'스테이블코인 최초의 IPO'가 다가오고 있지만, '치명적' 결함 숨어 있어

2025.06.04

'스테이블코인 최초의 IPO'가 다가오고 있지만, '치명적' 결함 숨어 있어

월가의 거물들이 앞다퉈 진입하는 화려한 겉모습 아래에서 써클(Circle)은 구조적인 과제에 직면해 있다.

2025.06.04 - 02:37:53

稳定币Circle

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

월가의 거물들이 앞다퉈 진입하는 화려한 겉모습 아래에서 써클(Circle)은 구조적인 과제에 직면해 있다.

글: 쉬차오, 월스트리트 저널

이번 주 목요일, 암호화폐 시장은 올해 가장 중요한 IPO 이벤트를 맞이했다.

(이미지 출처: 두바오 AI 생성, 프롬프트: 바람의 입구와 위기)

600억 달러 규모의 스테이블코인 USDC 발행사인 서클 인터넷 그룹(Circle Internet Group)이 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장된다. 회사는 A주 3200만 주를 발행하며, 공모가 범위는 주당 27~28달러로 최대 8.96억 달러의 자금을 조달할 예정이다. 주식 코드는 CRCL이며, 수요예측은 수요일 저녁 마무리되며 다음 날 거래를 시작한다.

이번 IPO는 월스트리트로부터 뜨거운 관심을 받고 있다. 서클의 기업가치는 초기 56.5억 달러에서 72억 달러로 상향 조정되었으며, 블랙록(BlackRock)이 지분 10%를 주도적으로 투자했고 아크 인베스트먼트(Ark Investment) 역시 최대 1.5억 달러의 투자 의사를 밝혔다.

하지만 월스트리트 거물들의 열광적인 참여라는 화려한 겉모습 뒤에는 서클이 구조적 도전에 직면해 있기도 하다.

표면상 '완벽한' 인쇄기 모델

스테이블코인은 이미 조용히 암호화폐 시장의 중심축이 되었으며 전통 금융과의 연계도 점점 더 깊어지고 있다. 2024년 스테이블코인 거래액은 27.6조 달러에 달해 비자(VISA)와 마스터카드(Mastercard)의 거래액 합계보다 약 8% 더 많았다.

현재 스테이블코인 시가총액은 2480억 달러에 달하며, 서클의 USDC는 25%의 점유율로 테더(Tether)의 USDT(61%)에 이어 두 번째로 큰 시장을 차지하고 있으며, 시가총액은 600억 달러에 이른다. 또한 유로화 기반 스테이블코인 EURC는 시장 1위로 시가총액 2.24억 달러를 기록하고 있다.

서클의 강점은 규제 준수성에 있다.

미국에서는 USDC가 암호화폐 생태계와 전통 금융 간의 규제 준수형 연결 다리 역할을 한다. 유럽에서는 MiCA 시행으로 인해 규제 미준수 스테이블코인들이 주요 거래소에서 퇴출되면서 USDC가 해당 지역 선도 스테이블코인이 될 수 있는 길이 열렸다.

서클의 사업 모델은 단순하면서도 매력적이다. 회사는 달러와 1:1 고정된 USDC 스테이블코인을 발행하고, 사용자가 예치한 600억 달러를 단기 미국 국채에 투자해 무위험 수익을 창출하는 것이다.

회사는 주로 미국 국채(85%, 베일리드 산하 CircleReserveFund가 관리)와 현금(10~20%, 글로벌 시스템적으로 중요한 은행에 예치)에 투자한다. 이 모델은 수익성이 매우 높아 2024년 약 16억 달러의 이자 수입('보유수익')을 올렸으며, 이는 서클 총수입의 99%를 차지한다.

코인베이스의 '흡혈'

그러나 표면상 '완벽한' 인쇄기 모델 뒤에서 서클의 재무 데이터는 성장과 동시에 압박감을 드러내고 있다. 2024년 서클의 총수입 및 보유수익은 16.76억 달러로 전년 대비 16% 증가했으며, 2023년 14.5억 달러에서 안정적으로 상승했다.

