마이크로스트래티지: 세계 최대 비트코인 웨일의 생사가 달린 승부
글: Clow
비트코인 67만 개, 전 세계 총 공급량의 약 3.2%에 해당한다.
이것은 2025년 12월 중순 기준으로 마이크로스트래티지(MicroStrategy, 이후 Strategy Inc.로 사명 변경)가 보유한 비트코인 수량이다. 주요 준비자산으로 비트코인을 채택한 최초의 상장기업으로서, 과거 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 제공업체였던 이 회사는 이제 완전히 "비트코인을 위한 구조화된 금융 설계를 수행하는 운영 기업"으로 변모했다.
사명 변경은 단순한 브랜드 교체를 넘어서, 기업 전략이 완전히 '비트코인 본위'로 전환되었음을 선언하는 최종적 표현이다.
그러나 2025년 4분기에 들어 시장 변동성이 심화되고 지수 산정 기관의 규정 변경 가능성이 대두되면서, 창립자 마이클 세일러(Michael Saylor)가 "혁신적인 금융 혁신"이라 부른 이 모델은 2020년 도입 이후 가장 엄중한 시험대에 직면해 있다.
그렇다면 마이크로스트래티지는 정확히 어디서 자금을 조달하고 있는가? 그들의 비즈니스 모델은 지속 가능한가? 가장 큰 리스크는 무엇인가?
소프트웨어 기업에서 '비트코인 은행'으로
2025년, 마이크로스트래티지는 공식적으로 Strategy Inc.로 사명을 변경하며 정체성의 완전한 전환을 알렸다.
이 회사의 핵심 논리는 복잡하지 않다. 비트코인 순자산 가치(NAV) 대비 주식 프리미엄을 활용하여 지속적으로 자금을 조달하고 비트코인을 추가 매입함으로써 주당 비트코인 보유량을 계속 증가시키는 것이다.
쉽게 말해, 시장이 MSTR 주식에 대해 보유 비트코인보다 더 높은 평가를 내린다면, 회사는 신주를 발행해 더 많은 비트코인을 매입할 수 있으며, 기존 주주들이 보유한 주당 비트코인 수량은 오히려 감소하지 않고 증가하게 된다.
이러한 '플라이휠 효과'가 한 번 시작되면 긍정적인 피드백 루프가 형성된다. 주가 상승 → 신주 발행 및 비트코인 매입 → 비트코인 보유량 증가 → 주가 추가 상승.
그러나 이 플라이휠에는 치명적인 전제가 존재한다. 바로 주가가 지속적으로 비트코인 순자산 가치를 초과해야 한다는 점이다. 이 프리미엄이 사라질 경우 전체 모델은 즉각 멈춰선다.
자금은 어디서 오는가? 3대 조달 전략
외부에서는 마이크로스트래티지가 지속적으로 비트코인을 매입하는 자금 출처에 대해 궁금해한다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 8-K 서류를 분석하면, 초기의 단일 전환사채 방식에서 진화한 다각화된 자본 매트릭스 형태의 조달 구조를 확인할 수 있다.
첫 번째 전략: ATM 프로그램 — 프리미엄을 포착하는 인쇄기
마이크로스트래티지의 가장 핵심적인 자금원은 A 클래스 보통주(MSTR)의 시장가 발행(At-the-Market, ATM) 프로그램이다.
운영 원리는 간단하다. MSTR 주식 거래 가격이 보유한 비트코인 순자산 가치보다 높을 때, 회사는 시장에 신주를 판매하고 그 수익금으로 비트코인을 매입한다.
2025년 12월 8일부터 12월 14일까지 일주일 동안 회사는 470만 주 이상의 MSTR 주식을 매각해 약 8억 8820만 달러의 순수익을 올렸다.
이 조달 방식의 장점은 주가가 비트코인 순자산 가치를 상회하는 한, 신주 발행이 기존 주주들에게 희석이 아닌 가치 증대를 가져온다는 점이다.
두 번째 전략: 영구 우선주 매트릭스
2025년, 마이크로스트래티지는 자본 도구 혁신에서 중요한 한 걸음을 내딛으며 다양한 영구 우선주를 출시해 위험 선호도가 다른 투자자들을 유치했다.
12월의 일주일 동안 이 우선주들은 STRD로부터 각각 8220만 달러를 조달했다.
이 우선주는 일반적으로 '자본 환원형' 배당으로 설계되어 있어 세제상 투자자에게 매력적이며, 최소 10년간 납세 의무를 연기할 수 있다.
