디지털 연금술: 암호화폐 붕괴 이후 분석
글: 린 알든(Lyn Alden)
번역: TechFlow 인턴
역사를 통틀어 사람들은 무(無)에서 유(有)를 창조하려는 노력을 계속해 왔다.
한편으로는 진정한 과학적 혁신이 있었다. 새로운 발전을 통해 더 밀집된 에너지를 활용하고 생산성을 향상시켜 대부분 사람들의 삶의 질을 개선할 수 있게 된 것이다.
그들은 무에서 무언가를 창조했으며, 자원 확보를 이전보다 훨씬 더 빠르고 쉽게 만들었고, 물질과 정보, 인간 활동을 보다 효과적으로 조직할 수 있게 되었다. 즉, 구석기 시대의 동굴 주민에게 스마트폰을 보여준다면 그는 그것을 마법이라고 생각할 것이다.
반면에 연금술과 영구 운동 기계를 추구하는 사람들도 있었다. 이러한 시도들은 과학을 오도했다. 아이작 뉴턴처럼 매우 똑똑한 사람들조차도 연금술 연구에 많은 시간을 할애했다.이는 쉽게 빠지기 쉬운 함정이다.
거의 모든 암호화폐 시장은 본질적으로 현대식 연금술이라 할 수 있다. 비트코인, 달러 담보 스테이블코인, 다양한 기술 실험 등 분야 내에는 진정한 혁신이 존재하지만, 동시에 엄청난 투기와 '펌프 앤 덤프(pump and dump)' 계획, 프로젝트의 트레이드오프와 리스크 관리를 모호하게 만드는 기술적 주장들도 난무한다.
본고는 수십억 달러 규모의 테라(Terra) 생태계 붕괴에 대한 사후 분석이다. 테라는 알고리즘 기반 스테이블코인을 중심으로 한 암호화폐 네트워크였다.
비트코인 활용하기
현지 결제는 전통적으로 개인적이며 물리적인 과정이었다. 내가 당신에게 실물 현금을 건네주면, 당신은 물건을 건넨다. 이런 방식의 거래는 감시하거나 차단하기 어렵다.
하지만 오랜 세월 동안 사람들이 멀리 있는 곳으로 지불을 보내야 할 경우, 대형 중앙 기관(상업은행 및 중앙은행)에 의존해야 했다.
내가 시카고에 있는 친구나 도쿄에 있는 또 다른 친구에게 송금하거나, 이 도시들에 있는 상인에게서 물건을 사고 싶다면, 큰 은행을 거쳐야 한다. 나는 다양한 방법으로 은행에 지시하고 송금하며, 해외일 경우에는 결국 우리 나라의 중앙은행까지 연결된다.
미국인 입장에서는 이러한 목적지로의 중앙화된 기관을 통한 원격 결제가 큰 문제가 되지 않는다. 그들은 나의 결제를 막지 않기 때문이다. 하지만 문제는 비용이 많이 들고 느리다는 점이다.
그러나 제한적인 통화제도와 지속적인 고물가를 겪는 세계 다수 지역 사람들(세계 인구의 절반 이상이 권위주의 정권과/또는 반복되는 두 자릿수 인플레이션 환경에 살고 있음)에게는 대체 수단 부족이 오랫동안 제약되어 왔다. 선진 시장의 기자, 학자, 분석가들은 이러한 현실을 인식하지 못할 수 있는데, 그들 중 다수가 이러한 특권을 경험하지 못했기 때문이다.
비트코인의 발명은 이러한 중앙 기관에 대한 의존성을 바꾸어 놓았다. 비트코인은 신뢰 가능한 자체 보관(self-custody) 방식의 P2P 통화라는 첫 번째 형태를 제공했다. 인터넷에 접속할 수 있는 누구라도 상업은행이나 중앙은행에 의존하지 않고, 다른 인터넷 사용자에게 유동성 있는 가치를 보낼 수 있다. 누군가 대신 돈을 보관해주지도 않고, 누군가로부터 허락을 받지 않고도 그 가치를 타인에게 전달할 수 있다.
