금이 상승을 주도할 때, 왜 우리는 여전히 비트코인에 확고하게 포지션을 잡아야 하는가?
저자: Lyv
서론
올해 들어 금은 일시적으로 가장 주목받는 자산이 되었다. 무역 마찰, 미국 국채 변동성, 지정학적 긴장 등 다중 외부 충격 속에서 금은 비트코인과 나스닥지수를 포함한 모든 주요 자산군을 압도하며 연내 수익률 50%를 넘기며 ‘왕자의 귀환’을 알렸다. 반면 최근 몇 년간 서서히 안전자산 성격을 얻어온 ‘온체인 골드(on-chain gold)’ 비트코인은 약 15% 상승에 그쳤다. 이처럼 뚜렷한 강약 분화 현상은 시장 내에서 “왜 금은 강하고 비트코인은 약한가?”, “비트코인은 여전히 투자할 가치가 있는가?”라는 격렬한 논의를 촉발했다.
금의 역사적 가격 결정 규칙과 매수 로직을 세밀하게 분석해 본 결과, 우리는 여전히 비트코인이 디지털 시대의 새로운 형태의 안전자산으로서 현재 ‘안전자산 + 위험자산 이중성’이라는 역사적 단계를 겪고 있다고 생각한다. 장기적으로 보면 비트코인의 독창성과 희소성은 금과 동일한 의미의 장기 자산 배분 가치를 지니며, 현재 글로벌 포트폴리오에서 비트코인의 낮은 비중은 더 높은 배분 레버리지와 수익 잠재력을 의미한다.
본고는 Q&A 형식으로 안전자산 개념의 진화, 금과 비트코인의 헤징 메커니즘, 장기 자산배분 비율, 꼬리 리스크(tail risk) 가격 책정 등을 바탕으로 체계적으로 우리의 자산배분 프레임워크를 정리하고, 글로벌 주요 기관 및 투자자들의 관점을 도입하여 왜 현재와 미래의 글로벌 자산 포트폴리오에서 비트코인에 전략적으로 더 높은 비중을 두어야 하는지를 논증한다.
Q1. 이론적으로 금과 비트코인 모두 안전자산 성질을 갖지만, 두 자산의 안전자산 역할에는 어떤 차이가 있는가?
답변: 일반적으로 금은 전통적인 ‘탄소 기반 세계(carbon-based world)’의 성숙한 안전자산으로 간주된다. 반면 비트코인은 ‘실리콘 기반 세계(silicon-based world)’의 새로운 가치 저장 수단으로 볼 수 있으며, 아직 성숙한 안전자산이라기보다는 위험자산 성향이 여전히 강하다. 우리는 2024년 초 비트코인 ETF 승인 이전까지 비트코인 가격과 나스닥지수의 상관계수가 0.9에 달했으며, ETF 승인 이후에는 이 상관계수가 0.6으로 하락하면서 전 세계 M2 유동성을 따라 움직이는 경향을 보였고, 금과 유사한 ‘인플레이션 헤지’ 성격을 나타냈다는 점을 확인하였다.
골드만삭스의 분석에 따르면, 금에 비해 비트코인은 수익률은 높지만 변동성이 매우 크며, 위험선호 심리가 강할 때는 주식과 유사하게 행동하는 경향이 있다. 그러나 주식시장이 하락하면 비트코인의 헤징 효과는 금에 미치지 못한다. 따라서 현재로서는 금이 안전자산으로서 더 신뢰할 수 있으며, 비트코인은 여전히 위험자산에서 안전자산으로 전환되는 과도기 단계에 있다.
브릿지워터 어소시에이츠(Bridgewater Associates) 창립자 레이 달리오(Ray Dalio) 역시, 투자자가 자산배분에서 중립을 유지하고 리스크를 분산시키려면 금이나 비트코인을 고려할 수 있지만, 개인적으로는 역사적으로 검증된 헤징 도구인 금을 더 선호한다고 강조했다. 그는 비트코인이 한정된 공급량과 일정한 가치 저장 잠재력을 지녔다고 인정하지만, 안전자산으로서의 지위는 오랜 역사적 입지를 갖춘 금에 비해 훨씬 떨어진다고 지적했다.