세 번째 전략: '42/42 계획' — 840억 달러의 야망
마이크로스트래티지는 현재 야심 찬 '42/42 계획'을 실행 중이다.
이 계획은 2025년부터 2027년까지 3년간 주식 발행을 통해 420억 달러, 고정수익 증권을 통해 420억 달러 등 총 840억 달러를 조달해 전액 비트코인 매입에 사용하는 것을 목표로 한다.
이는 이전의 '21/21 계획'의 업그레이드 버전으로, 경영진이 자본시장이 자사 증권을 흡수할 수 있는 능력에 대해 극도로 자신감을 갖고 있음을 반영한다. 이러한 대규모 자본 운용은 마이크로스트래티지를 실질적으로 비트코인에 레버리지를 적용한 폐쇄형 펀드로 만들지만, 동시에 운영 기업이라는 형태 덕분에 전통적 펀드가 갖지 못한 조달 유연성을 확보하고 있다.
'비트코인 매도' 소문의 진실
최근 마이크로스트래티지가 비트코인을 매도할 것이라는 소문이 돌았으나, 재무 데이터와 체인 데이터 앞에서 설득력을 잃고 있다.
2025년 11월 중순 및 12월 초, 체인 데이터 모니터링 도구(ArkhamIntelligence 등)는 마이크로스트래티지가 관리하는 지갑에서 대규모 자산 이동이 발생했음을 관찰했다. 데이터에 따르면 약 43,415개의 비트코인(약 42.6억 달러 상당)이 알려진 주소에서 100개 이상의 새로운 주소로 이전되었다. 이는 소셜 미디어에서 공포를 유발해 비트코인 가격이 일시적으로 95,000달러 아래로 하락하기도 했다.
그러나 이후 전문 감사와 경영진의 해명을 통해 이것이 보유량 감소가 아니라 정상적인 '수탁기관 및 지갑 로테이션'이었음이 밝혀졌다. 마이크로스트래티지는 단일 수탁기관의 신용 리스크를 줄이고 보안을 강화하기 위해 Coinbase Custody 등의 전통적 플랫폼에서 자산을 더 많은 방어적 주소로 분산시켰다. Arkham 분석에 따르면 이런 작업은 일반적으로 주소 갱신을 통한 보안 요구 사항이며 자산 처분과 무관하다.
마이크로스트래티지의 집행위원장 마이클 세일러는 여러 차례 공개적으로 허위 정보를 부인했으며, 12월 트위터와 CNBC 인터뷰에서 명확히 밝혔다. "우리는 매수하고 있으며, 매수 규모도 상당하다."
사실, 회사는 12월 둘째 주에 평균 92,098달러의 가격으로 10,645개의 비트코인을 추가 매입해 매도 추측을 직접 반박했다.
또한 최근 회사가 마련한 14.4억 달러 규모의 예비자금(USD Reserve)은 배당금이나 채무 이자를 지불하기 위해 비트코인을 현금화할 필요가 없음을 입증하며, 최소 21개월간의 재무 지출을 커버할 수 있다.
간과된 소프트웨어 사업
비트코인 거래가 여론의 중심을 차지하고 있지만, 마이크로스트래티지의 소프트웨어 사업은 여전히 상장기업 지위 유지 및 일상적인 재무 비용 지불을 위한 중요한 기반 역할을 하고 있다.
2025년 3분기 소프트웨어 사업의 총 수입은 1억 2870만 달러로, 전년 대비 10.9% 증가하며 시장 예상을 상회했다.
구독 수입은 크게 증가했지만, AI 연구개발 및 클라우드 인프라에 대한 지속적인 투자로 인해 2025년 상반기 동안 이 사업은 양의 영업현금흐름을 창출하지 못했다. Q3 자유현금흐름은 마이너스 4561만 달러로, 운영 측면에서 여전히 적자 상태임을 의미하며, 비트코인 지속적 증가는 전적으로 외부 조달에 의존하고 있음을 보여준다.
2025년 1월 1일부터 마이크로스트래티지는 ASU 2023-08 기준을 도입해 비트코인 보유량을 공정가치로 재평가하고 그 변동을 당기 순이익에 반영하도록 했다. 이 변화로 인해 회사의 장부상 이익은 극도로 변동성이 커졌다. 2025년 3분기 비트코인 가격 상승으로 인해 38.9억 달러의 미실현 이익을 기록했으며, 분기 순이익은 28억 달러에 달했다.
