Ray Dalio 연말 심층 복기: 달러 가치 하락과 금 부상의 배후 논리
작성자:Ray Dalio
편역: TechFlow
체계적인 글로벌 매크로 투자자로서, 2025년이 끝나가는 시점에서 나는 그 해 시장이 작동한 방식을 되돌아보지 않을 수 없다. 오늘의 성찰은 바로 이 주제를 중심으로 전개된다.
사실과 수익률 데이터는 논란의 여지가 없지만, 나의 시장에 대한 관점은 대다수의 사람들과는 다르다. 대부분의 사람들은 미국 주식, 특히 미국의 인공지능 관련 주식이 2025년 최고의 투자였으며, 그 해 가장 큰 투자 이야기였다고 생각한다.
그러나 부인할 수 없는 것은, 올해 가장 큰 수익률(따라서 가장 큰 이야기)은 실제로 다음 두 가지 측면에서 비롯되었다는 점이다:
1) 통화 가치의 변화 (특히 달러, 기타 법정 통화 및 금);
2) 미국 주식의 성과가 비미국 주식 시장과 금(금은 가장 성과가 좋은 주요 시장)에 크게 뒤처졌다는 점.
이러한 현상은 주로 재정 및 통화 부양 정책, 생산성 향상, 그리고 미국 시장에서의 자산 배분의 대규모 이동에 기인한다.
이번 회고에서 나는 작년의 통화, 부채, 시장 및 경제 간의 역학 관계를 더 넓은 시각에서 분석하고, 정치, 지정학, 자연 사건 및 기술이라는 네 가지 주요 힘이 '빅 사이클'(Big Cycle) 진화의 맥락에서 글로벌 매크로 환경에 어떻게 영향을 미치는지 간략히 살펴볼 것이다.
먼저 통화 가치의 변화에 대해 이야기해 보자: 2025년, 달러는 엔화 대비 0.3%, 위안화 대비 4%, 유로화 대비 12%, 스위스 프랑 대비 13%, 금(두 번째로 큰 준비 통화이자 유일한 주요 비법정 통화) 대비 39% 하락했다.
다시 말해, 모든 법정 통화는 가치가 하락했으며, 그 해 가장 큰 시장 이야기와 시장 변동성은 가장 약한 법정 통화가 가장 많이 평가절하되고 가장 강한 '하드 커런시'가 가장 좋은 성과를 보인 데서 비롯되었다. 2025년 가장 성과가 좋은 주요 투자 대상은 금이었으며, 달러 기준 수익률은 65%에 달해 S&P 500 지수의 달러 기준 수익률(18%)보다 47% 높았다.
다시 말해, 금의 관점에서 보면 S&P 500 지수는 실제로 28% 하락한 것이다. 이와 관련된 몇 가지 중요한 원칙을 기억해 두자:
- 국내 통화가 평가절하될 때, 그 통화로 측정된 자산 가격은 상승한 것처럼 보인다. 다시 말해, 약세 통화의 관점에서 투자 수익은 실제보다 더 높게 나타난다.
이 경우, S&P 500 지수의 수익률은 달러 투자자에게는 18%, 엔화 투자자에게는 17%, 위안화 투자자에게는 13%, 유로화 투자자에게는 고작 4%, 스위스 프랑 투자자에게는 고작 3%, 금 투자자에게는 -28%였다.
- 통화의 변화는 부의 이전과 경제 운영에 막대한 영향을 미친다.
국내 통화가 평가절하되면, 국내의 부와 구매력을 낮추고, 국내 상품과 서비스를 타국 통화 기준으로 더 저렴하게 만들며, 동시에 타국 상품과 서비스를 국내 통화 기준으로 더 비싸게 만든다.
이러한 변화는 인플레이션율과 누가 누구에게 상품과 서비스를 구매하는지에 영향을 미치지만, 이러한 영향은 일반적으로 일정한 시차를 두고 나타난다.
- 환위험을 헤지하는지 여부는 매우 중요하다.
만약 외환 포지션도 없고 환위험을 감수하고 싶지도 않다면 어떻게 해야 할까?
당신은 항상 위험이 가장 적은 통화 조합으로 헤지해야 한다. 만약 자신이 더 정확한 판단을 할 수 있다고 생각한다면, 이를 바탕으로 전술적 조정을 할 수 있다.
그러나 여기서 나의 구체적인 방법에 대해 자세히 설명하지는 않겠다.
