Strategy 최신 실적 발표 분석: 124억 달러 적자 이후 비트코인 플라이휠은 얼마나 더 회전할 수 있을까?
Strategy는 이제 글로벌 자본시장에서 생사가 단 하나의 탈중앙화 자산 가격에 완전히 좌우되는 최초의 상장기업이 되고 있다.
2월 5일, 이 기업은 전통 기업이라면 즉각 붕괴할 만한 수치를 공개했다: 분기 순손실 124억 달러.
그러나 주목해야 할 핵심은 이 124억 달러 자체가 아니라, 그것이 드러내는 또 다른 사실이다. 즉 Strategy는 더 이상 ‘수익’ 또는 ‘손실’이라는 전통적 기준으로 평가할 수 없는 기업이 되었다는 점이다.
재무제표에 따르면 Strategy의 영업손실은 174억 달러이며, 매출총이익률은 전년 동기 대비 71.7%에서 66.1%로 하락했다. 이 174억 달러의 영업손실은 거의 전부 단 하나의 원인에서 비롯된 것으로 나타났다—즉, 4분기 비트코인 가격 하락으로 인한 미실현 자산 감손이다.
말하자면, 12월 31일 비트코인 시세가 9월 30일보다 낮았기 때문이다.
2025년은 Strategy가 공정가치 회계기준(fair value accounting)을 처음으로 연간 전체에 걸쳐 적용하는 해이다. 이 기준 하에서는 비트코인 가격의 미세한 변화조차 손익계산서에 직접 반영된다. 3분기 비트코인 가격 상승으로 주당 순이익 8.42달러를 기록해 모두가 기뻐했지만, 4분기 비트코인 가격 하락과 함께 손실이 홍수처럼 밀려들었다.
Strategy의 재무제표는 한 기업의 경영 성과 보고서라기보다는, 차라리 비트코인 가격의 분기별 건강 진단서에 더 가깝다.
그리고 바로 여기에 진짜 문제가 있다.
두 개의 장부, 두 개의 2025년
Strategy의 4분기 재무제표를 살펴본 후, 나는 근본적인 독해 장애를 발견했다.
어느 기준으로 보든, 그 재무제표의 수치는 실질적으로 당신을 오도한다.
먼저 기업 자체가 사용하는 기준을 살펴보자. Strategy는 ‘BTC Yield’라는 지표를 고안했는데, 이는 1주당 MSTR 주식이 보유한 비트코인 수량의 증가율을 측정한다.
2025년 연간 BTC Yield는 22.8%로, 매우 인상적이다.
하지만 이 지표는 오직 비트코인의 수량만 계산하고, 가격 변동은 전혀 고려하지 않는다. 예컨대 회사가 비트코인 가격 10만 달러 때 주식을 발행해 자금을 조달하고, 8만 달러 때 비트코인을 매입하더라도 BTC Yield는 여전히 양수를 기록한다. 그러나 주주들의 실제 자산은 축소된 것이다.
또한 재무제표에 명시된 89억 달러 규모의 ‘BTC 달러 수익’ 역시 동일한 문제를 안고 있다.
이 수치는 말일 기준 비트코인 가격 약 8만 9,000달러를 기준으로 산출된 것이다. 그러나 재무제표 발표 당일 비트코인 가격은 이미 6만 5,000달러 아래로 떨어졌다. 12월 31일 당시의 순간 가격 스냅샷은 오늘날 이미 무의미해졌으며, 상당한 시차(lag)를 내포하고 있다.
다음으로 미국 일반공인회계기준(GAAP)—모든 미국 상장기업이 반드시 준수해야 하는 회계 규정—을 살펴보자.
이 기준에 따르면, 4분기 손실은 124억 달러, 연간 누적 손실은 42억 달러다. 숫자는 충격적이지만, 역시 그대로 믿어서는 안 된다.
2025년은 Strategy가 비트코인을 공정가치로 측정해 회계처리하는 첫 해이다. 간단히 말해, 분기 말마다 비트코인의 시장 가격을 확인해, 상승하면 이익으로, 하락하면 손실로 처리하며, 실제로 매매 여부와는 무관하다.