체인얼라이시스(Chainalysis) 자료에 따르면,암호화 채택 지수 상위 20개국 중 19개국이 개발도상국인 것은 놀라운 일이 아니다. 전반적으로 이 국가들의 사람들은 본문 독자 대부분이 경험할 수 있는 수준보다 낮은 재산권, 낮은 금융 자유, 높은 통화 인플레이션을 겪고 있다:
비트코인은 역사상 최단 기간에 1조 달러 시가총액에 도달한 자산이 되었으며, 지금까지 3차례의 80% 이상 폭락과 여러 차례의 50% 이상 하락을 극복하고 꾸준히 신고점을 갱신해왔다:
비트코인 보유자들은 변동성, 기술적 위험 등을 감수해야 하지만, 기술적 의미에서 그것이 제공하는 것은 진정한 혁신이다. 이 프로토콜은 인간의 의사결정이 아닌 에너지와 오픈소스 코드를 사용하여 공개적으로 감사 가능한 글로벌 컨센서스 장부를 구축한다.
그러나 비트코인 이후 2만 개의 모방자가 등장했다.
그들 중 일부는 노드 요구사항을 늘려 거래 처리량을 증가시키지만, 이는 탈중앙화를 희생시키는 것이며, 블록체인의 목적을 파괴한다.
또한 일부는 작업증명(PoW) 메커니즘을 포기하고 지분증명(PoS) 합의 메커니즘으로 대체함으로써 다시 한번 탈중앙화를 저하시킨다.
또 어떤 이들은 더 많은 코드 기능을 실현하기 위해 추가적인 복잡성을 도입하는데, 이 또한 노드 요구사항을 높이고 탈중앙화를 약화시킨다.
기본적으로 여기에는 일관된 경향이 있다. 경쟁 프로젝트들이 매번 새로운 "혁신"을 내놓을 때마다, 탈중앙화는 계속해서 희생되고 있다.
중본聪(사토시 나카모토)는 비트코인 설계에서 대부분의 성능 지표를 의도적으로 희생하여 자동화되고, 탈중앙화되며, 감사 가능한 글로벌 이체 대행자 및 등기기관을 실현하고자 했다. 그는 메릴 트리(Merkle tree)와 작업증명 알고리즘 같은 기존 기술을 결합하고, 조합에 난이도 조절(difficulty adjustment)을 추가했는데, 바로 이 조합이 그의 혁신이었다.
그 이후 개발자들은 소프트포크(하위 호환 업그레이드)를 통해 비트코인을 여러 차례 업데이트했지만, 핵심 설계는 그대로 유지되었다. 출범 이후 정상 가동률은 99.98%, 2013년 3월 이후로는 100%를 기록했다.
이 기간 동안 미국 연방준비은행(Fed)의 은행간 결제 시스템 Fedwire조차 100% 가동률을 유지하지 못했다.
대부분의 다른 암호화폐 설계는 탈중앙화, 안정성, 보안의 일부를 포기하고 더 많은 기능을 추가한 후 이를 혁신으로 투자자들에게 마케팅한다.
여기에는 실제로 혁신적인 요소도 있다. 예를 들어, 공동 데이터베이스와 컴퓨팅 레이어는 유용할 수 있다. 그러나 대부분의 경우 이 공간은 중본聪가 무엇을 만들었고 왜 만들었는지에 대한 오해로 가득 차 있다.
이러한 트레이드오프는 투자자들에게 거의 설명되지 않으며, 순수한 기술적 개선으로 마케팅된다. 특히 벤처캐피탈(VC)이 지원하는 일시적 인센티브와 결합될 경우, 이러한 광고는 많은 사람들을 끌어모은다.
비트코인 네트워크에는 중앙 조직이 마케팅을 하지 않는 것과 달리, 이러한 프로젝트 대부분은 중앙 재단이나 인력이 온라인 마케팅과 지속 운영에서 핵심 역할을 한다.
비트코인 생태계에서 일하는 사람들은 종종 이러한 다른 프로토콜에 대해 비판적이다.외부에서 보면 전체 "암호화" 생태계가 동질적으로 보일 수 있지만, 업계 내부에서는 그렇지 않다. 이른바 '알트코인'이라 불리는 것들에 종사하는 사람들은 자연스럽게 비트코인과 연결되려는 동기를 갖는데, 이는 자신의 토큰을 더 잘 팔기 위해서다. 반면 비트코인 지지자들은 이러한 혁신을 주장하는 프로젝트의 모든 리스크와 트레이드오프를 지적하는 자연스러운 동기를 갖는다.
