IOSG: 소리 없이 부상하는 Circle — 안정화폐 시장의 붐비는 경쟁 속에서 과소평가되었는가?
저자: Frank, IOSG
일, 서클(Circle) 대 테더(Tether): 2026년 전면 전쟁
2025년 12월 12일, 서클은 미국 통화감독청(OCC)으로부터 국가 신탁 은행 설립에 대한 조건부 승인을 획득했다. 이 은행의 이름은 ‘퍼스트 내셔널 디지털 커런시 뱅크(First National Digital Currency Bank)’이다. 전면 승인이 확정되면, 이 핵심 마일스톤은 글로벌 최정상급 기관에 신뢰받는 디지털 자산 보관 서비스를 제공하게 되며, 안정화폐 시장 규모가 3년 내 1.2조 달러로 급속히 성장하는 것을 가속화할 것이다. 이러한 발전세를 바탕으로, 서클은 2025년에 성공적으로 상장했으며, USDC 유통 속도의 가속화 덕분에 기관 투자자와 가장 긴밀한 관계를 맺고 있는 안정화폐 발행사가 되었다. 현재 그 기업 가치는 230억 달러에 달한다.
▲ 출처: IOSG Ventures
한편, 안정화폐 시장 선두주자인 테더는 여전히 130억 달러 이상의 높은 수익성을 유지하고 있으나, 그 모회사는 지속적인 상업적 신뢰도 하락 및 규제 압박에 직면해 있다. 예컨대 최근 S&P는 테더의 준비금 등급을 ‘강함(Strong)’에서 ‘약함(Weak)’으로 하향 조정했고, 유벤투스 축구 클럽은 테더의 인수 제안을 거부했다. 11월 29일 중국 인민은행은 가상자산 거래 단속을 위한 특별 회의를 소집하여, 안정화폐가 고객 신원 확인(KYC) 및 자금세탁방지(AML) 측면에서 결함이 있으며, 자금세탁·사기·위법한 해외 자금 이체 등에 자주 악용되고 있음을 명확히 지적했다. 이 규제의 초점은 실질적으로 USDT를 대표로 하는 오프쇼어 안정화폐 체계를 겨냥한 것이다. USDT는 아시아, 라틴 아메리카, 아프리카 등 신흥시장에서 주도적 지위를 차지하며, 특히 동아시아에서는 시장 점유율이 90%를 넘는다. 그러나 그 대부분의 유통은 체인 외 P2P 및 해외 자금 이체 활동에서 발생하며, 장기간 규제 체계 밖에서 운영되어 감독 당국에 의해 자본 유출과 금융 범죄 위험을 가중시키는 ‘회색 달러 체계(gray dollar system)’로 간주되고 있다.
▲ 출처: Visa Onchain Analytics
이에 반해, 미국과 유럽연합(EU)은 전면적 탄압보다는 고도의 준법성 확보를 통해 안정화폐를 규제 체계 내로 편입시키는 방식을 택하고 있다. 예를 들어, 미국의 GENIUS 법안은 안정화폐가 반드시 1:1의 고품질 준비금을 보유하고, 매월 감사를 받아야 하며, 연방 또는 주 수준의 라이선스를 취득해야 한다고 명시하고 있으며, 비트코인이나 금 등 고위험 자산을 준비금으로 사용하는 것을 금지한다.
즉, 중국은 ‘오프쇼어 안정화폐의 그림자 달러 체계’를 근원적으로 압축하려는 반면, 미·유럽은 ‘통제 가능하고, 준법적이며, 규제 내에 위치한 디지털 달러 체계’를 구축하려 한다. 이 두 경로의 공통점은, 투명하지 않고, 고위험이며, 감사가 불가능한 안정화폐가 시스템 전체에 걸쳐 지배적인 지위를 차지하는 것을 원치 않는다는 점이다. 이는 서클처럼 준법 기반의 발행사가 금융 체계에 진입할 수 있게 하며, 테더처럼 오프쇼어 기반의 안정화폐는 선진시장에서 점차 배제될 것임을 의미한다. 이것이 바로 테더가 최근 자사의 첫 번째 미국 준법 안정화폐인 USAT 개발에 집중하는 이유이기도 하다.
▲ 출처: Artermis
테더는 여전히 오프쇼어 및 신흥시장에서 주도적 지위를 유지할 가능성이 높지만, 지난 1년간 서클의 USDC 순 공급량은 320억 달러 증가하여, USDT의 500억 달러 증가에 이어 두 번째로 높은 수치를 기록했다.
