900억 달러 규모의 온체인 대출 시장, 기관 투자자들이 여전히 진입하지 않는 이유는?
저자: Nishil Jain
번역: TechFlow
TechFlow 서두: 2025년 4분기 DeFi 체인 상 대출 규모는 사상 최고치인 900억 달러를 기록했으나, 기관 자본은 총 잠금 가치(TVL)의 단지 11.5%에 불과하다. 이 격차가 바로 본문의 핵심이다. 규제 장벽은 점차 해소되고 있다(GENIUS 법안 통과, SEC가 Aave·Uniswap·Ondo 등에 대한 다수 조사 중단). 그러나 진정한 걸림돌은 리스크 분리 인프라의 부재다—고정금리 도구 부족, 리스크 등급화 부재, 내부 준법감시 프레임워크에 통합 가능한 도구 부재. 본 고는 Aave V4, Morpho의 큐레이터 모델, Pendle의 수익 분할 기능, Maple의 구조화 신용 상품이 각각 이 공백을 어떻게 메우고 있는지를 체계적으로 정리하며, 현재 가장 완성도 높은 DeFi 기관화 로드맵 중 하나를 제시한다.
전문:
DeFiLlama 자료에 따르면, 2025년 4분기 암호화폐 담보 대출 규모는 사상 최고치인 900억 달러에 달했다. 이 중 체인 상 대출 비중은 현재 약 3분의 2로, 2021년 정점 시기의 절반에도 미치지 못했던 수준에서 크게 증가했다. 한편, 사적 신용 시장의 시장 가치는 지난 1년간 2배 이상 성장해, 2025년 2월 100억 달러에서 현재 250억 달러로 확대되었다.
DeFi는 이제 신뢰할 수 있는 신용 시장으로 성장했으나, 자산운용사, 연기금, 기부금 운용 기금, 주권재산기금 등 전통 기관 투자자의 자본은 DeFi 전체 TVL의 고작 11.5%에 불과하다.
DeFi 인프라 성숙도와 기관 채택률 사이의 괴리는 이번 사이클에서 가장 핵심적인 구조적 긴장 관계이다.
이전 글에서는, 블록체인의 신뢰 계층이 기존 자산운용에서 복잡한 인적 검증 비용을 대체함으로써, 개방적이고 검증 가능한 인프라를 기반으로 한 DeFi 펀드 생태계의 규모 확장을 논의하였다. 바로 이 동일한 특성이 다음 단계 진화를 가능하게 한다.
리스크 매개변수, 큐레이터 행동, 청산 로직이 모두 체인 상에 구현되어 감사 가능해질 때, 전통 금융에서는 지나치게 불투명하거나 비용 과다로 인해 조율되지 못했던 리스크 관리 인프라를 구축할 수 있게 된다.
큐레이티드 펀드(Curated Fund)는 이러한 접근 방식의 첫 번째 실천 사례이다. 그러나 기관이 요구하는 것은 단순한 큐레이션을 넘어서며, 시장 간 리스크 분리, 고정금리 도구, 구조화 신용 상품 등을 포함한다. 본 고는 현재 DeFi에서 등장하고 있는 보다 광범위한 리스크 기술 스택(Risk Tech Stack)을 심층적으로 살펴본다.
규제를 받는 디지털 자산 은행 중 하나인 Sygnum Bank는 2025년 중반 직설적인 평가 보고서를 발표했다. 보고서에 따르면, DeFi 프로토콜이 정상 작동하고, 허가 기반 풀이 존재하며, KYC 프레임워크가 도입되었고, 현실 세계 자산(RWA)의 토큰화가 이미 운영 중이더라도, “법적 집행력과 규제 리스크가 완전히 해결되기 전까지는 주요 기관 의사결정자가 암호자산에 자금을 배분하지 않을 것”이라고 밝혔다.
Sygnum은 또한 유입 자금의 거의 전부가 리스크 허용도가 높은 자산운용사, 헤지펀드 또는 암호자산 원생 기관에서 비롯된다고 덧붙였다. KYC 기반 펀드 및 허가 대출 풀은 종종 기관 진입 돌파구로 소개되지만, 실질적인 기관 자금 유입을 이끌어내지는 못하고 있다.
DeFi 노출에 대한 수요는 실제 존재한다. EY-Parthenon과 Coinbase가 2025년 1월 실시한 기관 투자자 352명 대상 설문조사 결과, 응답자의 83%가 암호자산 배분을 늘릴 계획이며, 그중 59%는 자산운용(AUM)의 5% 이상을 투입할 의향이 있다고 답했다. 그러나 현재 실제로 DeFi에 참여 중인 기관은 24%에 불과하다.