중본聪는 오픈소스 소프트웨어를 출시하고 몇 년간 업데이트를 진행한 후, 자신을 위해 미리 채굴한 비트코인이 없었고, 채굴한 비트코인도 사용하지 않은 채 사라졌다. 남겨진 프로젝트는 다른 사람들에게 맡긴 것이다.
그 이후 네트워크는 리더 없이 흐르는 오픈소스 개발자들에 의존해왔다. 누구도 네트워크 업데이트를 사용자에게 강요할 수 없다. 가격이 하락할 때도 아무도 개입하지 않는다. 비트코인은 자금을 모집한 적이 없으며, 증권법 하우이 테스트(Howey Test)를 통과하지 않았기 때문에 증권으로 분류되지 않고, 대부분 디지털 상품으로 분류된다.
반면, 많은 다른 프로토콜 개발자들은 미리 대량의 토큰을 채굴해 부자가 되었으며, 중앙화된 방식으로 네트워크를 운영하면서도 이를 탈중앙화라고 마케팅한다. 많은 토큰/조직들이 자금을 조달해 하우이 테스트를 통과했으며, 따라서 많은 증권적 특성을 가지고 있다.
만약 프로토콜 개발자들이 자신의 설계에 대해 완전히 솔직하다면, 이는 스타트업과 같아서 우리는 그렇게 분석할 수 있다. 그러나 실제적으로는 많은 프로젝트가 등록되지 않은 증권이며, 규제 당국이 파악하기 전까지는 전 세계 회색지대에서 운영되면서 탈중앙화된 네트워크라고 주장한다.
이 말은 모든 암호화 프로젝트가 나쁘거나 기술적 기여가 없다는 뜻이 아니라, 이 업계 전반이 사기, 사기 행위, 친절하지만 궁극적으로 실패할 운명인 프로젝트들로 가득 차 있으며, 이들 대부분이 만들어진 프로젝트를 차지하고 있다는 것이다. 비트코인은 발전 과정에서 거대한 잔영(wake)을 남겼고, 상어들은 그 잔영을 채우며 어떻게 빨리 큰돈을 벌 수 있을지 고민한다.
대부분의 경우, 마치 비트코인이 이 업계의 아이폰(iPhone)이고, 수천 개의 저가 위조폰들이 그 위에 애플 로고를 붙여 판매되는 것과 같다. 투자자가 다양한 암호화 프로젝트에 투기를 선택한다면 매우 신중해야 한다.
업계의 여러 거래소들도 빠른 수익을 위해 거품을 부추겼다. DOGE나 SHIB 같은 밈코인(meme coin)은 실제로 미래가 없음에도 불구하고, 프로젝트 팀이 토큰을 사용자에게 마케팅함으로써 소매 투자자들이 거품 정점에서 구매하도록 유도할 수 있다. 게다가 유튜브나 틱톡에서 영향력을 가진 많은 인플루언서들이 소량의 토큰을 팔며, 시청자들을 이용해 자신들의 포지션을 청산한다.
테라 - "존재하지 않는 중앙은행"
테라는 UST라 불리는 알고리즘 스테이블코인을 기반으로 하는 암호화폐 네트워크이며, 자체 토큰 LUNA를 지분 자본으로 사용한다. 두 토큰 간 생성/소각 메커니즘은 스테이블코인의 고정을 유지하기 위한 것이다.
그들은 스스로를 탈중앙화라고 주장하지만, 실제로는 그렇지 않다.
정점 시기에 LUNA의 시가총액은 400억 달러, UST는 약 200억 달러에 달했다. 많은 암호화 VC와 소매 투자자들이 대규모로 투자했다. 그러나 지금은 대부분 사라졌고, UST는 디페깅되었으며, LUNA는 제로로 추락했다. 이 사건은 5월 7일부터 12일 사이에 발생했으며, 여전히 진행 중이다.
테라 생태계가 작았을 때 나는 이를 무시했다. 나는 다양한 암호화 프로젝트를 주시하며, 시가총액 기준 상위 20위 정도에 진입하면 해당 프로젝트가 무엇을 하는지 알아보지만, 따라갈 수 있는 정보는 한정되어 있다.
2022년 3월 중순, 테라 생태계를 보호하기 위한 Luna Foundation Guard(LFG)가 설립되었고, LFG는 비트코인 매입을 시작하며, 이를 자사 토큰 지분의 추가 방어선으로 삼으려 했다. 그때부터 나는 테라 생태계에 대해 깊이 파고들어 리스크를 분석하기 시작했다.