하지만 순이익은 2.68억 달러에서 1.56억 달러로 42% 감소했다.

모순된 재무 데이터 뒤에는 '유통, 거래 및 기타 비용'의 급증이 있으며, 그 주요 원인은 코인베이스와의 수익 분배 계약이다.

코인베이스와 서클의 협업은 2018년으로 거슬러 올라간다. 양사는 2018년 Centre 컨소시엄을 설립해 USDC를 만들었다. 2023년 컨소시엄 해체 후, 코인베이스는 서클 지분을 취득했고, 서클은 USDC 생태계를 완전히 통제하게 되었다.

하지만 분사 이후에도 양사의 현금 흐름 분배는 종료되지 않았으며, 여전히 USDC 보유금 이자 수익을 나누고 있다. 서클의 S-1 공시 문서에 따르면, 서클과 코인베이스 간 수익 배분 계약은 다음과 같다:

코인베이스 플랫폼 내 USDC: 코인베이스가 보유수익의 100%를 획득
코인베이스 외 플랫폼의 USDC: 코인베이스와 서클이 각각 보유수익의 50%씩 분배

2025년 1분기 기준, 코인베이스 플랫폼 내 USDC는 전체 유통량의 약 23%를 차지한다. 이 비율은 코인베이스가 USDC 생태계 내에서 중요한 위치를 차지하고 있으며 주요 수탁 플랫폼임을 보여준다.

코인베이스가 공개한 자료에 따르면, 2024년 코인베이스는 USDC 관련 사업에서 9.08억 달러의 수익을 올렸으며, 이는 코인베이스 순수입의 약 14.5%에 달한다.

또한 코인베이스는 서클의 제3자 협력사 선정에 결정권을 갖고 있다. 서클이 새로운 수익 분배 또는 유통 계약을 체결하려면 반드시 코인베이스의 승인이 필요하다.

일부 분석가들은 양사의 '긴밀한' 협업 조건이 장기적으로 코인베이스의 서클 인수 가능성을 염두에 둔 것이라고 평가한다.

숨겨진 '치명적' 결함

높은 '유통' 비용 외에도, 서클의 '인쇄기'처럼 보이는 사업 모델에는 심각한 결함이 존재한다.

첫째, 서클의 수익은 금리 변동에 크게 의존한다. 4.75% 수익률을 가정하면, 600억 달러 규모의 USDC는 약 28.5억 달러의 수익을 낼 수 있으며, 이는 서클이 리스크 없이 얻을 수 있는 수익이다.

하지만 금리가 하락하면 문제가 발생한다. 이러한 수익을 유지하기 위한 비용(즉 리스크 측면)은 더욱 커진다. 과도한 리스크를 감수하려는 유혹이 생길 수 있으며, 경쟁자들은 시장 점유율을 확보하기 위해 보유수익 대부분을 포기할 가능성도 있다.

동시에 서클의 실적은 변동성이 큰 광범위한 암호화폐 시장과도 밀접하게 연관되어 있다.

테라와 FTX 플랫폼 붕괴로 인해 서클은 2022년 7.688억 달러의 손실을 기록했으며, 2023년 파트너였던 실리콘밸리 은행(SVB)의 파산으로 USDC 매도 압력이 증가해 시가총액이 반토막 났다.(코인베이스와 계약 체결 시점)

외부 경쟁 압력 급증

달러 기반 일반 스테이블코인에는 진입 장벽이 사실상 없다. 제공업체는 스테이블코인을 산업 표준으로 만들기 위해 경쟁사보다 더 창의적이어야 한다.

ARK는 2030년까지 스테이블코인 시장 규모가 현재 약 2500억 달러에서 1.4조 달러로 성장할 것으로 전망하며, 이는 발행사들이 시장 점유율을 확보하거나 선점하기 위해 얼마나 많은 '유동 수익'을 '보상' 형태로 공유하느냐에 달려 있다고 분석했다.

