모건 스탠리 리포트 해석: 북미 반도체 공급이 긴축되고 있지만 대규모 재고 보충은 아직 시작되지 않았다
글쓴이: Rita
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모건 스탠리가 7 월 1 일 발표한 반도체 재고 추적 보고서는 북미 반도체 공급망의 현주소를 명확히 밝혔습니다. 2026 년 1 분기 재고는 전분기 대비 9 일 증가에 그쳤는데, 통상적인 1 분기에는 19 일 증가합니다. 유통업체는 주도적으로 재고를 축소하고 있고, 칩 제조사는 생산 확장을 억제하며, 고객은 전반적으로 안정적이라 공급이 실제로 긴축되고 있습니다.
하지만 대규모 재고 보충은 아직 오지 않았습니다. 전체 공급망 재고는 여전히 역사적 중앙값보다 33 일 높습니다. 2023 년 재고 정점부터 계산하면, 업계는 거의 2 년을 들여 재고를 100 일대에서 낮췄지만, 마지막 이 33 일은 낮추지 못하고 있습니다.
보고서의 핵심 판단은 양극화 국면을 지향합니다. 업계 전체는 아직 재고 보충 시기가 아니지만, 아날로그 칩, 컴퓨팅 네트워크, 메모리 칩 이 세 부문의 수급 관계는 한발 앞서 긴축되었습니다. 모건 스탠리는 명확한 종목 목록을 제시했습니다. ADI, NXP, NVDA, AVGO, CRDO, MU, SNDK 와 더불어 장비 부문의 MKSI, KLAC, LRCX, ONTO 입니다.
재고는 정상보다 10 일 적게 쌓였지만 방향은 맞습니다
1 분기 공급망 총 재고는 전분기 대비 9 일 증가했고, 역사적 동일 기간 평균은 19 일 증가입니다. 덜 증가한 10 일은 세 부문의 합력으로 짜낸 것입니다. 방향은 맞지만, 전체 공급망은 여전히 역사적 중앙값보다 33 일 높아 업계 전체가 한 달 치 이상의 재고를 추가로 안고 있는 셈입니다.
100 일대에서 33 일로 낮추는 데 업계는 거의 2 년이 걸렸습니다. 마지막 33 일은 가격 결정권의 분기점입니다. 재고가 한 달 더 많으면 고객은 한 달 더 가격 인하를 요구할 공간이 생깁니다. 초기 재고 축소는 업계 합의에 의존했습니다. 모두 동시에 주문을 취소하고, 생산을 줄이고, 출하를 통제했습니다. 마지막 이 33 일은 수요의 협조가 있어야 소화할 수 있는데, 수요는 아직 살아나지 않았습니다.
유통업체는 역풍 속에서 감축을 합니다
세 부문 중에서 1 분기라는 전통적인 재고 누적 시즌에 DOI 가 전분기 대비 감소한 유일한 곳은 유통업체입니다.
유통업체 DOI 는 61 일로 떨어졌으며, 전분기 대비 2 일 감소했고 역사적 동일 기간 평균은 4 일 증가입니다. WPG 재고는 18% 증가, 비용은 21% 증가; Avnet 재고는 3% 증가, 비용은 13% 증가입니다. 매출 증가율이 재고 증가율을 초과하며, 물품은 정상적으로 유통되고 있습니다. 세 유통업체의 절대 재고 금액은 모두 상승했지만 DOI 는 하락했습니다. 이 조합은 비즈니스가 진행 중이고 물품이 이동 중이며 창고에서 공전하지 않음을 의미합니다. 유통업체는 전체 공급망에서 가장 건전한 부문입니다.
칩 제조사 내부는 이미 두 개의 세계로 나뉘었습니다
칩 제조사 DOI 는 2 일 증가한 114 일이며, 역사적 동일 기간 평균은 5 일 증가입니다. 표면적으로는 계절성보다 낮아 보이지만, 자세히 보면 두 가지 힘이 당기고 있습니다.
스마트폰은 21 일 증가, 파운드리 는 8 일 증가했습니다. 이는 AI 연산 체인 상의 업체들이 주도적으로 비축하고 있으며 수요 예상치도 여전히 높습니다. 아날로그 칩은 2 일 감소, 반도체 장비는 6 일 감소했습니다. 이 두 분야는 이미 한발 앞서 공급측 정리를 완료했습니다.
같은 업계 안에서 누군가는 성장을 위해 비축하고, 누군가는 가격 결정권을 위해 공급을 축소합니다. 이 두 이야기를 함께 모아놓아야 칩 제조사의 진실된 상태입니다.
고객의 수요 신호는 아직 나타나지 않았습니다
고객 DOI 는 9 일 증가했고, 역사적 동일 기간 평균은 8 일 증가로 표면적으로는 보합입니다. 하지만 통신 장비 업체는 17 일 급증, ODM 은 16 일 증가, 자동차 공급업체는 1 일 감소했습니다.
통신은 역사적 중앙값보다 23 일 높아 고객 부문에서 가장 위험한 세분 분야입니다. ODM 은 21 일 높아同样高位에 있습니다. 자동차 공급업체는 오히려 역사적 중앙값 근처로 돌아왔습니다.
같은 산업 체인 위에서 누군가는 필사적으로进货하고, 누군가는 수요에 따라 구매합니다. 통일된 수요 신호가 없다는 것은 단말 시장이 아직 합의에 도달하지 않았음을 의미합니다.