머리 위에 매달린 세 개의 다모클레스의 검
복잡한 금융 설계를 통해 단기적인 강제 청산 리스크는 낮췄지만, 마이크로스트래티지는 여전히 기반을 흔들 수 있는 몇 가지 구조적 리스크에 직면해 있다.
리스크 1: MSCI 지수 제외
현재 마이크로스트래티지가 직면한 가장 직접적인 리스크는 지수 산정 기관 MSCI의 심사에서 비롯된다.
MSCI는 디지털 자산이 총 자산에서 50%를 초과하는 기업을 '운영 기업'이 아닌 '투자 도구'로 재분류하는 것을 제안하며 공식적인 자문 절차를 시작했다. 비트코인 보유량이 마이크로스트래티지 자산의 압도적 비중을 차지하고 있기 때문에, 이 규정이 시행될 경우 마이크로스트래티지는 MSCI 글로벌 스탠다드 지수(GIMI)에서 제외될 수 있다.
이러한 제외는 패시브 펀드가 28억~88억 달러 상당의 주식을 매도하도록 강제할 수 있으며, 이 대규모 강제 매도는 주가를 직접적으로 하락시켜 MSTR의 NAV 프리미엄을 압축시킬 것이다. 만약 NAV 프리미엄이 사라지거나 할인 상태로 전환된다면, 신주 발행을 통한 비트코인 매입이라는 '플라이휠'은 완전히 멈출 것이다.
리스크 2: NAV 프리미엄 압축 및 조달 중단
마이크로스트래티지의 모든 증가 논리는 시장이 순자산 가치 이상의 프리미엄을 지불하려는 의사에 기반하고 있다.
2025년 말 기준, 이 프리미엄은 극도의 불안정성을 보였다. 12월 초, 지수 제외 우려로 인해 MSTR 주가는 일시적으로 보유 비트코인 가치의 11% 할인 수준에서 거래된 적이 있다.
주식이 할인 상태일 때, 새로운 주식 발행은 기존 주주의 주당 비트코인 보유량을 희석시키므로, 회사는 자산 축적을 중단할 수밖에 없으며, 채권자들이 자산 완전성에 의문을 제기할 가능성도 생긴다. 마이크로스트래티지는 2025년 9월 처음으로 ATM 프로그램을 일시 중단한 바 있는데, 이는 경영진이 평가 배수가 얼마나 민감한지를 보여준다.
리스크 3: 채무 부담 및 이론적 청산가
2025년 3분기 말 기준 마이크로스트래티지의 총 부채 규모는 약 82.4억 달러이며, 매년 약 3680만 달러의 이자를 지불해야 하고, 우선주 배당금은 연간 6.387억 달러에 달한다.
전환사채에는 비트코인 담보 조항이 포함되어 있지 않아 시장 하락으로 인한 직접적인 '리퀴데이션' 리스크는 낮추었지만, 비트코인 가격이 극단적으로 하락할 경우 회사의 채무 상환 능력은 시험대에 오를 것이다.
요약
2025년 말 마이크로스트래티지의 상황은 기업이 재무 경계를 재정의하려 할 때 나타날 수 있는 기회와 도전을 생생하게 보여준다.
지속적인 매입 의향은 변함없으며, 14.4억 달러의 달러 예비자금을 마련함으로써 잠재적인 유동성 한파에 대비한 방어벽을 구축했다.
그러나 마이크로스트래티지의 가장 큰 리스크는 비트코인 가격 변동 자체보다는 전통 금융 시스템과 연결된 지점—즉 지수 편입 여부와 NAV 프리미엄—에서 비롯된다.
MSCI 등 기관이 결국 마이크로스트래티지를 전통적 주식 범주에서 제외한다면, 회사는 지수 기반 패시브 유입과 독립적으로도 '비트코인 기반 구조화 금융 플랫폼'으로서 성장 동력을 유지할 수 있음을 투자자들에게 입증해야 하는 과제를 안게 될 것이다.
앞으로 '42/42 계획'이 예정대로 진행될지는, 비트코인 금융화 과정에서 기관 투자자에게 매력적인 수익 상품을 지속적으로 창출하면서, 소프트웨어 사업의 클라우드 전환 고통 속에서도 최소한의 재무 존엄성을 유지할 수 있는가에 달려 있다.
이것은 단지 한 기업의 실험이 아니라, 전체 암호화폐 산업과 전통 금융 시스템의 융합 과정을 축약해 보여주는 사례이다.
이 전례 없는 도박에서 유일하게 확실한 것은, 누구도 이 이야기의 결말을 모른다는 점이다.
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