USDe, GENIUS 법의 수익 금지 조치를 우회하다: 합성 달러가 암호화폐 분야에서 가장 성공적인 그레이 존이 된 이유는?
작성: 제논 캡론(Forbes 특약 기고자)
번역: 에이디디아오JP(Foresight News)
미국 의회가 GENIUS Act를 초안할 때, 스테이블코인에 대해 명확한 ‘레드라인(red line)’을 설정했다. 즉, 허가된 결제용 스테이블코인 발행사는 보유자에게 이자 또는 수익을 지급해서는 안 된다는 것이다. 이 조항(제4조(a)(11)항)은 서클(Circle)과 코인베이스(Coinbase)가 USDC 보유자에게 수익을 제공하는 방식을 근본적으로 재설계하도록 강제했다.
그러나 암호화폐 시장에서 가장 빠르게 성장하고 있는 수익형 달러—에테나(Ethena)의 USDe는 이 조항을 완전히 우회했다.
USDe의 핵심 메커니즘과 규제 사각지대
USDe는 현금이나 국채를 보유하지 않는다. 이는 델타 중립(Delta-neutral) 합성 달러로, 프로토콜이 암호화 자산을 담보로 받으면서 동시에 헤지된 영구선물(퍼페추얼 페어스) 공매도 포지션을 개설함으로써 달러 가치를 상대적으로 안정적으로 유지하면서 해당 포지션에서 수익을 창출한다. USDe를 sUSDe로 스테이킹하면 이 수익을 얻을 수 있다.
기반이 법정화폐 예비금이 아니라 헤지된 파생상품 거래이기 때문에 USDe는 결제용 스테이블코인의 법적 정의에 부합하지 않는다. 따라서 GENIUS Act에서 USDC의 구조를 재편한 이 금지 조항은 USDe에는 전혀 적용되지 않는다.
그 결과, 수십억 달러 규모의 자금이 규제 사각지대에 존재하며 계속 증가하고 있는 반면, 정책 논의는 여전히 새 규정을 준수하는 스테이블코인들에만 집중하고 있다.
주변부 제품에서 상위 3위로 성장
이 제품은 결코 주변부 제품이 아니다. 2025년 USDe의 유통량 정점은 140억 달러를 넘었고, 전체 스테이블코인 시장의 약 5%를 차지했다. 당시 코인데스크(CoinDesk)는 이미 이를 세 번째로 큰 달러 표시 암호화 자산이라고 명명했다. 2025년 10월 레버리지 축소 이후 유통량은 약 59억 달러로 감소했으나, 현재까지 이 수준을 유지하고 있다.
규모가 축소되었음에도 불구하고 USDe는 법정화폐 예비금 기반 스테이블코인이 아닌 유일한 상위권 스테이블코인으로 남아 있다. 동급 규모의 다른 달러 스테이블코인들은 모두 현금 및 정부 채권을 보유하는 예비금 기반 스테이블코인이다. 반면 USDe는 본질적으로 하나의 거래 전략이며, 단지 그 과정에서 토큰을 발행할 뿐이다.
2026년 1월, USDe는 크라켄(Kraken)과 협력해 트러스티(관리인) 서비스를 도입하고 매주 예비금 증명서를 공개함으로써, 단순한 베이시스 거래만으로는 충분히 확보할 수 없는 신뢰성을 한층 강화했다.
수익의 진짜 출처는 무엇인가?
이 수익은 가장 오래된 파생상품 구조 중 하나인 ‘현금-보유 베이시스 거래(cash-and-carry basis trade)’에서 비롯된다. 영구선물의 펀딩 레이트(funding rate)가 양수일 경우 롱 포지션이 숏 포지션에 지불하게 되며, USDe의 헤지 공매도 포지션은 이로부터 수익을 얻고, 여기에 담보 자산의 스테이킹 수익까지 더해진다.
에테나는 이를 ‘델타 헤징 파생상품에서 발생하는 펀딩 레이트와 베이시스 스프레드’라고 설명하지만, 코인데스크는 이를 더 직설적으로 “USDe는 펀딩 레이트를 수확함으로써 수익을 창출한다”고 표현한다. 2026년 초 기준, sUSDe 스테이킹 후 연간 수익률(APY)은 약 4%였다.
이것이 바로 전체 설계의 핵심 법적 논리다. 발행사가 예비금에 대해 이자를 지급하지 않기 때문에(GENIUS Act에서 금지된 행위), 오히려 거래 전략 자체가 수익을 창출하고, 토큰은 단지 이를 전달할 뿐이다. GENIUS Act는 이러한 사항을 전혀 규율하지 않는다.
이 기술적 차이는 미세해 보이지만, 규제 대상 제품과 비규제 제품 사이의 전부를 가르는 경계선이 된다.
GENIUS Act가 포괄하지 않는 정의
GENIUS Act는 결제용 스테이블코인만을 규제하며, 1:1 법정화폐 또는 국채 예비금을 요구하고 월간 정보 공개를 강제한다. USDe는 이러한 요건을 전혀 충족하지 않으며, 충족하려는 시도조차 하지 않았다.
에테나는 미국 시장에 대한 대응책으로 두 번째 독립 제품 USDtb를 출시했다. 이는 앵커리지 디지털(Anchorage Digital)과 협력해 발행한 법정화폐 기반 스테이블코인으로, GENIUS Act를 완전히 준수하며, 주로 블랙록(BlackRock)의 토큰화 화폐시장펀드(MMF)가 지원한다.