- 채권(즉, 부채 자산)의 경우, 채권은 본질적으로 통화를 인도하겠다는 약속이기 때문에, 통화가 평가절하되면 그 실질 가치는 하락하게 되며, 명목 가격은 상승할 수 있다 하더라도 그러하다.
2025년, 미국 10년 만기 국채의 달러 기준 수익률은 9%(약 절반은 수익률에서, 나머지 절반은 가격 상승에서 비롯), 엔화 기준으로도 9%, 위안화 기준으로는 5%였으나, 유로화와 스위스 프랑 기준으로는 -4%, 금 기준으로는 -34%에 달했다.
현금의 투자 성과는 채권보다 더 나빴다. 이는 외국 투자자들이 달러 채권과 현금을 선호하지 않는 이유(환위험을 헤지하지 않는 한)를 설명해 준다.
현재 채권 시장의 수급 불균형이 심각한 문제가 되지는 않았지만, 앞으로 약 10조 달러에 가까운 부채가 재융자되어야 할 것이다. 동시에 연방준비제도(Fed)는 실질 금리를 낮추기 위해 정책을 완화하는 경향을 보이고 있다.
이러한 이유로, 부채 자산의 매력은 낮으며, 특히 장기 채권의 경우 수익률 곡선이 더욱 가팔라질 가능성이 있어 보인다. 그러나 나는 Fed의 완화 정책이 현재 가격이 예상하는 만큼 크게 시행될지에 대해서는 의문을 표한다.
미국 주식이 비미국 주식과 금에 크게 뒤처진 것에 대해 (2025년 가장 성과가 좋은 주요 시장), 앞서 언급한 바와 같이, 달러 기준 미국 주식의 성과는 강했지만, 강세 통화 기준으로는 성과가 훨씬 부진했으며, 다른 국가들의 주식 시장에 비해 현저히 뒤처졌다.
분명히, 투자자들은 미국 주식보다 비미국 주식을 선호한다; 마찬가지로, 그들은 미국 채권이나 달러 현금보다 비미국 채권에 투자하는 것을 더 선호한다.
구체적으로, 유럽 주식 시장은 미국 주식 시장보다 23% 앞섰고, 중국 주식 시장은 21%, 영국 주식 시장은 19%, 일본 주식 시장은 10% 앞섰다. 전체적으로 신흥 시장 주식은 더 우수한 성과를 보였으며, 수익률은 34%에 달했고, 신흥 시장 달러 부채의 수익률은 14%, 달러 기준 신흥 시장 현지 통화 부채의 전체 수익률은 18%였다.
다시 말해, 자금 흐름, 자산 가치 및 부의 이전이 미국에서 비미국 시장으로 현저히 변화했다. 이러한 추세는 더 많은 자산 재조정과 분산화를 가져올 수 있다.
2025년 미국 주식 시장의 강력한 성과는 주로 강력한 이익 성장과 주가수익비율(P/E)의 확장 덕분이었다. 구체적으로, 달러 기준 이익 성장은 12%에 달했고, P/E 비율은 약 5% 증가했으며, 배당 수익률은 약 1%였으므로 S&P 500 지수의 총 수익률은 약 18%였다.
S&P 500 지수의 '매그니피센트 7'(“Magnificent 7”) 주식은 총 시가총액의 3분의 1을 차지하며, 2025년 이익 성장률은 22%에 달했다. 일반적인 견해와는 반대로, S&P 500 지수의 나머지 493개 주식도 9%의 강력한 이익 성장을 기록했으며, 전체 S&P 500 지수의 이익 성장률은 12%였다.
이러한 성장은 주로 매출액 7% 증가와 이익률 5.3% 향상 덕분이었다. 이 중 매출액 증가는 이익 성장의 57%를 기여했고, 이익률 향상은 43%를 기여했다. 이익률 개선의 일부는 기술 효율성 향상과 관련이 있는 것으로 보이지만, 현재 이를 완전히 입증할 데이터는 없다.
어쨌든, 이익 개선은 주로 경제 총량(매출액)의 성장과 기업(따라서 자본가)이 수익의 대부분을 차지한 반면, 노동자는 상대적으로 적은 수익을 얻은 데 기인한다.
앞으로 이익률 성장의 분배 상황을 모니터링하는 것이 중요하다. 왜냐하면 시장은 현재 이익률 성장이 클 것으로 예상하는 반면, 정치적 좌파 세력은 경제 '파이'의 더 큰 몫을 차지하려고 시도하고 있기 때문이다.
