UST 알고리즘 안정화 메커니즘 이해하기: 테라 제국은 어디로 향하는가?
저자: CryptoYC Tech
(참고: 이 글은 2022년 1월 27일에 작성되었습니다.)
우리는 매일 테라(Terra)의 붕괴 가능성에 대해 이야기합니다. 그 이유는 우리가 테라가 사용하는 '왼발로 오른발을 밟으며 올라가는' 경제 모델에 의문을 가지고 있기 때문입니다. 하지만 우리는 LUNA와 UST 사이의 핵심 관계 및 실용성 범위에 초점을 맞춰보면, 과연 이러한 붕괴 가능성이 얼마나 높을까요? 또는 설령 위기가 닥친다 해도 이를 수정할 수 있는 메커니즘이 존재할까요? 오늘은 이러한 시각에서 테라가 멸망할지 여부를 살펴보겠습니다.
Terra 제국의 기반 — Anchor
먼저 테라 자체가 어떤 상태인지 살펴보겠습니다. 테라를 연방준비제도(Fed)라고 본다면, UST는 달러와 같고, LUNA는 부분적으로 금과 같은 비축 자산 역할을 합니다 (물론 LUNA와 금 사이에는 차이점이 있습니다. 여기서 말하는 것은 가치 저장 기능이라는 점에서 유사하다는 의미입니다. 그러나 잊지 마세요. LUNA 자체의 가치 또한 UST의 실용성에 의해 지탱됩니다). 따라서 먼저 현재 두 자산의 공급량이 어떻게 되는지 확인해야 합니다. Terra 대시보드에서 제공하는 정보에 따르면 최신 데이터는 다음과 같습니다:
이미지 출처: Terra 대시보드
여러분이 이전에 테라 체인에 대해 설명한 것을 기억한다면, UST의 공식 발행 한도는 100억(10B)이며, USD 가격으로 계산하면 총 공급량은 약 100억 정도여야 한다는 것을 알 수 있을 것입니다. 초과 발행된 이유는 아직 명확하지 않지만, 일단 현재 UST 수요가 초기 설정치를 이미 초과했다고 간주할 수 있습니다. 또한 앞서 언급했던 것처럼 UST와 LUNA 사이의 PVC 메커니즘은 초과 발행된 UST가 LUNA 가격 상승을 유도하고, 이어서 양의 피드백 루프로 진입하게 됩니다. 모든 것이 매우 이상적으로 보입니다. 하지만 지금부터 UST의 실제 활용도가 어떠한지를 살펴보겠습니다.
이때 우리는 테라가 생존 기반으로 삼는 애플리케이션—Anchor를 주목해야 합니다. 왜 이것을 봐야 할까요? 현재 UST 총량은 105.4억이며, Anchor의 TVL(총 예치 가치)은 UST 기준으로 다음과 같습니다:
이미지 출처: Anchor 대시보드
그 중 담보로 예치되어 대출되는 UST는 5,572,388,550달러입니다. 즉, 현물 UST의 50% 이상이 바로 Anchor 내에 존재합니다. 만약 전체 플랫폼 자산이 모두 UST로 보증된다면, UST의 98% 이상이 Anchor에 집중되어 있다고 볼 수 있습니다. 여기서 현재 이 비율을 기억해 두십시오. 다음으로 다른 애플리케이션들을 살펴봅니다. 이제 우리의 관심은 최근 큰 인기를 끌고 있는 Abracadabra로 옮겨갑니다.
테라의 마법사 — Abracadabra
먼저 현재 Abracadabra에 묶여 있는 UST의 현황을 살펴보겠습니다:
이미지 출처: https://app.powerbi.com
물론, 이 프로젝트에 대해 조금이라도 아는 사람이라면, Abracadabra에서 UST가 활발히 사용되고 있다는 사실은 최근 출시된 Degenbox와 관련이 있음을 알고 있습니다 (2021년 11월 3일 출시). 원래는 단지 Degenbox에 대해 설명하려 했지만, 이것만 다루면 독자들이 이해하기 어려울 수 있으므로, 프로젝트 전반을 간단히 정리하겠습니다.
