Tiger Research: 탈중앙화 금융(DeFi)은 더 이상 고수익을 추구하지 않으며, 수익을 창출하는 안정적인 스테이블코인이 새로운 인프라가 되고 있다.
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Tiger Research: 탈중앙화 금융(DeFi)은 더 이상 고수익을 추구하지 않으며, 수익을 창출하는 안정적인 스테이블코인이 새로운 인프라가 되고 있다.
디파이(DeFi)는 수익을 창출하는 시장에서 전통 금융으로부터 수익을 수입하고 배분하는 시장으로 전환되고 있다. 기반 구조가 더 견고할수록 상위 구조도 그만큼 강해진다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰저자: Tiger Research
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: Ethena의 sUSDe 공급량이 절반으로 감소한 가운데, 자금은 수익률이 낮은 USYC과 sUSDS로 유입되고 있다. 이는 자금 이탈이 아니라 DeFi의 근본적 논리 전환을 반영한다—고수익(APY) 추구에서 검증 가능하고 담보로 활용 가능한 이자 지급 안정화폐(YBS) 선택으로의 전환. S&P는 Sky Protocol에 DeFi 역사상 첫 신용등급을 부여했지만, 동시에 USDe에는 1250%의 위험가중치를 부여했다. 제도적 인정이 시장 구도를 재편하고 있다.
핵심 포인트
- sUSDe 공급량이 절반으로 줄어든 동안, 자금은 수익률이 낮은 USYC과 sUSDS로 유입되었다. 이는 자본 이탈이 아니라 선택 기준의 변화다.
- APY는 더 이상 자산을 구분하는 경계선이 아니다. 더 중요한 것은 담보로 채택될 수 있는지, 저축 상품 또는 준비금으로 활용될 수 있는지 여부다.
- S&P는 USDS에 대해 DeFi 프로토콜 역사상 첫 번째 신용등급을 부여했으며, 동시에 USDe에는 1250%의 위험가중치를 부여했다.
- Ethena는 2026년 4월에 담보 구조를 완전히 개편할 예정이다. 합성 모델에서 하이브리드 모델로 전환하며, 단일 수익원만으로는 YBS 시장에서 생존하기 어려워졌다.
- DeFi는 수익을 자체 생산하는 시장에서, 전통 금융으로부터 수익을 수입해 분배하는 시장으로 전환 중이다. 기반이 탄탄할수록 상층 구조도 더욱 견고해진다.
sUSDe 하락 뒤에 숨은 진실
이자 지급 안정화폐(YBS)는 달러에 연동되며 보유만으로도 이자를 지급하는 토큰이다. USDC와 USDT는 현금과 같다면, YBS는 예금과 같고, 그 가치는 금리 상승에 따라 증가한다.
이 시장에서는 비정상적인 변화가 일어나고 있다. Ethena의 대표 상품인 sUSDe는 과거 YBS 시장 점유율의 30% 이상을 차지했으나, 최근 90일간 공급량이 약 18억 달러 감소했고, 정점 대비 49% 하락했다. 해킹 공격도 없었고, 프로토콜 장애도 발생하지 않았다.
그러나 시장 자체는 축소되지 않았다. 동기적으로 YBS 전체 TVL은 오히려 증가했다. 90일간 USYC(Circle의 국채 지원 안정화폐)에 14억 달러, sUSDS(Sky의 하이브리드 안정화폐)에 12억 달러가 유입되었으며, 이 두 흐름의 합계는 sUSDe의 감소 폭을 넘었다.
단순히 자금 흐름만 봐도 다른 이야기가 나온다. 자본은 시장을 떠난 것이 아니라, 동일한 시장 내에서 재배치되고 있는 것이다.
APY보다 더 중요한 것: 보유자 기반과 기초 자산
APY만을 기준으로 보면 자금 이동의 이유가 없다. 30일 기준으로 USYC은 약 3%, sUSDS는 약 3.6%, sUSDe는 실제 약 4%로 더 높다. 수익률이 주요 동력이라면 자금은 sUSDe에 집중되어야 한다. 그러나 이동은 수익률이 아니라 다음 두 가지 요인에서 비롯된 것으로 보인다: (1) 보유자 기반, (2) 기초 자산.
개인 투자자 vs 기관 투자자
지갑당 평균 보유량을 기준으로 산정하면, USDe 보유자는 USYC 보유자의 약 1/800 수준이다. 대규모 블록 구매를 제외하면 이 격차는 더욱 커진다. USYC은 처음부터 대규모 자금 유치를 목표로 설계되었고, USDe는 개인 투자자에 크게 의존한다.