과거가 미래보다 예측하기는 더 쉽지만, 만약 우리가 가장 중요한 인과 관계를 이해할 수 있다면, 현재의 일부 정보는 미래를 더 잘 예견하는 데 도움이 될 수 있다.
예를 들어, 우리는 현재 P/E 배수가 높고, 신용 스프레드가 낮으며, 가치 평가가 상당히 팽팽하다는 것을 알고 있다.
역사를 거울삼아 볼 때, 이는 일반적으로 미래의 주식 수익률이 낮을 것임을 예시한다. 내가 주식과 채권 수익률, 정상적인 생산성 성장 및 이에 따른 이익 성장을 기반으로 계산한 기대 수익률에 따르면, 장기 주식의 기대 수익률은 약 4.7%(역사적 10번째 백분위수 미만)로, 현재 채권의 약 4.9% 수익률에 비해 낮은 수준이며, 따라서 주식의 위험 프리미엄은 낮다.
또한, 2025년 신용 스프레드는 극히 낮은 수준으로 축소되었는데, 이는 낮은 신용 자산과 주식 자산에 호재이지만, 동시에 이러한 스프레드가 계속 하락하기보다는 오히려 상승할 가능성이 더 높다는 것을 의미하며, 이는 이러한 자산에 악재이다.
전체적으로, 주식 위험 프리미엄, 신용 스프레드 및 유동성 프리미엄의 수익 여지는 거의 남아 있지 않다. 다시 말해, 만약 금리가 상승한다면 — 통화 가치 하락으로 인해 수급 압력이 증가(즉, 부채 공급 증가와 수요 악화)할 가능성이 있기 때문에 가능한 일이다 — 다른 조건이 동일하다면, 이는 신용 및 주식 시장에 막대한 부정적 영향을 미칠 것이다.
미래에는 Fed의 정책과 생산성 성장이 두 가지 핵심 불확실성 요인이다. 현재로서는 새로운 Fed 의장과 연방공개시장위원회(FOMC)가 명목 및 실질 금리를 낮추려는 경향을 보이고 있으며, 이는 자산 가격에 도움이 되고 거품을 유발할 수 있다.
생산성 성장에 관해서는, 2026년에 개선될 수 있지만 두 가지 문제가 불확실하다: a) 생산성이 얼마나 향상될 것인가; b) 이러한 성장 중 얼마나 많은 부분이 기업 이익, 주가 및 자본가 수익으로 전환될 것이며, 얼마나 많은 부분이 보수 조정과 세금을 통해 노동자와 사회로 흘러갈 것인가(이는 고전적인 정치적 좌우파 갈등 문제이다).
경제 체계의 운영 법칙과 일치하게, 2025년 Fed는 금리 인하와 신용 공급 완화를 통해 할인율을 낮추어 미래 현금 흐름의 현재가치를 높이고 위험 프리미엄을 낮췄다. 이러한 변화들이 함께 작용하여 앞서 언급한 시장 성과를 이끌었다. 이러한 정책들은 경제 재인플레이션 시기에 성과가 좋은 자산 가격, 특히 주식과 금과 같은 만기가 긴 자산을 지원했다. 오늘날 이러한 시장들은 더 이상 저렴하지 않다.
주목할 점은, 이러한 재인플레이션 조치들이 벤처 캐피탈(VC), 사모펀드(PE) 및 부동산과 같은 비유동성 시장에는 크게 도움이 되지 않았다는 것이다. 이러한 시장들은 일정한 어려움에 직면해 있다. 만약 벤처 캐피탈과 사모펀드의 장부 가치를 믿는다면(비록 대부분의 사람들이 믿지 않지만), 유동성 프리미엄은 현재 매우 낮다; 분명히, 이러한 기업들이 차입한 부채가 더 높은 금리로 재융자되어야 하고 유동성 압력이 증가함에 따라, 유동성 프리미엄은 크게 상승할 가능성이 높으며, 이는 비유동성 투자가 유동성 투자에 비해 하락하는 결과를 초래할 것이다.
간단히 말해, 대규모의 재정 및 통화 재인플레이션 정책으로 인해 거의 모든 자산의 달러 기준 가격이 크게 상승했지만, 현재 이러한 자산들의 가치 평가는 상대적으로 비싸졌다.
