2022년 체인 상 시장 돌아보기: NFT 1.0의 종료, 이더리움 머지, 테라/CeFi 붕괴
작성: Parsec Research
번역: TechFlow
2021년 11월 말, BTC 정점이 형성되며 리스크 곡선 상의 한 바구니 자산들이 녹아내릴 태세였다. 이 바구니의 주인공은 바로 *DeFi 2.0*으로, 나는 이를 일련의 반사적(리플렉시브) 디파이 프로토콜로 묘사한다.
반사성은 많은 시장 참여자들이 실제로 원하는 특성이며, 모든 성공한 기업과 트레이더 역시 반사적이다.
트라부코가 말했듯이 "일어날 수 있는 최악의 일은 돈을 모두 잃는 것이다." 2022년 초, 과도한 수익률의 대명사였던 OHM이 흥분의 절정에서 피를 흘리기 시작했다. 그러나 갑자기 OHM과 Fuse를 통해 레버리지를 건 (9,9) 전략이 급격한 강제청산을 맞았다.
이것이 2022년 추세의 시작이었으며, 2021년에 축적된 모든 레버리지는 단지 매도를 연기한 것에 불과했다. Abracadabra와 관련된 Wonderland는 아마도 DeFi 2.0의 가장 완벽한 정수일 것이다.
아브라카다브라(Abra)는 레버리지 수익 농사 프로토콜로서, 핵심 혁신은 제조업체 스타일의 스테이블코인($MIM)이다. 비록 아브라카다브라를 '레버리지 수익 농사'로 분류하지만, 실제 거래소에서는 삼중 암호화폐, stETH, SPELL 등 변동성이 큰 자산 위험만 노출되어 있어 시장의 더블톱 구조에 기름을 부은 격이 되었다. 주목할 점은 당시 Degenbox가 UST 시장에 부여한 가장 '델타-중립(delta-neutral)'한 평가였다.
Degenbox는 Anchor 예금을 순환시키며 수익률을 APR >100%까지 끌어올렸다. 결국 Degenbox는 Anchor의 구조적 문제에 대한 중요한 경고였다. 시장화되지 않은 공급자 금리는 인센티브를 약탈하기 위해 극대화될 수밖에 없다. Wonderland는 또 다른 크게 성공한 '다니(Dani) 프로젝트'로, 오직 OHM의 포크에 그치지 않고 보다 적극적으로 운용되는 자금고를 통해 눈송이 생태계를 활용하며 다음 OHM을 찾는 소매 투자자들을 끌어모았다. OHM의 레버리지 해제 후 일주일 만에 abra가 청산되면서 wMEMO도 사라졌다.
몇 달 후 wMEMO 붕괴 문제가 해결되었고, 궁극적으로는 국고 자산을 선택적으로 환매할 수 있게 되었지만, 장부 가치는 서서히 소멸되었다. 장부 기준 PER이 10배를 넘었던 기쁨에서 하락으로 돌아서고, 국고 약탈자들과 치열한 거버넌스 논쟁을 벌이는 모습은 2022년의 최고점과 최저점을 완벽하게 요약한다.
NFT 1.0의 종말
보다 광범위한 암호화폐 시장과 마찬가지로, NFT 시장 또한 동반 정점을 찍었다. $APE의 출시와 함께 Yuga는 이번 사이클 NFT 시장 열기의 마지막 장면을 시작했다. APE 출시와 함께 추가된 효용성은 새로운 효용성을 창출할 수 있는 능력이었다.
또한 BAYC와 MAYC 보유자들은 무료 민팅(Mint) 혜택을 받았는데, 이는 교과서적인 계층형 에어드롭으로, 지루한 원숭이 생태계 전체를 떠받치는 역할을 했다. APE, BAYC, MAYC 모두 민팅 대상이 되었다.
그러나 안타깝게도 민팅 과정이 망가졌고, 전례 없는 규모의 가스 전쟁이 발생하여 하루 만에 1억 달러 이상의 ETH가 소각되었으며, 민팅 수익은 3억 달러를 넘었다.
