한 편의 연구 보고서가 광모듈 주가를 폭락시켰다. 반도체 분야 인플루언서 SemiAnalysis는 도대체 무엇을 말했을까?
글쓴이: 샤오빙, 차오샹 리서치
6월 9일, 미국 주식시장의 광통신 관련 종목들이 일제히 폭락했다.
어플라이드 옵토일렉트로닉스(AAOI)는 14% 급락했고, 코히런트(COHR)는 11%, 루멘텀(LITE)은 8%, 시에나(CIEN)는 7%, 코닝(GLW)은 9%, 마벨(MRVL)도 9% 하락했다. 하루 만에 전체 광전자 산업체인 전체가 바닥에 처박혔다.
이 사태의 도화선은 세미애널리시스(SemiAnalysis)가 기관 고객들에게 배포한 보고서였다. 보고서 제목은 직설적이었다: 〈정전 및 가동 중단: 800V DC 솔루션 연기, 공동 패키징 광학(CPO) 진전 지연〉. 이 보고서는 올해 시장에서 가장 과열된 두 개 분야—800V DC 고압 직류 전력 공급과 공동 패키징 광학(CPO)—를 단기적으로 부정적으로 전망했다. 핵심 판단은 이 두 기술의 상용화 속도가 시장 기대치보다 현저히 느릴 것이라는 점이다.
같은 시간대 대만 타이베이에서 열린 컴퓨텍스(COMPUTEX) 행사에서 엔비디아 네트워크 부문 고위 부사장 질라드 샤이너(Gilad Shainer)는 기자 인터뷰에서 명확히 “CPO 출하에 어떠한 지연도 없다”고 밝혔다. 엔비디아는 6월 초 스펙트럼-X 이더넷 포토닉스(Spectrum-X Ethernet Photonics)의 양산 시작을 발표했으며, 코어위브(CoreWeave), 람다(Lambda), 메타(Meta), 마이크로소프트, 오라클(Oracle) 등이 초기 채택 기업으로 이름을 올렸다.
한쪽에서는 반도체 산업 내 가장 영향력 있는 칩 기업이 ‘문제없다’고 말하고, 다른 한쪽에서는 연구기관이 전면적인 지연을 선언했다. 시장은 후자를 믿었다.
보고서는 무엇을 말했는가?
이 보고서는 정보 밀도가 매우 높아 800V DC와 CPO 두 분야를 모두 다뤘다. 아래는 핵심 주장이다.
800V DC 고압 직류 전력 공급: 엔비디아가 주도하는 솔루션이 집단적으로 위기를 맞았다
세미애널리시스는 800V DC에 두 가지 독립된 기술 경로가 존재하며, 각각의 운명이 극명하게 다르다고 지적했다.
엔비디아가 주도하는 단일단(싱글엔드) 800V DC 방식은 원래 2027년 보급 목표였으나, 이제 2028년 이후로 연기됐다. 구체적인 이유는 다음과 같다: 루빈(Rubin) 베이직 하드웨어는 800V DC 전원 공급이 전혀 필요 없으며, 여전히 50V 방식을 사용한다. 800V DC는 루빈 울트라(Rubin Ultra), 파인만(Feynman) 등 차세대 고전력 하드웨어에서 비로소 필수 요건이 된다. 그런데 루빈 울트라의 설계안은 올해 하반기에야 최종 확정될 예정이다. 클라우드 서비스 제공업체들은 일반적으로 전력망의 350–450V 전압을 먼저 800V로 승압한 후 다시 50V로 강압하는 방식이 에너지 효율이 극도로 낮다고 판단하고 있다. 업계의 공감대는 지금 고압 전송 후 집중 강압 방향으로 이동하고 있다.
이와 대조적으로 ±400V DC 방식은 진척에 전혀 지장이 없었다. 이 아키텍처는 클라우드 업체들이 자체적으로 주도하며, 주로 자사 ASIC과 연동된다. 보고서에 따르면 이 방식은 2026년 말부터 주문 접수를 시작해 2027년 1분기에 양산에 들어갈 예정이다. 또한 보고서는 두 기술 경로가 서로 독립적이며, 향후 ±400V DC 전력 분배 모듈은 엔비디아 하드웨어와도 호환 가능하다고 강조했다.