시장 변화를 관찰할 때, 특히 2025년에는 정치 질서의 변화를 간과해서는 안 된다. 시장과 경제는 정치에 영향을 미치고, 정치도 다시 시장과 경제에 영향을 미친다. 따라서 정치가 시장과 경제를 추동하는 데 중요한 역할을 했다. 구체적으로 미국 및 글로벌 차원에서 보면:
a) 트럼프 행정부의 국내 경제 정책은 본질적으로 자본주의 세력에 대한 레버리지 베팅으로, 미국 제조업을 부흥시키고 미국 인공지능 기술 발전을 추진하기 위한 것이었으며, 이러한 정책들은 위에서 언급한 시장 추세에 중요한 영향을 미쳤다;
b) 그 외교 정책은 일부 외국 투자자들의 우려와 후퇴를 불러일으켰으며, 제재와 충돌에 대한 우려가 커짐에 따라 투자자들은 포트폴리오 다각화와 금 매입을 더 선호하게 되었고, 이 또한 시장에 반영되었다;
c) 그 정책들은 부와 소득 격차를 악화시켰다. 왜냐하면 '부유층'(즉, 상위 10%의 자본가)이 더 많은 주식 부를 보유하고 있으며, 그들의 소득 성장도 더 현저했기 때문이다.
위의 c)의 영향으로 인해, 상위 10%의 자본가 계층은 인플레이션이 문제라고 생각하지 않는 반면, 대다수의 사람들(즉, 하위 60%의 사람들)은 인플레이션 문제로 인해 압도당하고 있다. 통화 가치 문제(즉, 구매 가능성 문제)는 내년 최우선 정치적 의제가 될 수 있으며, 이는 또한 공화당이 중간 선거에서 하원 의석을 잃게 하고 2027년의 혼란을 위한 토대를 마련하며, 동시에 2028년이 대립적인 좌우파 정치 대선이 될 것임을 예시한다.
구체적으로, 2025년은 트럼프의 4년 임기의 첫 해로, 그 해 그는 상원과 하원을 모두 장악했다. 전통적으로 이는 대통령이 자신의 정책을 추진하기에 가장 좋은 시기이다.
따라서 우리는 트럼프 행정부가 자본주의에 전면적으로 베팅하는 급진적 정책을 보았다: 대규모 경기 부양적 재정 정책, 자금과 자본의 유동성을 증가시키기 위한 규제 완화, 생산 진입 장벽 낮추기, 국내 생산업체 보호 및 세수 증가를 위한 관세 인상, 그리고 핵심 산업의 생산에 대한 적극적 지원을 포함한다.
이러한 조치들의 배경에는 트럼프 주도하에 자유 시장 자본주의에서 정부 주도형 자본주의로의 전환이 있다. 이러한 정책 전환은 정부가 경제 구조를 재형성하기 위해 보다 직접적인 개입을 시도하려는 의도를 반영한다.
미국 민주주의 제도의 운영 방식 때문에, 트럼프 대통령은 2025년 상대적으로 방해받지 않는 2년의 집권 기간을 가졌지만, 이러한 이점은 2026년 중간 선거에서 크게 약화될 수 있으며, 2028년 대선에서는 완전히 뒤집힐 수 있다. 그는 자신이 반드시 해야 한다고 생각하는 일들을 완수할 충분한 시간이 없다고 느낄 수 있다.
오늘날, 한 정당이 장기간 집권하는 경우는 드물어졌다. 왜냐하면 정당이 유권자들의 경제적, 사회적 기대를 충족시키고 자신들의 약속을 지키기 어렵기 때문이다. 사실, 집권자가 제한된 임기 내에 유권자의 기대를 실현하지 못할 때, 민주적 의사 결정의 실현 가능성도 의문스럽다. 선진국에서는 좌파 또는 우파의 포퓰리즘 정치인들이 극단적인 개선을 시도하는 극단적 정책을 제시하지만, 종종 약속을 지키지 못하고 결국 유권자들에게 버림받는다. 이러한 빈번한 극단적 변동과 권력 교체는 과거 저개발 국가에서와 유사한 사회적 불안정을 초래한다.
어쨌든, 트럼프 대통령이 이끄는 극우와 극좌 사이의 대규모 대립이 무르익고 있다는 점이 점점 더 분명해지고 있다.
1월 1일, 조란 맘다니(Zohran Mamdani), 버니 샌더스(Bernie Sanders), 그리고 알렉산드리아 오카시오-코르테즈(Alexandria Ocasio-Cortez)가 맘다니의 취임식에서 억만장자 반대 '민주 사회주의' 운동을 지지하기 위해 연합했다. 부와 돈을 둘러싼 이 투쟁은 시장과 경제에 깊은 영향을 미칠 가능성이 크다.
