경제학 박사 출신 여성: 왜 내가 이더리움을 약세 전망하는가?
작성자: Tascha
번역: 0xZshanzha
TechFlow는 허가를 받아 번역 및 게재합니다.
저는 이더리움에 대해 비관적입니다.
하지만 아마도 여러분이 생각하는 이유와는 다를 수 있습니다.
단일 체인에서 레이어1-레이어2 구조로의 전환은 ETH의 가치 평가에 상당한 영향을 미치며, 대부분의 사람들은 아직 이러한 관점에서 문제를 고려하지 않았습니다.
먼저 이전에 저는 블록체인 플랫폼 토큰을 국가 통화와 비교하는 방법에 대한 글을 썼습니다. 여러분에게 추천하고 싶으며, 제가 다음에 말할 내용을 이해하는 데 도움이 될 것입니다. 왜냐하면 두 글의 출발점과 프레임워크가 기본적으로 유사하기 때문입니다.
간단히 말해, L1 플랫폼은 마치 국가 경제와 같습니다. 플랫폼 내 모든 거래에는 네이티브 토큰으로 수수료를 지불해야 하며, 미국 내 모든 경제 거래에 달러가 필요한 것처럼 말입니다. 따라서 체인상 경제 활동은 네이티브 토큰에 대한 기본적인 수요를 형성합니다.
즉, 초기에 주어진 경제 규모와 ETH 가격의 균형 상태에서 이더리움 경제 활동이 10% 성장한다면, ETH 토큰 수요도 (안정적인 토큰 속도를 가정할 경우) 그에 비례하여 증가하게 됩니다. 공급량이 상대적으로 안정적이므로 이는 ETH 가격의 비례적 상승으로 이어집니다.
덧붙여 말하자면, 경제의 동적 성장과 토큰 가격 상승 사이의 관계는 일반적으로 기계적인 것이며, 소득 기반의 가치 평가 상한선 가정을 믿지 마십시오. 그런 가정은 제 관점에서는 의미가 없습니다.
데이터는 아래 그래프에서 보듯 장기적으로 활동 증가가 ETH 가격의 가장 중요한 동력임을 보여줍니다. 트랜잭션(txn) 수를 ETH 경제 규모의 대략적인 지표로 삼으면 관련성을 확인할 수 있으며, txn 성장과 가격 상승 간의 상관관계는 매우 뚜렷합니다. 약 10%의 txn 증가는 약 13%의 가격 상승을 의미합니다.
(이는 기본적인 요소에 의해 추진되는 장기적인 관계입니다. 단기적인 가격 변동은 너무 크기 때문에 여기서는 고려하지 않습니다.)
이러한 상관관계가 존재함에도 불구하고 지난 6개월 동안 왜 ETH 가격이 정체되었는지 궁금해하는 사람이 없었을까요? 5월 이후 높은 가스비가 이더리움의 체인상 활동을 억제했고, 다른 L1 공용 블록체인이 이 기간 동안 급속히 발전하면서 이더리움의 txn 수가 감소했으며, 현재의 경제 활동 수준은 이전 사이클의 피크보다 낮아졌습니다.
활동 수준을 측정하는 또 다른 방식인 '활성 지갑 주소'도 5월 이후 감소했습니다.
EIP-1559가 8월에 가스 수수료 소각 메커니즘을 도입하지 않았다면, 실제로 공급 부족 현상을 초래했을 것이고, 그렇지 않았다면 현재 ETH 가격은 더 큰 하락을 겪었을 것입니다.
확장성/혼잡 문제를 해결하기 위해 이더리움은 레이어 2와 롤업을 추가하고 있습니다. 즉, ETH L1을 보안/결제 계층으로 사용하고, L2에서 스마트 계약 실행과 해시 처리를 수행함으로써 최종 사용자의 속도를 크게 향상시키고 비용을 크게 절감할 수 있습니다.
그러나 투자자로서 여러분이 신경 써야 할 것은 — 이런 구조적 변화가 ETH-L1 상의 활동을 증가시키는가, 아니면 감소시키는가 하는 점입니다? (활동 → 수요 → 가격 상승이라는 관계를 기억하시죠?)