새로운 시장이자 대부분의 부가 종이 위에 존재하는 시장에서, Otherdeed는 남은 유동성을 태웠고 일주일 후 테라가 붕괴되며 ETH를 끌어내렸다. 2022년 나머지 기간 내내 NFT 시장은 노력했지만, 어디서든 움직임은 있었으나 Yuga의 열광과 비교하면 사람들을 끌어당기는 것은 아무것도 없었다.
NFT의 장기적 건강을 위해서는 깊은 세척(deep cleanse)이 필요할 수 있으며, 2023년에는 새로운 접근법과 인재들이 등장하기를 기대한다.
테라(Terra)
2022년 초, 불안정한 시장 속에서도 유일한 밝은 점은 테라였다. LUNA는 다른 주요 L1들을 모두 앞서며 상승했고, 이는 서사가 공백 상태였기 때문이다. 중심에는 앵커(Anchor)가 있었다. 앵커는 bLUNA, bETH 및 기타 스테이킹 토큰이 UST를 차입해 레버리지를 높일 수 있는 대출 프로토콜이며, 예금자는 20%의 고정 수익을 얻었다.
UST 담보 기반 20% 수익률은 100억 달러 이상의 자본을 끌어들인 역사적인 꿀단지였다. 이러한 자본 대부분은 사실 bETH와 bLUNA 예금자들이 10% 금리로 UST를 빌린 후 다시 예치해 차익을 챙기는 형태였다.
몇 달간 UST 수요는 이런 식으로 공급을 누적시켰고(UST 시가총액은 최고 약 190억 달러), 효과적으로 LUNA 가격 상승과 LFG의 자본화로 전환되었다.
결국 앵커의 제도화는 재앙적이었다. 토요일, 새로운 4pool로의 마이그레이션이 Curve 상에서 일부 대규모 UST 매도를 유발했다. 내 추정에 따르면 예금자들이 리스크 한계에 도달하고 가능한 한 빨리 모두 팔아치운 것이고, 이후 이야기는 기본적으로 부정적인 반사성의 연속이었다. 이러한 매도는 더 많은 매도를 유발했으며, LUNA 공매도는 금세 트레이더들 사이의 컨센서스가 되었다.
특히 프로토콜 자체도 매도를 시작하자 폭포수처럼 전개되었고, 순식간에 11자리 숫자의 부를 증발시켰다. 테라의 파멸은 나머지 긍정적 서사에도 치명타를 가했다. 탈중앙화/담보 부족 스테이블코인이 퇴출되었고, Curve와 Convex를 둘러싼 뇌물 경제도 무너졌다.
전체 L1 체인이 소멸되었다. Degenbox가 강제청산되었고, Wonderland가 5000만 달러 이상의 청산 자산을 손수 매입함으로써야 비로소 거액의 부실채권을 피할 수 있었다. DeFi에 미친 영향은 명확하고 무정하며 신속하고 확실했다.
머지(Merge)
작년 주목할 만한 성과 중 하나는 ETH가 지분 증명(PoS)으로 원활하게 전환된 것이었다. 이 업그레이드에는 3000억 달러 이상의 자산이 위험에 노출되어 있었다. PoS가 의미하는 보안성과 로드맵 목표 외에도, ETH라는 자산은 이번 업그레이드를 통해 예상치 못한 수혜를 입었다.
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첫째, ETH 발행량이 한 자릿수 이상 감소했으며, 활성화 이후 체인상 활동 환경이 사상 최저 수준임에도 불구하고 프로토콜은 더 이상 심각하게 손실을 보지 않게 되었다(때때로 수익을 내기도 한다).
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둘째, 트랜잭션 수수료와 MEV 팁 수익이 증가함에 따라 스테이킹된 ETH는 매우 매력적인 자산으로 자리잡고 있다. 스테이킹 수익률은 일반적으로 6% 이상이며, MEV 수입 형태로 변동성 상승 옵션도 제공된다.
ETH는 미래의 촉매제가 없는 것도 아니다. Arbitrum과 Optimism의 강력한 추진력 아래 롤업(Rollup)의 채택은 예상보다 훨씬 강한 접착력을 보이고 있다. 2022년에 ETH만큼 경제적 요인과 촉매제를 갖춘 자산은 거의 없었다.