3분기 비트코인 가격이 11만 4,000달러까지 치솟으며 계정상 막대한 이익을 기록했으나, 4분기 다시 8만 9,000달러로 하락하면서 174억 달러의 손실이 발생했다. 그러나 이 과정에서 기업의 현금은 단 1센트도 유출되지 않았다.
따라서 이번 재무제표의 진정한 실상은 다음과 같다.
Strategy 자체의 지표는 가격 리스크를 회피하고 있고, GAAP 기준의 거대한 손실 수치는 실제 위험을 과장하고 있다. 이를 이해한 후, 2025년의 운영 실적을 바라보면 명확해진다.
연간 실제 구매한 비트코인은 약 22.5만 개로, 전 세계 유통량의 3.4%를 차지한다. 다섯 종류의 우선주 상품을 출시했고, 현금 보유액은 사상 최고치인 23억 달러에 달한다. 자본 운용 관점에서 보면, 이는 교과서급 성과라 할 수 있다.
그러나 이러한 모든 성과는 하나의 결과로 수렴한다: Strategy는 1년 전보다 훨씬 더 비트코인 가격 움직임에 의존하게 되었다는 점이다.
즉, Strategy가 2025년에 더 많은 일을 할수록, 2026년에 비트코인이 반드시 상승해야 할 이유는 더욱 강력해진다. 다만 현재로서는, 비트코인의 지속적 하락세가 Strategy의 기대치를 충족시키지 못하고 있다.
253억 달러로 비트코인을 매입했지만, 매년 8.88억 달러의 고정 지출이 발생
Strategy는 2025년에 253억 달러를 조달했으며, 연속 2년째 미국 최대 주식 발행 기업이 되었다.
분기 소프트웨어 매출이 1.2억 달러에 불과한 기업이, 소프트웨어 매출의 200배 규모의 자금을 조달했다. 이 자금은 거의 전부 비트코인 매입에 사용되었다.
어떻게 조달했을까?
과거에는 간단했다. 주식을 발행해 현금을 조달하는 방식이었다. 그러나 2025년에는 추가 단계가 있었다: 회사는 집중적으로 다섯 종류의 우선주 상품을 발행했는데, 본질적으로는 비트코인을 고정 이자 수익을 제공하는 금융 상품으로 재패키징하여, 안정적인 수익을 원하는 기관 투자자에게 판매한 것이다.
비트코인 자체는 어떠한 이자도 발생시키지 않는데, Strategy는 이를 강제로 8%~11.25% 수준의 수익률을 제공하는 금융 상품 라인으로 만들었다.
그러면 대가는 무엇인가?
말일 기준으로, 이 우선주 및 부채 이자를 포함한 연간 고정 지출은 약 8.88억 달러에 달한다. 회사의 연간 소프트웨어 매출은 4.77억 달러로, 이 고정 지출의 절반조차 커버하지 못한다.
경영진의 대응은 4분기에 22.5억 달러의 현금 준비금을 설정한 것으로, 이를 통해 2년 반 정도의 지출을 감당할 수 있다고 밝혔다.
그러나 이 현금 준비금 자체는 저가 주식 증발을 통해 조달된 것이다. 세일러(Saylor)는 실적 발표 콜(earnings call)에서, 연초 몇 주간의 주식 증발로 인해 주당 비트코인 보유량이 오히려 감소했고, 주주 지분이 희석되었다고 인정했다.
그는 이러한 조치를 반복하지 않을 것이라고 선언했으나, “회사 신용도를 지키기 위한 경우”는 예외라고 덧붙였다.所谓 ‘신용도 지키기’란 바로 이 8.88억 달러의 지출을 충당하기 위함이다.
이는 Strategy 자본 모델의 핵심 약점이다.
자금 조달을 통한 비트코인 매입은 주가 프리미엄 유지가 전제되며, 주가 프리미엄 유지는 BTC Yield의 호조가 필요하고, BTC Yield 호조는 지속적인 비트코인 매입을 요구한다.
비트코인이 상승할 때 이 순환은 스스로 강화되지만, 하락할 때는 모든 단계가 역전된다. 게다가 이제는 비트코인 가격 변동과 무관하게 매년 반드시 충당해야 하는 8.88억 달러의 고정 지출이 새로 추가되었다.