몇 달간 비트코인 생태계의 많은 전문가들이 테라를 경고해왔다. 브래드 밀스(Brad Mills), 캐슬 아일랜드 벤처스(Castle Island Ventures)의 닉 카터(Nic Carter), 스완 비트코인(Swan Bitcoin)의 코리 클립스텐(Cory Klippsten) 등 업계 전문가들과 필자가 언급할 수 있는 그 외 다수의 사람들이 공개적으로 비판했다. 특히 코리 클립스텐은 크게 반복적으로 경고했다.
나는 실제 상황을 분석하고, 해당 프로젝트에 대한 비판을 읽은 다음, LUNA 장기 보유자들이 왜 이러한 리스크가 근거 없다고 반박하는지 확인했다. 내 판단은 리스크가 매우 명확했다는 것이다. 이것은 진정한 기술적 리스크가 아니라, 불안정한 경제 설계와 지속 불가능한 금융 인센티브에 기반한 경제적 리스크였다.
나의 전체 분석을 다시 작성하기보다는, 2022년 4월 3일에 내 리서치 구독자들과 공유했던 내용을 아래에 소개하겠다:
"Luna Defense Guard의 비트코인 매입 증가"
최근 비트코인 가격 상승은 Luna Foundation Guard가 13억 달러 이상의 비트코인을 매입한 결과일 수 있다. 이 단체는 30억 달러 규모의 비트코인을 매입할 계획이며, 궁극적으로는 100억 달러 이상으로 비트코인 보유량을 늘릴 예정이다.
테라는 특히 UST라 불리는 달러 스테이블코인을 중심으로 한 지분증명(PoS) 스마트계약 암호화폐다. USDT나 USDC처럼 법정통화를 자산으로 보유하고 이를 대표하는 상환 가능한 스테이블코인 토큰을 발행하는 담보형 스테이블코인과 달리, UST는 알고리즘 스테이블코인이다. 즉, UST는 달러 가치를 모방하지만 달러 현금을 보유하지 않는다.
이 메커니즘은 LUNA가 UST의 변동성을 상쇄하는 역할을 한다. UST가 1달러를 초과하면 LUNA를 소각하고 더 많은 UST를 생성하는 차익거래 기회가 발생한다. UST가 1달러 이하로 떨어지면 LUNA를 생성하고 UST를 소각하는 차익거래 기회가 생긴다. UST는 1달러 근처에서 유지되어야 하며, LUNA는 변동성을 허용한다. 시간이 지남에 따라 UST 수요가 많아질수록 UST와 LUNA의 시가총액도 증가해야 한다. 이는 공개시장 조작을 통해 시장 참여자를 유도하려는 중앙은행과 유사하다.
그러나 LUNA의 가격이 UST 시가총액 확장 속도를 따라가지 못하면, 시간이 지남에 따라 UST는 점점 더 적게 LUNA에 의해 "담보"되게 된다. 이는 2021년 말 UST 수요가 급증하기 시작한 이후 우리가 목격한 전반적인 추세다. 현재 여전히 200% 이상의 담보율을 유지하고 있지만, 하락 속도가 매우 빠르다.
잠금된 총 가치(TVL) 기준으로 테라는 현재 DeFi에서 두 번째로 큰 생태계다:
UST에 대한 큰 수요는 거의 전적으로 지속 불가능한 고수익 APY 기회에 의해 주도되고 있으며, 다른 DeFi 생태계와 마찬가지다. 다양한 차익거래 기회 덕분에 투자자들은 테라의 Anchor 프로토콜에서 거의 20%의 UST 수익률을 얻을 수 있었지만, 이미 그 기회는 줄어들고 있다. VC가 지원하는 고수익 APY 기회가 사라지면 UST 수요가 감소할 수 있다. UST 수요가 줄어들면 UST와 LUNA 사이에 부정 피드백 루프와 유동성 문제가 발생할 수 있으며, 이른바 "데스 스파이럴(death spiral)"이 발생할 수 있다. 대규모 자금이 테라 생태계에서 빠져나가며 LUNA 가격이 급락하고 결국 UST의 고정이 붕괴된다. 이 상황은 기능적으로 신생 시장 통화 위기와 매우 유사하다.
