CBRS, 첫 분기 실적 발표: 매출 2배 증가했으나 매출총이익률 전망 급락, OpenAI 대규모 계약 실현 경로 지나치게 장기화
작성자: David, 조향 연구
조향 리드: Cerebras(CBRS)가 상장 후 첫 분기 실적을 발표했다. 1분기 핵심 매출은 1.91억 달러로 전년 동기 대비 92% 증가해 시장 예상치를 상회했다. 그러나 2분기 핵심 매출총이익률 가이던스는 46.5%에서 급락해 36~38%로 하향 조정되었고, 장외 거래에서 주가는 10% 이상 하락했다. 웨이퍼 전체를 하나의 칩으로 제작하고 AI 추론(inference) 시장에 베팅한 이 기업은 OpenAI와 200억 달러 이상의 계약 및 AWS와의 협력 프레임워크를 보유하며, 연간 매출 가이던스를 8.55~8.65억 달러로 제시했다. 성장 데이터는 확실하지만, 평가 논란도 크다.
핵심 관심사
- 매출 및 가이던스 모두 시장 예상을 상회함. 1분기 핵심 매출은 1.913억 달러(전년 동기 대비 +92%)로, 일관된 시장 예상치인 약 1.81억 달러를 상회했다. 연간 핵심 매출 가이던스는 8.55~8.65억 달러(전년 동기 대비 +69%)로, 시장 예상치인 8.28억 달러를 상회했다. GAAP 기준으로 클라우드 및 서비스 매출은 8280만 달러로 전년 동기 대비 178% 증가했으며, 이는 가장 빠른 성장세를 보인 부문이다.
- 매출총이익률 가이던스 급락이 본 분기 최대 부정 요인. 1분기 핵심 매출총이익률은 47%로 전년 동기 대비 약 5%p 상승했다. 그러나 2분기 가이던스는 36~38%로 하향 조정되어 1분기 대비 약 10%p 하락했으며, 연간 가이던스는 38~41%로 제시됐다. 경영진은 이 원인을 데이터센터 생산 능력 부족에서 비롯된 것으로 설명했다. 즉, 이미 판매된 하드웨어를 기존 고객(G42 등)으로부터 임시로 되빌려 자사 클라우드에 배치하는 과정에서 단기적으로 비용이 악화되고 있다는 것이다. 이 소식으로 장외 거래에서 주가가 10% 이상 하락했다.
- 고객 집중도 개선 방향은 있으나 근본적 해결은 아직 요원함. 2025 회계연도 매출의 86%가 두 개의 아랍에미리트 관련 법인(MBZUAI가 62%, G42가 24%)에서 발생했다. OpenAI는 2026년 2월부터 매출 기여를 시작할 예정이며, AWS 협력은 재무제표에 반영되는 시점이 2027년으로 예상된다. 진정한 매출 다각화는 2027년 이후에야 검증될 수 있다.
- 평가가 2028년까지 선반영됨. 장외 거래 기준 약 200달러를 기준으로 산정하면 CBRS의 최근 12개월 매출 대비 기업 가치(P/S)는 약 90배 수준이다. 연간 매출 가이던스 중간값인 8.6억 달러를 적용하더라도, 향후 P/S는 여전히 50배 이상이다. 커버리지를 제공하는 10명의 애널리스트 중위 목표가는 300달러(범위: 250~340달러)로, 이는 OpenAI와의 200억 달러 이상 계약 및 AWS 배포가 정시·정량으로 이행된다는 전제를 바탕으로 한 것이다.
- 단기 촉매 요인과 억제 요인이 공존함. 촉매 요인: OpenAI의 750MW 컴퓨팅 파워 배치 가속화, AWS 추론 솔루션 도입, 하반기 신규 데이터센터 생산 능력 가동. 억제 요인: 잠재주식 해지 기간에 비정형 조기 해지 조항 포함(시가총액이 400억 달러를 초과하면 발효되며, 현재 시가총액은 이미 해당 임계치 근처에 도달), 매출총이익률 회복 경로 불확실, OpenAI 자체가 아직 흑자 전환이 이루어지지 않았으며 일부 컴퓨팅 파워 약속을 축소 중임.
실적 발표가 드러낸 비즈니스 모델 전환: ‘칩 판매’에서 ‘컴퓨팅 파워 판매’로
1분기 실적 발표에서 가장 쉽게 간과되는 점은 수익 구조의 변화다.
