칩 관련 주가가 2000년 이래 최고 기록을 경신한 반면, SaaS 주가는 올해 들어 최저치로 하락: AI 분할선 아래의 두 개의 서로 다른 세계
저자: Ada, TechFlow
4월 23일, 텍사스 인스트루먼츠(TI) 주가는 2000년 이래 최고의 단일 거래일 실적을 기록했다. 같은 날 서비스나우(ServiceNow)는 사상 최대 단일 거래일 하락률을 기록했다.
같은 분기 실적 발표 시즌, 같은 거래일에 두 개의 정반대 신호가 나왔다. 시장은 실제 자금을 바탕으로 선을 긋고 있다. 이 선 아래에서는 AI 인프라가 승리하고, AI 상위 애플리케이션이 패배한다.
칩을 만드는 기업은 웃고, 구독 서비스를 파는 기업은 울고 있다
목요일, 텍사스 인스트루먼츠는 거의 결함이 없는 실적 보고서를 제출했다. 1분기 매출은 48억 3천만 달러로 전년 동기 대비 19% 증가했으며, 주당 순이익(EPS)은 1.68달러로 시장 예상치인 1.40달러를 크게 웃돌았다. 데이터센터 부문 매출은 전년 동기 대비 90% 급증했고, 산업용 및 아날로그 반도체 사업부 전체가 회복세를 보였다.
주가는 당일 18% 상승했다. 미국은행(BofA)은 투자의견을 ‘중립’에서 ‘매수’로 상향 조정했으며, 목표 주가를 235달러에서 320달러로 높였다.
또한 TI는 2분기 매출 전망치를 50억~54억 달러로 제시했는데, 중간값이 월가의 기대치보다 10% 이상 높다. 경영진은 산업용 및 데이터센터 수요의 회복이 “계속 가속화되고 있다”고 밝혔다.
장 마감 후 인텔(Intel)이 또 하나의 충격탄을 던졌다. 1분기 매출은 135억 8천만 달러로, 시장 예상치인 124억 2천만 달러를 훨씬 상회했다. Non-GAAP 기준 EPS는 0.29달러로, 시장 예상치인 0.01달러보다 무려 29배 높았다. 데이터센터 부문 매출은 22% 증가해 51억 달러에 달했다.
인텔 주가는 장 마감 후 20% 이상 급등하며 2000년 인터넷 버블 당시의 역사적 고점을 돌파했다. 지난해 미국 정부가 10% 지분을 인수한 이후 올해 주가는 이미 80% 이상 상승했다.
반도체 업계의 열광에는 근본적인 논리가 있다. 왜냐하면 AI는 공기처럼 존재하는 것이 아니라 전력을 소비하고, 칩을 필요로 하며, 데이터센터 공간을 차지하기 때문이다. 엔비디아(NVIDIA)의 GPU부터 텍사스 인스트루먼츠의 아날로그 칩, 인텔의 CPU와 첨단 패키징까지, 전체 AI 인프라 식량 사슬이 ‘탑승하라’는 외침 속에 휩쓸리고 있다.
반도체 ETF(SMH)는 올해 28% 가까이 상승했고, 4월 한 달간만 22% 급등했다. 같은 기간 S&P 500 지수는 4% 상승했다.
동전의 다른 면에서는 소프트웨어 부문이 대규모 학살을 겪고 있다.
서비스나우는 당일 18% 폭락하며 사상 최악의 단일 거래일 실적을 기록했다. IBM은 약 10% 하락했다. 이후 감염은 빠르게 확산되어 세일즈포스(Salesforce), 워크데이(Workday), 오라클(Oracle), 어도비(Adobe), 팔란티어(Palantir) 등이 일제히 하락했다. iShares 확장형 기술 소프트웨어 ETF(IGV)도 당일 약 5% 하락했다.
가장 아이러니한 점은 IBM과 서비스나우의 실적 자체는 전혀 나쁘지 않았다는 사실이다. IBM은 매출 측면에서 시장 예상을 상회했고, 서비스나우 역시 예상을 초과 달성했다. 그러나 시장은 이를 무시했다. 시장은 더 깊은 공포를 가격에 반영하고 있는 것이다: “여러분의 방어선(모든 고객을 잡아두는 강력한 경쟁 우위)이 AI에 의해 침식되고 있다.”