그러나 서클은 테더가 강세를 보이는 오프쇼어 및 신흥시장에서도 상당한 진전을 이뤘다. 인도와 아르헨티나에서의 시장 점유율은 각각 48%와 46.6%에 달한다. 이러한 오프쇼어 시장에서 서클의 USDC 지위가 강화된 주요 원인은, 지난 몇 년간 폭발적으로 성장한 암호화카드 사업에 기반한다.
▲ 출처: Artermis
암호화카드는 사용자가 전통적 상점에서 안정화폐 및 암호화폐 잔액을 직접 소비할 수 있도록 해주는 서비스로, 디지털 결제 분야 중 가장 빠르게 성장하는 세그먼트 중 하나가 되었다. 거래량은 2023년 초 월 1억 달러에서 2025년 말 15억 달러를 넘어서며, 연평균 성장률(CAGR)은 무려 106%에 달한다. 연간 기준으로 이 시장 규모는 이미 180억 달러를 넘어섰으며, 동기 대비 5% 성장에 그친 P2P 안정화폐 송금(190억 달러)과 맞먹는 수준이다.
▲ 출처: Artermis
안정화폐 카드는 단순한 마케팅 수단이 아니라, 많은 오프쇼어 시장에서 실제 존재하는 수요를 해결한다는 점에서 기회를 제공한다. 인도에는 여전히 전통 은행을 통해 신용을 이용할 수 없는 다수의 사용자들이 존재하며, 암호화폐 기반 신용카드는 바로 이러한 수요를 충족시킨다. 한편 아르헨티나 국민들은 심각한 인플레이션과 통화 가치 하락에 직면해 있다. 안정화폐 직불카드는 달러와 연동된 자산을 보유함으로써 자산 가치를 유지할 수 있도록 돕는다.
안정화폐 카드는 비자(VISA) 또는 마스터카드(Mastercard) 네트워크에 접속해 현지 상점과 거래 및 송금을 수행해야 하므로, USDC는 이러한 안정화폐 카드가 인기를 끌고 있는 오프쇼어 지역 및 국가에서 가장 적합한 준법 안정화폐가 되었고, 따라서 해당 지역에서 큰 거래량 점유율을 확보하게 되었다. 이로부터 우리는 서클과 테더가 각자의 강점 분야에서 더욱 치열한 경쟁을 벌이고 있음을 알 수 있으며, 이 경쟁의 균형이 단기적으로 누가 우위를 점할지는 여전히 불확실하다.
물론 기업 가치 측면에서 보면 양사는 전혀 다른 차원에 있다. USDT의 OTC 기업 가치는 3000억 달러에 달하며, 블룸버그(Bloomberg) 보도에 따르면 최근 5000억 달러 기업 가치를 기준으로 200억 달러 규모의 자금 조달을 진행 중이다. 반면 서클의 최신 시장 가격은 185억 달러에 불과하다.
▲ 출처: Bloomberg
테더의 기업 가치 프리미엄은 그 시장 독점 지위 외에도 여러 요인이 작용하지만, 가장 우선되는 요인은 테더의 비즈니스 모델 우위이다. 즉, 서클처럼 코인베이스(Coinbase)에 수익을 분배할 필요가 없다는 점이다. 서클의 S-1 문서에 따르면, 코인베이스는 자사 플랫폼 내 보유 USDC에 대해 100%의 준비금 수익을 취득하며, 자사 플랫폼 외부(예: 다른 거래소, DeFi 프로토콜, 개인 월렛 등)에 보관된 USDC는 서클과 코인베이스가 이자 수익을 50:50으로 나누어 갖는다.
▲ 출처: Beating
동찰(Beating)의 정리에 따르면, 2025년 3분기 코인베이스의 수익은 3.547억 달러로, 같은 기간 서클의 자체 이자 수익(7.11억 달러)의 50%에 달한다. 즉, 서클이 벌어들인 이자 수익 2달러마다 1달러를 코인베이스에 분배해야 한다.
수익 분배가 필요 없다는 점 외에도, 테더의 USDT는 담보물 제한을 따르지 않아야 한다는 또 다른 거대한 이점을 갖는다. 서클은 극도로 보수적인 준비금 전략을 채택한다: 준비금의 85%는 만기 90일 이내의 단기 미국 국채 및 오버나이트 리버스 레포 계약이며, 나머지 15%는 현금 및 현금성 자산으로 구성되며, 전부 블랙록(BlackRock) 또는 BNY 멜론(BNY Mellon)이 신탁 관리하고, 회계법인 그랜트 소턴(GRANT THORNTON LLP)이 매월 감사보고서를 발행한다. 또한 유통량과 준비금은 1:1로 완전히 대응되며, 실시간 검증이 가능하다.
