스테이블코인이 여는 조 규모 신용 시장, 오프체인 리스크 관리에 갇히다
저자: Vaidik Mandloi
번역: Luffy, Foresight News
1970 년대, Bruce Bent 와 Henry Brown 이 글로벌 최초의 머니마켓 펀드를 설립했습니다. 이 비즈니스 모델의 논리는 매우 간단했습니다: 대공황 시기 도입된 규제 규칙은 미국 은행 예금 금리 상한을 4.5% 로 제한했으나, 당시 미국 국채 수익률은 9% 를 초과했습니다. 그러나 개인이 미국 국채에 투자하려면 최소 진입 장벽이 1 만 달러에 달했습니다. 두 사람은 소액 투자자들의 자금을 모아 미국 국채를 대량으로 구매한 후 수익을 비례에 따라 투자자에게 반환하는 아이디어를 생각해냈습니다. 현재 머니마켓 펀드의 규모는 약 8 조 달러에 달합니다.
스테이블코인은 동일한 비즈니스 논리를 복제하고 있습니다. 다만 이번에는 프라이빗 크레딧이라는 기초 자산을 목표로 하고 있으며, 이는 규모 2 조 달러, 진입 장벽이 최소 100 만 달러인 시장입니다. 이자 지급형 스테이블코인은 방대한 소액 자금을 모아 자금을 프라이빗 크레딧 시장으로 유도합니다.
본 글에서는 이것이 어떻게 발생했는지, 그리고 Goldfinch 가 어떻게 붕괴하여 5,600 만 달러의 예금자 자금이 케냐의 오토바이 대출에 갇히게 되었는지 심층적으로 탐구하겠습니다.
스테이블코인이 프라이빗 크레딧 분야의 머니마켓 펀드가 되는 방법
1990 년대, 미국 은행 시스템은 기업과 가구에 거의 절반에 달하는 부채 융자를 제공했습니다. 현재 이 비율은 20% 에 불과합니다. 2008 년 금융 위기 이후 새로운 자본 규제 규칙이 도입되면서 은행 대차대조표 내 레버리지 대출 보유 비용이 크게 상승했고, 기관들은 중급 시장 대출 업무에서 완전히 철수했으며, 프라이빗 크레딧 펀드가 순응하여 시장 공백을 메웠습니다.
Apollo, Blackstone, KKR 등의 자산 관리 기관은 연금 및 보험 기관에서 자금을 조달하여 은행이 서비스를 포기한 기업에 대출을 제공합니다. 이러한 기업들은 자금 조달 경로가 희소하므로, 기관들은 높은 위험 프리미엄을 징수할 수 있습니다.
업계 규모는 2008 년 2,000 억 달러 미만에서 현재 2 조 달러 이상으로 확대되었으며, 자금은 거의 대부분 단일 출자 500 만 달러 이상인 기관 투자자로부터 나옵니다.
프라이빗 크레딧이 100 만 달러의 최소 투자 기준을 설정한 핵심 이유는 대출 후 관리 비용이 매우 높기 때문입니다: 모든 채권마다 실사, 부채 구조 조정, 수년간의 지속적 추적이 필요합니다. 각각 5,000 만을 출자한 10 개 기관 LP 를 관리하는 것이 각각 500 달러를 투자한 수천 명의 개인 투자자를 관리하는 것보다 훨씬 쉽고, 개인 투자자의 규모화 운영은 수익성을 달성조차 불가능합니다. 과거 10 년 동안 연금 및 보험 기관만이 8%-12% 구간의 안정적 신용 수익을 누릴 수 있었습니다.
이자 지급형 스테이블코인은 업계 구도를 완전히 바꿔놓았습니다. 마치 1970 년대 머니마켓 펀드가 일반인에게 미국 국채 투자 경로를 개방한 것과 같습니다. 기초 리스크 관리 및 실사는 여전히 Apollo 와 같은 전문 기관이 기관 표준에 따라 수행하지만, 토큰화 브릿지 펀드는 기준 없이 임의 금액의 예금을 흡수하여 기관 신용 전략으로 통합 유도할 수 있으며, 방대한 개인 투자자와 개별적으로对接할 필요가 없습니다.
Apollo 는 최근 토큰화 신용 펀드 ACRED 를 출시했으며, 이미 1 억 900 만 달러의 자금이 다각화된 신용 제품에 유입되었습니다. 투자자들은 심지어 ACRED 토큰을 Morpho 에 예치하여 담보로 대출받고, 사이클링 레버리지를 통해 수익을 확대할 수 있습니다.