다양한 측면에서 볼 때, 답은 활동 감소입니다. 적어도 중단기적으로는 그렇습니다.
현재 ETH L1은 하루에 130만 건의 txn을 처리합니다. ZK 롤업은 L1에 제출되기 전에 6만~8만 건의 txn을 한 번에 배치 처리할 수 있습니다. 만약 오늘날 모든 최종 사용자의 txn을 ETH L1에서 롤업으로 옮긴다면, 그리고 모든 L2 배치 처리가 꽉 찼다면, ETH L1 상의 txn 수는 현재 수준의 1/20로 떨어져야 합니다.
L2 롤업은 6만 건의 txn을 한 번에 묶어 L1이 처리해야 할 전체 txn을 대신할 수 있습니다. L2 상의 성장이 지수급이라 하더라도 현재의 가스비와 비교하면 비용은 크게 줄어듭니다.
가장 중요한 점은, ETH가 지수 성장에서 선형 성장으로 전환되고 있다는 사실이며, 이 둘 사이의 차이는 매우 큽니다.
https://t.co/aKmSA69usn
— Tascha (@TaschaLabs) December 28, 2021
어떤 사람들은 다음과 같이 주장합니다. 1) 검증은 고효율·고부가가치의 복잡한 txn이며, 대부분의 다른 txn보다 더 많은 가스를 소비한다. 2) L2에서 비용이 매우 낮기 때문에 더 많은 활동이 발생하며, 이것이 바로 확장성의 의미이다. 만약 L2 활동이 지수적으로 성장한다면, 검증 수요가 크게 자극되어 ETH L1에서도 더 많은 활동이 발생할 것이다.
제 생각에는:
첫 번째 주장에 대해, 각 ZK 롤업의 L1 검증 비용은 60만 가스입니다. 현재 ETH L1에서 간단한 지갑 txn 비용은 2.1만 가스입니다. 하나의 롤업 배치에 28개 이상의 간단한 지갑 txn이 포함되면, L1에서 소비되는 가스 비용은 크게 줄어들게 됩니다. 배치 용량은 8만 txn이며, 단순한 수학적 상식으로 8만 > 28이므로, 얼마나 많은 가스비가 절감될지 상상할 수 있습니다.
두 번째 주장에 대해, 현재 인기 있는 알트 L1의 활동 수준은 새로운 ETH L2에서 실제로 얼마나 많은 활동이 발생할지를 예측하는 데 유용한 기준이 됩니다. Solana는 비교적 활발한 활동을 보이는 알트 L1로서, 일관된 투표 txn을 제외하면 초당 약 1000건의 txn(TPS)을 처리합니다.
다른 공용 블록체인/L2들의 실현된 TPS는 훨씬 낮습니다. 예를 들어, 모든 새로운 ETH L2들이 모방하는 대상인 Polygon은 TPS가 약 85입니다. 이러한 체인의 낮은 실현 TPS가 기술적 한계 때문은 아닙니다(적어도 현재까지는). 더 높은 수준도 가능하지만, 더 많은 체인상 활동 수요가 없기 때문입니다.
언젠가 웹3 경제가 매우 커져서 많은 ETH-L2들이 고용량으로 작동하며 계속해서 매우 빠르게 성장한다면, 물론 ETH-L1의 활동도 증가할 것입니다. 하지만 그날은 지금이 아니며, 그 시기가 언제일지는 아무도 정확히 말할 수 없습니다.
덧붙여 말하자면, 현재 및 향후 약속된 L2 분야에서 이더리움은 누구도 가지 않은 무인지대를 넘어야 합니다. 이 무인지대란, L2의 성장이 이미 ETH L1에서 기존의 txn을 빼앗고 있지만, L2 자체의 활동이 아직 충분하지 않아 L1에서의 검증 수요가 L1에서 빼앗긴 활동을 보상할 만큼 충분하지 않은 상황을 의미합니다.