▲ 출처: CoinLaw
이에 반해, USDT의 담보물은 서클보다 훨씬 다변화되어 있어, 특히 시장의 위험 회피 심리가 확산되고 금값이 꾸준히 상승하는 거시경제 환경에서 더 높은 준비금 수익을 창출할 수 있다.
이러한 사실은 다음과 같은 질문을 떠올리게 한다: ‘고도의 준법성 + 규제 허용 명단(white list)’이라는 경로를 선택하는 경우, 준법 안정화폐 자체가 과연 좋은 비즈니스일까?
이, 서클 재무제표: 전면적 성장을 이룬 3분기
우선, 서클이 안정화폐 기업으로서 주로 어떤 방식으로 수익을 창출하고, 그 수익 규모는 어느 정도인지 살펴보자. 서클의 안정화폐는 현금과 단기 미국 국채로 1:1 담보되며, 고금리 환경에서는 이러한 담보 준비금에서 엄청난 이자 수익을 창출할 수 있다.
올해 3분기, 서클의 수익은 7.4억 달러(이자 수익만 7.11억 달러)를 기록하며, 시장 예상치(7.07억 달러)를 상회했고, 전년 동기 대비(YoY) 66% 성장하였다. 다만 분기 대비(MoM) 성장률은 다소 둔화되었는데, 전 분기 13.6%에서 이번 분기 12.5%로 약간 감소하였다. 하지만 전반적으로는 동일한 수준을 유지하고 있다.
USDC 유통량은 거의 두 배로 증가했으며, 조정 EBITDA 이익률은 22.5%에 달한다. 이러한 성장과 이익의 드문 조합은 금융기술(FinTech) 분야에서 서클을 두드러지게 만들며, 업계 내 고성장과 고수익을 동시에 달성하는 소수의 사례 중 하나로 자리매김하게 한다.
▲ 출처: Circle Q3 Earnings
이번 분기, 회사의 분기 총 이익(RLDC)은 2.92억 달러를 기록해 시장 예상치를 크게 상회하였으며, 그 성장률은 전 분기와 거의 동일한 수준을 유지하였다. RLDC(Revenue Less Distribution and other Costs)는 총 수익에서 유통·거래 및 기타 관련 비용을 차감한 이익을 의미하며, RLDC 이익률(RLDC Margin)은 RLDC가 총 수익에서 차지하는 비율로, 핵심 사업의 수익성을 측정하는 지표이다.
영업이익(Operating Income) 역시 시장 예상치를 크게 상회하였으나, 전 분기 영업이익은 마이너스였다. 이는 일회성 주식 보상 비용(SBC) 4.24억 달러와 조기 상환 비용(Debt Extinguishment Charge) 1.67억 달러 때문이었다. 따라서 비교를 용이하게 하기 위해, 감가상각·무형자산 상각·세금·주식 보상 등 핵심이 아닌 일회성 비용을 다시 더해 주요 영업 실적을 반영하는 조정 EBITDA를 활용하였다. 조정 EBITDA 지표를 보면, 전년 동기 대비 및 분기 대비 모두 가속 성장하고 있으며, 전년 동기 대비 78%, 분기 대비 31% 증가하여 시장 예상치를 크게 상회하였다.
서클의 핵심 수익원은 담보 자산에서 발생하는 이자 수익임을 확인할 수 있다. 그러나 이러한 수익 모델은 거시경제적 금리 변화에 매우 민감하여 극도로 취약하다. 따라서 서클이 직면한 최대 과제는, 단기 내에 안정화폐에 의존하는 취약한 단일 수익 모델을 전환하여 다각화된 수익원을 확보하는 것이다.
▲ Circle Q3 Earnings
따라서 재무제표에서 특히 주목해야 할 것은 ‘기타 수익’의 성장률과 총 수익에서 차지하는 비중의 증가 추이이다. 이 두 항목이 지속적으로 성장한다면, 서클의 수익 구조가 개선되고 있음을 의미하며, 반대로 이 두 항목의 성장률이 하락한다면, 이는 부정적인 신호(bearish signal)로 해석된다.