세미애널리시스는 800V DC의 연기에 대해 ‘진행 지연은 있으나, 방안 폐기는 아니다’라는 평가를 내렸다: 단일 컴퓨팅 모듈의 전력 소모량이 15kW라는 임계치를 넘어서면, 고압 직류 전력 분배의 효율성 이점이 두드러질 것이며, 800V DC는 여전히 고전력 하드웨어의 궁극적 해결책이다.
CPO 공동 패키징 광학: 수율 계산이 낙관론을 산산조각 냈다
보고서의 또 다른 핵심은 CPO에 관한 것으로, 규모 확장형(Scale-out)과 성능 향상형(Scale-up) 두 가지 접근법을 별도로 분석했다.
규모 확장형 CPO가 직면한 첫 번째 장애물은 수율이다. 보고서는 핵심 데이터를 제시했다: COUPE 광 엔진 1개의 실장 수율은 낙관적 가정 하에서도 95%이며, 엔비디아 스펙트럼 6 CPO 스위치 1대에는 32개의 광 엔진이 통합되어야 하므로, 전체 시스템 수율은 겨우 19.4%에 불과하다. 더 치명적인 사실은 광 엔진이 기판에 직접 납땜되며, 고장 시 재작업이 불가능하다는 점이다. 대규모 수익화를 달성하려면 단일 광 엔진 수율이 99.5%에 도달해야 하며, 이를 32개 조합했을 때 시스템 수율은 85%까지 끌어올려야 한다.
보고서는 시장이 그간 몰랐던 또 다른 기술적 문제도 공개했다: 엔비디아 2세대 광 엔진을 적용한 스펙트럼 6 CPO 스위치의 기판 내 시스템 삽입 손실이 3.5dB를 초과해, 이미 모든 광 채널 여유분을 소진한 상태이며, 성능 면에서 이전 세대 제품보다 오히려 저하됐다는 것이다. 현재 엔비디아와 TSMC는 고장 원인을 아직 특정하지 못했으며, 조립 공정을 재설계 중이다.
성능 향상형 CPO에 대한 전망은 더욱 강경하다: 시장 일반은 2027–2028년 대량 생산을 예상했으나, 세미애널리시스는 이 시점을 2029년으로 미뤘다. 그 이유는 아마존웹서비스(AWS), AMD, 파인만 등 핵심 프로젝트가 모두 2029년에 집중적으로 완료될 예정이며, 이때에야 인터포저(inteposer)에 내장된 광 엔진 기술이 성숙할 것이기 때문이다. 2027–2028년에는 NVL576 모델 일부가 스위치 간 연결용으로 소량 출하되긴 하나, GPU와 연동되지 않으며 규모 역시 제한적이다.
보고서 결론부에서는 시장 구조적 리스크를 직접 지적했다: 많은 자금이 광전자 및 전력 반도체 관련 종목에 몰려 매수 포지션을 취하고 있는 반면, 엔비디아, 브로드컴(Broadcom) 등 대형 플랫폼 기업에 대해서는 매도 또는 저배분 포지션을 취하고 있다. 관련 종목 가격은 이미 사상 최고치를 기록했으며, 리스크 허용 수준도 정점에 달했다. 실제 상용화 속도가 기대에 미치지 못하면, 고위험 자금이 집중적으로 철수할 것이다. 다만 세미애널리시스는 여전히 장기적으로 이 두 분야를 낙관하며, 단지 단기적 진전 속도가 늦어졌다고 판단할 뿐이다.
세미애널리시스: 반도체 산업의 ‘슈퍼 인플루언서’
이 보고서가 왜 이처럼 강력한 충격파를 일으켰는지를 이해하려면, 우선 세미애널리시스라는 기관 자체를 이해해야 한다.