Figure 는 완전한 온체인 대출 인프라를 구축했으며, 누적 대출 규모는 210 억 달러에 달하고 나스닥에 상장되었습니다. 동시에 이자 지급형 스테이블코인 YLDS 를 발행했으며, 유통 규모는 3 억 7,600 만 달러입니다. Pyse, Glow 등의 프로토콜은 더 세분화된 섹터로 내려가 태양광 프로젝트를 토큰화했습니다. 투자자는 수백 달러만으로 개발도상국의 태양광 발전소에 투자할 수 있으며, 매월 전기료 회수를 통해 연수익을 얻습니다.
이것이 기관 펀드 자체의 기준이 취소되었다는 것을 의미하지는 않습니다. ACRED 모펀드에 직접申购하려면 여전히 500 만 달러가 필요합니다. 하지만 자산이 토큰화되면 토큰은 2 차 시장에서 기준 없이 거래할 수 있으며, 동시에 DeFi 레고처럼 조합할 수 있습니다. 이는 전통적인 펀드 지분에서는 실현 불가능한 특성입니다.
전통적인 프라이빗 크레딧 자금의 잠금 기간은 수년에 달하며, 분기별 환매 한도 상한은 5% 에 불과합니다. 반면 온체인 자산은 연중무휴 거래 및 자유로운 조합이 가능합니다. Apollo, Figure 와 같은 기관에게 이는 3,150 억 달러의 스테이블코인 자금에 접근할 수 있게 해줍니다. 이 자금들은 수익을 적극적으로 추구하고 있습니다. 자금을 토큰화하면 이들은 이 자금 풀에 직접 진입하여 새로운 유통 경로를 개척할 수 있으며, 소매 인프라를 처음부터 구축할 필요가 없습니다.
1 년 전, 전체 온체인 프라이빗 크레딧 규모는 4 억 달러에 불과했습니다. 현재는 58 억 7,000 만 달러에 달하며, 12 개월 동안 15 배 증가했습니다. 그럼에도 불구하고 이 규모는 글로벌 2 조 달러 프라이빗 크레딧 시장의 0.3% 에 불과합니다. 2026 년 1 분기 신규 발행 스테이블코인 중 절반은 수익형 스테이블코인이며, 이는新增 스테이블코인 자금의 대부분이 실제 신용 수익을 적극적으로 추구하고 있으며, 더 이상 달러 표시 가격 앵커만 추구하지 않음을 의미합니다.
더 중요한 것은 모든 온체인 신용 자산이 담보로 사용될 수 있으며, 다양한 DeFi 프로토콜에서 사이클링되어 재사용될 수 있다는 점입니다. 최종적으로 파생된 거래 규모는 원금 규모를 훨씬 초과할 것입니다.
ACRED 를 예로 들면, 투자자가 1 만 달러의 ACRED 를 예치하고 Morpho 에서 담보로 7,000 개의 USDC 를 대출받은 후 더 많은 ACRED 를 구매하여 두 번째로 담보로 설정합니다. 1 만 달러의 원금은 최종적으로 1 만 7,000 달러 이상의 신용 노출을 지렛대처럼 활용할 수 있습니다. 반면 전통적인 프라이빗 크레딧은 1 만 달러를 투자한 후 5 년 동안 정적으로 보유할 뿐이며, 어떠한 확대 공간도 없습니다. 온체인 자산의 다층 사이클링은 시장 확장 속도를 확대하지만, 위험도 동시에 전파됩니다. 기초 대출 중 어느 하나라도 디폴트하면 손실이 레버리지 사슬을 따라 층층이 확산됩니다.
자산 토큰화는 기초 신용의 고유 위험을 제거하지 않습니다. 자금이 지속적으로 유입되는 단계에서는新增 예금이 환매 수요를 충당할 수 있어 위험이 가려집니다. 하지만 자금 유입이 둔화되면 토큰 수익 약속과 기초 대출의 실제 회수 능력 간의 모순이 완전히 노출됩니다. 투자자들이 집중적으로 환매를 신청하면 시장 유동성이 고갈되고 토큰 가격과 기초 자산 순자산 가치가 크게 이탈합니다.
Goldfinch 의 붕괴는 바로 대표적인 사례입니다. 이 프로토콜은 2021 년에 출시되어 프라이빗 크레딧을 온체인으로 이전한 최초의 프로젝트였으나, 최근 폐쇄를 강요당했으며 5,600 만 달러의 사용자 자금이 케냐, 나이지리아의 오프라인 대출业务에 갇혔습니다.
