Bitwise 컨설턴트 리뷰: 2월 5일 비트코인 급락의 진정한 원인 — 전통형 펀드의 청산, 암호화폐 시장은 단지 파급 영향을 받음
저자: 제프 파크(Jeff Park)
번역·편집: TechFlow
TechFlow 리드: 비트와이즈(Bitwise) 고문이자 프로캡(ProCap) 최고투자책임자(CIO)인 제프 파크는 이 긴 글에서 2월 5일 비트코인의 13.2% 폭락 진짜 원인을 되짚어본다. 그는 이 폭락이 기본적 요인에 기반한 매도가 아니라, 전통 금융 분야 다중전략 펀드의 레버리지 해제에서 비롯된 기술적 연쇄 붕괴이며, 옵션 시장의 공매도 감마 효과가 이를 증폭시켰다고 주장한다. 가장 핵심적인 데이터는 바로 IBIT가 당일 거래량 100억 달러를 돌파하며 사상 최고치를 기록했음에도 ETF 자금 유입은 순유입이었다는 점이다. 이 분석은 비트코인과 전통 자본시장 간 깊이 뿌리내린 상호연결성을 이해하는 데 매우 가치 있다.
글 말미에 저자는 댓글란에서 이렇게 밝혔다: 만약 당신이 이 기회를 받아들인다면, 지금 바로 최고의 기회가 눈앞에 펼쳐져 있다.
2월 5일 하루 동안 정확히 무슨 일이 있었나?
점차 더 많은 데이터가 공개되면서 한 가지 사실이 점점 더 명확해지고 있다: 그 격렬한 매도는 비트코인 ETF와 관련이 있으며, 자본시장 역사상 가장 참혹했던 날 중 하나에 발생했다.
어떻게 알 수 있을까? 바로 IBIT가 역사상 최대 거래량 기록(100억 달러 이상, 이전 최고 기록의 2배)을 세웠고, 옵션 거래량 역시 ETF 상장 이래 최대 계약수를 기록했기 때문이다. 다만 이번에는 과거와 약간 다른 양상이 있었다. 즉, 옵션 활동이 주로 풋옵션(put) 중심으로 이뤄졌으며, 거래량이 명백히 매도 측에 치우쳤다는 점이다. 이 부분은 뒤에서 다시 다룰 예정이다.
그림 설명: IBIT 역사상 거래량 추이. 2월 5일 사상 최고치 기록
그림 설명: IBIT 옵션 총 거래량. 당일 계약수는 ETF 상장 이래 최고치
한편, IBIT의 가격 움직임은 지난 몇 주간 소프트웨어 주식 및 기타 리스크 자산과 매우 강한 상관관계를 보였다. 골드만삭스(Goldman Sachs)의 프라임브로커(PB) 부서 자료에 따르면, 2월 4일은 다중전략 펀드 역사상 성과가 가장 처참했던 날 중 하나로, z-score가 3.5에 달했다. 이는 무엇을 의미할까? 이는 확률로 따지면 0.05%에 불과한 사건이며, 3표준편차 이상의 이벤트보다 무려 10배나 드문 것이다. 말 그대로 재앙 수준이다.
그림 설명: 출처 — 골드만삭스 FICC 및 주식·프라임서비스 부문. 데이터 기준일: 2026년 2월 4일. 과거 실적은 미래 수익을 보장하지 않음
이 정도 규모의 이벤트가 발생할 때마다, ‘팟숍(pod shop)’—즉 다중전략 펀드 산하 각 트레이딩 팀—의 리스크 관리자들은 즉각적으로 모든 포지션을 무차별적으로 줄이라고 요구한다. 이것이 바로 2월 5일에도 피바람이 불었던 이유다.
IBIT 자금 흐름의 반상식적 현상
당일 사상 최대 거래량과 가격 하락(13.2%)이라는 조건을 고려하면, 우리는 순환매(Net Redemption)를 예상했을 것이다. 역사적 사례를 참고하자면: 1월 30일 IBIT는 전날 5.8% 하락했고, 이에 따라 사상 최대 규모인 -5.3억 달러의 순환매가 발생했다. 또 2월 4일 연속 하락세 속에서도 -3.7억 달러의 순환매가 기록됐다. 이런 흐름이라면, 5~10억 달러 규모의 자금 유출이 합리적으로 보였을 것이다.
하지만 현실은 정반대였다. 우리는 광범위한 순신규(Net Subscription)를 목격했다: IBIT는 약 600만 개의 신규 지분을 추가로 발행했고, 운용자산(AUM)은 2.3억 달러 이상 증가했다. 다른 ETF들도 자금 유입을 기록했으며, 전체 유입액은 3억 달러를 넘어서 계속 늘고 있다.