Q2. 2007년 이후 금 가격의 주요 동인은 무엇이며, 왜 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 이후 각국 중앙은행이 주요 매수세가 되었는가?
답변: 2007년 글로벌 금융위기 이후 미국의 실질금리는 금 가격의 핵심 동인 중 하나가 되었다. 금 자체는 이자를 발생시키지 않기 때문에(‘제로 쿠폰’ 자산), 그 가격은 실질금리와 음의 상관관계를 갖는다. 즉 실질금리가 상승하면 금 보유의 기회비용이 증가하여 금값은 하락하고, 실질금리가 하락(또는 마이너스)할 경우 금의 상대적 매력이 상승하여 금값은 상승한다. 지난 15년간 이 관계는 매우 명확하게 드러났다. 예를 들어 2008년 이후 연준이 금리를 인하하면서 실질수익률이 낮아지자 금값이 크게 상승했고, 2013년부터 실질금리가 회복되자 금값은 하방 압력을 받았다. 2016년 연준이 제로 금리 정책을 시행하던 시기에는 북미 ETF 자금이 대규모 유입되었다.
2022년 러시아-우크라이나 전쟁 발발 후 전 세계 중앙은행들이 금을 대규모로 순매수하며 금값 상승의 새로운 주요 동력이 되었다. 해당 해 각국 중앙은행의 순순매수량은 사상 최고 기록을 경신했으며, 이후 매년 1,000톤 이상을 매입했다. Metals Focus의 데이터에 따르면 2022년 이후 중앙은행의 연간 금 구매량은 이전 평균(2016~2021년 연평균 457톤)을 크게 상회하였으며, 2025년에도 약 900톤을 매입할 것으로 예상된다. 이러한 공공기관의 매수 수요는 2022~2025년간 세계 금 연간 수요의 23%(투자 수요의 40% 이상)를 차지하며, 2010년대의 두 배 수준이다. 현재 전 세계 중앙은행은 약 3.8만 톤의 금을 보유하고 있으며, 이는 지표상 금 매장량의 17% 이상이고, 주얼리 및 기술 용도를 제외한 투자용 금의 44%를 차지하며, 여전히 증가 가능성이 있다.
월드 골드 카운실(WGC)의 최신 설문조사에 따르면, 각국 중앙은행들은 여전히 금에 대해 낙관적인 전망을 가지고 있다. 응답자 대부분(95%)은 향후 12개월 내 전 세계 중앙은행의 금 보유량이 증가할 것이라고 답했으며, 사상 최고치인 43%는 자국의 금 보유량도 동시에 늘어날 것이라고 응답했고, 금 보유량 감소를 예상한 응답자는 없었다.
중앙은행이 금을 '대량 매수'하는 이유는 1) 지정학적 헤징 2) 외환보유자산 다각화 때문이다. 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 서방의 제재가 러시아 외환보유액의 절반을 동결시키면서 많은 신흥국들이 달러 자산 일부를 금으로 대체하기 시작했다. 미국의 부채 증가와 신용 전망의 불확실성이 커짐에 따라 미국 국채 등의 달러 자산 매력이 상대적으로 저하되면서, 금은 보유자산 및 안전자산으로서의 매력이 더욱 높아졌다.
또한 일부 대형 장기 투자기관들의 배분 수요는 ‘주식-채권 트레이드오프(trade-off)’가 점점 더 무너지는 상황 때문이기도 하다. 2022년 이후 주식과 채권은 더 이상 음의 상관관계를 유지하지 않고 오히려 양의 상관관계를 보이며, 지난 20년간 익숙했던 ‘주식 6, 채권 4’ 자산배분 패러다임과 벗어나고 있다:
Q3. 금의 안전자산 기능은 주로 어떤 중대한 꼬리 리스크(tail risks)에 대한 헤지를 목적으로 하는가?
