유동성 스테이킹 열풍에서 가장 큰 숨은 수혜자: 대출 프로토콜
대출 프로토콜이 LSD로부터 얻는 수익이 본래의 LSD 프로토콜보다 더 많을 수 있을까?
맞다. 말이 안 되는 것 같지만 ETH 상하이 업그레이드 이후 이러한 가능성이 현실화될 전망이다. 여기에는 투자 및 차익거래 기회뿐만 아니라 명백한 에어드롭 기회까지 존재한다. 아래에서 자세히 살펴보자.
먼저 현재의 구체적인 데이터를 살펴보자.
아직 언스테이크가 활성화되지 않아 가격 변동성이 큰 stETH의 경우, 현재 전체 중 31%가 AAVE와 MakerDAO라는 두 대형 대출 프로토콜에 있으며, 소량은 Compound, Euler 등 다른 대출 프로토콜에 분포해 있다. 아직 잠재력이 완전히 발휘되지는 않았음에도 불구하고, 이 비중은 stETH의 가장 큰 활용 사례로서 자리를 굳혔다. Curve의 점유율이 겨우 10%인 것과 비교하면 더욱 그렇다.
언스테이크가 개시된 후에는 어떻게 될까? 디파이 생태계가 비교적 성숙한 알트 L1인 아발란체(Avax)를 살펴보면, Benqi와 AAVE 두 대출 플랫폼이 sAVAX(LSD 형태의 AVAX) 전체의 무려 65%를 점유하고 있다. 과거 솔라나(Solana)가 아직 충격을 받기 이전에도, 당시 최대 대출 플랫폼인 Solend에 전체 stSOL의 절반 이상이 있었고, Larix 등 기타 프로토콜까지 포함하면 전체 비중은 약 60%를 상회했다.
왜 이런 현상이 발생할까?
두 가지 이유가 있다:
LSD 자체가 우수한 담보 자산이며, 담보로 사용하면서도 이자를 받을 수 있기 때문에 누구에게나 매력적이다. 3AC부터 웜홀 해커까지 모두 선호한다.
레버리지 스테이킹은 LSD 규모 확장의 핵심 동력이다. 담보 자산과 차입 금액이 높은 상관관계를 가지며, 수익률을 높이면서도 청산 리스크는 낮추는 특징이 있다. 아래 그림 참조.
본질적으로 대출 프로토콜은 스테이킹 수익률을 원생 자산으로 전달하는 통로 역할을 한다. 예를 들어, stETH의 반복적인 담보 대출은 AAVE 내 ETH의 금리와 거래량을 크게 끌어올렸으며, AAVE는 다시 이를 연동된 디파이 생태계와 다른 플랫폼으로 전달함으로써 ETH의 기준 금리를 상승시킨다.
LSD가 이렇게 수익성이 좋기 때문에, 대출 프로토콜들은 LSD에 대해 특별한 정책을 마련하고 있다. 예를 들어 AAVE V3의 Emode에서는 ETH만을 차입할 경우 stETH의 담보비율(LTV)이 최대 90%까지 허용된다. Comp V3 역시 stETH/cbETH에 대해 유사한 조건을 제공한다. 이러한 조건 하에서 사용자는 1ETH를 시작으로 최종적으로 10stETH를 보유할 수 있게 되어, stETH의 규모를 빠르게 확장할 수 있다. 할인된 가격에 stETH를 매수한 차익거래자라면, 이를 통해 10배의 수익을 확대할 수도 있다.
위 데이터를 바탕으로 대출 프로토콜의 수익을 추정해보자. LSD의 총 스테이킹 보상을 X라고 하고, LSD의 60%가 대출 프로토콜에 있다고 가정하며, 평균 LTV = 75%, 대출 금리는 스테이킹 금리의 75%, 프로토콜 수수료는 15%(AAVE ETH 기준)라고 하면, 대출 프로토콜의 수익은 X × 60% × 75% × 75% × 15% = X × 5.1%가 된다. 반면 Lido 프로토콜의 스테이킹 보상 분배율은 단지 5%에 불과하다.
이는 본질적으로 대출 프로토콜이 진입 장벽이 높고, 역사적 신용 축적이 중요하기 때문인데(예: AAVE는 유동성 마이닝 보상을 제공하지 않음에도 불구하고 Compound와의 격차를 지속적으로 벌리고 있음), 현재 경쟁 또한 어느 정도 안정화되어 있어 더 높은 수수료율을 설정할 수 있기 때문이다.
결론적으로 상하이 업그레이드 이후 LSD의 규모 증가와 함께 가격 변동성이 감소하게 되면, 대출 프로토콜은 조용히 큰 수익을 올릴 것으로 전망된다. 하지만 유의할 점은, 시가총액/프로토콜 수입 기준으로 평가했을 때 대출 프로토콜들의 밸류에이션이 일반적으로 낮지 않다는 것이다. AAVE의 경우 무려 160배에 달하며, 이번 호재가 반영된다고 해도 여전히 저평가되기 어렵다. 따라서 이번 기회 역시 스토리 변화를 주목해야 한다.
스토리를 잡는 것은 쉽지 않지만, 여기에는 또 다른 에어드롭 기회들이 존재한다.
LSD 담보화는 자연스럽게 다음과 같은 수요를 창출한다:
청산을 피하기 위해 적절한 레버리지 관리 도구가 필요하다.
레버리지 스테이킹은 조작이 번거롭고 가스 비용이 높기 때문에 플래시론을 활용하면 훨씬 간편하며, 자동화 전략도 필요하다(아래 그림 참조, cian.app 전략 참고).
하나는 아직 토큰을 발행하지 않은 디파이 포지션 관리 베테랑 프로젝트인 DeFiSaver다. 이 프로젝트는 주로 레버리지 관리를 중심으로 운영되며, LSD 관련 일괄 자동화 전략도 다수 제안하고 있다. 그러나 3년 넘게 서비스를 운영하면서도 아직 토큰을 발행하지 않았고, 지난 번 불장에서 상당한 수익을 거둬 발행 의지도 불투명하다. 다만 DeFi Saver는 아비트럼(Arbi)과 옵티미즘(OP)에도 상장되어 있으므로, 시도해보는 정도의 가스 비용은 크지 않다.
또 하나는 현재 LSD 관련 자동화 전략에 집중하고 있는 cian.app이다. 이 프로젝트는 거의 에어드롭이 확정된 상태로, 자주 다양한 NFT를 배포하며 AMA에서도 2023년에 토큰을 발행하겠다고 밝힌 바 있다. TVL 데이터를 보면 성장세도 양호하다.
Cian은 ETH, Polygon, Avax 세 개의 체인을 지원한다. 공식 사이트를 확인해보면 대부분이 LSD 레버리지 스테이킹 전략이며, 2023년 내 토큰 발행을 목표로 하는 것도 상하이 업그레이드의 기회를 잡기 위한 것으로 보인다.
요약하자면, LSD 생태계에서 대출 프로토콜이 궁극적으로 얻는 수익은 LSD 프로토콜 못지않을 수 있다. 하지만 현재 대출 프로토콜들의 높은 밸류에이션을 고려하면, 여전히 스토리에 의존할 수밖에 없다.
레버리지 스테이킹은 실제로 스테이킹 수익을 확대할 수 있는 방법이며, 현재 에어드롭 기회도 존재한다. 하지만 레버리지를 다루는 만큼 위험도 일반적인 경우보다 높으므로, 충분한 숙제가 필요하다.
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