USDe와 USYC은 보유자 기반에서 확연히 갈라진다.
USDe의 경우, 개인 및 기관 보유자 모두 수익률에 기반한 투자 논리를 따른다. 즉, APY를 위해 유입되고, APY가 하락하면 이탈한다. USYC은 다른 경로를 택한다: 개인 투자자를 배제하고 기관 응용 중심으로 운영된다.
USYC은 ‘적격 투자자’에게만 개방되며, 최소 구매 금액은 10만 달러다. 2025년 7월, 바이낸스는 이를 기관 파생상품 담보로 채택했다. 거래자가 세계 최대 거래소에서 이자 지급 자산을 담보로 사용할 수 있게 되자, 수요가 자연스럽게 발생했다. 단지 BNB 체인에서만 25.4억 달러가 발행되었다.
델타 중립 vs RWA
USDe와 USDS의 차이는 준비 자산에서 비롯된다. 기관은 예측 가능성—즉, 수익이 어떻게 창출되고, 어떻게 변동되는지를—을 원한다.
USDe는 델타 중립 구조를 운영한다: 한쪽은 암호화폐 담보, 다른 한쪽은 영구 계약(퍼페추얼) 공매도를 통해 가격 변동을 상쇄한다. 수익은 퍼페추얼 자금 수수료율에 연동된다. 2024년 불장 당시 sUSDe의 APY는 47%를 넘었다. 그러나 시장이 횡보 국면으로 전환하면서 3%대까지 하락했다. 몇 달 만에 10배 이상의 변동성을 보였다. 수익률은 시장 상황과 동기화되어 변동한다.
USDS는 단기 미국 국채 및 머니마켓펀드(MMF)로 뒷받침된다. 수익률은 실물 세계 금리와 연동된다. 2024년 말 APY는 9%대였고, 3%대로 하락하기까지 1년 이상이 걸렸다.
이 같은 차이는 S&P의 평가에도 반영되었다. 2025년 8월, S&P Global은 Sky Protocol에 B- 신용등급을 부여했는데, 이는 DeFi 프로토콜에 부여된 사상 첫 신용등급이다. 등급 자체는 높지 않지만, DeFi 프로토콜이 신용등급을 받았다는 사실이 중요하다.
동일 보고서에서 USDe는 1250%의 위험가중치를 부여받았다. 이유는 ‘복잡한 유지 관리 메커니즘’ 때문이라고 명시했다. 바젤 III 협약(국제결제은행 BIS가 설정한 은행 자본 적정성 프레임워크)에 따라 USDe는 최고 위험 등급의 암호자산 범주에 포함되었다. 어떤 사고도 발생하지 않았음에도 불구하고, sUSDe는 기관 리스크 위원회의 승인 범위 밖에 위치한다.
기관 입장에서는 예측 가능성과 수익률이 동등하게 중요하다. Ethena는 시장 상황에 따라 더 높은 수익을 제공할 수 있지만, 기관 트레이딩 데스크는 이를 보증하기 어렵다.
YBS 시장의 방향성
YBS 자산은 두 축을 기준으로 분류된다: “수익률이 얼마나 안정적인가?” 그리고 “수익원이 검증 가능한가?”. 4%의 APY라고 해서 항상 동일한 4%는 아니다. 위험 유형은 누가 이자를 지불하느냐에 따라 달라진다. 대부분의 자금은 더 예측 가능한 쪽으로 이동하고 있다.
국채 기반 YBS(OUSG, sfrxUSD, USYC)는 가장 설명하기 쉽다.
단기 국채 수익률은 발행사에서 운영 계층을 통해 보유자에게 직접 전달된다. 2026년 5월 기준, 평균 APY는 3.1%~3.5% 사이이다. 제약 조건은 수익률이 국채 금리와 연동된다는 점이다.
합성 YBS(sUSDe)는 투명한 수익원을 제공하지만, 시장 상황에 민감하다.
영구 계약 자금 수수료가 주요 수익원이다. 수익률은 체인 상에서 검증 가능하지만, 시장 상황에 따라 극심하게 변동한다. APY는 2025년 9월에 15%를 넘었고, 2026년 5월 12일 기준 7일 평균은 4%대이다.
신용 기반 YBS(syrupUSDC, syrupUSDT)는 수익률 안정성은 높지만 검증 가능성은 낮다.