‘기타 수익’은 2850만 달러로 시장 예상치를 크게 상회하였다. 그러나 전년 동기 기준이 단지 100만 달러에 불과하기 때문에, 전년 동기 대비 성장률은 참고 가치가 제한적이다. 실질적인 의미를 가지는 분기 대비 성장률은 이번 분기 20%로, 전 분기 15%보다 빠른 속도로 증가하고 있음을 보여준다. 이는 해당 수익 부문이 실제로 빠르게 성장하고 있음을 입증한다. 다만 현재 ‘기타 수익’은 총 수익에서 4% 미만을 차지하고 있어, 서클의 단일 수익 구조를 근본적으로 변화시키기까지는 시간이 필요하다.
비록 그렇다고 하더라도, 이는 여전히 긍정적인 신호이다. 단기간 내에 수익 모델의 근본적 전환을 기대하는 것은 현실적이지 않으며, 현재 안정적인 분기 대비 성장률은 향후 다각화를 위한 훌륭한 출발점이 되고 있다.
▲ 출처: Circle Q3 Earnings
거시적 관점에서 볼 때, 안정화폐 시장은 고도의 성장을 겪고 있으며, 전체 유통량은 전년 동기 대비 59% 증가하였고, 체인 상 거래량은 전년 동기의 2.3배에 달해 엄청난 시장 잠재력을 보여준다.
이러한 맥락에서 USDC의 성과는 특히 두드러지며, 시장 점유율은 안정적으로 29%까지 상승하였다. 주목할 점은, 최근 팬텀(Phantom)의 $CASH 등 신규 안정화폐의 경쟁에도 불구하고, USDC의 상승세가 단절되지 않았다는 점이다.
현재 시장에는, 점차 늘어나는 안정화폐 발행으로 인해 USDC가 더 이상 최선의 안정화폐 선택지가 아니게 될지에 대한 일반적인 우려가 존재한다. ‘안정화폐 발행 서비스(Stablecoin-as-a-Service)’ 플랫폼(브리지(Bridge), M0, 아고라(Agora) 등)부터 다양한 기업의 시장 진입까지, 이러한 현상은 업계가 과잉 경쟁(내권)에 빠져 장기 수익성을 훼손할 것이라는 전망을 예고하는 듯하다. 그러나 이 관점은 핵심 시장 현실을 상당 부분 간과하고 있다.
USDC 시장 점유율의 증가는, 주로 GENIUS 법안 등 규제 진전이 조성한 유리한 환경 덕분이다. 준법 안정화폐 분야의 선도자로서, 서클은 독특한 전략적 고지를 점령하고 있다. 미국, 유럽, 아시아는 물론, 아랍에미리트(UAE) 및 홍콩 등 안정화폐 규제를 도입한 지역 전반에서, 주류 기관들은 신뢰성·투명성·유동성을 갖춘 준법 인프라를 선호하며, 서클을 최우선 파트너로 삼는 경향이 있다. 그렇지 않으면 관련 사업을 전개하기 어렵기 때문이다.
따라서 신규 안정화폐가 USDC의 시장 지위를 위협할 것이라는 우려는, 우리 보기엔 성립하기 어렵다. 오히려 USDC는 오랜 기간 동안 시장 2위 자리를 굳건히 지킬 뿐 아니라, 타의 추종을 불허하는 준법 우위를 바탕으로 시장 1위를 향한 도전을 본격화할 수 있는 실력과 잠재력을 갖추고 있다. 이에 따른 네트워크 규모 효과의 진입 장벽은 2~3년에 이를 수도 있다.
▲ 출처: Circle Q3 Earnings
USDC의 체인 상 활동은 폭발적 성장을 겪고 있다. 체인 상 거래량은 9.6조 달러로 치솟았으며, 전년 동기 대비 6.8배에 달한다.
이 성장은 크로스체인 전송 프로토콜(CCTP)의 성공 덕분이다. CCTP는 원본 체인에서 USDC를 소각하고, 목적 체인에서 네이티브 방식으로 새롭게 생성함으로써, USDC가 다양한 블록체인 간에 원활하고 통일된 방식으로 이동할 수 있도록 해주며, 기존 크로스체인 브리지의 복잡성과 위험을 피하게 한다.
종합적으로, 체인 상 거래량, CCTP 사용 데이터, 그리고 유효 월렛(잔액 10달러 이상) 수 등 모든 지표는 하나의 명확한 결론을 가리킨다: USDC의 채택률과 네트워크 속도는 지속적이고, 눈에 띄게 확대되고 있다.