이러한 우려는 타당하다. DeFi 미참여 이유를 묻는 질문에서 ‘규제 불확실성’이 57%로 1위를 차지했다. 이는 현실적인 장벽이지만, 동시에 적극적으로 제거되고 있는 장벽이기도 하다. GENIUS 법안은 이미 통과되었으며, MiCA는 유럽 전역에서 전면 시행 중이다. SEC는 Aave, Uniswap, Ondo 등 프로토콜에 대한 조사를 종료하면서 단 한 건의 집행 조치도 취하지 않았다.
조사에서 드러난 다른 장벽들은 더욱 의미심장하다. ‘준법 리스크’가 55%로 2위, ‘내부 전문 역량 부족’이 51%로 뒤를 이었다. 이 문제들은 DeFi가 합법인지 여부가 아니라, 기관이 기존 리스크 프레임워크 내에서 DeFi 노출을 실제로 구현할 수 있는지 여부에 관한 것이다. 준법팀은 대출 포지션을 내부 승인 범위에 매핑할 수 있는가? 리스크 담당자는 특정 담보 유형에 대한 노출을 분리할 수 있는가? 포트폴리오 매니저는 정의된 매개변수 내에서 자금 배분을 전문 큐레이터에게 위임할 수 있는가?
현재 대부분의 DeFi에서는 이에 대한 답변은 여전히 ‘아니다’. 그러나 체인 상 리스크 역학은 변화하고 있다.
누락된 층
이 현상의 근본 원인은 암호화 산업의 구조에 뿌리를 두고 있다. Fidelity 연구에 따르면, 기관 투자자는 투자 포트폴리오의 약 41%를 고정수익 상품에 배분한다. 보험사, 연기금, 기부금 운용 기금이 이를 수행하는 이유는 리스크 회피 성향 때문이 아니다—오히려 장기 부채를 충당하기 위해 예측 가능한 현금흐름이 필요하기 때문이다.
이 모든 것을 가능하게 하는 인프라—국제결제은행(BIS) 자료에 따르면 명목 미상환액이 469조 달러에 달하는 단일 파생상품인 금리스왑만 해도—는 근본적으로 하나의 기본 원시(primitive)에 의존한다: 리스크 분리—즉, 노출을 고정 및 변동 두 부분으로 나누어 다양한 참여자들이 각자의 선호에 따라 선택하도록 하는 것.
DeFi의 첫 번째 사이클은 이러한 리스크 분리 원시를 누락시켰다. 2020~2021년의 설계 철학은 공유 자금풀, 통일 리스크 매개변수, 담보 자산 선정을 위한 거버넌스 투표, 변동금리에 초점을 맞추었다.
모든 예금자는 동일한 리스크 노출을 부담한다.
암호자산 원생 자본—베이시스 거래를 운영하는 헤지펀드, 인센티브를 추구하는 수익 농부—에게는 이 모델이 효과적이었다. DeFi 대출은 수억 달러에서 수백억 달러로 성장했다. 그러나 이 아키텍처는 한계를 설정한다. 리스크를 분리할 수 없고, 특정 담보 유형에 대한 노출을 고립시킬 수 없으며, 리스크 결정을 전문 큐레이터에게 위임할 수 없는 한, 전 세계 130조 달러 이상의 고정수익 자산을 관리하는 자본은 거의 진입 경로를 찾지 못한다.
현재 진행 중인 변화
주요 프로토콜 몇 곳에서 구조적 전환이 진행 중이다.
그들의 공통된 축은 기관이 자체 준법 및 리스크 선호도에 따라 경험을 맞춤화할 수 있도록 하는 리스크 관리 도구를 도입하는 것이다.
리스크 분리
Aave V3에서는 각 대출 시장이 독립적인 풀로서, 자체 유동성, 자산, 리스크 매개변수를 갖는다. 서로 다른 리스크 등급을 위한 새로운 시장을 생성하려면 유동성을 처음부터 쌓아야 하며, 이는 비용이 크고 얕은 유동성 풀을 만들어 금리 상승을 초래한다.
Aave V4는 현재 공개 테스트넷에서 실행 중이며, 메인넷 출시 목표는 2026년 초이다. 이 버전은 시스템을 두 개의 계층으로 분리한다. 중앙 유동성 허브(Liquidity Hub)는 각 네트워크 상의 모든 자산을 보유하고, 사용자 중심의 스포크(Spoke) 노드는 각자의 리스크 규칙, 담보 유형, 접근 제어를 정의한다.
스포크 노드는 유동성을 자체적으로 유지하지 않고 허브로부터 유동성을 공급받는다. 이 새 모델에서는 유동성은 공유되지만 리스크는 분리된다. 기관이 국채 토큰화 자산(RWA)을 담보로 안정코인을 차입하는 RWA 스포크 노드는 LTV 비율, 청산 매개변수, 접근 제어를 독립적으로 설정할 수 있으며, 이는 옆에 고변동성 암호자산을 운영하는 스포크 노드와 완전히 분리된다.