딜란 파텔(Dylan Patel)은 29세로, 반도체 전공 학위는 없으며, 2020년 세미애널리시스를 창립했다.
5년 만에 이 한 사람으로 시작한 서브스택(Substack) 블로그는 전 세계 AI 및 반도체 산업에서 가장 영향력 있는 정보 노드 중 하나로 성장했다. 연간 수입은 2025년 약 2,000만 달러에서 2026년에는 1억 달러를 넘을 것으로 예상되며, 서브스택 내 기술 분야 구독자 수 1위, 구독자 수 25만 명을 넘어섰다.
파텔의 영향력은 산업 최고위층까지 침투했다. 2026년 3월 GTC 컨퍼런스에서 황정보(젠슨 황)는 전체 기조 연설에서 단 두 사람만을 언급했는데, 그중 한 명이 바로 딜란 파텔이었다. 심지어 세미애널리시스의 인퍼런스X(InferenceX) 칩 성능 벤치마크 보고서를 대형 스크린에 투사해 5분간 설명하기도 했다. AMD CEO 수즈펑(수즈펑)도 90분간의 대면 회의를 특별히 마련했다.
세미애널리시스의 핵심 역량은 극도로 전문적인 반도체 공급망 분석을 투자자들이 이해할 수 있는 언어로 번역해내는 데 있다. 이는 기존의 공백을 메우는 역할을 한다: 전통적인 증권사 리서치는 너무 느리고 보수적이며, 기술 미디어는 너무 얕고 감정적이다. 반면 세미애널리시스의 보고서는 칩 해체 수준의 기술적 깊이와 동시에 거래 의사결정에 직접 연결되는 날카로운 결론을 함께 제공한다.
기술 기업 임원들은 이를 경쟁 정보로 활용하고, 헤지펀드는 이를 거래 근거로 삼는다.
깜짝 놀란 새
6월 9일 CPO 사태는 거의 5일 전 마이크론(Micron) 사태의 재현이었다.
6월 5일, 세미애널리시스는 엔비디아가 차세대 베라 루빈(Vera Rubin) 서버의 모듈식 메모리 용량을 55TB에서 28TB로 크게 줄였다는 보고서를 발표했다. 시장은 이를 AI 메모리 수요 둔화 신호로 해석했고, 마이크론 주가는 당일 13% 폭락하며 2025년 4월 이래 최대 일일 하락폭을 기록했다.
그러나 같은 날 황정보는 마이크론이 엔비디아의 HBM4 인증을 획득했다고 공식 발표했다. 마이크론 CFO도 “부정확한 보도”라고 반박하며, HBM4가 이미 대량 생산에 진입했으며, 출하 시점도 계획보다 1분기 앞당겨졌다고 강조했다.
세미애널리시스는 이후 X(구 트위터)에서 이에 대해 응답했다: “보고서는 어떤 부정적 전망도 담고 있지 않다.” 파텔은 “보고서의 진짜 결론은 ‘마이크론의 HBM 지연이 오히려 마이크론에 유리하다는 점이며, 표준 DDR의 이윤률이 HBM보다 더 높기 때문’이라는 것”이라고 설명했다. 그리고 덧붙였다: “우리를 부정적으로 본다고 주장하는 사람들은 우리 보고서 전체조차 읽지 않았다. 그들은 구독 권한조차 없다.”
이 응답 자체가 문제의 핵심을 드러낸다: 기관 고객에게만 공개되는 보고서가 미디어를 통해 재보도되고 시장에서 2차 해석을 거치면서, 결론은 단순히 “엔비디아가 마이크론의 주문을 대폭 삭감했다”는 식으로 축약돼 일반 투자자들의 공포 매도를 촉발시켰다. 일부 사용자는 직접 비판했다: “당신은 기관 고객에게는 정확한 정보를 제공하면서 일반 구독자와 소매 투자자에게는 혼란만 준다. 이는 사실 당신의 부유한 고객들에게 비대칭적 우위를 제공하는 행위다.”