▲ 출처: Visa
생태계 협력 측면에서, 비자는 12월 16일 미국 네트워크에 대한 USDC 안정화폐 결제 서비스 개방을 발표하였다. 이 서비스를 통해 미국 금융기관 사용자(크로스 리버 뱅크(Cross River Bank)와 리드 뱅크(Lead Bank)가 최초 참여 기관)는 솔라나(Solana) 블록체인을 통해 USDC로 비자와 결제할 수 있게 된다.
- 안정화폐 B2B 결제 생태계에 익숙한 독자라면, 크로스 리버 뱅크와 리드 뱅크가 미국 내 은행 라이선스를 보유한 은행 중 암호화폐에 가장 우호적인 은행 중 하나라는 사실을 알고 있을 것이다. 예를 들어, 크로스 리버 뱅크와 리드 뱅크는 각각 바낙스(Baanx) 및 브리지(Bridge) 등의 기업을 위한 스폰서 은행(Sponsor Bank) 역할을 하며, 은행 라이선스를 보유하지 않은 핀테크 기업들이 자사 자격을 ‘빌려’ 신용카드 발행 및 화이트 라벨 카드 발행 사업을 진행할 수 있도록 지원한다. B2B 안정화폐 결제 기업의 경우, 비자/마스터카드 프린시펄 멤버십(Principal Membership) 등 기존 결제 네트워크에 접근하여, 비자넷(VisaNet), 마스터카드넷(MastercardNet), ACH, 페드와이어(FedWire), RTP 등 전통적 결제 채널을 통해 법정화폐 정산을 수행할 수 있다.
▲ 출처: IOSG Ventures
이 협력의 의의는, 소비자의 카드 결제 경험을 변경하지 않으면서도, 비자 협력 기관이 결제 계층에서 선택할 수 있는 옵션을 확대하는 것이다. 즉, 비자 카드의 모든 결제 거래를 USDC로 전환하여, 은행 및 핀테크 기업이 주 7일 결제를 가능하게 함으로써, 기존의 주 5일(영업일 기준) 결제 창구를 대체하고, 자금 이동 속도 및 유동성을 향상시키는 것이다. 과거에는 비자가 전 세계 1.5억 개의 상점 포인트에서 24시간/7일 실시간 거래 승인을 제공했지만, 결제는 여전히 은행 영업 시간, 전신 송금 마감 시간, 공휴일 등에 제약을 받았다. 예를 들어, 금요일에 승인된 거래는 월요일이 공휴일이라면 화요일까지 결제가 완료되지 못했다.
비자에게 있어 안정화폐와 블록체인은 위협이 아니라 새로운 전략적 진입 창구가 될 수 있다. 비자의 논리는 단순하다: 안정화폐 연동 비자 카드를 적극적으로 확대하는 것이다. 왜냐하면, 결제 방식이 어떻게 변하든 소비자는 결국 안정화폐를 법정화폐로 전환해야 하며, 이 ‘법정화폐 실현(fiat landing)’ 단계는 반드시 비자넷(VisaNet) 네트워크를 통한 청산을 먼저 거쳐야 하며, 이후 은행 간 법정화폐 정산이 이루어지기 때문이다. 현재 대부분의 암호화카드 거래량은 여전히 법정화폐 정산 방식으로 처리되고 있다(아래 그림의 첫 번째 방식). 즉, 24시간/5일(영업일 기준) 정산이 기본 설정으로 남아 있는데, 이는 상점 측의 추가 통합이 필요하지 않기 때문이다. 암호화폐에서 법정화폐로의 전환은 결제 네트워크에 도달하기 이전에 이미 완료되므로, 거래가 네트워크에 도달했을 때 암호화카드에서 발생한 거래는 다른 어떤 카드 결제 거래와도 동일하게 처리된다. 즉, 상점 측의 정산 계층에서는 아무런 변화가 없으며, 모두 법정화폐로 처리된다. 다만, 사용자 입장에서는 암호화폐로 입금하고 SWIFT를 통하지 않고도 입금할 수 있다는 점에서 이점이 있다.
