60억 달러 규모의 스테이블코인 금융 상품 사업: 수익은 어디서 오는가, 리스크는 어디로 가는가?
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: 2022년 블록파이(BlockFi)와 셀시어스(Celsius)의 붕괴로 암호화폐 대출 산업은 극심한 침체에 빠졌으나, 현재 ‘투명성과 비보관(non-custodial)’을 표방하는 새로운 금고(Vault) 모델이 자산 규모 60억 달러를 기반으로 부활하고 있다.
본 기사는 이 신생 업태를 심층 분석한다. 즉, 기존 중앙화된 대출 구조가 가진 ‘블랙박스’ 위험을 스마트 계약을 통해 어떻게 회피하려는지, 그리고 고수익을 추구하는 압박 속에서 스트림 파이낸스(Stream Finance) 사례처럼 다시 한 번 동일한 실수를 반복하게 되는지를 다룬다.
한편, 안정화폐의 주류 진입을 촉진하는 제너스 법안(Genius Act)이 통과되면서, Vault는 암호화금융의 성숙을 이끄는 기반이 될 것인가, 아니면 투명성이라는 외피를 입은 차기 그림자 은행 위기의 전조일 뿐인가?
본 기사는 고수익 뒤에 숨은 새롭고도 익숙한 논리를 낱낱이 밝힌다.
전문은 다음과 같다:
지난해 말 암호화폐 플랫폼 스트림 파이낸스(Stream Finance)가 운영을 중단하면서 약 9,300만 달러의 사용자 자금이 유실되었는데, 이 사건은 디지털 자산 내 익숙한 취약점을 또 한 번 드러냈다. 시장이 변동성을 보일 때,所谓 ‘안전한 수익(safe yield)’이라는 약속은 쉽게 무너지고 만다.
이 실패는 단순히 유발된 손실 규모만으로도 충분히 우려스럽지만, 더 큰 문제는 그 배후 메커니즘이다. 스트림 파이낸스는 이전 사이클에서 블록파이와 셀시어스 같은 중앙화 대출 기관들을 붕괴시킨 은닉 레버리지, 불투명한 거래상(counterparty) 리스크, 임의적인 리스크 결정 등을 피하기 위해 설계된, ‘새로운 세대의 투명한 암호화폐 수익 상품’의 일환으로 자신했다.
그러나 실제로는 플랫폼이 수익 창출을 시작함에 따라, 동일한 동력—즉 레버리지, 플랫폼 외부 노출 리스크, 중앙화 리스크—이 인프라가 더 안전해 보이거나 투명성이 향상된 것처럼 보이는 상황에서도 놀라울 정도로 빠르게 재등장한다는 사실을 보여주었다.
하지만 ‘더 안전한 암호화폐 수익’이라는 광범위한 약속은 여전히 유효하다. 업계 데이터에 따르면, 이러한 개념을 기반으로 구축된 체인상 투자 풀인 Vault(금고)는 현재 60억 달러 이상의 자산을 관리하고 있다. 암호화폐 자산 운용사 비트와이즈(Bitwise)는 안정화폐 수익에 대한 수요 증가에 따라, 2026년 말까지 Vault 내 자산 규모가 두 배로 성장할 것으로 예측했다.
암호화폐 ‘안전’ 수익 거래, 자산 규모 60억 달러 달성
기본적으로 Vault는 사용자가 암호화폐를 공동 풀에 예치하도록 하여, 이를 대출 또는 거래 전략에 투입해 수익을 창출하는 방식을 채택한다. Vault의 차별점은 마케팅 방식에 있다. 즉, 과거 불투명했던 대출 플랫폼과는 완전히 단절된다고 선전한다. 예치금은 비보관(non-custodial) 형태이며, 사용자는 자산을 결코 기업에 위탁하지 않는다. 자금은 스마트 계약에 보관되며, 사전 정의된 규칙에 따라 자본이 자동으로 배치된다. 핵심 리스크 결정은 블록체인 상에서 명확히 확인 가능하다. 기능적으로 보면, Vault는 전통 금융에서 익숙한 구성 요소—자금 집합, 수익 창출, 유동성 제공—와 유사하다.
하지만 그 구조는 명백한 암호화 특성을 지닌다. 모든 과정은 규제된 은행 체계 밖에서 이루어진다. 리스크는 자본 준비금으로 완충되지 않으며, 감독 기관의 감시도 받지 않는다. 대신 리스크는 소프트웨어에 내재되어 있으며, 시장 변동성에 따라 알고리즘이 자동으로 포지션 재균형, 담보 청산 또는 거래 해제를 수행함으로써 손실을 자동으로 실현한다.