아래 그래프에서 보듯, ETH가 이 무인지대를 통과할 때 ETH L1 상의 활동 성장은 정체되거나 마이너스가 될 수 있습니다. 이는 ETH의 방향성이 그래프 상에서 왼쪽 아래를 향한다는 것을 의미합니다. ETH 생태계 투자자들에게 있어 합리적인 선택은 ETH를 매도하고 고성장 L2 토큰을 매수하는 것입니다.
여러분은 기관 투자자들을 언급할지도 모릅니다. 그들은 위험이 낮은 대형주를 좋아하니까, 머지않아 대규모 기관들이 암호화폐 시장에 진입하면 BTC와 ETH에 대한 수요를 뒷받침할 것이라고 말입니다.
이것은 실제로 일어날 수 있습니다. 그러나 당신이 그들이 어리석다고 생각하지 않는 한, 우리가 비관하는 토큰을 기관에 팔아넘기는 것에 대해 너무 큰 기대를 가져서는 안 됩니다.
사실 기관이든 개인이든, 암호화 투자는 원금 안전보다 수익을 얻기 위한 것이며, 대형주는 결코 "더 안전하다"고 할 수 없습니다.
아래는 현재 주요 레이어1들의 Sortino 비율입니다. 이는 하락 리스크 단위당 얻는 수익을 측정합니다. LUNA는 2021년에 가장 높은 점수를 받았으며, ETH와 BTC는 순위가 낮습니다.
ETH의 가치 평가에 대해서는 덜 명백하지만 마찬가지로 중요한 문제가 하나 더 있습니다.
L1 토큰의 네트워크 효과는 해당 토큰 소유자가 널리 참여하는 활동에서 비롯됩니다. BTC와 ETH는 DeFi에서 가장 인기 있는 담보 자산이 되었으며, 거의 모든 암호화폐 사용자들이 이를 보유하고 있습니다. 이는 거래소에서의 높은 거래량과 충분한 유동성을 초래합니다.
또한 스마트 계약을 사용하려면 일부 ETH를 보유해야 하므로 현재 약 180만 개의 ETH 지갑 주소가 존재합니다.
알트 L1의 부상과 함께 사람들은 더 이상 ETH를 보유할 필요가 없어졌습니다. 그리고 ETH L2의 등장으로 인해 이더리움 자신의 생태계 내에서도 ETH를 보유할 필요가 사라지고 있습니다. 예를 들어, 중앙화 거래소에서 ZK 토큰을 구매하여 ZK Metamask 지갑으로 이체하고, ZK L2 체인에서 ZK를 소비할 수 있으며, 이 모든 과정에서 ETH 토큰에 접촉하지 않을 수 있습니다.
즉, 이더리움이 B2C 모델에서 B2B 모델로 전환함에 따라 최종 사용자와의 직접적인 상호작용이 줄어들 가능성이 있으며, 이는 ETH 토큰의 소유 범위, 유동성 및 수량이 감소한다는 것을 의미합니다. 이 모든 것은 토큰 가치 평가에 중요한 지표들입니다.
당신은 말할지도 모릅니다. "이더리움 생태계의 보안 계층으로서 ETH 토큰의 중요성은 절대적이며, 사용자들은 이를 반드시 중요하게 여길 것"이라고요. 네, 맞는 말입니다. 하지만 "중요성"이 토큰 가치의 결정적 요소라면, ChainLink와 The Graph는 Doge와 Shiba보다 더 높은 시가총액을 가져야 할 것입니다.
사실 가능한 많은 최종 사용자들과 직접 상호작용하는 것은 토큰의 귀중한 장점입니다. (투자할 때 "기업용 케이스"만을 위한 암호화 프로젝트를 고려한다면 이것을 기억해야 합니다.)
이것은 암호화 분야만의 현상이 아닙니다. 예를 들어, 기술주에서 고품질 애플리케이션 소프트웨어를 가진 소프트웨어 회사의 PER은 시스템 소프트웨어나 반도체 같은 다른 IT 하위 업종보다 높습니다. 후자는 더 높은 성장 전망이 없음에도 불구하고 더 많은 시장 관심을 받습니다.