마법사의 신기한 지팡이 — 레버리지 수익
우선 알아두어야 할 것은 Abracadabra는 Alchemix와 매우 유사하다는 점입니다.名义上(명의상)은 대출 프로토콜이지만, 본질적으로는 토큰 유동성을 해제함으로써 자체 MIM 토큰을 발행하는 구조라는 것입니다. 다른 요소들은 생략하더라도, "레버리지 수익 포지션(leverage yield position)"이라는 흥미로운 기능이 있습니다. 전체 프로세스는 아래 그림으로 설명할 수 있습니다:
이미지 출처: https://docs.abracadabra.money/
공식 문서에서 설명하는 과정은 다음과 같습니다:
이를 더 명확히 설명하기 위해 yvUSDT 포지션을 활용하고자 하는 사용자를 예로 들어보겠습니다:
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1단계 및 2단계: 사용자는 원하는 레버리지를 선택하고, yvUSDT를 취득하여 담보로 예치합니다.
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3단계: 선택한 레버리지에 따라 프로토콜이 해당 수량의 MIM을 차입합니다.
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4단계: 이 MIM은 USDT로 교환됩니다 (현재 가격 연결 및 슬리피지가 중요한 역할을 함).
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5단계: 이 USDT는 Yearn Vault에 예치되어 yvUSDT를 획득합니다.
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6단계: 이 yvUSDT 토큰은 다시 Abracadabra에 예치되어 사용자의 포지션 담보로 사용됩니다.
실제로 단계는 많지만 요약하자면 한 문장으로 정리할 수 있습니다: 당신이 요구하는 담보물을 제공하면, 프로토콜은 직접적으로 MIM을 주는 대신, 당신이 설정한 레버리지 수준(최대 10배)만큼의 팜(farming) 수익을 제공합니다. 예를 들어 Yearn에서 발생하는 수익의 배수만큼 수익을 얻게 됩니다.
자, 이제 본론인 Degenbox로 넘어갑니다.
Degenbox
이미지 출처: https://docs.abracadabra.money/
과정은 크게 몇 단계입니다. 요약하면, 사용자가 UST를 담보로 예치하면 MIM을 얻을 수 있습니다. 하지만 Abracadabra의 수익은 Anchor에서 나옵니다. 좀 더 구체적으로 말하면, 프로토콜은 사용자가 예치한 UST의 85%를 체인 간 송금하여 테라 체인의 Anchor에 예치(EthAnchor를 통해), 그 후 담보 증명서인 aUST를 다시 Degenbox로 돌려 예치함으로써 사용자의 담보 자산 가치를 증가시킵니다.
또한, 레버리지 수익 포지션 기능은 Degenbox에도 적용됩니다. 이것은 매우 중요합니다. 동시에 주의할 점은, 이 레버리지 수익 포지션이란 100달러로 1000달러의 담보 수익을 얻는다는 뜻이 아니라, 슬리피지, 차입 수수료 등의 기타 비용을 공제한 후의 순수익임을 의미합니다. 아래 그림 참고:
이미지 출처: https://abracadabra.money/
따라서 종합적으로 보면, 슬리피지를 1%로 설정하고 TVL의 90%를 선택하며, 10배 레버리지를 사용하면, 기존 비용 대비 6.7배의 수익을 얻을 수 있습니다.
즉, 이 기능을 통해 Yearn 내에서 중첩 수익을 창출할 수 있습니다. 예를 들어 100개의 ETH를 예치해 100개의 yvWETH를 얻고, 이 yvWETH를 Abracadabra에 담보로 넣어 TVL 90%, 10배 레버리지를 설정하면, Yearn ETH 수익의 6.7배를 얻을 수 있습니다. 최신 Yearn ETH 금리(1.18%)와 Abracadabra의 yvWETH 차입 금리(0%)를 기준으로 이렇게 운영했을 때의 수익을 계산해보겠습니다:
총 수익률 = Ryearn ETH × 0.9 × 1.18% × 6.7 - 0 = 7.1154%, 반면 레버리지 없이 얻는 수익은 1.062%로, 큰 차이가 납니다.
하지만 고수익에는 고위험이 따릅니다. 레버리지 수익 포지션은 MIM을 직접 지급하지 않기 때문에, 만일 강제청산이 발생하면 사용자는 아무런 토큰도 소유하지 못하게 됩니다.
