IOSG: 체인상 수익 전반 개관 — 이자 지급 안정코인에서 암호화 신용 상품까지의 진화
글쓴이: Turbo @IOSG & James @Surf
요약
- 불황기에는 스테이블코인 기반 고정 수익 상품이 더욱 선호될 전망
- 호황기에는 모든 상품의 총 자산 잠금 가치(TVL)가 증가하지만, 불황기에는 성과 차별화가 두드러짐. 불황기 투자자들은 더 안정적인 수익과 낮은 기초 자산 리스크를 선호하며, 이는 이자 지급 스테이블코인의 성장을 촉진함
- 프로토콜은 프론트엔드와 백엔드 양방향으로 진화 중
- 주요 DeFi 프로토콜들이 트래픽 유입 경로를 확보하기 위해 자체 월렛 및 모바일 애플리케이션을 구축하고 있음. 암호화폐 산업은 애플리케이션 시대로 진입 중이며, 소매 사용자는 모바일 앱을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있음
- 신규 L1/L2 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요 증가는 이자 지급 프로토콜을 ‘백엔드’ 모델로 전환시키며, 이에 따라 해당 프로토콜에 대한 수요가 대폭 증가할 전망
- 금리 인하, 국채 수익률 하락 및 대체 RWA 수익원의 부상
- 예상되는 금리 인하는 국채 수익률 하락을 초래할 것이며, 이는 스테이블코인이 보다 광범위한 실물 자산(RWA)을 기초 자산으로 포함하도록 유도함
- 실물 세계 비즈니스 및 금융 상품은 프론트엔드 성능이 약하더라도 탄탄한 수익원이 될 수 있으며, 이는 이자 지급 프로토콜의 특별한 경쟁 우위가 될 수 있음.
현재 체인상 수익 전반 개관
우리는 18종의 체인상 수익 상품을 분석하였으며, 이는 다양한 수익 출처를 포괄함. 여기에는 국채 토큰화 및 그 파생상품, 네이티브 스테이킹(ETH/SOL), 유동성 스테이킹 토큰(LST) 예: Lido 및 Jito, 이자 지급 스테이블코인(sUSDe, SyrupUSD), 프로토콜 수익 분배 모델(JLP, SKY), DeFi 전략 및 생태계 인센티브(Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), DEX 유동성 공급자(LP)(Uniswap), 마켓 메이킹(HLP), 그리고 RWA 상품(PRIME, USDai, USP) 등이 포함됨. 각 상품에 대해 본 문서는 연간 수익률(APY), 유동성, 인출 시간, 주요 리스크 등 여러 차원에서 평가함.
▲ 출처: IOSG; 데이터 기준일: 2025년 11월. USP, SIUSD, LIUSD 데이터는 2026년 1월 기준
▲ 출처: Surf
수익 모델
체인상 수익은 시장 영향 민감도, 수익, 리스크가 서로 다른 8가지 메커니즘으로 구분됨:
합의 보상(ETH/SOL 스테이킹, LST)은 프로토콜 차원에서 보장된 안정적인 수익을 제공함. 자금 요율 아비트리지 및 프로토콜 수익은 시장 사이클에 따라 변동하며, 호황기에는 강세를 보이고 불황기에는 수익이 압축됨. 대출 및 RWA 수익은 거래 상대방 리스크를 도입하지만 비교적 안정적임. LP는 거래 수수료를 획득할 수 있음. DeFi 전략 및 생태계 인센티브는 복수 프로토콜의 수익을 집약하되, 스마트 계약 리스크도 동반함.
리스크 계층화
상품은 주로 다음 네 가지 차원의 리스크를 가짐:
- 프로토콜 리스크: 기술 리스크, 특히 스마트 계약 리스크 포함
- 참여자 리스크: 중앙집권화된 실체 또는 오프체인 참여자에 대한 의존성
- 전략 리스크: 자산 가격 변동 또는 전략 자체의 문제에 노출됨
- 유동성 리스크: TVL 심도 및 인출 메커니즘
극저위험 계층에는 국채 토큰화 및 성숙한 대출 상품이 포함됨. 저위험 상품(예: 네이티브 스테이킹 및 유동성 스테이킹 파생상품)은 스마트 계약 리스크를 내포하나, 이미 매우 성숙한 코드를 기반으로 하므로 해당 리스크는 낮음. 중위험 상품은 DeFi 전략 집약 또는 프로토콜 수익 분배를 통해 프로토콜 복잡성이 증가하며, 동시에 토큰 가격 변동 및 수익 변동 리스크에도 노출됨. 고위험 상품은 다중 중첩 리스크를 나타내는데, 불황기에 수익 감소 위험이 있는 자금 요율 전략, 시장 조작 리스크에 직면한 마켓 메이킹 뱅크, 제3자 참여자로 인해 투명성 부족 및 유동성 제한 문제가 발생하는 신규 RWA 프로토콜 등이 이에 해당함.