일반 투자자 입장에서 Zoom이나 Slack의 주식을 사는 것이 훨씬 쉽습니다—왜냐하면 당신이 그것을 알고 자주 사용하기 때문입니다—"Paragon 데이터베이스 솔루션" 같은 것에 투자하는 것보다 훨씬 쉽습니다.
L2의 경우, 알트 L1과 경쟁하기 위해 사용자들이 지지하고 L2 플랫폼에서 창출된 가치의 수익을 공유할 수 있는 네이티브 토큰이 필요합니다. 이는 사람들이 ETH에 집중하던 관심을 다른 L1 토큰들처럼 분산시키는 것을 의미하며, 또한 ETH의 많은 토큰 사용자를 분리시킨다는 것을 의미합니다.
중앙화 거래소에서 L2로 가거나 L2에서 출금할 때 ETH가 필요하지 않으므로, 이 경우 L2는 실질적으로 알트 L1이 됩니다.
이 지점에서 ETH가 얻는 것은 단지 txn 수수료뿐이며, 실제로 네트워크를 확장하지 못하고 있다는 의미입니다. 즉 ETH는 결국 자원을 고갈시키는 존재가 됩니다. https://t.co/Onx2P0RX8B
— Tascha (@TaschaLabs) November 28, 2021
여러분은 "하지만 다른 알트 L1들도 동일한 문제를 안고 있다. 예를 들어, Avalanche 서브넷 토큰도 AVAX의 가치 상승을 희석시킨다"고 말할 수 있습니다.
맞습니다. 하지만 AVAX, ATOM 또는 ALGO의 시가총액은 4000억 달러에 도달하지 않았습니다. 그들의 규모는 훨씬 작으며, L1 생태계는 여전히 고성장 궤도에 있으므로, 그것들에 종속된 어떤 L2도 이더리움의 L2만큼 그들의 성장을 바꾸지는 못합니다. 그러므로 초기 균형 상태가 중요합니다.
암호화폐는 빠르게 변화하는 산업이며, 저의 이더리움에 대한 견해도 계속 진화할 것입니다. 하지만 이 글이 여러분에게 생각할 거리를 제공하기를 바랍니다.
요약:
체인상 활동 성장은 L1 토큰 가격 상승을 결정합니다.
ETH L1에서 L1-L2 구조로의 전환은 ETH L1의 활동 성장 정체 또는 마이너스 성장을 의미할 수 있습니다.
B2C에서 B2B 모델로의 전환은 최종 사용자와 ETH의 직접적인 상호작용 수요를 낮추며, ETH 토큰의 유동성, 거래량 및 가격에 부정적인 영향을 미칩니다.
참고:
이후 Paradigm의 CTO @gakonst는 반박하며, 본문에서 확장성 솔루션이 L1 트랜잭션 수와 L1 수수료를 줄이므로 약세를 주장했지만 이는 잘못된 주장이라며 반론을 제기했습니다. 그는 확장성 솔루션이 여전히 L1에 수수료를 지불해야 한다고 설명하며, L2는 어떻게든 ETH의 보안에 대해 X만큼의 비용을 지불하며, L2가 사용자로부터 징수하는 수수료는 그들이 지불하는 Y보다 클 것이며, 이는 선순환을 만들어낸다고 주장했습니다.
또한 댓글에서는 L1이 없다면 L2도 존재할 수 없으므로 L1은 항상 L2의 사용에서 가치를 창출한다고 지적했습니다.
그러나 @gakonst에 대한 반박도 있었습니다. 첫째, 확장성이 너무 효율적이라 블록 공간 활용을 너무 잘하면 L1 수요가 급격히 줄어든다는 점, 둘째, L2 거래의 지수적 성장은 L1 거래의 선형 성장만을 유도하므로 L2가 성장할수록 상대적으로 L1이 잃는 것이 더 많아진다는 점, 이는 마치 마태 효과와 같다는 주장입니다.
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Tascha