2025년, 글로벌 질서와 지정학적 환경은 현저히 변화했다. 세계는 다자주의(다자 기구를 통해 감독되는 규칙에 따라 운영)에서 일방주의(권력이 주도하고 각국이 자신의 이익을 중심으로 운영하는 방식)로 전환되었다.
이러한 추세는 충돌 위협을 증가시키고, 대부분의 국가들이 군사 지출을 늘리고 이러한 지출을 지원하기 위해 차입을 증가시키도록 이끌었다. 또한, 이러한 전환은 경제 제재와 위협의 사용, 보호주의 강화, 탈세계화 심화, 그리고 더 많은 투자 및 상업 거래를 촉진했다.
동시에, 미국은 더 많은 외국 자본의 투자 약속을 유치했지만, 미국 부채, 달러 및 기타 자산에 대한 외국 수요 감소와 시장의 금 수요를 더욱 강화하는 결과도 초래했다.
자연 사건에 관해서는, 기후 변화의 진행이 2025년에도 계속되었다. 그러나 트럼프 행정부는 정치적으로 방향을 전환하여 지출 증가와 에너지 생산 장려를 통해 기후 문제의 영향을 최소화하려고 시도했다.
기술 분야에서는, 인공지능(AI)의 부상이 모든 것에 막대한 영향을 미쳤다는 것은 의심의 여지가 없다. 현재의 AI 열풍은 거품의 초기 단계에 있다. 나는 곧 내 거품 지표 분석을 공유할 것이므로, 여기서는 깊이 논의하지 않겠다.
이러한 복잡한 문제들을 생각할 때, 나는 역사적 패턴과 그 배후의 인과 관계를 이해하고, 충분히 백테스트되고 체계화된 전략적 계획을 수립하며, 인공지능과 양질의 데이터를 활용하는 것이 매우 가치 있다는 것을 발견했다. 이것이 바로 내가 투자 결정을 내리는 방식이며, 내가 여러분에게 전수하고자 하는 경험이다.
전체적으로, 나는 부채/통화/시장/경제의 역학적 힘, 국내 정치적 힘, 지정학적 힘(예: 군사 지출 증가 및 이를 위한 차입), 자연적 힘(기후 변화) 및 신기술의 힘(예: AI의 비용과 이익)이 글로벌 환경을 형성하는 주요 동인으로 계속될 것이라고 생각한다. 이러한 힘들은 내 저서 《국가는 어떻게 파산하는가: 빅 사이클》(How Countries Go Broke: The Big Cycle)에서 제시한 빅 사이클 템플릿을 크게 따를 것이다.
지면이 너무 길어져 여기서는 더 깊이 논의하지 않겠다. 만약 내 책을 읽었다면, 당신은 내가 빅 사이클 진화에 대해 어떻게 생각하는지 알 것이다. 더 알고 싶지만 아직 읽지 않았다면, 가능한 한 빨리 읽어보길 권한다. 이는 미래 시장과 경제 추세를 더 잘 이해하는 데 도움이 될 것이다.
포트폴리오 구성에 관해서는, 비록 내가 당신의 투자 고문이 되고 싶지는 않지만(즉, 내가 직접 어떤 포지션을 보유해야 한다고 말하고 당신이 내 조언을 그대로 따르도록 하고 싶지는 않다), 나는 정말로 당신이 더 나은 투자를 하는 데 도움이 되고 싶다. 비록 당신이 내가 선호하거나 선호하지 않는 투자 유형을 추측할 수 있다고 믿지만, 당신에게 가장 중요한 것은 독립적으로 투자 결정을 내릴 수 있는 능력을 갖추는 것이다. 당신 스스로 어떤 시장이 더 잘 또는 더 못할지 판단하든, 우수한 전략적 자산 배분 포트폴리오를 구축하고 이를 고수하든, 또는 당신에게 좋은 수익을 가져다줄 투자 매니저를 선택하든, 이들은 모두 당신이 숙달해야 할 핵심 능력이다.
만약 이러한 일들을 어떻게 잘 수행하여 투자에서 성공을 거둘 수 있는지에 대한 조언을 원한다면, 싱가포르 재무관리연구원(Wealth Management Institute of Singapore)에서 제공하는 Dalio Market Principles 과정에 참석할 것을 추천한다.
*참고: 4분기 실적이 아직 공개되지 않았기 때문에, 관련 데이터는 추정치입니다.
**참고: 이러한 요인들이 하락할 때, 주가에 상승 압력을 가합니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@RayDalio
