THORChain 대출: 테라 LUNA의 잠재적 위험을 드러내다
저자: Yilan, LD Capital
서론
Thorchain이 8월 22일 출시한 새로운 대출 모듈을 심층 분석해 보면 Terra LUNA의 그림자를 발견할 수 있다. 유사점은 주로 사용자가 예치한 담보가 RUNE로 교환되며, 실제로는 RUNE-담보 자산 간 환율 변동이 RUNE의 인플레이션 및 디플레이션을 결정한다는 점이다. 즉 RUNE이 UST의 변동성을 흡수했던 것처럼, RUNE-담보 자산의 환율 변동성을 RUNE의 인플레이션/디플레이션을 통해 흡수한다. 다만 두 시스템의 작동 방식(RUNE은 대출 개시 및 상환 시 소각과 발행을 통해 참여하며, LUNA는 스테이블코인 앵커에 참여하고 UST가 탈앵커될 때 아비트리저를 통해 소각 및 발행됨)과 잠재 위험 규모(LUNA는 무제한 발행 가능하지만, RUNE는 인플레이션/디플레이션에 상한선이 있으며 합성 자산 담보 중 단 50%만이 RUNE임)는 다르다. 또한 이 대출 프로토콜은 엄격한 리스크 관리 및 격리 조치를 시행하고 있어 전반적인 리스크는 상대적으로 낮으며, Terra LUNA와 같은 체계적 리스크를 유발하지 않으며, 부정적 스파이럴이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에는 영향을 미치지 않는다.
1. Thorchain 대출 메커니즘 이해하기
Thorchain 대출의 특징은 이자가 없고, 정산 리스크가 없으며, 시간 제한도 없다(초기 단계 최소 대출 기간은 30일). 사용자 입장에서는 본질적으로 USD를 숏 포지션으로, BTC/ETH 담보 자산을 롱 포지션으로 보는 것이며, 프로토콜 입장에서는 반대로 BTC/ETH를 숏, USD를 롱하는 구조다. 부채는 TOR(Thorchain의 USD 등가물)로 표시되므로, 사용자는 금본위 옵션처럼 BTC의 OTM 콜옵션을 매수하는 것과 유사하며, 프로토콜/RUNE 보유자는 그 반대편(counterparty) 역할을 한다.
새로운 대출을 개시하면 $RUNE 자산에 디플레이션 효과가 발생하며, 대출을 종료하면 $RUNE 자산에 인플레이션 효과가 발생한다. BTC 담보 자산은 먼저 RUNE로 교환되고, 이후 소각되며, 다시 필요한 자산을 얻기 위해 RUNE가 재발행된다. 이 과정에서 담보 가치와 부채의 차액은 수수료를 제외하고 RUNE의 순 소각 가치에 해당한다.
상환 시 담보 자산 가격이 상승하면, RUNE 가격이 일정하다면 더 많은 RUNE를 발행해야 하며 이는 인플레이션을 초래한다. 만약 RUNE 가격이 상승한다면 그만큼 발행량이 줄어들게 되어 이상적인 시나리오가 되며, RUNE 가격이 하락하면 인플레이션이 더욱 심화된다. 반대로 담보 자산 가격이 하락하면, RUNE 가격이 일정하더라도 사용자는 상환을 선택하지 않을 수 있다(발행이 발생하지 않음).
대출 개시 및 종료 시점에 RUNE의 $BTC 대비 가치가 동일하게 유지된다면, $RUNE 공급량은 순 인플레이션 효과 없이 유지된다(소각된 수량과 발행된 수량이 거래 수수료를 고려해 동일함). 그러나 담보 자산의 RUNE 대비 가치가 대출 기간 내 상승하면, $RUNE 공급량은 순 인플레이션 상태가 된다.
인플레이션 문제를 해결하기 위해 대출 제어 조치가 마련되어 있다. 발행으로 인해 총 공급량이 500만 RUNE를 초과하면 회로절단기(circuit breaker)가 작동한다. 이 경우 준비금(reserve)이 개입하여 대출을 상환(추가 발행 없이), 전체 대출 설계는 중단되고 사용이 종료되지만, THORChain의 다른 기능은 정상적으로 운영된다.
