Ethena의 가격 움직임은 암호화폐 시장에 대해 어떤 정보를 보여줄까요?
작성: Kyle Soska
번역: Block unicorn
암호화폐 시장은 수개월 동안 위험 회피(risk-off) 상태를 이어오고 있으며, 나는 시장 전환의 조짐을 포착하기 위해 다양한 시장 데이터를 면밀히 분석해 왔다. 본 글에서는 영구 선물(perpetual futures) 시장 구조를 심층적으로 살펴보고, Ethena 투명성 대시보드에서 제공하는 데이터를 기반으로 시장의 위험 선호도를 분석한다.
간단히 말하자면: Ethena의 배치 자본(deployed capital)은 사상 최저 수준에 달해 2025년 저점의 단지 71%에 불과하다. 이는 Ethena를 비난하려는 의도가 아니라 현재 시장 상황을 반영한 것이다. 방향성 공매도(positions)와 방향성 매수 포지션이 거의 균형을 이루고 있는데, 이는 암호화폐 시장에서 극히 드물고 역사적으로 지속되기 어려운 균형이다.
암호화폐 시장은 오랫동안 자산의 극도로 높은 변동성과 거래자들이 대량으로 사용하는 레버리지를 특징으로 해왔다. 필자는 이전 연구인 《암호화폐 파생상품 이해: BitMEX 사례 연구》에서 BitMEX에서 제공된 신규 100배 영구 선물 계약을 탐구하였다.
BitMEX 시대 이후 암호화폐 선물은 암호화폐 시장에서 가장 거래량이 많은 상품이 되었으며, 현물 시장 거래량의 5~20배에 달한다. 소매 투자자를 대상으로 한 레버리지 거래 플랫폼으로서, 영구 선물 계약은 암호화폐 시장의 위험 선호도를 반영하므로 주목할 가치가 있다.
Ethena는 암호화폐 파생상품 시장에 대한 매우 독특한 관점을 제공한다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, Ethena는 암호화폐 아비트리지 거래를 수행한다. 해당 전략은 간단하다: 암호화폐 거래자가 롱 포지션을 취할 때, Ethena는 그 거래자의 카운터파티(counterparty)로서 숏 포지션을 취한다. Ethena는 거래자가 공매도한 자산과 정확히 동일한 양의 자산을 매수한다. 어떤 의미에서 Ethena는 레버리지 서비스를 제공한다. 거래자는 암호화폐 가격 상승에서 이익을 얻고 싶지만 자금이 부족하고, Ethena는 자금은 있으나 위험 감내 능력이 제한되어 있다. 따라서 거래자는 영구 선물 계약을 통해 기초 차익(basis)과 영구 선물의 자금 조달 비용(funding cost)을 더한 금액으로 Ethena로부터 자금을 차입한다.
영구 선물 계약의 구조상, 각 롱 계약은 반드시 하나의 숏 계약과 1:1로 대응된다. 각 영구 선물 계약의 미결제 잔고(open interest)는 양 당사자 간 현금 흐름 협약을 나타낸다. 거래소는 이러한 계약의 매칭을 촉진하여, 모든 계약이 항상 자금 여유가 충분한 롱 및 숏 보유자 사이에서 체결되도록 보장한다. 다음 표는 거래소가 거래를 성사시키는 네 가지 가능한 결과를 보여준다.
영구 선물 매칭 매트릭스
모든 거래에는 매수자와 매도자가 존재한다. 계약의 매수자와 매도자가 모두 롱이거나 모두 숏일 경우, 거래소는 단순히 계약 소유권을 일방에서 타방으로 이전시킬 뿐이며, 이 이전 과정은 새로운 계약의 생성이나 소멸을 초래하지 않는다. 매수자가 롱이고 매도자가 숏일 경우, 새 계약을 생성해야 하며, 매수자는 롱 포지션을, 매도자는 숏 포지션을 각각 부담하게 되고, 미결제 잔고는 1계약 증가한다. 반대로 매도자가 롱이고 매수자가 숏일 경우, 거래소는 매수자와 매도자의 계약을 직접 청산하고 새로 해제된 계약을 삭제함으로써 미결제 잔고를 1계약 감소시킨다.