Maple Finance를 통해 헤지펀드 및 트레이딩 회사가 지불한 이자가 보유자에게 환류된다. 4%대 고정금리 구조는 낮은 변동성을 유지한다. 그러나 차입인의 신용도 및 담보 가치는 외부에서 확인하기 어렵다.
하이브리드 YBS(sUSDS)는 양 극단 사이에 위치한다.
수익률은 Spark 대출 수수료, RWA 수익, 준비금 관리, 거버넌스가 설정한 저축율이 혼합된 형태다. 7일 금리는 3.6%로 sUSDe보다 낮다. 위험 측면에서는 단일 실패 지점이 부재하여 유리하다. 다만, 외부에서 수익 구조를 분해하기는 어렵다는 점이 단점이다.
이 분류는 하나의 패턴을 가리킨다: Ethena의 합성 모델을 제외한 모든 카테고리가 전통 금융의 수익원을 블록체인으로 이식하고 있다는 점이다.
Ethena는 이미 알고 있었다
Ethena가 자체 구조적 한계를 인식한 첫 신호는 USDtb 출시였다. USDtb는 국채 기반 달러로, 단기 미국 국채를 준비금으로 사용한다. 이는 자금 수수료가 마이너스로 전환될 때 USDe를 버퍼링하기 위해 설계되었다.
2026년 4월, Ethena는 USDe의 담보 구조를 직접 개편하는 후속 조치를 취했다. Ethena는 영구 계약 비중을 총 담보의 11%로 축소하고, 새로운 담보 유형—안정화폐 준비금, DeFi 대출, CLO(담보부 대출 채권), 투자등급 기업 채권 펀드, 단기 신용—을 추가했다.
Ethena는 또한 금(Gold) 기반 영구 계약을 활용한 델타 중립 전략을 USDe 담보에 통합하는 방안도 연구 중이다. 이 구조는 BTC 및 ETH에 적용된 동일한 방법을 금(PAXG, XAUT)에 적용하는 것이다. 리스크 위원회는 공식 심사를 완료했다.
이는 출시 이래 최대 규모의 구조적 변경이다. 실제로 Ethena는 암호자산만으로 구성된 델타 중립 전략이 더 이상 유효하지 않음을 인정한 것이다.
USDe와 sUSDe는 합성 모델에서 출발해 현재 하이브리드 모델로 진화하고 있다. 이 전환은 단일 수익원만으로는 YBS 시장에서 경쟁력을 유지하기 어렵다는 것을 확인시켜 준다.
기반 우선주의
DeFi가 수익을 자체 생성하는 대신 전통 금융으로부터 수익을 수입한다는 점은 탈중앙화 금융의 철학과 모순처럼 보일 수 있다. 그러나 이는 DeFi의 종말을 의미하지 않는다.
블록체인은 탈중앙화 인터넷을 구축하려 했으나, 결국 인터넷 그 자체 위에서 작동하게 되었다. 인터넷 없이는 블록체인이 존재할 수 없다. 안정화폐는 달러를 대체하려 했으나, 결국 달러 위에서 작동하게 되었다. 이는 다시 DeFi의 부상을 촉진시켰다. 전통적 기반은 상층부의 혁신을 결코 막지 않는다.
YBS도 동일한 길을 갈 수 있다. BUIDL은 이미 USDtb의 담보가 되었고, USDtb는 USDm(MegaETH 네이티브 안정화폐)의 준비금이 되었다. 새로운 ‘머니 레고(Money Lego)’가 국채 기반 YBS 위에 쌓이고 있다.
국채 기반 YBS가 인프라로 정착함에 따라 수익률은 압축되고, 기초 자산의 범위는 좁아질 것이다. 단일 자산에서 얻을 수 있는 알파는 계속해서 축소될 것이다. 인터넷이 인프라가 되고 접속 비용이 제로에 수렴했던 것처럼, YBS도 동일한 길을 걷게 될 것이다. 안정성과 조합 가능성(Composability)이 수익률보다 더 중요해질 것이다.
인프라가 성숙하면, 그 위에 구축된 실험들은 더욱 강력한 기반 위에서 실행될 수 있다. 초기 합성 달러는 기초 자산의 불안정성 때문에 지속 가능하지 않았다.
초기 DeFi 수익 구조는 암호화폐 가격, 토큰 인센티브, 레버리지 수요에 기반해 있었고, 이는 모래 위에 세운 건물과 같았다. 이제 검증된 수익원들이 기반을 형성하고 있으며, 체인 상 금융 구조가 그 위에 서 있다.
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