따라서 전체 대출 과정은 RUNE의 인플레이션 및 디플레이션에 큰 영향을 미치지만, 전체 대출 한도(cap)가 낮은 상황에서 인플레이션과 디플레이션 모두 상한선이 존재한다. RUNE-담보 자산 환율이 무한히 상승할 경우 최대 디플레이션은 현재 최대 개시량인 15mln × 0.33(0.33은 lending lever이며 변경 가능)인 495만까지 가능하며(향후 증가 가능성 있음), RUNE-담보 자산 환율이 무한히 하락하는 경우에도 회로절단기로 인해 인플레이션은 500만 이내로 제한된다.
구체적으로 말하면, 사용자가 담보 자산의 200%를 초과 담보하여 필요 자산의 50%를 대출받고, 나머지 50%는 상환 시 RUNE-담보 자산 환율에 따라 발행되는 것이다. 이 과정은 본질적으로 LUNA와 매우 유사하지만, Thorchain Lending의 경우 Rune back 비중이 50%에 불과하고 제품 용량도 작아 전반적인 리스크는 상대적으로 낮으며 Terra LUNA와 같은 체계적 리스크는 발생하지 않는다. 이러한 리스크 격리는 부정적 스파이럴이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에 영향을 주지 않는다.
1. 대출 설계가 사용자에게 깊은 아웃오브더머니 상태의 리셋 가능한 행사가격 롱 옵션과 유사한 이유
앨리스가 1 BTC를 예치하면, CR이 200%인 경우 현금 50%와 이 현금으로 1 BTC를 매수할 수 있는 기회를 동시에 얻는다.
상환 시(예: 1개월 후) BTC 가격이 상승하면, 앨리스는 부채(즉, 1개월 전 BTC 가치의 50%)를 상환하고, 1개월 전 BTC 가격으로 1 BTC를 매수하게 된다. 반대로 가격이 50% 이상 하락하면, 앨리스는 상환을 포기할 수 있으며, 이 경우 프로토콜은 RUNE 발행으로 인한 인플레이션을 유발하지 않는다(앨리스 입장에서는 롱 포지션 실패).
2. 이자 없는 대출의 의미
사용자가 이자 대신 다중 스왑 수수료를 지불한다고 볼 수 있으며, 본질적으로 CDP(초과 담보 대출) 제품이다. 추가로 이자를 부과한다면 이 제품의 사용자 매력도는 더욱 감소할 것이다.
대출 전체 프로세스는 다음과 같다:
사용자는 원생 자산(BTC, ETH, BNB, ATOM, AVAX, LTC, BCH, DOGE)을 담보로 예치한다. 초기 단계에서는 BTC와 ETH만 허용된다. 각 채무 풀(debt vault)이 수용할 수 있는 담보량은 하드캡(15mln), Lending lever, 풀 깊이 계수에 의해 결정된다. 초과 담보는 부채를 생성하며, 대출 가능한 비율은 CR에 의해 결정된다.
대출: 앨리스가 1 BTC를 예치하면, 이 BTC는 BTC-RUNE 스왑 풀에서 먼저 RUNE로 교환된다. 이 RUNE는 V BTC 풀에 들어가 소각되며 파생자산 Thor.BTC로 전환된다. 합성 자산의 담보는 항상 자산의 50%인 상수 곱셈 유동성이며, 나머지 50%는 RUNE다. 이후 파생자산 Thor.BTC는 내부 모듈로 전달되며, 여기서 동적 CR(담보율)에 따라 대출 가능 금액이 결정되고, USD와 유사한 Thor.Tor 토큰이 대출 기록 수단으로 생성된다. 이 모든 단계는 내부 회계 목적으로만 진행되며, 이후 USDT 대출이 생성되어 앨리스가 사용할 수 있게 된다.
대출 상환: 앨리스가 상환할 때, 모든 USDT 또는 Thorchain이 지원하는 기타 자산을 프로토콜로 송금하고 이를 RUNE로 전환한다. RUNE는 Tor를 발행하며, 프로토콜은 Tor로 표시된 모든 대출을 상환했는지 확인한다. 전액 상환 시 담보 자산이 해제되어 파생 담보(Thor.BTC)로 전환되며, 이 파생 자산은 다시 RUNE로 재발행되고, 최종적으로 L1 BTC로 스왑된다. 이 과정에서 RUNE가 발행된다.