세 라인은 재고 보충을 기다리지 않아도 살아남습니다
모건 스탠리의 종목 선정 프레임워크는 명확합니다. 수급 관계가 이미 긴축된 부문을 찾고, 수요의 전반적인 회복을 기다릴 필요가 없습니다.
첫 번째는 아날로그 칩입니다. ADI 와 NXP 는 재고가 감소하고 가격 결정권이 돌아오고 있습니다. 아날로그/MCU 세분 분야 DOI 는 전분기 대비 2 일 감소하여 반도체 회사 중少数 재고 하행 블록입니다. 아날로그 칩은 제품 수명 주기가 길고, 고객이 분산되며, 가격 경직성이 강해 공급측이 긴축되면 수익 탄력성이 다른 디지털 칩보다 큽니다.
두 번째는 컴퓨팅 네트워크입니다. NVDA, AVGO, CRDO 는 AI 수요가 재고를 소화하고 있습니다. 비록 컴퓨팅/Mobile 세분 분야 DOI 가 여전히 역사적 중앙값보다 12 일 높지만, AI 연산의 구조적 성장이 이 부분 재고를 먹어치우고 있습니다. 모건 스탠리는 이 라인의 수요가 주기적이지 않다고 봅니다. 업계 전체 수요가 약해져도 AI 관련 칩 출하량이 비례하여 하락하지는 않을 것입니다.
세 번째는 메모리 칩입니다. MU 와 SNDK 는 유일하게 전년 동기 대비 재고가 팽창하지 않은 세분 분야로, 전분기 대비 재고는 보합이며 절대 금액은 전년 동기 대비 1% 감소에 그쳤습니다. 메모리는 반도체 내에서 변동성이 가장 큰 품목으로, 다른 부문이 아직 재고를 소화할 때 메모리 재고는 더 이상 오르지 않습니다. 이는 주기적 바닥의 신호입니다.
장비 부문도 지목되었습니다. MKSI, KLAC, LRCX, ONTO 는 DOI 가 전분기 대비 6 일 감소하여 재고 감소폭이 동종 업계보다 낫습니다. 장비는 생산 능력 확장의 선행 지표로, 모건 스탠리가 이 부문을 따로 꺼낸 것은 공급측 개선이 이미 상류로 전파되었음을 의미합니다.
모건 스탠리의 추천 목록에는 작은 회사가 하나도 없습니다
이 목록에는 모든 데이터보다 중요한 디테일이 하나 있습니다. 중소형 반도체 기업이 하나도 없습니다.
모건 스탠리는 입으로는 재고 보충이 아직 오지 않았다고 하지만, 손에는 재고 보충 수혜주를 들고 있습니다. 유일한 설명은 이 회사들이 재고 보충을 기다릴 필요가 없다는 것입니다. 아날로그 칩과 메모리는 이미 공급측 정리를 완료했고, AI 연산은 구조적 수요가 받쳐주고 있습니다. 중소 회사의 재고 소화 속도, 자금 조달 능력, 고객 협상 지위는 이번 주기에서의 반전 싸움을 감당하지 못합니다.
예전에는 재고가 바닥을 친 후 중소 회사의 탄력성이 가장 컸습니다. 하지만 지금은 자금 비용, 고객 집중도, 기술 진입 장벽이 모두 달라졌습니다. 모건 스탠리의 침묵 자체가 하나의 판단입니다.
TechFlow 시각
이 보고서에서 가장 가슴을 찌르는 문제는 추천 목록에 숨어 있습니다. 모건 스탠리는 공급측이 스스로 정리를 완료할 수 있으며 수요의 도움을 필요로 하지 않는다고 내기했습니다. 이 논리는 아날로그 칩과 메모리에서는 이미 통했지만, AI 연산 체인 에 놓으면 재고 데이터가 지지하지 않습니다.
컴퓨팅/Mobile DOI 는 역사적 중앙값보다 12 일 높고, 통신은 23 일 높습니다. AI 가 재고를 소화한다는 이 내러티브는 현재까지 논리적 추론일 뿐 재고 데이터로 검증되지 않았습니다. 만약 하반기 AI Capex 가 한계적으로 둔화되면 이 체인의 재고 위험은 재평가될 것입니다. 모건 스탠리는 NVDA 와 AVGO 를 매우 단호하게 추천하지만, 이 추천을 지지하는 데이터 기반은 다른 두 라인보다 훨씬 얇습니다.
보고서가 회피한 또 다른 문제는 이번 주기에서 중소 회사의 위치입니다. 모건 스탠리가 추천하지 않는 것은 낙관하지 않는 것이며, 낙관하지 않는 것은 이번 주기의 구조가 이미 변했다고 생각하는 것입니다. 이 판단이 맞다면 반도체 투자는 이제부터 '대형 시가총액 트랙' 시대에 진입하며, 중소 주식의 주기적 탄력성 논리는 다시 써야 합니다.
면책 조항
본문은 TechFlow 연구가 제 3 자 증권사 연구 보고서를 정리 및 해석한 것입니다.文中 인용된 등급, 목표가, 수익 예측 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해로, 소속 기관의 입장을 대표할 뿐 TechFlow 연구의 견해를 대표하지 않으며 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다.
시장에는 위험이 있으며 결정은 독립적으로 내려야 합니다. 본문은 어떠한 증권 매매의 근거로 삼아서는 안 됩니다.
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