▲ 출처: Artermis
비자가 USDC 결제 시범사업을 시작하여 24시간/7일 실시간 결제를 실현하더라도, 이는 비자에게 위협이 아니라 오히려 전략적 이익에 부합한다. 안정화폐의 도입은 비자의 근본적 비즈니스 로직을 바꾸지 않는다. 모든 안정화폐 카드 거래는 여전히 비자넷을 통과해야 하며, 이 과정에서 ‘통행료’를 지불해야 한다. 비자의 핵심 수익 모델은 세 가지 수입원에 기반한다: 발행 은행에 대한 교환 수수료(Interchange Fee), 가맹점 은행에 대한 가맹점 서비스 수수료, 그리고 비자넷을 통한 네트워크 청산 수수료. 따라서 비자는 자신이 직접 안정화폐를 발행할 필요가 없다. 그 전략은 명확하다: 브리지, 레인(Rain), 리앱(Reap) 등 더 많은 안정화폐 발행사를 계속해서 네트워크에 흡수시키고, USDC, EURC, USDG, PYUSD 등 더 다양한 안정화폐 종류를 지원하며, 이더리움, 솔라나, 스텔라, 아발란체 등 더 많은 블록체인 네트워크와의 연결을 확대하는 것이다. 그 목적은 단 하나: 가능한 많은 거래 유량이 자사 네트워크를 통해 흐르도록 하는 것이다. 비자의 ‘모퉁이 돌파력(moat)’은 상점 측 채널 진입 권한을 장악하고 있다는 데 있다. 체인 상 거래가 어떻게 발생하든, ‘마지막 1마일(last mile)’의 법정화폐 청산은 언제나 비자넷이라는 ‘독목교(獨木橋)’에 묶여 있으며, 이로 인해 비자는 통행료 징수 권한을 단단히 확보하고 있다. 11월 30일 기준, 비자의 안정화폐 결제 시범사업의 월간 거래량은 연간 35억 달러라는 마일스톤을 달성하였으며, 전년 동기 대비 약 460% 증가하였다.
기존 절차:
카드 결제 → 비자넷 승인 → 비자넷 청산 → 은행 간 결제(T+1~T+3, 은행 시스템 기반)
안정화폐 결제 절차:
카드 결제 → 비자넷 승인 → 비자넷 청산 → USDC 결제(실시간, 체인 상)
↑
이 단계만 변경됨!
하지만 비자가 참여하지 않을 경우:
사용자 → 안정화폐 월렛 → 상점이 직접 USDC 수령 → 비자 우회 ✗
서클 입장에서는 이번 협력이 최고 수준의 준법 안정화폐로서의 기관 신뢰도를 공고히 하는 동시에, 암호화 토착 사용자에서 전통 금융기관에 이르기까지 중요한 채널을 개척하는 계기가 되었다. 그러나 이러한 결제 자금은 유동성이 극도로 높고, 잔고 유지 기간이 짧기 때문에, 단기적으로 서클의 이자 수익에 미치는 기여는 미미하다. 디디에(Didier) 블로거의 추산에 따르면, 이로 인해 발생하는 ‘작업 재고 잔고(working inventory balance)’는 현재 USDC 총 발행량의 약 0.09%에 불과하다.
따라서 이 협력의 단기적 가치는 ‘파이프라인 구축(pipeline laying)’에 있으며, 장기적 잠재력은 앞으로 이 파이프라인을 통해 흐르는 자금 유량이 얼마나 크게 증가할 것인가에 달려 있다. 즉, 서클은 현재 전방위적으로 ‘친구를 사귀고’ 있으며, USDC의 사용 범위를 확대하고 있다. 거래 자산 측면에서는 USDC가 크라켄(Kraken), 파이어블록스(Fireblocks), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 등 소매, 기관, 체인 상 사용자를 대상으로 하는 거래 플랫폼에 각각 연결되었다. 동시에, 회사는 은행 인프라 및 디지털 달러 소매 채널과의 협력도 가속화하고 있다. 이러한 노력들은 서클의 네트워크 효과 및 적용 분야의 폭을 공동으로 강화하여, 향후 수익 모델 전환을 위한 탄탄한 기반을 마련해주고 있다.
▲ 출처: Circle Q3 Earnings
삼, 2026년 전략적 전환: ‘주조’에서 ‘생태계’로
▲ 출처: Circle’s 2025 Year in Review
앞선 재무제표 분석에서, 우리는 서클의 긴급 과제가 ‘기타 수익’ 확대임을 언급하였고, CCTP에 대해서도 간략히 언급하였다. 서클이 2026년에 발표한 전략적 포지셔닝을 통해, 그 돌파구의 사고방식을 명확히 확인할 수 있다.