미실현 손실 90억 달러—but 단기적 문제는 없음
2월 5일 재무제표 발표 당일 기준, 비트코인 가격은 약 6만 4,000달러로 하락했다. Strategy의 평균 보유 비트코인 원가(평단가)는 7만 6,052달러이다.
보유량 71만 3,502개의 비트코인 총 원가는 542.6억 달러이며, 시장 가치는 약 457억 달러다. 이는 2020년 비트코인 매입을 시작한 이래 처음으로 전체 포지션이 미실현 손실 상태에 진입한 것이다.
4개월 전만 해도 비트코인 가격은 역사적 고점인 12만 6,000달러 근처에 있었고, 당시 이 포지션의 미실현 이익은 300억 달러를 넘었다.
그러나 미실현 손실은 곧바로 위기로 이어지지 않는다.
Strategy는 어떤 강제 청산 메커니즘도 없으며, 이는 암호화폐 시장에서 청산된 레버리지 다수 포지션과는 성격이 다르다. 현재 현금 보유액은 22.5억 달러로, 연간 8.88억 달러의 고정 지출을 기준으로 산정하면, 별도의 자금 조달 없이도 최소 2년 반에서 3년까지 버틸 수 있다.
하지만 ‘자금 조달 없이도 생존 가능하다’는 사실이야말로 Strategy가 가장 감당할 수 없는 상황이다.
앞서 설명한 바에 따르면, 이 시스템의 작동은 지속적인 자금 조달과 비트코인 매입에 전적으로 의존한다. 일단 멈추면 BTC Yield는 제로가 되고, Strategy는 관리 수수료 없이 높은 배당금을 부담하는 수동형 비트코인 펀드로 퇴보한다.
수동형 펀드는 프리미엄 거래가 필요 없으며, 투자자들은 수수료가 더 낮고 구조가 더 투명한 현물 ETF를 직접 구매하면 된다.
따라서 Strategy의 파산 위험보다, 차라리 ‘비트코인 플라이휠(flywheel)이 정지하는 위험’이 훨씬 크다.
그렇다면 이 플라이휠은 언제 강제로 멈출 수 있을까? 하나의 확정된 시간점이 존재한다.
Strategy는 약 82억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있으며, 가중평균 만기일은 4.4년이다. 가장 먼저 행사 가능한 투자자 환매권(window)은 2027년 3분기다. 이 시점에 비트코인 가격이 여전히 저조하다면, 채권 보유자들은 회사에 조기 상환을 요구할 수 있다.
최악의 경우, Strategy는 시장 상황이 최악일 때 대량의 비트코인을 매도하거나 긴급 자금 조달을 시도해야 할 수도 있다.
그 창구까지는 약 1년 반 남았다.
22.5억 달러의 현금 준비금이 그때까지 버틸 수 있는지 여부는 문제가 아니다. 문제는 그 시점 이후, 비트코인 가격이 여전히 원가선 위로 회복되지 않았을 경우, Strategy가 무엇으로 대응할 것인지이다.
신념의 가격
앞서 설명한 바에 따르면, Strategy는 단기적으로는 생존할 수 있다. 그러나 시장은 분명 그렇게 보지 않는다.
MSTR 주가는 작년 11월 고점 457달러에서 현재 약 107달러로, 76% 이상 하락했다. 같은 기간 비트코인은 12만 6,000달러에서 6만 5,000달러로 48% 하락했다.
즉, Strategy 주가 하락폭은 비트코인 하락폭의 1.6배에 달하며, 프리미엄은 가속적으로 소멸되고 있다.
그럼에도 불구하고 세일러 본인은 어떠한 수축 신호도 보이지 않고 있다.
실적 발표 콜에서 세일러는 현금 준비금이 전환사채 상환 및 배당금 지급에 활용될 수 있음을 인정했으나, 동시에 비트코인 매도 계획은 없다고 단호히 밝혔다.
비트코인 가격이 상승한다면, 이 자본 기계는 스스로 강화되어 마치 영구운동기처럼 보일 수도 있다. 그러나 가격이 장기간 정체되거나 하락할 경우, 이 기계는 자본시장이 내리는 가장 소박한 심판을 처음으로 받게 될 것이다.
역사적으로, 어떤 금융 구조도 개인의 의지로 중력을 영원히 거스를 수 없었다. Strategy는 예외가 될 수 있을까?
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