그렇다면 일반적인 시장에서 이러한 계약의 실제 보유자는 누구인가? 나는 계약 보유자를 다음과 같은 네 부류로 구분할 수 있다고 생각한다:
- [롱] 방향성 롱
- [숏] 방향성 숏 / 헤징
a. 직접 자산 숏 / 헤징
b. 구조화 상품 헤징
- [숏] 기초 차익 거래자(예: Ethena 등)
- [혼합형] 영구 선물 아비트리지 거래자
방향성 롱은 노출(exposure)을 추구한다. 이들은 위험 선호형 투자자이며, 그들의 위험 수요는 개별 위험 선호도에 따라 결정된다.
방향성 숏 거래자에는 자산 하락 리스크를 적극적으로 감수하려는 투자자와, 세금 절감을 위해 보유 자산을 헤징하려는 투자자 모두 포함된다. 벤처 캐피탈 기관과 토큰을 보상 형태로 받는 기업 직원들은 종종 현재 시세로 언락되는 토큰을 헤징하려 한다. 알트코인의 경우, 많은 시장이 거래량이 너무 작아 효과적인 직접 헤징이 어렵거나 아예 불가능한 경우가 많다. 이 경우 Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber 등의 기업은 비트코인 및 이더리움 등 유동성이 높고 상관관계가 강한 자산을 공매도함으로써 유동성이 낮은 시장(예: Monad)의 리스크 노출을 헤징하는 역동적 관리 합성 포지션(dynamic managed synthetic positions)을 구성할 수 있다. Neutrl과 같은 프로젝트도 이와 같은 전략을 수익 창출 전략으로 활용한다.
기초 차익 거래자는 기회주의적 숏이다. 이들은 방향성 리스크 노출에 관심이 없으며, 시장의 수요·공급 불균형 시기에 방향성 롱의 과잉 수요를 적극적으로 메우는 역할을 한다. 대부분의 시장 메커니즘에서 롱 수요는 숏 수요보다 크며, 롱의 역할은 기초 차익을 메우는 것이다. 이들의 포지션 규모는 일반적으로 매우 탄력적이다.
영구 선물 아비트리지 거래자는 영구 선물의 롱 포지션과 숏 포지션을 동시에 보유한다. 이들의 역할은 서로 다른 영구 선물 계약들을 연결하고, 거래 수수료를 초과하지 않는 작은 가격 차이를 교정하는 것이다. 이들의 롱 포지션은 언제든지 숏 포지션과 완벽하게 상쇄된다.
구조상 모든 영구 선물 계약은 1:1 비율로 구성되며, 롱 포지션과 숏 포지션이 완전히 일치하므로 우리는 다음과 같이 알 수 있다:
방향성 롱 + 아비트리지 롱 = 방향성 숏 + 기초 차익 숏 + 아비트리지 숏
또한 영구 선물 아비트리지의 구조는 다음과 같이 알려준다:
아비트리지 롱 = 아비트리지 숏
이 항을 첫 번째 등식에서 상쇄하면 다음과 같다:
방향성 롱 = 방향성 숏 + 기초 차익 숏
Ethena는 모든 기초 차익 숏의 대리 지표(proxy indicator)를 제공하므로, 이를 통해 방향성 롱과 숏 간의 차이를 심층적으로 파악할 수 있다.
다음 그림은 Ethena가 자체 보고한 재무제표로, 현금과 배치 자본으로 구분하였으며, 기간은 2024년 12월 27일부터 2026년 3월 7일까지이다:
2025년 시장은 1월 $TRUMP 토큰 출시 후 급격히 위험 회피 분위기로 전환되었고, 초기 관세 논의 및 4월 ‘해방의 날(Liberation Day)’ 기간에도 계속해서 하락세를 이어갔다. 이 기간 동안 Ethena의 배치 자본은 50억 달러 이상에서 단지 11.08078914억 달러로 폭락하며 75% 이상 감소하였다.
참고로, Ethena의 배치 자본은 시장 내 롱 수요 과잉 정도를 나타내는 참고 지표로 활용될 수 있다. Ethena가 유일한 관련 거래 기관은 아니지만, 그 규모는 매우 크며(때때로 바이낸스 및 바이비트의 약 25% 수준), 충분한 현금 여유가 있는 한, 미충족된 롱 수요를 충족시키기 위해 포지션을 확대한다. 이는 2025년 4월까지 총 롱 수요가 75% 감소했을 가능성은 낮으나, 방향성 숏에 의해 청산되지 않은 초과 수요는 실제로 75% 감소했음을 시사한다.
다음 그림은 Ethena의 재무제표를 전체 규모, 2025년 최저치 및 최고치와 비교한 배치 자본 추이를 보여준다.