답변: 앞선 분석에서 알 수 있듯이, 금의 향후 안전자산 가치는 다음 두 가지 서로 독립적인 극단적 꼬리 리스크에 대한 헤지에서 주로 드러날 것이다:
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미국의 국가 부채 또는 인플레이션 위기(즉, 달러 신용 / 주권부채 리스크)
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중대한 지정학적·경제적 충돌
첫째, 부채 통제 불능 또는 고물가 상황에서 법정화폐는 대폭 하락하거나 신용 위기를 겪을 수 있으며, 이때 금은 장기적 가치 저장 및 인플레이션 헤지 기능에서 두각을 나타낸다. 월드 골드 카운실이 약 60개 중앙은행을 대상으로 조사한 결과, 각국 중앙은행이 금을 보유하는 주요 이유는 장기적 가치 저장과 인플레이션 헤지 도구로 삼기 위함이며, 위기 상황에서도 우수한 성과를 내는 자산이기 때문이다. 중앙은행 관계자들은 또한 금을 투자포트폴리오 분산 수단으로 활용하여 경제 리스크(예: 스태그플레이션, 침체, 부채 불이행) 및 지정학적 리스크를 헤지하고 있다.
예를 들어, 미국의 급속한 부채 증가는 달러 장기 가치에 대한 우려를 낳으며, 이런 극단적 상황에서 금은 일종의 ‘방패(shield)’ 역할을 할 수 있다. 둘째, 지정학적 갈등 상황에서 금은 불안정한 시기에 안전한 피난처(safe haven)로 간주된다. 전쟁이나 국제관계 긴장이 발생할 때마다, 예를 들어 2018년 미중 무역전쟁, 2022년 러시아-우크라이나 전쟁, 2025년 미국의 관세 충격 등에서는 안전자산 수요가 금으로 몰리며 가격이 상승한다. 경제 역사적 백테스트 연구도 최근 10년간 금 가격과 무역정책 불확실성지수(Trade Policy Uncertainty Index) 사이에 양의 ‘멱법칙(power law)’ 관계가 존재함을 보여준다:
이러한 이유로 최근 금이 비트코인을 앞선 것으로 설명할 수 있다. 미중 무역 대립이 새로운 고비를 맞이하는 과정에서 주요 자산배분 주체인 각국 중앙은행과 장기 투자기관들은 미국 국채 장기 호황에 대한 불확실성이 높아진 상황에서 자신들이 더 잘 알고 익숙한 자산인 금을 더 선호하게 된 것이다.
Q4. 이상적인 자산 포트폴리오에서 금의 배분 비율은 어떻게 꼬리 리스크에 대한 기대를 반영해야 하는가?
답변: 금은 종종 투자 포트폴리오의 ‘보험’에 비유된다. 정상적인 시기에는 수익을 다소 끌어내릴 수 있으나, 위기 상황에서 보호 기능을 제공한다. 따라서 운용자가 미래에 극단적 사건 발생 가능성 증가를 판단할 경우, 금 보유 비중을 높여 안전자산으로 활용한다. 금은 금융 스트레스 상황에서 포트폴리오의 잠재적 손실을 명확히 완화하며, 시장이 심각하게 하락할 때(좌측 꼬리 사건) 안정적인 분산 수익을 제공한다. 특히 금 수요의 일부가 중앙은행, 기술산업, 소비자들로부터 오기 때문에 그 가격 흐름은 금융자산과 완전히 동기화되지 않는다. 일부 자산배분 프레임워크에서는 금을 특별히 꼬리 리스크 헤징 목적에 사용한다. 예를 들어 일부 보험자금과 연기금은 극단적 상황에서 현금화 가능한 고유동성 자산으로 금을 지정하여, 꼬리 리스크 발생 시 다른 자산의 손실을 보완한다.