핵심 결론 및 체인상 수익의 미래
스테이블코인 기반/상대적으로 고정 금리 상품이 불황기 최선의 선택
우리는 다양한 수익 상품의 호황기 및 불황기 TVL 및 APY 성과를 심층 분석함. 스테이킹 상품(stETH, JitoSOL), 대출 상품(sUSDS), Uniswap DEX LP(WETH/USDT), Maple 대출(SyrupUSDC), Ethena 자금 요율 전략(sUSDE)을 대표 사례로 선정함. 호황기는 약 6월부터 10월까지, 이후 시장은 불황으로 전환됨.
▲ 출처: DeFiLlama
TVL 데이터에 따르면, 호황기에는 모든 상품의 TVL이 증가함. 그러나 불황기에는 stETH, sUSDE, JitoSOL의 TVL이 하락한 반면, sUSDS 및 SyrupUSDC의 TVL은 상승함.
▲ 출처: DeFiLlama
WETH/USDT 풀과 stETH의 APY는 다양한 시장 환경에서도 비교적 안정적임. JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE, sUSDS의 APY는 모두 하락했으며, 특히 sUSDE와 SyrupUSDC의 하락 폭이 크음. 차트는 또한 APY가 높을수록 변동성도 커진다는 점을 보여줌. sUSDS의 APY는 시장보다는 거버넌스에 의해 주로 결정되므로 대부분 기간 동안 안정적으로 유지됨.
전반적으로, 불황기에는 스테이블코인 기반 수익 상품이 더 많은 관심을 끌고, 유동성도 높아질 전망임. 스테이블코인 기반이 아닌 수익 상품은 기초 자산 가격 하락으로 인해 불황기 TVL 감소를 겪게 됨. 투자자들도 더 안정적인 수익과 낮은 기초 자산 리스크를 선호하므로, 이는 이자 지급 스테이블코인의 TVL 증가를 촉진함.
불황기에는 상대적으로 고정 금리 상품이 더 합리적인 선택임. sUSDS는 시장 영향을 거의 받지 않으나, 중기적으로 안정적이고 예측 가능한 APY를 제공함. 반면 sUSDE의 APY는 시장 조건에 따라 과도하게 변동하여 불황기에 급격히 하락할 수 있으므로 이상적인 선택이 아님.
이는 또한 체인상 수익 기회를 평가할 때 APY만으로는 잠재적 수익을 전면적으로 반영할 수 없음을 의미함. 실제 성과는 기초 자산에 의해 결정되는 바가 크며, 특히 JLP(SOL, BTC, ETH로 구성된 인덱스 펀드), asBNB, SKY 등과 같은 경우에 그러함. 이러한 경우 토큰 가격 변동이 APY 자체를 넘어설 수 있어, 자산 선택이 수익률만큼 중요함. 다만 일부 투자자는 CEX 또는 DEX에서 동일한 기초 자산을 공매도하는 등의 헤징 전략을 통해 이 리스크를 완화할 수 있음.
프로토콜의 프론트엔드 및 백엔드 진화
과거, 국채 4% 수익률을 기반으로 스테이블코인은 현금 흐름이 매우 우수한 사업이었음. 그러나 이자 지급 스테이블코인은 거의 100%의 국채 수익을 사용자에게 배분하는 제품으로, 기존 스테이블코인에 일정 부분 도전을 제기함. 2024년 이후 이자 지급 스테이블코인의 시장 점유율은 꾸준히 상승함. 상위 3개 네이티브 수익 스테이블코인과 상위 3개 무네이티브 수익 스테이블코인(USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY)의 유통량을 비교하면, 네이티브 수익 스테이블코인의 시장 점유율은 0.1%에서 7.6%로 상승했으며, 정점에서는 11.5%에 달함.
▲ 출처: Artemis
이 때문에 많은 DeFi 프로토콜들이 트래픽 유입 경로를 통제하고 자체 유통 채널을 구축하려는 시도를 하고 있음. 다수의 주요 DeFi 프로토콜들이 트래픽 유입 경로 확보를 위해 자체 월렛 또는 모바일 애플리케이션을 개발 중임.