이 중, 필자가 단기적으로 가장 유망한 기타 수익 항목으로 판단하는 것은 다음 두 가지이다:
- 거래 서비스 수수료: 이는 주조/환매 수수료, 대규모 송금 수수료 등을 포함한다. 이 수익 항목의 잠재력을 이해하려면, 그 이면에 있는 거시적 데이터를 봐야 한다. 올해 USDC 안정화폐 네트워크의 총 거래량은 놀라운 4.6조 달러에 달한다. 서클 민트(Circle Mint)는 거래소 및 기관에 대규모 USDC 주조 및 환매 서비스를 제공하며, 0.1%~0.3%의 거래 수수료를 부과한다. 이 사업은 2025년 3분기에 320만 달러의 수익을 기록하였다. 또한, 자사 개발 CCTP 크로스체인 및 기술 서비스는 현재 23개의 퍼블릭 체인에서 USDC의 원활한 이동을 지원하며, 크로스체인 금액의 0.05%를 수수료로 부과하여, 2025년 3분기에 280만 달러의 수익을 창출하였다.
- RWA 토큰화 서비스: 해시노트(Hashnote) 인수를 통해 출시된 토큰화 미국 국채 펀드 USYC은 연 0.25%의 관리 수수료를 부과하며, 현재 운용 규모는 15.4억 달러에 달한다. 작년 1월 인수 당시, USYC 토큰화 국채 펀드의 97% 이상이 유슈얼 프로토콜(Usual Protocol)에 의해 구매·보유되었으며, 이는 그들의 USD0 안정화폐의 준비금 자산으로 활용되었다. 그러나 인수 후, 서클은 USYC를 더 많은 거래소 및 유통 채널로 확대하여, 이를 준법 수익 자산으로서의 역할을 확대하고 있다. 최근 가장 주목할 만한 진전 중 하나는 디리빗(Deribit)이 USYC를 도입한 것이다. 선도적 암호화 파생상품 거래소인 디리빗은 이제 USYC를 선물 및 옵션 거래의 전액 담보금(collateral)으로 허용한다. 이 통합은 여러 가지 이점을 제공한다:
- 담보금이 거래 포지션을 보장하는 동시에 수익을 창출한다.
- 수익이 없는 안정화폐를 사용하는 것에 비해 기회비용이 낮다.
- 담보금 가치 상승이 전체 거래 비용을 낮출 수 있다.
- 유동성을 유지하며, 필요할 때 언제든지 인출할 수 있다.
활발한 거래자에게는, ‘유휴’ 거래 자금이 담보금으로 사용되더라도 지속적으로 수익을 창출할 수 있다는 의미이다—이는 전통적 담보금 모델에서는 불가능한 일이다.
더 장기적인 관점에서, 서클의 기타 수익을 가장 유망하게 키울 수 있는 항목은 다음 두 가지이다:
첫째, 서클이 자체 개발한 ARC 퍼블릭 체인: ARC 퍼블릭 체인의 공개 테스트넷이 이미 론칭되었으며, 현재 전 세계 100개 이상의 기업이 테스트에 참여하고 있다. 여기에는 유명한 대형 기관들도 포함된다. 경영진은 메인넷을 2026년에 정식 출시할 것으로 예상하고 있다. 개발자 생태계의 모든 참가자는 이 인프라에 원활하게 접근할 수 있으며, 이 퍼블릭 체인은 서클 산하의 다양한 플랫폼과 심층적으로 통합될 예정이다. 또한 경영진은 ARC 토큰의 출시 가능성도 적극적으로 탐색 중이다.
▲ 출처: Circle Q3 Earnings
이 프로젝트의 핵심 의미는 다음과 같다:
- 수직 통합: 거래 매개체(USDC) + 채널(Coinbase, Visa) + 결제 계층(ARC 퍼블릭 체인)
- 가치 포착 회수: 과거 USDC는 이더리움, 솔라나 등 타 체인에서 실행되었고, 가스비, MEV, 생태계 가치는 모두 다른 체인들이 가져갔다. ARC는 서클이 이러한 가치를 자사로 회수할 수 있게 한다.
▲ 출처: Circle
둘째, CPN(Circle Payments Network): 기관을 대상으로 한 B2B 결제 네트워크로, 대기업 및 금융기관에 USDC 기반의 해외 송금 및 결제 서비스를 제공한다.
ARC가 기반 운영체제라면, CPN은 최상위 애플리케이션이다. 현재 CPN Console, CPN Marketplace, CPN Payouts 등 세 가지 주요 제품이 출시되었다.
CPN이 타깃으로 삼는 것은 무엇인가?
- 기존 해외 송금 체인: SWIFT + 대리 은행 + 지역 청산 시스템(미국 ACH 등)
- 안정화폐로 청산·결제할 경우, 위의 중간 단계를 모두 생략할 수 있다—CPN은 네트워크 내부에서 참여자들의 장부를 직접 관리한다.