이는 다소 납득하기 어렵다. 2월 6일 강력한 반등으로 일부 유출이 완화됐다고 어림짐작할 수는 있지만, 그것이 순신규로까지 전환되는 건 전혀 다른 차원의 이야기다. 이는 여러 요인이 동시에 작용하고 있음을 시사하지만, 그 요인들이 단일한 서사로 수렴되지는 않는다.
현재까지 입수한 정보를 바탕으로 다음과 같은 몇 가지 가설을 세울 수 있다:
- 비트코인 매도는 순수하게 암호화폐 기반의 것이 아닌 다중자산 포트폴리오 또는 전략을 촉발시켰다(앞서 언급한 다중전략 헤지펀드일 수도 있고, 벨랙드(BlackRock)가 IBIT와 IGV 사이에서 자산 배분을 자동으로 수행하는 모델 포트폴리오일 수도 있으며, 극심한 변동성 이후 자동 재균형이 트리거됐을 가능성도 있다).
- 비트코인 매도의 가속화는 옵션 시장, 특히 하락 방향에 관련이 있다.
- 매도가 비트코인 자산의 최종 유출로 이어지지 않았다는 점은, 대부분의 거래가 시장조성자(market maker)와 트레이더 주도의 ‘종이상의 자금(paper money)’ 조작이라는 점을 시사한다. 이러한 포지션은 전반적으로 헷징되어 있다.
내 가설
이러한 사실들을 종합해 나는 다음과 같은 가설을 세운다:
- 촉매제는 다중자산 펀드/포트폴리오 전반에 걸친 레버리지 해제다. 리스크 자산 간 하락 상관관계가 통계적으로 이례적인 수준에 도달했기 때문이다.
- 이는 비트코인을 포함한 극심한 레버리지 해제를 초래했지만, 실제 비트코인 리스크의 상당 부분은 ‘델타 중립(delta neutral)’ 헷징 포지션이었다. 예컨대 선물-현물 기초거래(basis trade), 암호화폐 주식 대비 상대가치 거래(relative value trade) 등이 여기에 해당하며, 이 거래들은 일반적으로 시장조성자 집단 내에서 잔여 델타를 헷징 처리한다.
- 레버리지 해제는 하락 방향에서 복합적 가속 효과를 유발하는 공매도 감마 효과를 촉발시켰다. 시장조성자는 IBIT를 매도해야 했으나, 매도 압력이 너무 강해 재고 없이 비트코인을 공매도해야 했다. 이는 실제로 새로운 재고를 창출함으로써 예상됐던 대규모 자금 유출을 오히려 줄였다.
- 그리고 2월 6일에는 IBIT에 대한 긍정적인 자금 유입이 발생했다. (구체적인 구매자 유형은 아직 불명확하지만) 저가 매수자들이 등장해, 원래 예상됐던 소액 순유출을 추가로 상쇄시켰다.
소프트웨어 주식과의 상관관계에서 시작해보자
나는 촉매제가 소프트웨어 주식 매도에서 비롯됐다고 믿는다. 왜냐하면 이 상관관계는 금까지 확장되기 때문이다. 아래 두 장의 그래프를 보라:
[그림: GLD vs IBIT 상관관계 차트(Bloomberg 터미널 캡처)]
그림 설명: GLD(금 ETF)와 IBIT의 가격 추이 비교
[그림: IGV vs IBIT 상관관계 차트(Bloomberg 터미널 캡처)]
그림 설명: IGV(소프트웨어 ETF)와 IBIT의 가격 추이 비교
이 설명은 납득이 간다. 금은 다중전략 펀드가 자금조달 거래에 사용하는 자산이 거의 아니지만, RIA(등록 투자자문업자) 모델 포트폴리오 구성요소일 가능성은 있다. 따라서 이 사건의 핵심 원인은 다중전략 펀드라는 결론을 더욱 뒷받침한다.
CME 기초거래의 붕괴
이제 두 번째 요점으로 넘어간다: 극심한 레버리지 해제는 헷징된 비트코인 리스크를 포함했다. 팟숍(pod shop)들이 가장 선호하는 CME 기초거래를 예로 들어보자:
[그림: CME BTC 기초율 데이터 표(30/60/90/120일)] 그림 설명: 1월 26일부터 2월 6일까지의 CME BTC 기초율 데이터. 제공: @dlawant
전체 데이터셋을 보면—근월물 기초율이 2월 5일 3.3%에서 2월 6일 9%로 급등한 것을 확인할 수 있다. 이는 ETF 상장 이래 관측된 최대 급등 중 하나로, 기초거래가 강제 청산됐음을 사실상 입증한다.