따라서 에테나는 두 가지 형태의 달러를 동시에 운영한다. 하나는 규제를 준수하되 수익을 지급하지 않는 결제용 스테이블코인이고, 다른 하나는 수익을 지급하는 합성 달러다.
미국 통화감독청(OCC)은 이 사각지대를 인지하고 있다. OCC는 2026년 3월 제안서에서 수익 지급 금지 조항을 관련 당사자 및 제3자로 확대하려 했으나, 이 역시 주로 발행사가 우회 경로를 통해 수익을 지급하는 경우를 겨냥한 것이다. 그러나 ‘발행사가 어떤 수익도 지급하지 않고, 모든 수익이 시장에서 발생한다’는 구조는 명백히 포괄하지 못한다.
이 사각지대를 실질적으로 해소하려면 규제 당국이 합성 달러를 별도의 카테고리로 정의하고 규제해야 한다. 그러나 현재 워싱턴에서는 아직 누구도 이 규칙을 작성하지 않았다.
베이시스 거래의 리스크
이 모델에는 실제 실패 가능성이 존재하며, USDe가 다시 확장되기 전에 명확히 지적할 필요가 있다. 즉, 이 전략은 장기간 펀딩 레이트가 양수로 유지되는 데 매우 크게 의존한다.
에테나 자체 데이터에 따르면, 지난 3년간 이더리움 포지션의 누적 펀딩 레이트가 음수였던 날은 전체의 17.5%에 달했고, 최장 음수 기간은 13일이었으며, 최장 양수 기간은 176일이었다. 음수 수익 기간 동안의 손실은 예비금 펀드가 흡수했기 때문에 스테이커는 수수료 차감을 경험하지 않았다.
진정한 위험은 장기간 펀딩 레이트 음수 구간과 디파이(DeFi) 전반의 레버리지 청산이 동시에 발생할 때 발생한다. 2025년 10월 10일의 시장 급락이 바로 그런 시험대였다. 당시 USDe는 잠시 0.97달러까지 하락했으나, 몇 시간 내에 회복됐다.
예비금 기반 스테이블코인은 신탁은행 또는 신탁기관에 문제가 생길 때 붕괴되지만, 합성 달러는 거래가 밀집된 상황에서 청산이 발생할 때 붕괴된다. 이는 다른 종류의 리스크이며, 더 은밀하고, 누군가 실수하지 않더라도 발생할 수 있다.
유럽은 ‘아니요’, 미국 기관은 ‘네’
규제 당국 간 의견은 일치하지 않는다. 독일의 바핀(BaFin)은 에테나가 현지 법인을 폐쇄하고 USDe의 공개 판매를 금지하도록 요구했다. 이유는 등록되지 않은 증권을 판매하고 있으며 MiCA의 예비금 요건을 충족하지 못한다는 것이었다. 에테나는 EU에서 퇴출된 세 번째 스테이블코인 발행사가 되었다.
반면 미국 기관 자금은 정반대 방향으로 흐른다. 2026년 6월, 자산 운용 규모 약 4800억 달러의 제너스 헨더슨(Janus Henderson)이 에테나와 협력하여 USDe를 국고 현금 관리에 활용하고, USDe 예비금에 AAA 등급 신용 상품을 토큰화해 포함시키기로 했다. 또한 하반기에 규제를 받는 거래소 거래 상품(ETF) 출시도 계획 중이다.
한 주요 시장은 이 합성 달러를 등록되지 않은 증권으로 간주하고 배제하고 있지만, 다른 시장은 이를 반조달러(5000억 달러) 규모의 자산운용사 인프라에 통합하고 있다. 이 두 입장이 장기적으로 모두 옳을 수는 없다.
베이시스 거래 달러의 긍정적 논거
가장 강력한 베어마켓 반론은 다음과 같다. USDe는 실력을 바탕으로 현재의 규모를 확보했다. 여러 시장 사이클에서 달러 고정을 유지했으며, 담보는 과잉 담보 상태이며 외부 검증도 이루어졌다. 그리고 지급하는 수익은 발행사가 궁극적으로 중단해야 할 보조금이 아니라 실제 시장에서 창출되는 것이다.
수익 지급형 달러에 대한 수요는 의회가 이를 사라지게 하고 싶다고 해서 사라지지 않는다. 이 수요를 해외로 혹은 규제 사각지대로 밀어내는 것도 그것을 더 안전하게 만들지 않는다.
문제는 USDe가 사기라는 데 있는 것이 아니라, 그것과 전혀 닮지 않은 도구들과 ‘스테이블코인’이라는 동일한 이름으로 함께 판매되면서, 법률은 이미 ‘스테이블코인’을 다른 것으로 정의해 놓았다는 데 있다.
USDe와 USDC를 상호 교환 가능한 보유자로서 취급하는 것은 사실상 파생상품 포지션을 당좌예금처럼 가격 책정하는 것이다.
GENIUS Act는 이 중 하나만을 규제했고, 다른 하나는 정의조차 하지 않음으로써 오히려 혼란을 조용히 부추기고, 명확히 하지는 못했다.
GENIUS Act는 결제용 스테이블코인이 무엇인지, 무엇을 하지 못하는지를 명확히 했으나, 이 라벨을 거부하는 도구들에 대해서는 일절 언급하지 않았다. USDe는 그 중 가장 큰 사례다. 미국 규제 당국이 다음으로 직면할 개방형 질문은 다음과 같다. 다음 규칙이 합성 달러를 위한 경계선을 설정할 것인가, 아니면 수익이 계속해서 이미 설정된 경계선 바깥으로 이동할 것인가?
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