만약 시계를 3개월 전으로 돌리면, 세미애널리시스의 유사 보고서는 이렇게 큰 파장을 일으키지 않았을 것이다. 당시 반도체 섹터는 계속해서 상승세를 이어갔으며, 악재는 매수 기회로, 호재는 추가 매수 이유로 받아들여졌다.
하지만 지금의 미국 주식시장은 더 이상 그때의 시장이 아니다.
6월 5일, 필라델피아 반도체 지수는 하루 만에 약 8.5% 폭락했고, 이틀간 누적 하락폭은 10%를 넘었다. 시장 1.3조 달러의 시가총액이 증발했다. 직접적인 도화선은 브로드컴의 실적 전망치 부진이었지만, 근본 원인은 ‘완벽한 폭풍’이었다: 5월 비농업 부문 고용지표가 예상보다 강했고, 연방준비제도(Fed)의 금리 인상 기대가 재차 고조됐다; 스페이스엑스(SpaceX)가 1.75조 달러의 기업 가치로 IPO를 준비하며 자금 이동 효과가 뚜렷해졌다; VIX 지수가 5일 만에 24% 급등했고, 나스닥 지수는 2025년 4월 이래 최대 일일 하락폭을 기록했다.
이러한 환경에서 시장의 반응 함수는 ‘호재는 매수, 악재는 무시’에서 ‘악재는 과장되고, 호재는 의심받는’ 방식으로 전환됐다.
세미애널리시스의 CPO 보고서가 다른 시점에 발표됐다면, 섹터 전체에 3–5% 정도의 조정을 유발했을 가능성이 높다. 그러나 ‘검은 금요일’을 막 겪은 시장, 투자자들이 방금 1조 달러의 증발을 눈앞에서 목격한 공포 속에서 발표된 동일한 보고서는 그 파괴력을 세 배로 증폭시켰다.
시장은 이미 ‘깜짝 놀란 새’가 되었다. 활시위는 변하지 않았지만, 새는 이미 겁을 먹었다.
둘째, 지난 몇 달간 자금이 광전자 및 전력 반도체에 대량 유입되며, 동시에 엔비디아, 브로드컴 등 플랫폼 기업에 대해서는 매도하거나 저배분하는 전략이 유행했다. 이 전략은 단순한 논리에 기반한다: AI 인프라가 계속 확장됨에 따라, 광모듈·전원·소재 등 ‘삽을 파는 사람들’이 계속 수혜를 받을 것이라는 전망이다. 분야 자체는 문제가 없지만, 포지션은 이미 극한까지 몰려 있다. AAOI는 올해 들어 400% 이상, LITE는 150% 이상 상승했고, 이들의 기업가치는 CPO의 빠른 양산을 전제로 한 완벽한 기대치로 가득 차 있다. 오차 허용 범위는 사실상 제로다.
세미애널리시스의 이 보고서는 이 거래 전략이 가장 취약한 지점을 정확히 찌른 셈이며, 이번 폭락은 실은 과잉 포지션의 일종의 ‘지뢰 제거’ 작업이라 볼 수 있다.
CPO는 반박되지 않았고, 800V DC도 퇴출되지 않았다. 600kW 랙 밀도에서 구리 케이블이 직면하는 물리적 한계는 여전히 존재하며, 광 인터커넥트와 고압 직류 전력 공급은 여전히 대세다. 다만 시장이 너무 앞서 나갔을 뿐이다. 한 분야가 자금·서사·기업가치 등 세 가지 요소에 의해 동시에 고점으로 밀려올라간 상황에서, ‘그렇게 빨리 안 될 것 같다는’ 신호 하나만으로도 ‘아예 안 될 것인가?’라는 의문으로 확대 해석된다.
방향성은 여전히 유효하지만, 속도는 재평가되어야 한다. 너무 빠르게 치솟고, 너무 많이 몰린 분야는 감속 신호를 받으면 단 하나의 반응밖에 없다: 먼저 도망쳐야 한다.
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