밀레니엄(Millennium), 시테이델(Citadel) 같은 거대 펀드를 생각해보라. 그들은 기초거래 청산 작업(현물 매도, 선물 매수)을 강제로 수행해야 했다. 그들이 비트코인 ETF 생태계 내에서 차지하는 규모를 고려한다면, 왜 이 문제가 폭발적으로 확산됐는지 쉽게 이해할 수 있다.
구조화 상품: 하락의 ‘연료’
이제 세 번째 축으로 넘어간다. 우리가 이미 IBIT가 광범위한 레버리지 해제 과정에서 매도된 메커니즘을 이해했다면, 하락을 가속화시킨 것은 무엇일까? 그 가능성이 높은 ‘불에 기름을 부은 요인’은 구조화 상품(structured product)이다.
나는 구조화 상품 시장 규모가 이번 매도를 단독으로 주도할 만큼 크지는 않다고 본다. 그러나 모든 요인이 VaR 모델이 예측조차 못 할 방식으로 완벽하게 맞물렸을 때, 구조화 상품은 연쇄 청산 행위를 유발하는 트리거가 될 수 있다.
이 말을 들으면 나는 모건스탠리(Morgan Stanley)에서 일하던 시절이 떠오른다—특정 조건 하에서 낙인(Knock-In) 풋옵션은 델타가 1을 넘을 수 있는데, 이는 블랙-쇼울즈(Black-Scholes) 모델이 일반 옵션에 대해 전혀 고려하지 않는 경우다.
[그림: JPM이 작년 11월 가격을 책정한 구조화 상품 문서]
그림 설명: JPM 구조화 상품. 장벽가격(barrier price)이 약 43.6 부근임을 확인할 수 있음
JPM이 작년 11월 가격을 책정한 구조화 상품을 살펴보면, 장벽가격이 약 43.6 부근에 설정돼 있다. 만약 12월 비트코인이 또 10% 하락했다면, 많은 장벽가격이 38~39 구간에 위치하게 됐을 것이다—바로 이번 폭풍의 중심이다.
이러한 장벽이 돌파되면, 시장조성자가 낙인 위험을 헷징하기 위해 풋옵션 공매도 포지션을 운용한다면, 감마 변화 속도는 극도로 빨라진다. 특히 음의 반나(negative vanna, 변동성 민감도) 역학이 작동할 때, 시장조성자는 하락장에서 기초자산을 적극적으로 매도해야 한다.
그렇게 해서 우리가 목격한 건 바로 이랬다: 내재변동성(IV)이 역사상 극단 수준으로 붕괴돼 거의 90%에 달했고, 이는 재앙 수준의 스쿼즈(squeeze)가 발생했음을 의미한다. 이런 상황에서 시장조성자는 IBIT를 대량 공매도해야 했으며, 결과적으로 순신규 지분이 창출됐다. 이 부분은 약간의 상상력을 필요로 하며, 추가적인 스프레드 데이터 없이는 확정하기 어렵다. 그러나 사상 최대 거래량을 고려할 때, 권한 참여자(AP)가 이 과정에 관여했을 가능성은 충분하다.
암호화폐 원생 공매도 감마의 중첩 효과
또 하나의 요인을 더 덧붙이자면: 최근 몇 주간 변동성이 지속적으로 낮았기 때문에, 암호화폐 원생 시장의 고객들은 풋옵션을 대량 매수해왔다. 이는 암호화폐 시장조성자들이 자연스럽게 공매도 감마 상태에 놓였음을 의미하며, 본질적으로는 과도하게 낮은 가격으로 옵션을 판매해온 것이다. 예상을 훨씬 뛰어넘는 대규모 변동성이 도래했을 때, 하락은 더욱 심화된다.
[그림: 시장조성자 감마 포지션 분포도]
그림 설명: 시장조성자는 64k~71k 구간에서 주로 풋옵션 공매도 감마 포지션을 보유하고 있음
2월 6일 반등
2월 6일, 비트코인은 10%를 넘는 영웅적인 반등을 완성했다. 흥미로운 점은 CME의 미결제약정(OI) 확장 속도가 바이낸스(Binance)를 훨씬 앞질렀다는 사실이다.
[그림: CME vs 바이낸스 OI 변화 비교도]
그림 설명: @dlawant가 제공한 시간별 스냅샷 데이터(미국 동부시간 오후 4시 기준)
2월 4일부터 2월 5일까지 OI가 급격히 감소한 것을 볼 수 있다(이는 2월 5일 CME 기초거래 청산이 발생했음을 다시 한번 확인시켜준다). 그러나 2월 6일에는 다시 회복됐는데, 이는 더 높아진 기초율 수준을 활용하기 위한 것으로 보이며, 유출 효과를 상쇄시켰다.
