대량 생산 규모에서는 수요가 폭증했고, 제조사들은 다시 한 번 막대한 투자를 단행했다가 공급 과잉과 가격 하락을 맞았다.
이러한 주기에는 공통된 패턴이 있다: 기술 혁신 → 수요 급증 → 제조사 증설 → 공급 과잉 → 가격 붕괴.
문제는, 이 패턴이 오늘날에도 여전히 적용되는가 하는 것이다.
메모리 반도체 산업은 구조적으로 변화했다. 메모리 수요는 더 이상 소비자 전자제품의 교체 주기에 묶이지 않고, AI 인프라의 연산 능력 확장에 직접적으로 연동된다. 이 시장의 규모는 스마트폰 한 차례 업그레이드 주기보다 훨씬 크며, 성장 잠재력도 훨씬 크다.
DRAM과 NAND 가격은 2024년 1월 이후 5배 이상 급등했고, 초대규모 고객(hyperscalers)은 대역폭을 확보하기 위해 장기 공급 계약 체결을 요구하고 있다. 역사적으로 메모리 산업의 장기 공급 계약은 시장 상황에 따라 유동적으로 조정되는 느슨한 프레임워크였다. 그러나 지금은 그 구조가 바뀌었다. SK하이닉스는 2026년 1월 실적 발표 컨퍼런스콜에서, 현재 계약은 고객과 공급업체 간 ‘강한 상호 호혜적 약속(strong mutual commitment)’을 반영한다고 밝혔는데, 그 이유는 최첨단 메모리 제조에 필요한 자본 집약도가 지나치게 높기 때문이라고 설명했다. 마이크론 역시 유사한 조건의 장기 계약을 보고했다.
그림 설명: DRAM 및 NAND 가격 추이
메모리 반도체의 ‘보호막’: 제조 복잡성
모든 메모리 반도체가 동일하지 않다. 현재 AI 시스템을 구동하는 메모리는 고대역폭 메모리(HBM, High Bandwidth Memory)라고 불리며, 스마트폰이나 PC에 사용되는 일반 메모리와는 완전히 다른 제품이다. HBM은 AI 워크로드를 위해 특별히 설계되었고, 제조 조건이 극도로 까다롭다.
골드만삭스의 자료에 따르면, SK하이닉스, 삼성전자, 마이크론이 전 세계 HBM 공급량을 거의 독점하고 있다. 수십 년간의 산업 통합 과정을 통해 축적된 제조 경험은 단기간 내에 모방하거나 복제할 수 없는 자산이다. 제조의 복잡성 자체가 바로 ‘보호막’이며, 이 세 기업이 오늘날까지 살아남은 근본 이유이기도 하다.
그림 설명: 전 세계 HBM 시장 점유율 분포
이는 과거 주기의 논리와 근본적으로 다르다. 과거에는 수요 증가 → 신규 생산 능력 유입 → 가격 붕괴였다. 그러나 현재의 병목은 자금이나 의지 부족이 아니라 기술 역량 부족이다. SK하이닉스는 현재 전 세계 HBM 공급의 약 58%를 차지하고 있으며, 6월 2일 발표를 통해 향후 5년 내 웨이퍼 생산 능력을 두 배로 늘릴 계획을 밝히면서, 공급 부족이 2030년까지 지속될 것이라고 경고했다. 신규 공장 건설은 최소 3년이 소요되며, 완전히 새로운 부지에 건설할 경우 5년 이상 걸린다.
또한 전 세계 유일의 극자외선(EUV) 리소그래피 장비 제조사인 ASML의 장비는 최첨단 메모리 칩 생산에 필수적이다. 2026년 초 기준 ASML의 EUV 장비 미확정 주문액은 388억 유로에 달해 연간 예상 매출을 초과했고, 단일 EUV 장비의 납기 기간은 12개월을 넘는다. 이 병목은 단기적으로 해결되기 어렵다.
기본적 실적: 메모리 제조사들이 글로벌 최고 수익 기업군에 진입한다
삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 이익, 매출, 이윤률 전망은 AI 도입의 보편적 확산을 반영한다. 블룸버그 컨센서스에 따르면, 이 세 기업은 2027년까지 전 세계에서 가장 수익성이 높은 10대 기업에 진입할 전망이다.