간단히 말해, 투자 포트폴리오에서 금의 비중은 자산운용자가 예상하는 극단적 꼬리 리스크 발생 확률을 반영한다고 볼 수 있다. 만약 운용자가 향후 5~10년 내에 위에서 언급한 두 가지 꼬리 사건 발생 확률이 높아지고 있다고 판단한다면, 포트폴리오 내 금 비중을 높이는 것이 타당하다. 이러한 배분은 마치 포트폴리오에 보험을 들었다고 볼 수 있으며, 그 비율은 재난적 사건에 대한 운용자의 주관적 확률 판단을 반영한다.
이제 우리는 간단하고 흥미로운 사고 실험을 해볼 수 있다. 우리가 앞서 언급한 두 가지 중대한 리스크가 다가올 5년 내 실현될 확률이 10%(예: 5%+5%)라고 본다면, 이 두 리스크에 대응하는 자산 비중도 10%로 높여야 한다. 만약 10년 후를 본다면 실현 확률이 15~20%로 올라가므로, 우리의 배분 비율도 15~20%로 높여야 한다. 시간이 흐를수록 우리는 이러한 두 가지 꼬리 리스크의 실현 확률이 점점 더 높아진다고 생각한다.
Q5. 현재 글로벌 자산배분에서 금과 비트코인의 비중은 얼마나 되는가? 시장 전문가들은 이 비중을 높여야 한다고 주장하는가?
답변: 골드만삭스의 최신 보고서에 따르면, 현재 글로벌 투자 포트폴리오에서 금의 배분 비중은 약 6%, 비트코인은 약 0.6%로, 후자는 전자의 약 1/10 수준이다(총 시가총액 비교는 더욱 작음). 이는 비트코인이 여전히 초기 배분 단계에 있다는 것을 의미한다(반면 금은 이미 주류 자산임).
최근 글로벌 거시환경의 불안정을 고려해, 여러 유명 기관 및 투자 거물들이 금(일정 수준의 비트코인 포함)의 배분 비중을 높일 것을 촉구하고 있다. 브릿지워터의 레이 달리오는 최근 전략적 자산배분 측면에서 투자 포트폴리오 내 금 비중을 10~15% 수준으로 높일 것을 명확히 제안했는데, 이는 일반적인 자산관리사들이 추천하는 5% 내외의 금 비중보다 훨씬 높은 수치이다. 참고로 달리오는 2022년 당시 비트코인/금 배분 비중을 약 1~2% 정도만 권고했으나, 현재 리스크가 증가했다는 판단 아래 이를 15% 수준으로 수 배 이상 높였으며, 이는 그가 안전자산의 중요성을 재평가했음을 보여준다.
다른 유명 투자자들도 유사한 의견을 표명했다. 예를 들어 ‘듀얼라인 캐피탈(DoubleLine Capital)’ 창업자 제프리 건들러크(Jeffrey Gundlach)는 최근 투자 포트폴리오의 거의 4분의 1(25%)을 금에 배분하는 것도 과하지 않다고 언급했다. 일부 연구 및 역사적 백테스트 결과도 더 높은 금 비중을 지지한다. 한 자산운용사의 장기 시뮬레이션 분석에 따르면, 금 배분 비율이 약 17%일 때 리스크 조정 수익률이 최고조에 달했다.
비트코인 측면에서는 기관들의 태도 변화에 따라 적절한 배분 비중 상향을 제안하는 목소리도 있다. 예를 들어 그레이스케일(Grayscale)은 비트코인을 ‘핵심 자산(core asset)’ 중 하나로 간주하며, 5~10%의 배분을 고려할 수 있다고 제안했다. 요약하자면, 현재 글로벌 금 배분 비중은 비트코인보다 훨씬 높지만, 업계 전반적으로 전통적 포트폴리오에 두 자산의 비중을 늘려 극단적 리스크에 대한 저항력을 강화할 필요가 있다는 인식이 확산되고 있다.