- 반면, 에어월렉스(Airwallex)는 SWIFT와 대리 은행을 우회하지만(각국에 사전 자금 풀을 보유함), 여전히 지역 청산 시스템에 의존하며, 은행 계좌 개설이 필요하다.
- CPN의 궁극적 비전: 은행 계좌 자체가 필요 없음
현재 CPN은 약 500개의 잠재 고객을 확보하였다. 그러나 경영진은 현재 단계의 목표가 수익 창출이 아니라, 고객의 질을 중시하고, 네트워크 규모를 지속적으로 확대하는 것이라고 명확히 밝혔다. 향후 네트워크 효과가 형성되면, 기존 모델보다 훨씬 낮은 수수료를 충분히 부과할 수 있는 여유 공간이 생길 것이며, 이것이 바로 서클의 제2의 성장 곡선의 핵심이다.
결론: 서클의 ‘모퉁이 돌파력(moat)’과 장기적 가치
서클은 안정화폐 분야에서 뚜렷한 경쟁 우위를 보여주고 있으며, 그 핵심 가치는 USDC 자체에서 나오는 것이 아니라, 구축한 결제 및 정산 생태계에서 비롯된다. 향후 안정화폐 시장은 ‘윈너 테이크스 모스트(Winner takes most)’ 구조를 띨 가능성이 높으며, 서클은 이미 세 가지 핵심 ‘모퉁이 돌파력’을 통해 선도적 지위를 확보하였다:
- 네트워크 효과: USDC는 가장 광범위한 커버리지와 최상의 상호운용성을 갖추고 있어 강력한 생태계 피드백 루프를 형성한다. 사용자나 상점이 USDC에 연결하지 않으면, 막대한 기회비용을 감수해야 한다.
- 유동성 네트워크: USDC는 가장 완비되고 광범위한 통합 유동성 네트워크를 보유하여 거래 및 결제를 강력하게 뒷받침한다.
- 규제 인프라: 서클은 55개의 규제 라이선스를 확보하였으며, 현재 가장 준법적인 안정화폐 기업으로, 견고한 규제 기반의 ‘모퉁이 돌파력’을 구축하였다. 미국에서는 GENIUS 법안과 같은 법률 및 명확한 규제 프레임워크가 서클에게 엄청난 규제 확실성을 제공하며, 이는 많은 다른 암호화 기업이 갖추지 못한 것이다.
▲ Notebook LLM Generated
안정화폐 시장은 2030년까지 총 발행량이 2조 달러에 이를 것으로 예상되며, 서클은 이러한 핵심 ‘모퉁이 돌파력’과 실행력을 바탕으로 디지털 달러 생태계 내 주도적 지위를 지속적으로 유지할 것으로 기대된다. 저금리 환경, 수익 모델의 단일성, 높은 수익 분배 비용 등 다양한 도전에 직면해 있지만, 서클은 단순한 이자 마진 수익 모델에서 벗어나, USDC를 중심으로 한 네트워크 서비스 및 인프라 사업 모델로 전환하고 있다. 고도의 준법 경로는 단기적으로 운영 비용을 증가시킬 수 있지만, 장기적으로는 규제 우위를 공고히 하여 글로벌 전통 금융 및 기관 시장의 가치를 포착할 수 있게 한다.
이 논리는 중국의 모바일 결제 구도와 유사하다: 위챗페이와 알리페이는 거의 모든 일상 결제 상황을 점령하고 있으며, 상점이 이 두 결제 수단을 도입하지 않으면 엄청난 고객을 잃게 되고, 수익에 심각한 타격을 입게 된다. 이는 틱톡페이(TikTok Pay)처럼 기능이 탁월하더라도, 사용자 기반과 상점 연결 네트워크가 부족하면 임계량(critical mass)을 달성하지 못하고 생태계 피드백 루프를 시작할 수 없는 이유를 설명한다.
마찬가지로, USDC는 이미 디지털 달러 결제 및 정산 생태계에서 유사한 ‘선점 우위(first-mover advantage)’를 확보하였으며, 그 네트워크 효과와 상호운용성은 신규 경쟁자가 기존 지위를 흔들기 어렵게 만든다. 상점 및 기관 입장에서 USDC에 연결하는 것은 단순한 거래 편의성 이상이며, 시장 진입을 위한 필수 조건이다.
기타 우위 측면에서, 서클 자체의 비즈니스 모델은 매우 높은 한계 효율성과 규모의 경제를 갖추고 있다.
안
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