이는 암호화폐 산업이 애플리케이션 시대로 진입하고 있음을 보여주는 추세임. 소매 사용자는 모바일 앱을 통해 금융 서비스를 이용할 수 있으며, 이는 웹2 사용자에게 보다 친숙한 웹3 입문 방식임. 이러한 앱은 키워드 없이도 사용 가능한 서비스를 제공함으로써 학습 장벽을 낮출 수도 있음.
L1 및 DeFi 프로젝트의 자체 스테이블코인 수요는 이자 지급 프로토콜의 향후 성장에 중요한 촉매제가 될 전망임. 이자 지급 프로토콜은 ‘백엔드’ 모델로 전환될 가능성도 있음.
현재 스테이블코인 공급 상황을 고려할 때, 모든 L1 블록체인이 USDT 또는 USDC에 의존하지 않고 자체 스테이블코인을 도입한다면, 수익이 2~3배 증가할 수 있음. 이는 프로젝트 관계자들에게 큰 인센티브가 됨. 이 추세는 이미 명확해졌으며, MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB 등이 자체 스테이블코인을 개발 중임. 이는 이자 지급 프로토콜에 막대한 수요를 창출할 전망임.
Ethena는 이미 이러한 추세를 인지함. 그들은 ‘스테이블코인 애즈 어 서비스(Stablecoin-as-a-Service)’를 제공하며, 이 서비스를 통해 관련 프로젝트에 국채 수익을 공급함. 프로토콜 및 블록체인은 자체 스테이블코인을 도입함으로써 상당한 안정적 수익 흐름을 창출할 수 있음.
▲ 출처: DeFiLlama
금리 인하, 국채 수익률 하락 및 대체 RWA 수익원의 부상
미국의 통화 정책 영향으로 체인상 수익 구조 역시 변화할 전망임.
▲ 출처: FOMC
트럼프 대통령이 케빈 워시(Kevin Warsh)를 연방준비제도(Fed) 의장 후보로 지명하였으며, 만일 승인된다면 2026년 5월에 인수인계가 완료될 전망임.
새로운 연준 의장 지명은 금리 인하 속도를 가속화시켜 미국 국채(T-Bill) 수익률 하락을 초래할 것으로 예상됨.
▲ 출처: FOMC 참가자들의 적절한 통화정책 평가: 연방기금금리 목표 범위 중간값 또는 목표 수준; 2025년 12월 10일
이로 인해 스테이블코인은 보다 광범위한 실물 자산(RWA)을 기초 자산으로 채택하게 되며, 결과적으로 기초 자산의 다양성이 확대될 전망임. Figure사의 PRIME은 HELOC(주택담보신용대출) 수익을 체인상으로 연결한 전형적인 사례임. HELOC은 주택 소유자가 주택을 담보로 대출받고, 소비 및 필요에 따라 상환할 수 있는 대출 형태임. PRIME 토큰 보유자는 HELOC 대출에 자금을 제공하며, 고정 수익률 8%를 받음.
▲ 출처: Kamino
또 다른 유형은 실물 세계 비즈니스를 체인상으로 연결해 수익원으로 삼는 것임. USDai는 GPU 금융을 체인상으로 연결하는 방식임. USDai의 수익원은 차입자의 대출 상환금이며, 구체적으로는 GPU 하드웨어를 담보로 자금을 조달한 GPU 인프라 운영업체의 월별 상환금임.
사적 대출(private credit) 역시 점차 주목받고 있는데, 이는 매력적인 APY를 제공하는 탄탄한 수익원임. Craftt 및 Pareto와 같은 프로젝트는 체인상 사용자가 기관 및 기업에 자산을 대출함으로써 수익을 창출할 수 있도록 함. 이러한 수익 역시 실물 세계 비즈니스에 기반을 두고 있음.
이러한 사례들은 실물 세계 비즈니스 및 금융 상품이 탄탄한 수익원이 될 수 있음을 보여줌. 프론트엔드 성능이 약하더라도 이는 이자 지급 프로토콜의 특별한 경쟁 우위가 될 수 있음.
암호화폐 원생 수익원 역시 치열한 경쟁 시장에서 점차 중요성이 커지고 있음. 독점적인 수익 흐름을 제공하는 상품은 특별한 가치를 지님. 예를 들어, asBNB는 바이낸스 런치패드(Binance Launchpad) 수익 노출을 제공하며, 이는 BSC 생태계 내에서만 가능함.
마찬가지로, 수익 분배 모델이 투명한 수익 근거를 바탕으로 할 경우, 이 모델 역시 매우 매력적임. JLP 및 HLP의 성공은 사용자가 실제 프로토콜 수익을 직접 공유하는 상품에 자금을 투입하는 데 주저하지 않음을 보여줌.