핵심 기준 매출 구성은 하드웨어 매출이 1.116억 달러(총 매출의 58%), 클라우드 및 서비스 매출이 7980만 달러(42%)였다. 1년 전 동기에는 이 비율이 약 70:30이었다. 클라우드 서비스 매출은 전년 동기 대비 167% 증가했으며, 이는 하드웨어 매출 증가율의 거의 3배에 달한다.
경영진은 전화 회의에서 이 추세를 더욱 명확히 설명했다:
향후 분기 동안 하드웨어 매출은 일시적으로 감소할 것인데, 이는 회사가 더 많은 하드웨어 생산 능력을 자사 클라우드에 배치하여 OpenAI 및 AWS와의 추론 컴퓨팅 파워 계약을 이행하기 위함이며, 고객에게 직접 판매하는 비중은 줄어들 것이라는 것이다. Cerebras는 이제 ‘칩을 파는 기업’에서 ‘컴퓨팅 파워를 파는 기업’으로 전환 중이다.
이 전환은 바로 2분기 매출총이익률 급락의 이유를 직접적으로 설명해 준다.
전화 회의에서 한 애널리스트가 생산 능력 배치 세부 사항을 질문하자, 경영진은 다음과 같이 밝혔다:
현재 병목 현상은 TSMC의 칩 공급이 아니라 데이터센터의 물리적 공간에 있다. OpenAI에 컴퓨팅 파워를 신속히 인도하기 위해 Cerebras는 이전 최대 고객이자 소수 지분 투자자이기도 한 G42로부터 이미 판매된 하드웨어 시스템을 ‘임시로 되빌려’ 사용하고 있다.
제3자 시설을 임차해 자사 시스템을 설치하는 것은 단기적으로 비용 구조를 악화시키며, 이것이 매출총이익률을 47%에서 36~38%로 하향 조정한 주요 원인이다. 경영진은 하반기에 신규 데이터센터가 가동되면 이러한 비용 압박이 완화될 것이라고 전망했다.
OpenAI 계약의 재무 구조도 분석해볼 가치가 있다. 겉보기에는 200억 달러 이상의 장기 컴퓨팅 파워 구매 계약처럼 보이지만, 실제로는 세 가지 관계가 중첩되어 있다: OpenAI는 Cerebras에 10억 달러의 운영 자금 대출을 제공했으며(1분기 재무제표 상 6.21억 달러의 유동성 대출과 3.62억 달러의 비유동성 대출로 반영됨), 동시에 Cerebras의 구독권(warrant)을 취득했다.
즉, OpenAI는 Cerebras에 대해 최대 고객이자 채권자, 잠재적 주주라는 삼중 역할을 수행하고 있는 것이다. S-1 신청서의 위험 요소 공시에 따르면, Cerebras가 약정된 생산 능력을 제때 이행하지 못할 경우 OpenAI는 계약을 해지하고 대출 상환을 요구할 수 있다.
AWS 협력 프레임워크는 ‘분할형 추론(split inference)’ 아키텍처를 채택한다: AWS의 Trainium 3 칩이 프롬프트 입력 처리(prefill 단계)를 담당하고, Cerebras의 CS-3 시스템은 고속 출력 생성(decode 단계)에 특화되어 있다. 이 설계 덕분에 Cerebras는 전체 추론 체인을 담당하지 않고, 자신의 속도 우위가 가장 큰 단계만 전담할 수 있다. 그러나 경영진은 Q&A 시간에 AWS 협력 규모에 대한 구체적인 정보를 공개하지 않으며, 재무제표에 반영되는 시점은 2027년이 될 것이라고 밝혔다.
두 건의 대규모 계약의 공통된 특징은 계약 규모는 매우 크지만, 실행 경로는 길고, Cerebras의 데이터센터 건설 진척에 크게 의존한다는 점이다.
연간 8.55~8.65억 달러의 매출 가이던스는 남은 세 분기 동안 분기별 평균 약 2.2억 달러를 달성해야 함을 의미하며, 분기별 성장률은 점차 가파르게 상승해야 한다. 경영진은 “2026년 각 분기의 전년 동기 대비 성장률이 계속해서 상승하며, 더 많은 매출이 하반기에 집중될 것”이라고 설명했다.
벌집 매수 로직: 9개 투자은행이 동시에 매수를 외친 이유는?