Abracadabra 메커니즘 설명은 거의 끝났으므로, 이제 이것이 UST와 결합되었을 때 어떤 모습인지 살펴보겠습니다. UST와 MIM은 모두 스테이블코인이므로 유동성 상황은 당연히 Curve의 MIM-UST 풀을 봐야 합니다:
이미지 출처: https://llama.airforce/#/curve/pools/mim-ust
현재 약 10억 달러 규모에서 안정적으로 유지되고 있습니다. 평균적으로 Anchor의 담보 + 차입 총액이 UST 전체 공급량의 90%를 차지한다고 가정하면, 나머지 10%는 거의 전부 Abracadabra의 이 풀에 집중되어 있다고 볼 수 있습니다. 이는 두 프로토콜이 테라의 안정성에 있어 매우 중요하다는 것을 의미합니다. 특히 Anchor는 대부분의 UST가 집중되어 있으며, 약속된 20%의 고정 연간 수익률이 만약 문제를 일으켜 UST와 USD가 디페깅되면 폭풍이 몰아칠 수 있습니다. 이 부분이 제가 오늘 집중해서 다룰 내용입니다.
폭풍의 전조
극단적인 경우를 고려해보면, Anchor에 문제가 생긴다면(결국 P2P 구조이고, 스테이블코인 APY가 이렇게 높은데, 붕괴되지 않을 리 없습니다), UST와 LUNA에 어떤 영향을 미칠까요? 이를 이해하려면 Anchor의 TVL 구조부터 살펴봐야 합니다.
첫째, 앞서 말했듯이 사용자는 UST를 Anchor에 예치하면 약 20%의 APY를 받습니다 (변동성이 있지만 평균적으로 20% 정도). 이 금액은 앞서 언급한 약 50억 달러입니다. 나머지 50억 달러는 차입자의 담보물이며, 대부분 LUNA로 구성되어 있고, 나머지는 ETH입니다. 분포는 다음과 같습니다:
이미지 출처: Anchor 대시보드: https://app.anchorprotocol.com/
이제 우리가 궁금한 것은 Anchor가 어떻게 하여 사용자에게 20% APY를 지급할 수 있는지입니다. 일반적으로 생각할 수 있는 가장 간단한 P2P 수익 모델은 Anchor에서 차입하는 사람들이 20%보다 더 높은 APY를 지불하도록 하는 것입니다. 하지만 실제로 그렇게 높은 금리를 요구한다면, Anchor에서 돈을 빌리려는 사람은 거의 없을 것입니다. 이는 차입 금리에서 확인할 수 있습니다:
이미지 출처: Anchor 대시보드: https://app.anchorprotocol.com/
최신 대출 금리는 단 2.3%임을 알 수 있습니다 (실제 금리는 Distribution APR - Borrow APR입니다. D APR은 ANC 보상 금리입니다). 심지어 15.76%의 Borrow APR을 적용하더라도, 여전히 20%의 지급 필요 연간 수익률을 감당하기 어렵습니다. 따라서 반드시 다른 수익 확충 방안이 있어야 합니다. 이때 우리의 시선은 차입자의 담보물인 LUNA와 ETH로 옮겨갑니다.
공식 입장에 따르면, 담보물로 사용되는 LUNA는 테라 메인넷에 스테이킹되어 연간 수익률을 얻으며, ETH는 Lido에 스테이킹되어 수익을 얻습니다. 현재 이 두 수익률은 다음과 같습니다:
이미지 출처: http://defirate.com
이미지 출처: https://lido.fi/#networks
현재 Anchor 예치금이 받아야 하는 APY 지급액과 이들 수익원을 비교해보면, 현재 수익원만으로는 이자 지급을 감당할 수 없다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 물론 그 전에 먼저 Anchor의 예치 및 대출 금액 비율을 확인해야 합니다:
이미지 출처: Anchor 대시보드: https://app.anchorprotocol.com/
예치 금액이 대출 금액보다 훨씬 많음을 알 수 있으며, borrow rate를 15%로 계산하더라도 deposit 이자 지급을 감당하기에 부족합니다. 직접 계산해보겠습니다.
최신 UST 예치 금리 19.34%를 기준으로, Anchor가 매년 지급해야 하는 금액은 다음과 같습니다:
5572m × 19.34% ≈ 1077.62m
현재 금리 기준 연간 수익은 다음과 같습니다:
Luna: 4865.11m × 7.02% ≈ 341.53m
ETH: 478.92m × 4.7% ≈ 22.51m
Borrow: 1938.87m × 15.76% ≈ 305.56m
총 수입: LUNA + ETH + BORROW = 669.6m
결과적으로, Anchor가 현재 적자 운영 중임이 명백해집니다. 이를 프로토콜의 일일 수입 변화 추이에서도 확인할 수 있습니다:
이미지 출처: http://www.mirrortracker.info/anchor
하지만 위의 deposit 데이터를 자세히 보면, 예치자가 대출자를 크게 웃도는 현상이 최근에 발생했음을 알 수 있습니다. 무슨 일이 있었는지는 잠시 접어둡니다. 이제 하나의 질문을 생각해봅시다: Anchor도 바보가 아니니, 이런 상황이 발생했을 때 어떻게 해야 할까요?