실제로 이 구조는 다양한 결과를 낳을 수 있는데, 이는 큐레이터(curators)—즉 Vault 전략을 설계·운영하는 기업—가 수익률 경쟁에 나서고, 사용자 스스로 어느 정도 리스크를 감수할 의향이 있는지를 판단해야 하기 때문이다.
“일부 참여업체는 완전히 망할 수도 있습니다,” 많은 대출 Vault 기반 인프라를 개발한 모르포(Morpho)의 공동 창립자 폴 프램봇(Paul Frambot)은 이렇게 말했다. “그들은 생존조차 하지 못할 수 있습니다.”
프램봇과 같은 개발자에게는 이러한 교체 주기가 경고 신호라기보다는, 전략이 공개적으로 검증되고 자본이 빠르게 유입·유출되며, 시간이 지남에 따라 약한 방법론이 강한 방법론으로 대체되는, 개방적이고 허가 없이 접근 가능한 시장의 특징일 뿐이다.
이 성장의 시기는 우연이 아니다. 제너스 법안(Genius Act)이 통과됨에 따라, 안정화폐는 금융 주류로 진입하고 있다. 지갑, 핀테크 애플리케이션, 그리고 보관 기관들이 디지털 달러를 배포하기 위해 경쟁함에 따라, 플랫폼은 공통의 과제에 직면한다. 바로 자기 자본에 리스크를 부담시키지 않고 수익을 창출하는 방법이다.
Vault는 이러한 문제에 대한 타협안이 되었다. 이는 기술적으로 자산을 기업의 장부 밖에 유지하면서도 수익을 창출할 수 있는 방법을 제공한다. 전통 펀드를 떠올리면 된다—단, 보관권을 양도하거나 분기별 공시를 기다릴 필요는 없다. 바로 이것이 큐레이터들이 이 모델을 홍보하는 방식이다. 사용자는 자산에 대한 통제권을 유지하면서, 체인상에서 자동 실행되는 전문 관리 전략을 활용할 수 있다는 것이다.
“큐레이터의 역할은 베일러드(BlackRock)나 블랙스톤(Blackstone)이 운용하는 펀드 및 기부금에 대해 수행하는 리스크 및 자산 관리자의 역할과 유사합니다,” 암호화폐 리스크 관리 기업 갤런트(Gauntlet)의 CEO 타룬 치트라(Tarun Chitra)는 말했다. 갤런트 역시 Vault를 운영 중이다. “다만 베일러드나 블랙스톤과는 달리, 이 경우는 비보관이므로 자산 관리자는 사용자의 자산을 절대 보유하지 않으며, 자산은 항상 스마트 계약 내에 머물러 있습니다.”
이 구조는 암호화금융에서 반복적으로 나타나는 약점을 바로잡기 위해 고안되었다. 이전 사이클에서는 저위험 상품으로 홍보되던 제품들이 종종 차입 자금을 숨기거나, 고객 자금을 공시 없이 반복적으로 재사용하거나, 소수의 취약한 파트너에 과도하게 의존했다. 알고리즘 기반 안정화폐 테라USD(TerraUSD)는 보조금을 통한 수익 제공으로 약 20%에 달하는 수익률을 제시했다. 셀시어스와 같은 중앙화 대출 기관은 예치금을 고위험 베팅에 몰래 투입했다. 시장이 변동성을 보일 때 피해는 급속도로 확산되었고, 전혀 예고 없이 발생했다.
현재 대부분의 Vault 전략은 훨씬 보수적이다. 순수한 투기보다는 변동금리 대출, 시장 조성(market making), 블록체인 프로토콜에 대한 유동성 공급 등에 집중한다. 예를 들어 스테이크하우스 USDC 금고는 청산 능력이 뛰어난 주요 암호화폐 및 현실 세계 자산(RWA)의 토큰화 상품에 안정화폐를 대출하여 약 3.8%의 수익률을 제공한다. 많은 Vault는 고의로 ‘지루하게’ 설계된다. 그 매력은 초과 수익에 있지 않고, 보관권을 양도하거나 특정 기업의 채권자가 되지 않으면서도 디지털 현금으로 수익을 얻을 수 있다는 약속에 있다.