6월 8일, 상장 후 25일간의 침묵 기간이 종료된 당일, 9개 주관사가 동시에 커버리지를 시작하며 전부 매수 또는 추가 매수 의견을 제시했다. CBRS 주가는 이날 18.3% 급등했다. 이처럼 ‘홍수 방류’ 식의 집단적 매수 의견은 미국 신규 상장주에서는 흔한 일이며(주관사들은 자연스럽게 이해관계가 연결됨), 그들이 내건 논리는 동일한 핵심 주제를 지향한다.
주제 1: AI 컴퓨팅 파워의 전쟁터가 훈련(training)에서 추론(inference)으로 옮겨가고 있으며, 추론 환경의 경쟁 규칙은 훈련과 다르다.
모건스탠리 애널리스트 Joseph Moore는 6월 8일 발표한 첫 번째 커버리지 보고서에서 추가 매수 의견과 250달러의 목표가를 제시했다. 그의 핵심 주장은 다음과 같다: 훈련 환경에서는 총 컴퓨팅 파워 처리 용량이 승패를 좌우하며, 여기서는 엔비디아 GPU 클러스터가 압도적 지배력을 행사한다. 반면 추론 환경에서는 단일 요청 응답 속도와 지연 시간(latency)이 승부를 가르는데, 모델이 초당 수백만 명의 사용자 요청을 처리해야 하므로 응답 속도는 서비스 비용 및 사용자 경험에 직접 영향을 미친다. Cerebras의 웨이퍼 레벨 칩은 일반 GPU보다 훨씬 큰 온칩(on-chip) SRAM 용량을 갖추고 있어 데이터를 외부 저장장치로 자주 이동시킬 필요가 없으며, 이는 추론 지연 시간 면에서 구조적 우위를 제공한다. Moore는 Cerebras를 “웨이퍼 레벨 프로세서를 상용화해 실제 배치한 유일한 기업”이라 평가하며, 엔비디아에 대해 선발 우위를 확보했다고 강조했다.
시티그룹 애널리스트 Atif Malik은 커버리지 보고서 중 가장 높은 목표가인 340달러를 제시했다. 미즈호(Mizuho)는 6월 8일 보고서에서 기술적 세부사항을 보완했는데, WSE-3 칩 내장 SRAM 용량은 44GB로, 구글의 최신 TPU 및 Groq의 LPU보다 수 배 많다는 것이다. 이 하드웨어 차이는 단기간 내 아키텍처 최적화로 메울 수 없는 격차라고 설명했다.
주제 2: 두 건의 대규모 계약이 Cerebras를 ‘기술 이야기’에서 ‘매출 이야기’로 전환시켰다.
OpenAI 계약은 200억 달러를 넘어서며 750MW의 추론 컴퓨팅 파워를 다년간 공급하는 내용을 담고 있다. 5년간 분할해 계산하면, 이 단일 계약만으로도 연간 약 40억 달러의 매출 기여가 가능하며, 이는 2026년 연간 매출 가이던스 중간값의 거의 5배에 달한다. AWS 협력은 구체적 금액은 공개되지 않았으나, 프레임워크는 확정되었다: Cerebras의 추론 능력은 Amazon Bedrock을 통해 글로벌 기업 고객에게 공개될 예정이다.
1분기 실적은 초기 검증 자료를 제공한다. OpenAI는 2월부터 Cerebras 시스템을 배치하기 시작했으며, 클라우드 서비스 매출은 전년 동기의 3000만 달러 미만에서 한 분기 만에 거의 8000만 달러로 급증했다. 경영진은 “2026년 각 분기의 전년 동기 대비 성장률은 계속 상승하며, 더 많은 매출이 하반기에 집중될 것”이라고 재차 강조했으며, 연간 매출 가이던스 8.55~8.65억 달러는 일관된 시장 예상치인 8.28억 달러를 상회한다.
주제 3: 침묵 기간 종료 후 동시 커버리지 시작 자체가 하나의 신호다.
10명의 애널리스트 중위 목표가는 300달러이며, 최저는 모건스탠리의 250달러, 최고는 시티그룹의 340달러다. 장외 거래 기준 200달러를 기준으로 산정하면 중위 목표가는 약 50%의 상방 여지를 시사한다. 웨드버시(Wedbush, 목표가 270달러), 니덤(Needham, 300달러), 바클레이스(Barclays, 280달러), TD 코웬(TD Cowen, 275달러), 크레이그홀럼(Craig-Hallum, 매수) 등도 같은 주에 커버리지를 시작했다.