가장 간단한 해결책은 20%의 고정 APY를 낮추는 것입니다.
하지만 이것이 또 다른 문제를 야기합니다. 전 세계 UST 현물의 절반 이상이 Anchor에 있으며, 사람들이 이 20%의 스테이블코인 APY를 노리고 참여한 것입니다. 만약 이 APY가 하락한다면, UST의 안정성에 큰 타격을 줄 수 있지 않을까요? 게다가 현재 UST-MIM 풀도 상당한 규모이기 때문에, MIM의 안정성은 물론 Curve의 다른 스테이블코인 풀에도 영향을 줄 수 있습니다. 요약하면, 우리가 처음 제기한 질문이 업그레이드된 형태로 나타납니다. 만약 Anchor 금리가 크게 하락한다면, UST는 어떻게 될까요?
붕괴될 것인가, 무사할 것인가?
Anchor 금리가 급격히 하락한다면, 우리는 여러 가지 시나리오를 가정할 수 있습니다. 일반적인 접근 방식에 따라 낙관적 시나리오, 보통 시나리오, 비관적 시나리오로 나누어 살펴보겠습니다.
먼저 낙관적 시나리오: 이런 상황이 발생하더라도 시장이 여전히 UST를 위험도가 낮은 자산으로 인식하며, 금리가 하락하더라도 UST의 안정성을 믿고 보유하려는 사람들이 많다고 가정합니다. 이 경우 UST에 실질적인 영향은 거의 없을 것입니다.
다음은 보통 시나리오: 시장은 비교적 안정적이지만, 시장 참여자들은 모두 수익을 추구합니다. 즉, 각자의 심리적 마지노선이 존재합니다. Anchor 금리가 이 선을 밑돌면 시장 행동을 자극하게 됩니다. 이 임계점을 10%라고 가정하겠습니다. deposit APY가 10% 미만으로 떨어지면, 사용자들이 예치한 UST를 회수하면서 풀 내 UST 수량이 줄어들고, 이로 인해 차입 금리가 급등하며, 다시금 deposit APY가 상승해 새로운 예치를 유도하는 순환 구조가 반복됩니다. 이는 우리가 흔히 보는 현상이며, 정상 시장 조건에서 가장 가능성 높은 시나리오입니다.
마지막으로 우리가 오늘 가장 알고 싶어하는 비관적 시나리오입니다: 이 시나리오는 시장이 UST를 고위험 자산으로 인식한다는 전제 하에 발생합니다. Anchor 금리가 개인의 심리적 마지노선을 밑돌면 공포가 발생하고, 많은 사용자들이 예치된 UST를 일제히 인출하게 됩니다. 이 인출된 UST는 가장 불안정한 요소가 됩니다.
이 불안정한 UST는 어디로 흘러갈까요? 이제 청산 및 차익거래 로봇들이 광란의 춤을 출 차례입니다. 다음의 가능성을 살펴보겠습니다.
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UST 보유(Hold): ********믿기십니까? 저는 UST가 위험하다고 느끼는데, 어떻게 보유하겠습니까?
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다른 스테이블코인으로 매도: 이는 분명히 UST의 디페깅을 유발합니다 (기간长短 regardless):
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Curve 및 Abracadabra의 Degenbox에 영향을 미칩니다. 그러나 그 정도는 나중에 자세히 설명하겠습니다.
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Luna에 매도 압력이 발생합니다. 시장에 UST가 과잉 공급되면 프로토콜은 LUNA로 UST를 회수해야 하며, 이는 LUNA 가격에 영향을 미칩니다.
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직접 UST로 LUNA를 환매하여 차익 실현: 테라 메커니즘을 아는 사람들은 아마도 이 방법을 선택할 것입니다. UST로 LUNA를 환매한 후, 공개 시장에서 LUNA를 매도합니다. 이 경우 두 가지 하위 시나리오로 나뉩니다:
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공개 시장에서 Luna 거래 깊이가 충분하여 중심화 거래소가 변동성을 흡수할 수 있음 (프로토콜 메커니즘이 작동하지 않음).