SaaS의 종말
이 현상은 하루 아침에 나타난 것이 아니다.
지난 몇 달간, ‘SaaSpocalypse’라는 신조어가 기술업계, 벤처캐피탈, 그리고 공개시장에서 널리 퍼지고 있다. ‘SaaS의 종말’이라는 의미의 이 단어는 2월부터 시작된 소프트웨어 주식의 붕괴를 요약한다. 현재까지 약 2조 달러 규모의 기업용 소프트웨어 시장 가치가 증발했다.
세일즈포스는 올해 30% 이상 하락했다. 워크데이는 33% 하락했고, 어도비는 27% 하락했다. 심지어 마이크로소프트(Microsoft)조차 16% 하락했다. 소프트웨어 ETF(IGV)는 사상 최고치였던 117달러에서 82달러 근처로 하락해 기술적 불황(테크니컬 베어마켓)에 진입했다. 소프트웨어 부문의 선행 주가수익비율(P/E)은 S&P 500 전체 수준을 밑돌게 되었는데, 이는 2010년대 중반 이래 처음 있는 일이다.
왜 이런 일이 벌어졌을까?
핵심 논리는 단 한 문장이다: “AI로 인해 기업들이 스스로 해결할 수 있게 되었다.”
기존 SaaS의 비즈니스 모델은 사용자 수(席位, seat)에 따라 과금하는 방식이다. 즉, 귀사 직원이 100명이라면 100개의 라이선스를 구매해야 한다. 그러나 AI 에이전트가 등장하면서, 하나의 에이전트가 10명의 직원 업무를 대신 수행할 수 있게 되었다. 따라서 사용자 수가 줄어들고, 구독료도 함께 줄어든다.
더 심각한 문제는 일부 기업들이 SaaS 중개 계층을 건너뛰고 직접 AI를 활용해 내부 도구를 구축하기 시작했다는 점이다. 예전에는 CRM 소프트웨어를 한 명당 월 300달러씩 지불해야 했지만, 지금은 AI에게 내부 시스템을 작성하도록 요청하는 데 드는 비용이 그 10분의 1 수준일 수 있다.
즉, 과거 SaaS의 방어선은 높은 이전 비용과 사용자 충성도에 있었다. 그러나 AI는 이 두 가지를 동시에 무력화시켰다. 이전 비용이 낮아졌으니, AI가 자동으로 데이터 이전을 처리해주기 때문이다. 또한 사용자 충성도도 낮아졌으니, 사용자들이 더 이상 새로운 도구를 배울 필요가 없기 때문이다.
서사의 전환
두 가지 데이터를 살펴보자.
올해 현재까지 반도체 지수는 약 40% 상승했고, 소프트웨어 지수는 13% 이상 하락했다. 두 지수 간 격차는 50%p를 넘는다.
이는 무엇을 의미하는가? 자본이 기술 산업을 떠난 것이 아니다. 다만 기술 산업 내부에서 정밀하게 방향을 전환해, 애플리케이션 계층에서 인프라 계층으로 이동하고 있는 것이다.
현재의 논리는 매우 단순하다. “내가 AI에 베팅하려면 칩을 사야 한다. 왜냐하면 어떤 AI가 승리하든 간에 모두 칩을 필요로 하기 때문이다. 하지만 반드시 SaaS를 살 필요는 없다.”
이것이 바로 시장의 냉혹함이다. 칩은 확실한 베팅이다. AI가 어떻게 발전하든 관계없이 컴퓨팅 파워 수요는 계속 증가할 뿐이다. 그러나 소프트웨어는 조건부 베팅이다. 즉, AI가 소프트웨어를 완전히 대체하지 못하고, 소프트웨어 기업이 성공적으로 전환해야만 가치를 갖는다.
그러나 이 두 가지 전제 조건 모두 불확실하며, 자본은 불확실성을 싫어한다.
다만, 서비스나우와 IBM의 주가 하락을 전부 AI 위협 탓으로 돌리는 것은 다소 공평하지 않다.
서비스나우의 CFO 지나 마스타누오노(Gina Mastantuono)는 실적 발표 컨퍼런스콜에서 구체적인 원인을 언급했다: 중동 분쟁으로 인해 주문이 지연되었다는 것이다. 특히 이란 측 고객이 새 계약을 체결했으나, 이로 인해 당분기 구독 수익이 직접적으로 타격을 입었다.