벌집 매수 로직의 근본 전제는 한 마디로 요약할 수 있다:
만약 AI 추론이 훈련보다 더 큰 컴퓨팅 파워 시장이 된다면(여러 기관은 2027년에 추론 컴퓨팅 파워 지출이 훈련을 넘어설 것이라고 예측), 그리고 Cerebras의 속도 우위가 현실적이며 지속 가능하다면, Cerebras는 엔비디아가 80% 이상 점유한 시장에서 단지 3~5%만 차지해도 현재 평가를 뒷받침할 수 있다.
공매도 로직: 매출총이익률, 고객 집중도, 그리고 500억 달러 평가의 취약성
벌집 매수의 세 가지 주제에 대해 공매도 진영은 각각 반박한다.
반박 1: 추론 속도 우위의 경쟁력이 상상보다 좁을 수 있다.
Cerebras의 속도 우위는 온칩 SRAM 용량에 기반하지만, 엔비디아는 이를 그대로 방치하지 않는다. 엔비디아는 3월에 발표한 B300 칩에서 HBM 대역폭을 대폭 증가시켰으며, Groq의 LPU 아키텍처 역시 추론 환경에서 빠르게 진화하고 있다.
다른 관점에서 보면: Cerebras의 현재 고객은 OpenAI와 AWS에 집중되어 있고, 동시에 OpenAI는 엔비디아 최대 GPU 구매 고객 중 하나이며, AWS는 자체 개발한 Trainium 칩으로 점차 더 많은 추론 시나리오를 커버하고 있다. Cerebras의 주요 고객이 대체 솔루션에도 베팅하고 있다는 점은, Cerebras의 속도 프리미엄이 지속적으로 가격 협상 압력을 받을 수 있음을 의미한다.
반박 2: 매출총이익률 하락은 단순히 ‘일시적’이 아닐 수 있다.
경영진은 2분기 매출총이익률을 47%에서 36~38%로 하향 조정한 이유를 데이터센터 생산 능력 부족으로 인한 임시 임차 비용 증가에서 찾았다. 그러나 이 설명의 전제는 ‘하반기 신규 데이터센터 가동 후 비용이 개선될 것’이라는 것이다.
하반기 매출 규모가 급증할 것임을 경영진이 명확히 언급했음을 고려하면, 신규 데이터센터의 생산 능력 확충 역시 시간과 자본 투입이 필요한 과정이므로, 이 회복 경로는 결코 쉽지 않다.
더 깊은 문제는 비즈니스 모델 전환 자체가 매출총이익률에 미치는 영향이다. Cerebras가 하드웨어 판매에서 클라우드 컴퓨팅 파워 판매로 전환함에 따라, 데이터센터 건설·운영·감가상각 비용을 부담해야 한다. 자사 데이터센터 감가상각비가 재무제표에 반영됨에 따라 클라우드 서비스 매출총이익률이 50% 이상을 유지할 수 있을지는 불확실하다. 이 비즈니스 모델의 이윤 상한선은 아직 검증되지 않았다.
반박 3: 고객 집중도는 ‘이름만 바꿨을 뿐 해결되지 않은 문제’다.
2024년에는 G42가 Cerebras 매출의 85%를 차지했다. 2025년에는 G42의 비중이 24%로 하락했으나, 무함마드 빈 자예드 인공지능 대학(MBZUAI)이 0%에서 62%로 급등했다. S-1 청약서에는 이 두 기관이 ‘관련 당사자’임이 명시되어 있다. 따라서 두 아랍에미리트 관련 법인이 합산해 여전히 매출의 86%를 차지하고 있다. 매출원 다각화는 단지 이름의 변경일 뿐 실질적인 분산은 이루어지지 않았다.
마지막으로, CBRS의 IPO 잠재주식 해지 기간에는 비정형 조기 해지 조항이 포함되어 있다:
회사 시가총액이 400억 달러를 지속적으로 초과할 경우 내부자 지분의 해지가 조기에 허용된다. 장외 거래 기준 200달러를 적용하면 현재 시가총액은 약 450억 달러로, 이미 해당 트리거 라인에 근접해 있다. 공매도 포지션 측면에서는 5월 29일 기준 유통 주식 대비 공매도 비율이 17.15%로 비교적 높은 수준이다. 잠재주식 해지가 조기에 허용돼 대량의 내부자 지분이 시장에 유입될 경우, 기존 공매도 압력과 맞물려 주가가 집중적으로 매도될 수 있다.
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