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흡수 불가. 공개 시장의 LUNA 물량이 증가하면서 프로토콜이 UST로 LUNA를 회수하며, 이 과정이 반복되면서 사망 나선(death spiral)에 빠지고(UST가 심각하게 디페깅됨), 0xHamZ의 모델링 계산(519 기반)에 따르면 다음과 같습니다:
이미지 출처: https://twitter.com/0xHamz/status/1479261217298468865?s=20
이제 Curve와 MIM에 미치는 영향을 살펴보겠습니다.
도미노 효과는 어디서 멈출까?
흡혈귀 공격(Vampire Attack)은 잘 알려져 있지만, 최근에는 Viking Attack이라 불리는 또 다른 공격도 주목받고 있습니다. 이는 Degenbox가 Anchor로부터 수익을 흡수하는 현상을 의미합니다. 우리가 가정한 비관적 시나리오에서 Anchor 금리 하락으로 인해 UST가 달러와 디페깅되고, 이는 곧 MIM과 3CRV 풀에도 영향을 미칩니다. 그러나 Curve가 존재하기 때문에 디페깅 이후 다수의 차익거래 로봇들이 시장 균형을 회복시키기 위해 활동하며, 점차 가격을 다시 맞춥니다. 이는 Curve의 mim-ust 또는 ust-3crv 풀의 역사 기록에서 확인할 수 있습니다.
이미지 출처: https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies
하지만 여기서 좀 더 깊이 파고들어야 합니다:
UST가 대량으로 시장에 유입되면 UST의 가격이 저렴해지고, 많은 UST가 MIM 또는 3CRV로 전환됩니다. 동시에 Degenbox는 청산을 시작해 대량의 UST를 MIM으로 전환하며, 이는 다시 Luna에 매도 압력을 가합니다... 결국 어떤 결과가 나올까요? 또 다른 전문가 Naga King의 분석을 인용하면 다음과 같습니다:
"현재 MIM-UST 풀은 10억 달러 규모이며, 이 중 9.5억 달러의 MIM이 UST로 보장되고 있습니다. 만약 이 95%의 UST가 인출되어 이 풀에서 MIM으로 전환된다면, 풀 구성은 90% 이상이 UST가 되며, 예측상 93%에 이를 것입니다."
물론 Degenbox도 이러한 가능성을 고려했으며, 대규모 UST 인출 시 대응 방안을 마련했습니다. Degenbox 풀 내 총량의 10%를 초과하여 인출 요청이 발생하면 인출이 제한되며, UST가 Anchor에서 메인넷으로 다시 전송될 때까지 기다려야 합니다. 이 과정은 몇 시간이 걸릴 수 있습니다. 일반적으로 이 기간 동안 시장의 차익거래자들이 가격을 정상 수준으로 되돌립니다. 물론 이는 여전히 컨센서스가 유지되는 전제 하의 이야기입니다. 만약 컨센서스가 완전히 붕괴된다면, 차익거래자들도 가치 없는 자산은 차익거래하지 않을 것입니다.
왜 3crv 풀은 언급하지 않았을까요? 가장 중요한 이유는 ust-3CRV 풀 자체의 규모가 아직 수용 가능한 수준이며, 상대적으로 Curve 자체가 이 변동성을 흡수할 수 있기 때문에 Curve에 미치는 영향은 크지 않기 때문입니다.
결론
UST를 통해 우리는 알고리즘 스테이블코인의 안정성은 기본적으로 자체 설계된 차익거래 메커니즘에 의존한다는 점을 알 수 있습니다. 하지만 컨센서스가 무너지거나 극단적인 시장 상황이 발생하면 한순간에 무너질 수 있으며, 극단적으로는 차익거래자들조차 거래를 꺼릴 정도라면 아무리 좋은 설계도 소용없습니다. 이는 또한 테라처럼 무한히 중첩되는 구조가 언제나 수익을 창출할 수 있음을 다시 한번 입증합니다. 결국 테라가 블록체인 기반의 다음 금융 위기를 촉발할 트리거가 될 수 있을까요? 이 금융 건물의 풍진 댐퍼는 향후 밀려오는 청산 폭풍을 버텨낼 수 있을까요? 대厦가 무너질지 여부는 지켜볼 수밖에 없습니다.
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