Q6. 다시 사고 실험으로 돌아가 보자. 향후 5년 내 10%의 꼬리 리스크, 향후 10년 내 20%의 꼬리 리스크가 있다고 본다면, 금과 비트코인 같은 헤징 자산의 배분을 어떻게 동시에 조정해야 하는가?
답변: 이런 꼬리 리스크 확률이 무시할 수 없는 상황을 가정할 때, 투자자는 일반적인 상황보다 현저히 높은 비중의 안전자산을 배분해야 한다. 경험적으로 극단적 사건 발생 가능성을 예상할 때, 미리 금, 비트코인 등의 헤징 자산을 배치하면 포트폴리오를 충격으로부터 보호하는 데 도움이 된다. 이 접근법은 ‘블랙 스완(black swan)’ 헤지 전략과 유사하다. 소액의 비용을 들여 소수확률의 대형 리스크를 헤지하는 것이다.
확률에 따른 비례 배분을 전제로, 20%의 꼬리 리스크를 헤지하기 위해선 자산 포트폴리오에서 동일한 비중의 안전자산, 즉 금과 비트코인의 총 배분 비율이 20%에 도달해야 한다. 가령 금 비중을 15%로, 비트코인을 5%로 설정한다면, 금의 글로벌 보유 비중은 현재 약 6%에서 15%로 증가하여 2.5배 상승하게 되고, 비트코인은 약 0.6%에서 5%로 상승하여 8배 이상 증가한다.
이것은 이상적인 안전자산 포트폴리오에서 비트코인의 배분 증가 잠재력(현재 기준 대비)이 금보다 훨씬 크다는 것을 의미한다. 금은 성숙한 자산이므로 글로벌 보유량과 배분 비중이 이미 낮지 않아, 이를 두 배 이상 높이려면 막대한 자금이 필요하다. 반면 비트코인은 시작점이 낮아 몇 배 증가하더라도 글로벌 자산에서 차지하는 비중은 여전히 작다. 이러한 큰 격차는 비트코인이 증가하는 배분 수요에 대해 가격 민감도가 더 높다는 것을 의미한다. 소량의 자금 유입만으로도 가격이 크게 상승할 수 있다.
실제 시장 운영에서 기관 투자자들은 이미 이러한 인식을 반영하고 있다. 일부 대형 투자은행들은 시스템적 리스크를 방지하기 위해 암호자산 배분 상한선을 적극적으로 도입하고 있다. 모건스탠리 글로벌 투자위원회는 최신 권고안에서 처음으로 비트코인을 자산배분 모델에 포함시켰으며, 높은 리스크 감내 능력을 가진 고객의 공격적 성장 포트폴리오에는 최대 4%까지 암호자산 배분을 권고했다(균형형 포트폴리오는 2% 상한, 보수형은 미배분).
또한 일부 애널리스트들은 미래에 비트코인이 점차 금과 유사한 보유자산 지위를 얻게 된다면 시가총액이 금의 수준에 근접할 수도 있다고 지적한다. 물론 이를 위해서는 여러 전제조건이 필요하지만, 배분 비율의 확장 가능성 측면에서 비트코인은 금 대비 더 큰 글로벌 자산배분 레버리지(2.5x vs 8.0x)를 갖는다. 이것이 바로 금 배분 비중을 늘리는 동시에 많은 기관 투자자들이 일정량의 비트코인 배분을 고려하기 시작하는 이유이다. 두 자산을 함께 배치하면 전통 금융 리스크를 헤지할 수 있을 뿐 아니라, 새로운 안전자산의 부상에서 초과 수익을 노릴 수도 있기 때문이다.
Q7. 금에 비해 비트코인이 포트폴리오에 포함되는 가치는 주로 어떤 장점 또는 고유성에서 드러나는가?