주의할 점은 이러한 스왑 및 전환 과정에서 수수료가 발생한다는 것이다(한 번의 대출로 최소 4번의 스왑 수수료 발생). 따라서 상환 금액은 실제 금액보다 약간 더 많아야 하며, 이는 수수료를 포함하기 위한 것이다. 이자 자체는 없지만, 다중 수수료 부과는 실질적으로 이자의 역할을 한다. 비록 마모가 크지만, RUNE 형태의 수수료는 소각되므로 이는 실질적인 디플레이션 효과를 낳는다.
3. 정산 없음과 상환 기한 없음의 의미
TOR 스테이블코인으로 표시된 부채는 고정되어 있으므로, 사용자는 상환 시 어떤 자산으로든 상환할 수 있지만, 실제로는 시장에서 RUNE로 전환된다. 유동성 제공자나 예금자는 직접 자신의 자산을 차용자에게 빌려주지 않는다. 풀은 담보와 부채 사이의 교환 매개체일 뿐이며, 전체 프로세스는 본질적으로 도박 행위(betting)이다. 이것이 정산이 필요 없는 이유다. 프로토콜은 충분한 TOR를 상환하기 위해 RUNE를 사용해야 하며, 이를 통해 사용자가 담보를 회수할 수 있다. 담보 자산 가격이 크게 하락하면 사용자는 상환을 포기할 수 있다(이 경우 RUNE도 재발행되지 않으며 순 소각 발생).
실제로 프로토콜은 사용자가 상환하지 않기를 바란다. 담보 자산 가격이 상승하고 RUNE 가격이 하락하는 상황에서 사용자가 상환하면 인플레이션이 발생하기 때문이다.
4. RUNE를 통한 거래 매개체로서의 인플레이션/디플레이션 이해
우선, 모든 대출 풀의 총 상한은 아래 회색 부분의 RUNE Burnt에 Lending lever를 곱한 값으로 결정된다. 15mln의 RUNE Burnt는 이전에 프로토콜이 업그레이드되지 않은 BEP2/ERC20 RUNE를 소각한 결과다. 따라서 현재 프로토콜이 5억 RUNE라는 최대 공급량에 도달하기까지 15mln의 여유 공간이 있음을 알 수 있다.
앞서 설명했듯이, RUNE는 대출 과정 전반에서 중요한 역할을 한다(메커니즘 부분 참조). 새 대출 개시 시 RUNE 자산에 디플레이션 효과가 발생하며, 대출 종료 시 인플레이션 효과가 발생한다.
상환 시 담보 자산 가격이 상승하면, RUNE 가격이 일정하다면 더 많은 RUNE를 발행해야 하며 이는 인플레이션을 초래한다. RUNE 가격이 상승하면 발행량이 줄어들어 이상적이며, RUNE 가격이 하락하면 인플레이션이 더욱 심화된다. 반대로 담보 자산 가격이 하락하면 RUNE 가격이 일정하더라도 사용자는 상환을 포기할 수 있다(발행 없음).
대출 개시 및 종료 시점에 RUNE의 BTC 대비 가치가 동일하게 유지되면, RUNE는 순 인플레이션 효과 없이 유지된다(소각량과 발행량이 교환 수수료를 제외하고 동일). 그러나 담보 자산의 RUNE 대비 가치가 대출 기간 중 상승하면 RUNE 공급량은 순 인플레이션 상태가 된다.
인플레이션 문제를 해결하기 위해 대출 제어 조치가 마련되어 있다. 발행으로 인해 총 공급량이 500만 RUNE를 초과하면 회로절단기가 작동한다. 이 경우 준비금이 개입하여 대출을 상환(추가 발행 없이), 전체 대출 설계는 중단되고 사용이 종료되지만, THORChain의 다른 기능은 정상적으로 운영된다.
현재 그래프의 파라미터로 계산하면, 모든 채무 풀의 총합은 약 495만 RUNE에 불과하다. 즉, 모든 채무 풀이 수용할 수 있는 담보 자산의 총량은 495만 RUNE 상당이다.