“사람들은 수익을 원합니다,” 비트와이즈의 포트폴리오 매니저이자 멀티스트래티지 솔루션 책임자인 조나단 맨(Jonathan Man)은 말했다. 비트와이즈는 최근 첫 번째 Vault를 출시했다. “그들은 자신의 자산이 가치를 창출하기를 원합니다. Vault는 단지 그러한 목표를 달성하는 또 다른 방법일 뿐입니다.”
규제 당국이 안정화폐 잔고에 대한 직접적인 수익 지급을 금지하는 조치(시장 구조 관련 입법에서 제안된 내용)를 시행할 경우, Vault는 더욱 힘을 얻을 가능성도 있다. 이런 일이 발생하면 수익에 대한 수요는 사라지지 않고, 단지 다른 방향으로 이동할 뿐이다.
“모든 핀테크 기업, 모든 중앙화 거래소, 모든 보관 기관이 우리와 협의 중입니다,” Vault 큐레이터 중 하나인 스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)의 공동 창립자 세바스티앙 데리보(Sébastien Derivaux)는 말했다. “전통 금융 기업 역시 마찬가지입니다.”
하지만 이러한 보수성은 시스템에 하드코딩된 것이 아니다. 이 산업을 형성하는 압력은 기술보다는 경쟁에서 비롯된다. 안정화폐의 보급이 확대됨에 따라, 수익률은 예치금 유치 및 유지의 주요 수단이 되고 있다. 성과가 부진한 큐레이터는 자본 유출 위기에 직면하며, 높은 수익률을 제시하는 쪽은 더 많은 자금을 유입받는다. 역사적으로 볼 때, 이러한 동력은 은행이 아닌 대출 기관들—암호화폐 산업 내외를 막론하고—이 기준을 완화하거나 레버리지를 확대하거나 리스크를 플랫폼 외부로 전가하는 원인이 되어 왔다. 이 변화는 이미 대규모 소비자 중심 플랫폼에도 영향을 미쳤다. 암호화폐 거래소 코인베이스(Coinbase)와 크라켄(Kraken)은 모두 일반 투자자들이 Vault 유사 전략에 접근할 수 있도록 하는 상품을 출시했으며, 광고 수익률은 최고 8%에 달한다.
결론적으로, 투명성은 오해의 소지가 있을 수 있다. 공공 데이터 도구와 눈에 보이는 전략은 신뢰를 구축하고, 그 신뢰는 자본을 유입시킨다. 그러나 일단 자본이 유입되면, 큐레이터는 수익률을 실현해야 한다는 압박을 받게 되며, 때때로 사용자가 평가하기 어려운 체인 외부 거래를 통해 이를 달성하기도 한다.
스트림 파이낸스는 이후 이와 같은 취약점을 드러냈다. 해당 플랫폼은 최고 18%의 수익률을 홍보했으나, 익명의 외부 자산운용사와 연계된 심각한 손실을 보고했다. 이 사건은 전체 Vault 산업에 격렬한 후퇴를 촉발시켰고, 총 자산 규모는 정점 근처의 약 100억 달러에서 약 54억 달러로 감소했다.
이 모델의 지지자들은 스트림 파이낸스가 대표적인 사례가 아니라고 주장한다. 스트림 파이낸스는 X(구 트위터) DM을 통한 의견 요청에 응답하지 않았다.
“셀시어스, 블록파이, 그리고 심지어 스트림 파이낸스까지—저는 이 모든 사례를 종말 사용자에 대한 정보 공개 실패로 분류합니다,” 비트와이즈의 맨은 말했다. “암호화폐 분야 사람들은 언제나 상향 리스크(상승 가능성)에 더 주목하고, 하향 리스크(하락 가능성)에는 덜 주목합니다.”
이 구분은 현재 매우 중요할 수 있다. Vault는 이전 사이클의 실패에 대응해 설계되었으며, 명확한 목표는 리스크를 드러내는 것이지 숨기는 것이었다. 아직 해결되지 않은 질문은, 단순한 투명성 자체가 행위를 제약하기에 충분한가 하는 것이다. 아니면, 이전 그림자 은행 사례에서처럼, 더 명확한 구조가 단지 음악이 멈추기 전까지 투자자들이 리스크를 더 쉽게 용인하도록 만들 뿐인가?
“결국 중요한 것은 투명성을 받아들이는 동시에, DeFi든 비-DeFi이든 어떤 유형의 상품이라도 적절한 정보 공개가 이뤄져야 한다는 점입니다,” 맨은 이렇게 말했다.
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@Bloomberg