답변: 순수한 경제 설계 측면에서 장기적으로 비트코인은 금보다 더 적합한 안전자산이 될 수 있으며, 앞서 언급한 두 가지 꼬리 리스크에 대해서도 더 단단한 헤지 능력을 발휘할 수 있다고 생각한다.
첫째, 공급의 경직성(rigidity). 비트코인의 발행 상한은 영원히 2,100만 개로 고정되어 있어, 법정화폐처럼 무제한으로 발행하거나, 자원 탐사로 새로운 매장량이 발견되거나, 회수 효율 향상 등으로 공급이 늘어나는 일이 없다. 이러한 ‘실리콘 기반 디지털 희소성(silicon-based digital scarcity)’은 금과 유사한 희소 자산으로서 인플레이션에 대한 장기적 가치 저장 잠재력을 부여한다. 더욱 중요한 것은, 2024년 반감기 이후 비트코인의 연간 인플레이션율은 이미 1% 미만으로 하락하여, 매년 새로 공급되는 금의 2.3%보다 훨씬 낮다.
둘째, ‘매수 후 보유(Buy and Hold)’ 비중이 여전히 낮다. 우리의 분석에 따르면 현재 주요 기관 투자자들의 비트코인 배분 비중은 매우 작으며, ‘Buy and Hold’ 참여자의 보유량은 10%를 넘지 않는다. ETF 보유자까지 포함해도 17% 수준인데, 여기에는 많은 헤지펀드와 소규모 투자자들이 포함되어 있어 전체를 ‘Buy and Hold’로 간주할 수 없다. 반면 2024년 말 기준 금의 ‘Buy and Hold’ 보유 비중은 투자용 금의 65%에 달하며, 중앙은행이 44%를 차지하고 ETF 보유는 4%에 불과하다.
이는 인식도가 높아짐에 따라 미래 잠재적 추가 배분 공간이 매우 크다는 것을 의미한다. 블랙록(BlackRock)의 CEO 래리 핑크(Larry Fink)는 최근 공개적으로 비트코인을 ‘차세대 골드(new generation of gold)’라고 부르며, 연금 등 장기 자금의 배분 대상에 포함시키는 것을 지지했다.
셋째, 체인 상의 투명성. 모든 비트코인 거래는 공개 블록체인에 기록되어 누구나 조회하고 검증할 수 있다. 이전에 없던 수준의 투명성은 시장 신뢰를 높이며, 투자자는 실시간으로 비트코인 네트워크의 유통 및 보유 상태를 모니터링할 수 있고, 자산의 ‘블랙박스’가 존재하지 않는다. 반면 중앙은행의 금 보유량이나 장외거래는 실시간 투명성이 부족한 경우가 많다.
넷째, 탈중앙화 및 검열 저항성. 비트코인 네트워크는 전 세계 수많은 노드에 의해 공동으로 유지되며, 어떠한 중앙 기관도 일방적으로 거래를 통제하거나 무효화할 수 없다. 이러한 탈중앙화는 매우 강력한 검열 저항성을 제공한다. 어느 국가나 기관도 비트코인 계좌를 동결하거나 압류할 수 없으며, 공급을 늘려 가치를 희석시킬 수도 없다. 극단적인 상황에서 실물이 아닌 형태로 보유한 금도 상대방 리스크(counterparty risk)를 안고 있으며, 전시에는 수출금지, 압류 등의 리스크에 직면할 수 있으나, 비트코인은 전기와 네트워크, 개인키만 있으면 가치 저장 및 결제 이전이 가능하다.
요약하면, 비트코인의 고정된 공급량과 기술적 구조는 본질적으로 인플레이션 헤지, 낮은 상관관계, 검열 저항성이라는 특성을 부여한다. 이는 장기 자산배분에서 디지털 시대의 가치 저장 및 리스크 헤지 도구로서 새로운 역할을 수행할 가능성을 열어주며, 금과 기타 안전자산의 유익한 보완 역할을 할 수 있다.
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