Reserve의 전체 RUNE Burnt는 모든 채무 풀의 버퍼(buffer)이자 인플레이션 발생 시 마지막 수단이다. Reserve의 RUNE Burnt × Lending lever인 495만(현재 기준)은 각 채무 풀의 깊이에 따라 배분되며, 깊이가 깊을수록 더 많은 Reserve 버퍼를 할당받는다. 예를 들어 BTC 대출 풀의 깊이가 ETH 대출 풀의 두 배라면, Reserve의 Rune Burnt × Lending lever × 깊이 계수가 해당 대출 풀의 최대 담보 상한이 된다. 따라서 RUNE 가격이 상승하면 해당 풀이 수용할 수 있는 담보 자산도 늘어난다. Lending lever과 RUNE 가격이 공동으로 대출 풀의 담보 수용 한도를 결정한다는 것을 알 수 있다.
THORChain 프로토콜과 모든 RUNE 보유자는 각 대출의 거래 상대방(counterparty)이다. RUNE의 소각/발행 메커니즘은 RUNE가 부채 개시 및 종료 시점에 모든 RUNE 보유자 사이에서 응축(condense)되거나 희석(dilute)된다는 것을 의미한다. RUNE-담보 자산 환율 하락 시 인플레이션 발생, 반대로 상승 시 디플레이션 발생.
5. CDP 프로토콜은 좋은 체인 상의 흡수 저축 모델인가?
Thorchain이 출시한 Lending은 일종의 간접적인 흡수 저축 모델로서, RUNE를 대출 및 상환 과정의 필수 매개체로 삼아 소각 및 발행 장면을 확대한다.
그렇다면 이러한 흡수 저축 모델이 장점이 있을까? 우선 다른 분야의 흡수 모델을 살펴보자.
CEX는 흡수 저축 모델의 가장 명백한 수혜자다. 동시에 트러스트 서비스 제공자이기 때문에, 이 자금은 종종 추가 수익을 창출할 수 있다(공개 준비금 의무화 이후 이 수익은 크게 감소함). 사용자 예탁 자금의 안전을 어떻게 보호할지는 규제 프레임워크가 명확히 해야 할 사안이며, 규제 당국은 일반적으로 거래소가 전액 준비금을 유지하기를 원한다.
체인 상의 상황은 완전히 다르다.
DEX는 LP에게 높은 인센티브를 제공해야 하므로, 흡수 목적은 유동성 심화이며, LP가 제공한 '예금'을 직접 활용해 수익을 창출할 수는 없다. 다만 방대한 준비금을 통해 유동성 경쟁력을 확보한다.
Pure Lending(Aave, Compound 등)은 흡수를 위해 이자 비용을 지불해야 하며, 전통적인 대출과 크게 다르지 않다. 예: 차입 포지션을 적극적으로 관리해야 하며, 상환 기한이 존재함.
이에 비해 CDP 모델의 흡수는 더 건강한 모델이다. 담보 자산의 변동성이 크기 때문에, 현재 시장에서 대부분의 초과 담보 CDP는 사용자가 특정 자산을 초과 담보하고, 일정한 스테이블코인/타 자산을 획득하는 구조다. 이 과정에서 CDP 프로토콜은 사실상 더 많은 '예금'을 확보하게 된다. 또한 이 예금에 대해 이자를 지불할 필요가 없다.
Thorchain도 이러한 CDP 모델에 속한다. 그렇다면 담보 자산은 어디에 보관되는가? 사실 담보 자산은 유동성 풀을 통해 RUNE로 교환된다. 따라서 누구도 담보 자산을 '보관'하지 않는다. THORChain 풀이 건강하고 정상 작동한다면, 예치된 모든 담보 자산은 RUNE로 교환되고, 이후 아비트리저가 풀을 재균형화한다. 이는 담보 자산이 Thorchain의 RUNE와 다른 자산 간 페어 풀에 침전되었다고 볼 수 있다. BTC 등의 담보 자산이 프로토콜에 위탁되는 것이 아니라 유통 시장으로 진입하기 때문에, 생성된 부채는 100% 담보되었지만, 담보 가치와 부채의 차액은 RUNE의 가치에 의해 결정되며, 이로 인해 전체 메커니즘에 Terra LUNA와 유사한 그림자가 드리워진다.