기관의 체인상 수익 채택: 엔드투엔드 서비스 및 암호화폐 신용 상품(우선주)
기관 채택 물결과 함께, 많은 기관이 체인상 수익 또는 암호화폐 수익을 확보하려 시도할 전망임. 핵심은 엔드투엔드 서비스 제공임.
DeFi 프로토콜의 엔드투엔드 서비스
예를 들어, Ether.fi는 기관 스테이킹 서비스를 제공하며, 핵심은 엔드투엔드 자산 관리임. 이는 논托管 및 위탁 두 가지 스테이킹 옵션을 제공하며, ‘화이트 글러브(white-glove)’라는 이름의 엔드투엔드 스테이킹 서비스도 제공함. 이 서비스는 연간 감사, KYC 준수, 월간 보고서 등이 포함된 통제된 환경을 제공함. 이 ETH 펀드는 또한 CIMA 등록 펀드임. 스테이킹 외에도 기관은 DeFi 대출 및 기타 프로토콜의 고정 수익에 참여할 수 있음.
우선주는 암호화폐 기반의 일종의 ‘국채’로서, 기관에 암호화폐 수익을 배분하는 중요한 수단임
DAT의 우선주는 기관이 체인상 수익을 확보하는 한 방법으로 평가절상되어 있지 않음. 본질적으로 이는 암호화폐 기반 신용 채무 자산이며, 국채와 유사한 상품임. 국채는 국가 신용 및 능력을 기반으로 창출된 채무 상품인 반면, DAT사는 암호화폐 자산을 기반으로 신용 시장을 창출하였고, 우선주는 이 신용 시장에서 창출된 신용 채무 상품임. 우선주는 배당금을 통해 전통 기관에 암호화폐 수익을 제공함. 주요 배당금 유형은 장기 복리 연평균 성장률(CAGR)과 스테이킹을 포함한 DeFi 수익임.
Strategy의 STRC는 연 11.5%의 배당금을 제공하며, 월별 현금 지급이 가능하고, 대부분의 주요 증권사 플랫폼에서 거래 가능함. Strategy의 기반은 비트코인의 CAGR임. 이는 BTC가 인플레이션 헤지 자산이라고 가정하며, 실제 인플레이션율을 약 8%로 간주함. STRF 및 STRD, STRK 등 유사한 우선주 상품은 인플레이션 헤지 부분의 수익을 투자자에게 전달함. 투자자는 8% 수익을 제공하는 STRK를 선택할 수 있으며, 추가로 MSTR로 전환하여 비트코인 상승에 따른 추가 수익을 얻을 수 있는 기회도 있음.
▲ STRC 기본 정보; 출처: Strategy
전통 금융에는 TIPS(정부 발행 인플레이션 연동 채권)와 같은 유사한 인플레이션 헤지 상품이 존재함. TIPS는 인플레이션이 상승하면 가치가 상승하고, 디플레이션이 발생하면 하락함. 미국 노동통계국(BLS)이 발표하는 CPI(소비자물가지수)를 기준으로 TIPS 가치가 조정됨. TIPS 금리는 인플레이션율(2.7%)보다 낮지만, 이는 인플레이션을 차감한 실질 수익률이며, 원금이 인플레이션율에 따라 조정되므로 실질 수익률은 약 4%임.
▲ TIPS 금리; 출처: Treasurydirect.gov
흥미롭게도 Saturn Labs와 같은 스테이블코인 프로젝트는 DAT의 안정적 수익을 체인상으로 연결해 스테이블코인의 수익원으로 활용하고 있음. 디지털 자산 시대 및 연준 금리 인하 주기에서 이는 체인상 국채의 대체 수단이 될 수 있음.
우선주 배당금은 주식 투자자에게 집약된 체인상 수익을 배분하는 또 다른 방식이 될 수도 있음. 솔라나 DAT 포워드 인더스트리스(Solana DAT Forward Industries)는 보유한 거의 전체 SOL 자산(687만 개 이상)을 스테이킹하여 약 7%의 스테이킹 수익을 얻고 있음. 또한 약 25%의 SOL을 fwdSOL(LST)로 전환하여 더 높은 DeFi 유동성 및 수익 기회를 확보함. 아직 이 수익을 우선주를 통해 투자자에게 배분한다고 발표하지는 않았으나, 약 7%의 수익을 제공할 수 있고 체인상 프로토콜을 통해 더 높은 수익을 창출할 여력도 있음. DeFi Development Company는 연 10%의 배당률을 제공하는 C 시리즈 영구 우선주를 제공함. 현재 체인상 수익률 및 SOL 스테이킹 수익률을 고려할 때, 이 배당금을 지급할 수 있는 여력이 있음.
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