CeFi의 붕괴
3AC 청산, Celsius, BlockFi 및 Voyager의 붕괴는 시장을 심연으로 몰아넣었고, ETH는 900달러 아래에서 횡보하며(대규모 강제청산은 간신히 피했다) stETH는 0.93까지 하락했다. 연말 FTX의 붕괴는 중심화 및 상호 연결된 암호화 인프라의 완전한 실패에 한 번 더 불을 지폈다.
FTX가 체인온 시장에 미친 영향은 이중적이었다:
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한편으로, 80억 달러의 손실은 '핫머니(hot money)'의 소멸을 의미했으며, 다수의 NFT/알트코인 매수는 FTX를 통해 자금 조달되었기 때문에, 12월의 변동성은 억제되고 가격 움직임이 빈약했던 것은 우연이 아니다.
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다른 한편으로, FTX의 사기성 대출 활동은 DeFi 사용 사례를 완벽하게 입증해주었다. DeFi 내 레버리지는 성공과 실패를 반복하며 긴 미래를 가질 것이다.
앞으로의 전망
2022년은 처음부터 잔혹했고, 레버리지와 사기의 결합은 시장에 유동성과 서사를 결여하게 만들었다. 아직 출시되지 않은 dApp에 대해 진부한 말을 늘어놓는 대신, 나는 앞으로 더욱 영향을 미치고 성장할 가능성이 높은 신흥 트렌드에 집중할 것이다.
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유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives): 앞서 언급했듯이 ETH, 특히 스테이킹된 ETH는 강력한 유동성과 경제성을 지닌다. stETH는 여러 면에서 큰 선두를 달리고 있지만, cbETH와 frxETH(그 외) 같은 경쟁자들의 등장은 Lido가 이 도전에 무관심하지 않음을 보여준다. 기존 LSD 주변에는 이미 레버리지 생태계가 형성되었으며, icETH와 Gearbox 같은 제품들이 레버리지 스테이킹 노출에 더 나은 사용자 경험을 제공하고 있다. 나는 DeFi 주변에 더 많은 유사 제품들이 등장하길 기대하며, 고정 수익 상품이 체인상에서 저주받은 역사에도 불구하고 일부 고정 금리 도구들도 성공할 것이라 본다. 2023년에 활성화될 인출 기능은 보다 엄격한 차익거래 사이클을 가능하게 하여 파생상품의 리스크를 전반적으로 낮추고 유동성과 참여도를 높일 것이다(어떤 '잠금 해제(unlock)' 효과가 있더라도).
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영구계약(Perpetual Derivatives): GMX는 2022년 하반기에 OI(미결제약정)를 늘리는 데 성공했으며, 이는 두드러진 행동으로 팀이 여전히 활동 중임을 입증한다. 체인상 영구계약에 대한 수요는 명확하며, GMX와 같은 의사 AMM 모델은 GLP 형태로 수익을 창출하면서 담보 가치를 지닌 자산도 만들어낸다. FTX가 교차 담보 레버리지 분야에 남긴 공백으로 인해 기존 시스템의 성장에 관심이 집중되고 있으며, 어떤 새로운 모델이 이 추세를 주도할지도 주목된다(dydx v4, rage, perennial 등...).
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AMM(자동 시장 생성기): 자동 시장 생성기는 여전히 가장 매력적인 DeFi 고유 기술이며, 내 생각에 2021년 5월 이후 체인상 거래 흐름은 하락 추세에 있다. 그럼에도 불구하고 Uniswap V3, Curve V2, Solidly는 모두 기술 수준을 끌어올렸다. 어찌됐든 AMM은 여전히 비방을 받아왔다(LP는 수익이 없고, CLOB가 우월하다는 등의 주장). 나는 2023년에 체인상 트래픽이 회복되고 흥미로운 기술 개발이 진행 중이라면(예: crocswap, uniswap 업그레이드 등) 이러한 주장이 반전될 가능성이 50%라고 본다. 다수의 주요 마켓메이커가 탈락한 가운데 CEX의 유동성은 2020년 이후 최악의 상태이며, AMM은 실제로 경쟁에 뛰어들 기회를 가지고 있다. LSD와 영구계약의 체인상 성공은 모두 AMM의 유동성에 달려 있다.
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