두 노드는 동일한 깊이의 안정코인 풀을 공유하지만, 한 쪽에서 발생하는 청산 연쇄 반응이 다른 쪽을 오염시키지 않는다.
Aave의 Horizon 플랫폼은 유사한 허가 방식으로 RWA 시장을 운영 중이며, 순 예금액이 5.5억 달러를 넘어섰다. Kulechov는 Circle, Ripple, Franklin Templeton, VanEck과의 협력을 통해 2026년까지 10억 달러 달성을 목표로 하고 있다.
리스크 큐레이션 위임
Morpho는 기관의 DeFi 대출 진입을 위한 UX 경로를 이미 열어놓았을지도 모른다. 앞서 언급한 기관의 ‘내부 전문 역량 부족’ 문제를 기억하는가? Morpho 펀드는 그 해결책일 수 있다. Morpho의 펀드 시스템은 전문 큐레이터를 도입함으로써 유동성 공급과 리스크 관리를 분리한다—즉, 자금 제공자를 대신해 담보 정책을 정의하고, 노출 한도를 설정하며, 대출 시장에 자금을 배치하는 독립 팀이 운영한다.
현재 Morpho에서 30개 이상의 큐레이터가 운영 중이며, 총 예금액은 50억 달러에서 110억 달러로 증가했고, 활성 대출액은 45억 달러에 달한다.
Morpho는 수동 수익 창출과 리스크 관리 사이에서 최적의 균형을 제공하며, 기관 역시 그 가치를 인식하기 시작했다.
2026년 1월, 고객 자산 150억 달러 이상을 운용하는 등록 자산운용사 Bitwise는 Morpho 상에 최초의 논托管(비보관) 펀드를 출시했으며, 전담 포트폴리오 매니저가 전략 및 리스크 관리를 담당한다.
미국 최초의 연방 규제 디지털 자산 은행인 Anchorage Digital은 이제 기관 고객에게 Morpho 펀드에 직접 접근할 수 있는 채널을 제공하며, 이로 인해 생성되는 펀드 토큰을 보관한다.
Coinbase는 Morpho를 통합하여 암호자산 담보 대출 상품을 지원하고 있으며, 9.6억 달러 이상의 활성 대출을 처리하고 있다. BNP 파리바의 Forge, Gemini, Crypto.com도 유사한 통합을 구축했다.
수익 예측 가능성
DeFi와 기관 자본 사이에서 가장 근본적인 불일치 중 하나는 금리 구조에 있다. DeFi 대출 금리는 기본적으로 변동형이며, 자금풀 활용률에 따라 변동되는데, 경우에 따라 며칠 만에 두 자릿수에서 한 자릿수로 급락하기도 한다.
장기 부채와 예측 가능한 현금흐름을 매칭해야 하는 연기금이나 보험사에는 이는 실현 불가능하다. 만약 수익원이 다음 달에 5% 하락할 수도 있다면, 수혜자에게 7%의 수익을 보장할 수 없다.
Pendle은 수익 창출 자산을 두 가지 거래 가능한 토큰으로 분할함으로써 이 문제를 해결한다: 원금 토큰(PT)은 기초 자산을 나타내며 만기 시 상환 가능하고, 수익 토큰(YT)은 만기까지 발생하는 모든 변동 수익을 포착한다.
이 분할 방식은 전통 고정수익 상품과 유사하다—PT는 제로쿠폰 채권과 기능적으로 동일하며, YT는 변동금리 노출을 분리하여 금리 변동에 대해 투기하거나 헤징하려는 이들에게 제공된다.
PT를 구매하는 기관은 고정 수익을 확정하고, YT를 구매하는 트레이더는 변동 수익 노출을 레버리지한다. 양측은 동일한 기초 포지션에서 각자의 필요를 충족시킨다.
Pendle은 2025년에 580억 달러 규모의 고정수익을 정산했으며, 전년 대비 161% 증가했고, 연간 프로토콜 수입은 4000만 달러를 넘었다.
2026년 초 출시된 Boros 플랫폼은 이 논리를 자금 요율(Funding Rate) 파생상품으로 확장한다—즉, 기존에는 일일 거래량이 1500억 달러를 넘는 영구계약 자금 요율에 대한 체인 상 헤징 도구가 전혀 없었던 시장에서, 기관이 이를 헤징하거나 롱 포지션을 취할 수 있도록 한다.
체인 상 신용 다각화
대부분의 DeFi 대출 프로토콜은 단일 소스—변동금리의 과도 담보 암호자산 대출—에서만 수익을 창출한다. 시장이 침체되면 활용률이 하락하고 금리가 압축되며, 수익률도 함께 하락한다.