현재 시장을 살펴보면, Ethena는 모든 시장(BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE)에 총 7.912415456억 달러를 배치하였다. 이는 2025년 최저치의 71%에 불과하며, 10월 10일 이전 최고치의 단지 12.9%에 해당한다. 이 수치는 Ethena를 부정하려는 것이 아니라, 순 롱 수요가 사상 최저 수준에 이르렀다는 현재 시장 상황을 반영한 것이다.
특히 주목할 점은, 비트코인 가격이 6만 달러로 폭락한 시장 붕괴 기간 동안 Ethena가 20억 달러 이상을 배치했다는 사실이다. 그러나 단지 한 달 전인 2026년 2월 8일 이후 Ethena의 배치 자본은 놀라운 60% 감소하였다!
다음 그림은 Ethena의 배치 자본과 올해 1월 이후 비트코인 가격 추이를 확대하여 보여준다.
비트코인 가격이 6만 달러로 하락한 이후, Ethena의 기초 차익 포지션은 20억 달러 이상에서 8억 달러 미만으로 60% 이상 감소하였다. 이 변화는 다소 이해하기 어려운데, 왜냐하면 이 기간 동안 시장은 비교적 안정적이었기 때문이다. 이러한 현상의 원인은 다음과 같다:
1. 2월 폭락 이후 형성된 이익은 있지만 지속 가능하지 않은 기초 차익 거래(기초 차익이 음수로 전환되었으나, 자금 조달 비용 역시 음수임)가 점차 청산되고 있다.
2. 방향성 숏 및 가격에 민감하지 않은 참여자들에 의한 헤징 활동 증가로 인해, 기회주의적 기초 차익 거래자의 시장 공간이 압박받고 있다.
3. 레버리지 노출을 추구하는 롱 수요 부족.
필자의 견해로는, 이 현상의 진실은 주로 요인 1과 요인 2가 공동으로 작용한 결과이며, 요인 3의 영향은 미미하다. 위 그림에서 볼 수 있듯이, 이더리움 프로젝트가 점진적으로 철수하는 기간 동안, 비트코인(및 기타 주요 암호화폐)의 전체 미결제 잔고는 비교적 안정적으로 유지되었다. 동시에 자금 조달 비용은 장기간 음수 상태를 유지하였으며, 여러 거래소에서 솔라나(SOL) 등 많은 암호화폐의 누적 자금 조달 비용이 음수였다. 이는 시장이 공매도 또는 특정 리스크 노출에 대한 헤징 수요를 증가시키고 있음을 시사한다.
추측하건대, 중소형 암호화폐 기업과 벤처 캐피탈 기관 모두 위기 상황에 처해 있을 가능성이 높다. 예를 들어 Eigen, Grass, Monad와 같은 소형 시가총액 프로젝트를 생각해보라. 이런 암호화폐는 수백 종에 달하며, 각각 수십 개의 벤처 캐피탈 기관과 자금과 직원을 보유한 기업을 의미한다. 벤처 캐피탈 기관은 손실을 통제하고 펀드의 투자 목표를 달성하기 위해 수익을 확정해야 하며, 이 기업들은 자금 조달과 직원 유지라는 현실적인 요구를 충족시켜야 한다. 이는 모든 참여자가 ‘돌’에서 최대한의 이익을 짜내려는 상황을 초래하는데, 그 해결책은 관련 자산 바스켓을 공매도하는 역동적으로 관리되는 구조화 상품을 활용한 상대적으로 밀집된 거래이다.
우리는 이더리움(ETH)의 폭발적 상승일에 이러한 구조화 상품의 모습을 확인할 수 있었으며, 이는 다수의 중소형 암호화폐에서 공매도 반등(short squeeze) 현상을 유발하였다. 또 다른 증거는 Ethena와 같은 기회주의적 기초 차익 거래가 크게 몰락했다는 점이다.
구체적인 원인이 무엇이든, 우리는 이것이 암호화폐 시장 역사상 방향성 롱과 방향성 숏이 거의 균형을 이루는 첫 사례라는 점을 확신할 수 있다. 이러한 상태가 새로운 정상(normal)이 될 수 없다는 충분한 이유는 없으며, 이 시장 체제가 반드시 변화해야 한다는 것을 입증할 수도 없다. 그러나 다른 자산 클래스 및 시장들을 종합적으로 고려할 때, 이러한 추세가 지속되는 것은 매우 이례적이다.
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