흡수 저축(Capital Sink)은 Thorchain Lending이 달성하고자 하는 목표 중 하나일 수 있다. 사용자의 담보 자산을 스왑 풀의 유동성 자산으로 침전시키고, 사용자가 대출을 종료하지 않으며 RUNE 가격이 크게 하락하지 않는 한, 프로토콜은 자산을 유지하고 RUNE는 디플레이션되며 긍정적인 선순환이 형성된다. 물론 반대의 경우 부정적 스파이럴이 발생할 수 있다.
6. 리스크
BTC 등의 담보 자산이 프로토콜에 위탁되는 것이 아니라 유통 시장으로 진입하기 때문에, 생성된 부채는 100% 담보되었지만, 담보 가치와 부채의 차액은 RUNE의 가치에 의해 결정되며, 이로 인해 전체 메커니즘에 Terra LUNA와 유사한 그림자가 드리워진다. 대출 개시 시 소각된 RUNE와 종료 시 발행된 RUNE가 반드시 동일하지 않으므로 디플레이션과 인플레이션 두 가지 상황이 발생할 수 있으며, 이는 상환 시 RUNE 가격이 상승하면 디플레이션, 하락하면 인플레이션으로 이해할 수 있다. RUNE 가격이 개시 당시의 lending lever 배수보다 낮아지면 회로절단기가 작동한다. 전체 대출 과정에서 RUNE 가격은 디플레이션과 인플레이션에 결정적 영향을 미치며, RUNE 가격 하락 시 다수의 사용자가 대출을 종료하면서 인플레이션 리스크가 높다. 그러나 프로토콜은 엄격한 리스크 관리 및 격리 조치를 시행하고 있어 전반적인 리스크는 상대적으로 낮으며, Terra LUNA와 같은 체계적 리스크를 유발하지 않으며, 부정적 스파이럴이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에 영향을 주지 않는다.
Lending lever, CR, 그리고 다양한 담보 자산 채무 풀의 활성화 여부가 Thorchain Lending 리스크 관리의 세 기둥이다.
또한 Thorchain은 과거 해킹 이력이 있으며 코드 복잡도가 높아 Thorchain Lending도 일시 중단이나 수정이 필요한 취약점을 가질 수 있다.
2. 결론
Thorchain Lending 제품의 출시는 네트워크 연계 이익, 추가적인 거래량, 더 높은 풀 자본 효율성을 통해 시스템에 실질적인 수익을 창출하고, Total bonded 총량을 증가시키며, Thorchain이 유통량 감소를 통해 잠재적 상승 여지를 확보할 수 있도록 한다(RUNE-담보 자산 환율 상승 시).
Capital sink(흡수 저축은 Thorchain Lending이 달성하고자 하는 목표일 수 있음): 사용자의 담보 자산을 스왑 풀의 유동성 자산으로 침전시키고, 사용자가 대출을 종료하지 않으며 RUNE 가격이 크게 하락하지 않는 한, 프로토콜은 자산을 유지하고 RUNE는 디플레이션되며 긍정적인 선순환이 형성된다.
그러나 실제로 역방향 시장 추세로 인해 인플레이션과 부정적 스파이럴이 발생할 가능성도 있다. 리스크를 통제하기 위해 Thorchain Lending의 사용은 제한적이며 용량도 작다. 현재 cap 기준에서 인플레이션과 디플레이션은 전반적으로 RUNE 가격에 근본적인 영향을 미치지 않는다(최대 500만 RUNE 영향).
또한 Thorchain은 사용자 입장에서 자본 효율성이 낮으며, CR은 200%-500% 사이이고, 궁극적으로는 300%-400% 사이에서 변동할 것으로 예상된다. 단순히 레버리지 측면에서도 최적의 제품은 아니다. 이자 비용은 없지만, 여러 번의 내부 거래 수수료 마모는 사용자에게 우호적이지 않다.
단일 제품인 Lending만 평가해서는 전체 Thorchain DeFi 제품군의 발전 상황을 대변할 수 없다. 향후 Thorchain의 다른 제품에 대한 시리즈 분석이 이어질 예정이다.
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