Goldfinch 가 저지른 치명적인 실수
2021 년, Goldfinch 는 a16z 가 주도한 2,500 만 달러의 자금 조달을 완료했습니다. 당시 DeFi 대출 풀의 연수익은 2%-3% 에 불과했으며, 프로젝트는 암호화 자금을 아프리카, 동남아시아의 소규모 기업으로 유도할 계획이었습니다. 현지 전통 은행은 이러한 고객층에 서비스를 거부했으며, 차용인은 15%-25% 의 높은 대출 이자를 감수할 의향이 있었습니다.
프로젝트 설계 논리는 간단해 보였습니다. 사용자가 USDC 를 자금 풀에 예치하면 스마트 계약이 몇 초 내에 자동으로 자금을 차용인에게分配합니다. 하지만 나이로비의 오토바이 금융 회사에 대출을 제공하려면 팀이 케냐 현지 교통 산업을 완전히 이해하고, 오프라인 현장에서 기업 재무를 검증하며, 연체 후에도 방문하여 채권을 회수해야 합니다.
이러한 리스크 관리 단계는 블록체인에만 의존하여 완료할 수 없습니다. USDC 를 케냐 실링으로 교환하여 신용을 투입한 후, 예금 사용자는 자금去向, 기업 경영 상황을 추적할 수 없으며 대출 조항이 정상적으로 이행되는지 확인할 수도 없습니다. 채권 품질을 결정하는 모든 핵심 정보는 오프체인에 저장되며, 대多数 투자자가从未 밟아본 국가에 있는 차용인이 장악하고 있습니다.
이로 인해 중대한 위반 횡령이 수개월 후에야 발견되었습니다. 2022 년 현지 협력 기관인 Tugende Kenya 가 독단적으로 500 만 신용 한도 중 190 만 달러를 우간다 연관 주체로 이체했으며, 대출 자금의 거의 40% 가 계약에 약정되지 않은 해외 주체로 횡령되었습니다. 반면 예금 사용자는 이 기간 동안 10%-12% 의 장부 수익을 지속적으로 수령했으며, 수익에 해당하는 기초 자금이 위반적으로 이체된 사실을 전혀 알지 못했습니다.
전통적인 프라이빗 크레딧 기관은 이처럼 심각한 계약 위반을 발견하면 수일 내에 채권 회수, 부채 구조 조정을 시작합니다. 하지만 Goldfinch 사용자는 거버넌스 포럼 게시물을 통해서만 실정을 알 수 있으며, 법적 강제력이 없는 거버넌스 투표만发起할 수 있을 뿐, 자산 압류나 잔여 채권 감사 권한이 없습니다.
2023 년 Tugende 는 완전히 디폴트하고 연락이 두절되었습니다. Goldfinch 운영 기간 동안 누적 24 개의 자금 풀을 발행했으며, 총 규모는 1 억 1,330 만 달러였으나 13 개의 풀만 전액 회수되었습니다. 8 개의 풀은 5,382 만 달러의 미상환 대출을 보유しており, 모두 원래 상환 약정에서 이탈했으며 대부분 부채 구조 조정 단계에进入了. 풀당 월 회수액은 5 만 1,000 달러 미만입니다. 이 회수 속도로는 5,382 만 달러를 전액 회수하는 데 8 년에서 15 년이 소요됩니다.
Goldfinch 는 신흥 시장 통화 변동, 신용 조사 부재 등 모든 신용 위험을 인수했지만, 전통 기관이 수십 년에 걸쳐 다듬은 리스크 관리, 채권 회수 인프라는 구축하지 않았습니다. 예를 들어 케냐 현지 은행은 오프라인 지점, 현지 규제 인맥을 보유하고 있어 불량 채권 발생 시 충분한 협상 카드를 가지고 있습니다.
반면 Goldfinch 는 글로벌 익명 지갑 자금을 동일한 고위험 차용인에게 유도했을 뿐, 완전한 오프라인 리스크 관리 시스템이 부재하여 대출 쌍방 간 정보 격차를 크게 벌렸습니다. 일단 위반이 발생하면 예금자는 개입 및 처리할 경로가 거의 없습니다.
자산의 온체인화는 신용业务 작업량의 10% 에 불과하며, 나머지 90% 인 실사 및 채권 회수는 현지화 자원에高度 의존하며 구축 비용이 매우 높습니다. 신용 인수자는 전체 자산 섹터에 신뢰할 수 있는 기초를 구축해야 하며, 리스크 관리 소홀로 발생한 불량 채권每一件都会 기관의 온체인 협력 기준을 높이고 전체 섹터의 공신력을 약화시킵니다.
信用业务의 진정한 어려운 점은 온체인 기술과 무관합니다. 섹터 종사자가 이를 명확히 보지 못한다면 결국 두 번째 Goldfinch 스타일의 붕괴를 복제하게 될 뿐입니다.
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