Maple Finance는 수익원을 다각화해왔다. 그 핵심 제품은 기관 차입자—거래회사, 시장조성자—에게 고정금리의 과도 담보 대출을 제공하며, 체인 상 실시간으로 확인 가능한 담보를 통해 투명성을 보장한다. 현재 30일 연율 5.3%의 수익률을 제공한다.
또한 2025년 초 BTC 수익률 상품을 출시하여 비트코인 기준 수익을 창출하고, 능동적 신용 심사를 통한 고수익 담보 풀을 출시해 2025년 2분기에 9.2%의 수익률을 달성했다.
대출 풀 참여권의 유동성 영수증인 syrupUSDC 토큰은 Aave, Morpho, Spark, Pendle과 통합되어, 예금자가 여러 프로토콜 간 수익을 조합하거나 Pendle의 수익 토큰화를 통해 고정금리를 확정할 수 있도록 한다. 이로 인해 단일 대출 풀이 아닌 다중 전략 신용 플랫폼이 탄생한다.
Maple의 AUM은 2025년 한 해 동안 5.16억 달러에서 45.9억 달러로 증가했고, 미상환 대출액은 8배 성장했으며, 4분기 연간 수입은 3000만 달러에 달했다.
CEO Sid Powell은 구조화 신용—즉, 증권화 및 자산 담보 상품—으로의 진출을 공식화했다. 실무적으로 이는 체인 상 대출 패키지를 확보한 후 이를 계층화하는 것을 의미한다: 우선순위 클래스(선순위)는 상환 우선권을 가지며 리스크가 낮고, 하위순위 클래스(후순위)는 손실을 먼저 흡수하되 더 높은 수익을 제공한다.
이는 전통 신용 시장이 수십억 달러 규모에서 수조 달러 규모로 성장하게 한 메커니즘이다—동일한 대출 풀에 보수적인 연기금과 수익 추구형 헤지펀드가 동시에 투자할 수 있도록 한다. 이러한 상품은 아직 출시되지 않았으나, 체인 상 신용 상품을 모든 리스크 등급에 맞춰 다각화하겠다는 방향성을 명확히 보여준다.
패턴
개별 프로토콜의 세부사항보다, 그것들이 드러내는 구조적 패턴이 훨씬 중요하다. DeFi는 리스크 분리, 큐레이션, 계층화, 고정금리, 준법 게이트 등 전통 금융(TradFi)의 리스크 관리 원시를 프로그래머블하고, 투명하며, 조합 가능한 형태로 재구성하고 있다.
이 구분은 매우 중요하다. 스마트 계약은 감사 가능하고, 결제는 실시간이며, 펀드 구성은 체인 상에서 확인 가능하고, 큐레이터 행동은 시간 잠금 및 관측 가능하다.
전통 리스크 인프라의 모든 불투명성은 더 이상 존재할 필요가 없다. 대신 기능적 아키텍처—관심사 분리—가 도입되어, 다양한 유형의 자본이 공유 인프라 상에서 공존할 수 있게 한다.
펀드 생태계는 이 융합이 가장 뚜렷이 드러나는 지점이다. Bitwise의 2026년 전망 보고서는 체인 상 펀드를 ‘ETF 2.0’이라 표현하며, 올해 AUM이 두 배로 성장할 것으로 예측한다. Morpho는 펀드를 안정코인 이후의 ‘저축 계좌 계층’으로 보며, 안정코인이 화폐를 체인 상으로 가져왔다면 펀드는 그것을 실제로 작동하게 한다고 설명한다.
점점 더 많은 기관, 핀테크 기업, 신생 은행이 펀드 기반 수익 상품을 서비스에 통합함에 따라, 최종 사용자는 자신이 DeFi 인프라와 상호작용하고 있다는 사실조차 인지하지 못할 수도 있다.
암호자산 담보 대출 시장은 지금까지 어느 때보다 건강하다. Galaxy 연구에 따르면, 현재 레버리지 사이클은 2021년을 정의했던 불투명하고 무담보의 신용이 아닌, 담보 기반의 투명한 구조 위에 세워지고 있다.
그러나 암호자산 원생 자본의 규모 한계를 돌파하기 위해서는 기관의 위임 권한과 정렬된 리스크 계층이 필요하다. 이러한 계층을 구축하고 있는 프로토콜—모듈화된 리스크 분리, 전문 큐레이션, 고정금리 인프라, 체인 상 구조화 신용—이 다음 단계의 자본을 확보할 주요 주자이다.
그들의 성공 여부는 TVL와는 거의 무관하며, 오히려 기관이 이 체인 상 리스크 통제 수단을 기존에 운영 중인 전통 리스크 통제 메커니즘만큼 신뢰할 수 있을지 여부에 더 크게 좌우된다. 이 질문에 대한 답은 여전히 열려 있다. 그러나 역사상 처음으로, 이 질문에 답하기 위한 아키텍처가 이미 존재한다.
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