이렇게 해서 전체 그림이 완성된다: IBIT의 신규申购/환매는 CME 기초거래가 순차적으로 회복됨에 따라 대체로 안정세를 유지했다. 하지만 가격은 더 낮아졌다. 왜냐하면 바이낸스의 OI가 붕괴됐고, 이는 암호화폐 원생 공매도 감마와 청산에 의한 대규모 레버리지 해제를 의미하기 때문이다.
결론: 기본적 요인에 의한 사건이 아니다
이것이 내가 2월 5일과 2월 6일에 발생한 일을 설명하기 위해 세운 최선의 이론이다. 물론 몇 가지 가정이 포함돼 있으며, 완전히 만족스럽지도 않다—왜냐하면 FTX처럼 명백한 ‘주범’을 지목해 비난할 수 있는 대상이 없기 때문이다.
하지만 핵심 결론은 다음과 같다: 촉매제는 암호화폐가 아닌 전통 금융 분야의 리스크 해제 조치에서 비롯됐으며, 이 조치가 마침 비트코인을 특정 수준으로 밀어넣었고, 이 수준에서는 공매도 감마가 헷징 활동(방향성 거래가 아님)을 통해 하락을 가속화시켰으며, 그 결과 더 많은 재고가 필요해졌다—이 재고는 2월 6일에 전통 금융 시장의 중립적 포지션이 급속히 반전되면서 생성됐다(하지만 불행하게도 암호화폐 방향성 포지션은 동기화되지 않았다).
이 답변은 다소 씁쓸할 수 있지만, 확실히 단언할 수 있는 건, 어제의 매도는 10월 10일과 아무런 관련이 없다는 점이다.
‘홍콩 펀드의 엔화 아비트리지’ 이론 반박
나는 지난 주의 사건이 10월 10일 레버리지 해제의 연장선이라고 보지 않는다. 일부에서는 미국 외 지역, 특히 홍콩 소재 펀드가 엔화 아비트리지 거래에서 폭탄을 터뜨렸을 가능성에 대해 언급했다. 그러나 이 이론은 두 가지 중대한 결함이 있다:
첫째, 암호화폐 전문 프라임브로커가 아닌 어떤 기관도, 다중자산 거래를 지원하는 복잡한 서비스를 제공하면서도 90일의 마진 버퍼 기간을 부여하고, 리스크 관리가 강화될 때까지 오랜 기간 문제를 드러내지 않을 수 있다고 나는 믿지 않는다.
둘째, 만약 자금조달 아비트리지를 IBIT 옵션 매수에 활용해 ‘손실 만회’를 노렸다면, 비트코인 하락은 오히려 하락 가속을 유발하지 않는다—옵션은 단순히 실값(out-of-the-money, OTM)이 되어 그리스 문자 값이 모두 0으로 수렴할 뿐이다. 이는 반드시 하락 리스크를 수반하는 거래였어야 함을 의미한다. 예컨대 IBIT 풋옵션 공매도와 동시에 달러-엔 환율 아비트리지를 매수했다면, 그 프라임브로커는 스스로 망해 마땅하다.
향후 며칠이 매우 중요하다
향후 며칠은 매우 중요하다. 왜냐하면 투자자들이 이번 조정을 이용해 새 수요를 창출하고 있는지 여부를 판단할 수 있는 더 많은 데이터가 나올 것이기 때문이다. 이는 매우 강한 상승 신호가 될 것이다.
현재까지 ETF 자금 흐름 전망은 나에게 큰 고무감을 주고 있다. 나는 항상 진정한 RIA 스타일 ETF 투자자(상대가치 거래를 하는 헤지펀드가 아닌)가 다이아몬드 핸드(diamond hand)라고 믿어왔다. 이 점에서 우리는 업계 및 비트와이즈 동료들이 추진하고 있는 방대한 기관 협업을 목격하고 있다. 이를 검증하기 위해 나는 기초거래 확장 없이 발생하는 순자금 유입을 주의 깊게 관찰하고 있다.
전통 금융의 취약성은 비트코인의 반취약성이다
끝으로, 이번 사건은 비트코인이 이제 매우 복잡한 방식으로 금융 자본시장에 통합됐음을 알려준다. 이는 우리가 반대 방향의 스쿼즈에 직면했을 때, 상승이 이전 어느 때보다도 더 급격하고 수직적으로 이뤄질 것임을 의미한다.
전통 금융의 마진 규칙의 취약성은 바로 비트코인의 반취약성이다. 반대 방향의 ‘메탈릭 상승(melt-up)’이 도래할 때—나는 이것이 불가피하다고 본다, 특히 현재 나스닥(Nasdaq)이 옵션 미결제약정 한도를 상향 조정한 상황에서—그 광경은 정말 장관일 것이다.
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