규제 환경이 명확해짐에 따라 서클은 더 치열한 경쟁에 직면할 수 있다. 아마존, 구글 같은 테크 거대 기업들이 자체 스테이블코인을 출시할 수 있으며, 미국은행(Bank of America), 시티그룹, JP모건 등 은행들도 공동 발행을 검토 중이다.

페이팔(PayPal)은 이미 자체 스테이블코인을 출시했으며, 대부분의 보유수익을 사용자에게 돌려주는 방안을 추진하고 있다. 이러한 '착한 경쟁' 트렌드는 전체 산업의 수익 공간을 줄일 가능성이 있다.

IPO 타이밍, 더 적절할 수 없다

내외부 다양한 문제에도 불구하고, 서클의 IPO 시기는 말 그대로 '절묘한 타이밍'이다.

지지자들은 스테이블코인이 사실상의 디지털 달러가 되고 있다고 주장한다. 특히 미국 정부가 중앙은행 디지털화폐(CBDC)에 대해 점점 더 부정적인 태도를 보이고 있는 상황에서, 스테이블코인의 잠재적 시장은 세계 송금, 기관 지불, DeFi 통합 등을 아우른다. 서클이 구축한 인프라와 규제 포지셔닝은 선도적 위치를 차지하게 할 것이다.

암호화폐 관련 주식에 다수 투자한 자산운용사 Balthazar Capital의 설립자 벤자민 빌라랑(Benjamin Billarant)은 이렇게 평가했다.

서클의 IPO 타이밍은 더 적절할 수 없다. 우리는 스테이블코인이 본격적으로 주류에 채택되는 전환점을 맞이했다. GENIUS 법안이 통과되면 필요한 규제 투명성을 제공받아 스테이블코인의 잠재력을 완전히 발휘할 수 있게 되며, 규제 우선 전략을 펼쳐온 서클은 이를 활용할 독보적인 위치에 있다.

사실 미국 역사상 가장 포괄적인 스테이블코인 법안인 양당이 공동 제정한 'GENIUS 법안'은 5월 21일 상원을 통과했으며 현재 하원에서 심의 중이다. 이는 서클의 IPO에 있어 최상의 타이밍이라 할 수 있다.

72억 달러의 높은 기업가치도 유사한 '이야기'를 말해주고 있다.(서클의 PER은 신용카드 거물 비자도 넘어섰다.) USDC는 단지 토큰화의 시작일 뿐이다.

서클은 현재 암호화폐 시장 수요에 의존하고 있지만, 미래에는 지금보다 더 원활하고 효율적인 지불 수단으로서 전 세계를 휩쓸게 될 것이다.

피자를 주문하거나 해외 물건을 사는 것을 넘어서, 동일한 플랫폼 위에 새로운 애플리케이션과 금융 상품을 구축할 수 있을 것이다. 트럼프 행정부가 스테이블코인의 주류화를 추진함에 따라 USDC에 대한 수요는 더욱 확대되고, 추가 수수료 수입도 늘어날 것이다.

72억 달러의 기업가치가 과연 타당한가? 시장이 결국 답을 줄 것이다. 하지만 한 가지 확실한 것은, '쉬운' 금리 기반 수익에서 더 도전적인 제품 기반 수익으로 전환하는 과정에서 서클이 제때 전환할 수 있는지 여부가 장기 운명을 결정한다는 점이다.

주요 주주는 팔고, 월스트리트는 산다

흥미로운 점은, 서클의 기존 주주들이 이번 IPO를 통해 대규모로 차익 실현에 나서고 있다는 점이다.

공모청원서에 따르면, 기존 주주가 매각하는 지분은 전체 발행량의 60%에 달해 일반적인 테크 IPO보다 훨씬 높다.

회사의 공모청원서에 따르면, 서클 CEO 제레미 알레어(Jeremy Allaire)는 자신이 보유한 지분의 8%를 매각할 예정이며, 여러 유명 벤처캐피탈도 약 10%의 지분을 매각할 계획이다. 내부 주주들이 여전히 많은 지분을 보유하고 있지만, 대규모 차익 실현은 시장에 복잡한 신호를 보낼 수 있다.