IBM의 문제 역시 구체적인 설명이 있다. 소프트웨어 부문 성장률은 전 분기 14%에서 11.3%로 둔화되었는데, 이는 레드햇(Red Hat) 클라우드 사업 부진이 주요 원인이다. 전체 매출 성장률도 12.2%에서 9%로 하락했다. 이후 IBM은 연간 실적 전망치를 유지했으며, 상향 조정하지는 않았다.
그러나 시장은 이러한 세부사항을 전혀 신경 쓰지 않는다.
‘소프트웨어는 망할 것’이라는 공포가 만연한 환경에서는, 조금이라도 완벽하지 않은 실적 발표조차 “보셨죠? 정말 시작됐습니다”라는 해석을 받는다. 일단 이런 감정이 형성되면, 데이터는 더 이상 중요하지 않다. 서사만이 중요해진다.
그리고 현재의 서사는 다음과 같다: “AI는 먹이사슬 꼭대기의 사냥꾼이고, SaaS는 먹이사슬 바닥의 사냥감이다.”
폭등의 이면
텍사스 인스트루먼츠의 18% 급등 뒤에는 보기 좋지 않은 숫자가 있다: 주가수익비율(P/E)이 50배를 넘는다. 지난 3개월 동안 내부자들은 2,650만 달러 규모의 주식을 매도했고, 매수는 단 한 주도 하지 않았다.
인텔의 선행 P/E는 120배로, S&P 500 지수 평균의 4배 이상이다. 한 평가기관이 제시한 내재 가치는 27달러인데, 현재 주가는 약 67달러 수준이다. 즉, 프리미엄이 147%에 달한다.
이로부터 알 수 있는 것은, 현재 반도체 주가는 이미 미래 3년간 성장률을 완전히 반영해 가격에 반영해버렸다는 점이다. 투자자들이 사는 것은 이번 분기 실적이 아니라, AI 관련 자본지출이 계속될 것이라는 믿음이다.
올해 4대 테크 기업의 AI 관련 자본지출 총액은 5,000억 달러를 넘는다. 구글(Google) 혼자서도 1,800억 달러를 투입할 계획이다. 이 자본지출 사이클이 계속되는 한, 반도체 주가는 탄탄한 지지를 받을 것이다. 그러나 어느 순간 거대 기업들이 ‘돈을 쓰는 만큼의 수익을 얻지 못한다’고 판단한다면 어떨까?
잊지 말아야 할 점은, 알파벳(Alphabet)이 1,800억 달러 자본지출 계획을 발표했을 때, 장 마감 후 주가가 6% 폭락했다는 사실이다. 당시 시장의 반응은 “우리는 당신이 AI를 구축하고 있다는 것을 안다. 그러나 당신이 실제로 성과를 낼 수 있을지 걱정되기 시작했다”는 것이었다.
더 넓은 시야에서 보면, 4월 23일의 이 실적 분화는 더 큰 구조적 전환을 드러낸다.
AI의 가치 창출이 하향 이동하고 있다. 소프트웨어 계층의 구독료에서 하향 이동해, 하드웨어 계층의 칩 비용, 에너지 비용, 데이터센터 공간 비용으로 이동하고 있는 것이다. 전체 기술 산업의 이익 분배 지도가 재편되고 있다.
칩을 만드는 기업의 주가가 2000년 이래 최고치를 기록하는 동안, 구독 서비스를 파는 기업의 주가는 올해 최저치로 떨어질 때, 시장은 단 한 마디만 말하고 있는 것이다: “저는 AI가 진짜라는 것을 압니다. 그러므로 저는 인프라를 사겠습니다. 그러나 AI가 실제로 유용할지는 아직 확신할 수 없으므로, 애플리케이션은 사지 않겠습니다.”
이 분열이 얼마나 오래 지속될지는 아무도 모른다. 다만 다음 분기 실적 발표 시즌을 참고할 수 있다. 만약 거대 기업들의 AI 자본지출이 계속 늘어난다면, 반도체 기업의 현금흐름은 계속해서 주가를 뒷받침할 것이다. 그러나 어느 한 기업이 갑작스럽게 발을 떼기라도 한다면, 이 분열선은 바로 역전될 수 있다.
그때까지, 반도체 기업의 축하잔치는 계속되고, SaaS 기업의 장례식도 계속될 것이다.
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