그림 설명: 2027년 글로벌 최고 수익 기업 순위 예측(블룸버그 컨센서스)
이들 3사의 2027년 예상 순이익 합계는 7,040억 달러이며, 총 매출은 1조 달러를 넘을 것으로 예상된다.
그림 설명: 3대 메모리 제조사 매출 전망
그림 설명: 3대 메모리 제조사 이익 전망
이윤률 측면에서도 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 영업 이익률은 사상 최고치를 기록했으며, 2018년의 이전 최고치를 넘어섰다.
그림 설명: 3대 메모리 제조사 이윤률 역사적 추이
이러한 수치는 메모리 산업 역사상 전례가 없다. 심지어 성장세가 둔화되더라도 생성형 AI가 전 세계 경제에 지속적으로 융합됨에 따라, 메모리 산업은 전례 없이 높은 기준선 위에서 안정화될 전망이다.
새로운 수익 시대에 따른 가치 재평가
사상 최고 수준의 주가 상승과 함께 기본적 실적 전망이 대폭 상향 조정된 것은, 이 산업이 이익 성장과 이윤률 확대로 인한 중대한 가치 재평가를 겪고 있음을 의미한다.
SK하이닉스와 삼성전자는 대표적인 사례다. 지난 10년간 양사 주식의 NTM(향후 12개월) P/B(주가순자산비율)는 메모리 산업의 번영-침체 이익 특성에 의해 일정 범위 내에서 등락해 왔다. 그러나 이제 이 ‘천장’은 더 이상 유효하지 않을 수 있다. 양사의 예상 ROE(자기자본이익률)는 메모리 산업 역사상 전례 없는 수준으로 급등했고, 투자자들이 오랫동안 이 종목들을 평가하는 데 사용해 온 기존의 밸류에이션 프레임워크는 재검토가 필요하다.
그림 설명: SK하이닉스 NTM P/B 및 ROE 추이
그림 설명: 삼성전자 NTM P/B 및 ROE 추이
최근 주가 급등에도 불구하고, DRAM ETF 포트폴리오의 중위수 NTM PER(주가수익비율)은 단지 8.37배에 불과하며, 광범위한 IT 주식과 비교해 매력적인 밸류에이션을 유지하고 있다. 동시에, 포트폴리오 내 기업들의 당기 연간 EPS(주당순이익) 성장률 중위수는 632%에 달한다. 즉, 메모리 주식이 과대평가되었다고 주장하는 것은, 사실상 새 산업에 구 데이터를 억지로 적용하는 것이다. 라운드힐의 관점에서 보면, 기존 밸류에이션 관행과 현재의 기본적 실적 사이의 격차야말로 기회이다.
그림 설명: DRAM ETF 포트폴리오 밸류에이션 및 수익 성장률 개요
결론: 왜 라운드힐은 걱정하지 않는가?
주가 급등에 대해 회의적인 태도를 갖는 것은 타당하다. 장기적으로 보면 기본적 실적은 언제나 중요하다. 그러나 이번 사례에서는, 바로 이 기본적 실적이 메모리 주식 상승의 근본 원인이다.
구 주기의 특징은 수요 폭증에 제한이 없었고, 제조사들이 과잉 증설을 감행함으로써 가격 붕괴가 불가피했다는 점이다. 오늘날의 상황은 구조적으로 다르다: 제조 진입 장벽이 신규 진입자를 실질적으로 차단하고 있으며, 업계 선두 기업 스스로 공급 부족이 2030년까지 지속될 것이라고 발표했고, 이익 주기는 이제 막 AI 인프라 구축 규모를 반영하기 시작한 단계이다.
라운드힐은, 시장이 현재 가격에 반영하고 있는 것은 거품이 아니라, 수십 년간 번영-침체를 반복해온 산업이 진정한 ‘신시대’로 진입하고 있다는 점을 의미한다고 본다.
⚠️ 편집자 주: 본문 저자인 Dave Mazza와 Thomas DiFazio는 모두 라운드힐 인베스트먼츠(Roundhill Investments) 소속으로, 해당 회사는 DRAM ETF(Roundhill Memory ETF)를 발행·운용한다. 따라서 본문의 입장은 천연적으로 상승 관점을 취한다. 독자께서는 모닝스타 등 제3자 관점도 종합적으로 참조하시기 바란다. 원문 말미에 포함된 ETF 관련 위험 고지 및 법적 면책 조항은 생략되었으며, 전체 정보는 원문 링크를 통해 확인하실 수 있다.
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@roundhill