비트코인처럼 중심이 없는 것과 달리, 대부분의 스마트계약 블록체인은 특정한 영리 또는 비영리 조직을 중심으로 홍보 및 개발이 이루어진다. 테라는 테라폼 랩스(Terraform Labs), 솔라나는 솔라나 재단, 이더리움은 이더리움 재단, 어벌란치는 아바랩스(Ava Labs)를 보유하고 있다. 이들은 일반적으로 창립자/VC가 지원하는 조직으로, 전담 리더와 직원이 생태계를 육성·발전시키며, 종종 미리 채굴한 토큰을 초기 자금으로 사용한다.
테라폼 랩스와 기타 관계자들은 Luna Foundation Guard를 설립해, LUNA에만 의존하는 것 외에 UST/USD 알고리즘 고정을 위한 두 번째 방어선을 마련했다.
한 가지 시각은 이것이 마치 국가의 주권 외환 준비금과 유사하다는 것이다.경제 호황기에는 신생 시장 국가들이 누적된 무역흑자나 통화 매각을 통해 외환 자산 준비금(예: 금, 달러, 유로)을 늘릴 수 있다. 이후 경제 침체와 통화 위기가 발생하면, 이전에 비축한 일부 준비금을 매각해 자국 통화 가치를 방어하고 매각 수익을 활용할 수 있다.
"한편으로, 테라가 대규모로 비트코인을 매입하는 것은 초기에는 비트코인에 대한 긍정적 시그널로 볼 수 있다. LFG는 USDC나 USDT, ETH, 혹은 이 자산들의 조합을 준비금으로 매입할 수도 있었지만, 오히려 BTC를 선택했다. 이는 장기 보유에 가장 적합하며, 거래 리스크를 최소화하고, 탈중앙화되며, 본질적인 담보 자산으로 여긴다는 것을 의미한다. 이는 비트코인이 최고의 디지털 보유 자산이라는 주장을 더욱 입증한다. 그러나 테라 생태계가 커질수록 기대되는 BTC 준비금 수요도 증가한다. 프로젝트가 다른 플랫폼으로 확장되면, LFG는 준비금으로 약간의 다른 토큰도 추가할 계획이다. 예를 들어, UST를 솔라나 생태계로 확장하려면 SOL을 일부 매입할 수 있다.
반면,이러한 움직임은 비트코인 가격에 미래 리스크를 초래한다. 테라가 문제를 겪고 UST 고정을 방어하기 위해 대량의 비트코인을 매도해야 할 경우, 이는 BTC 가격에 불리하게 작용할 것이다. 현재의 매입이 가격에 유리한 것과 정반대다. 테라의 지속 불가능한 Anchor 프로토콜(20% 수익률)은 UST 수요를 크게 유도했고, 테라의 새로운 준비금 정책으로 인해 UST 수요가 다시 BTC 수요를 유도하게 되었다. 이는 간접적이고, 인위적이며, 지속 불가능한 BTC 수요의 원천으로 볼 수 있으며, 결국 고갈될 것이다. 활동적인 비트코인 트레이더들은 UST 시가총액 대비 LUNA와 BTC 준비금을 주시해야 한다. 만약 붕괴가 시작되어 UST 고정을 방어해야 할 경우, 수만 개의 비트코인이 빠르게 매도 압력을 받을 수 있기 때문이다."
그 후 나는 테라를 계속 모니터링하며 리스크 평가를 점점 높여갔다. 5월 1일 보고서에서 나는 다음과 같이 썼다:
"Luna 노트"
4월 3일의 프리미엄 보고서를 돌아보면, 나는 "UST"의 설계에 대해 논의하며 우려를 표했다.
한 달 후 업데이트에서 UST의 시가총액은 증가했고, LUNA의 시가총액은 감소했기 때문에 담보 상태는 더욱 악화되었다:
이는 DAI의 담보 방식과 다르다. LUNA는 암호화 담보 스테이블코인이 아니라 알고리즘 스테이블코인이다. 어쨌든 LUNA의 시가총액은 UST의 장기적 신뢰성에 중요한 변수다.
LFG가 보유한 BTC와 AVAX는 총 담보 자산에 10%도 못 미치는 기여를 하고 있으므로, 이 준비자산을 고려하더라도 비율은 약화되고 있다.
동시에 UST에 인위적으로 고수익을 제공하는 Anchor의 준비금은 4월 동안 40% 감소했다. 이 하락은 많은 스테이킹 참여자들이 고수익을 인출했음을 의미한다. 결국 창립자들은 더 많은 자금을 투입하거나 수익률을 시장 금리 수준으로 안정화시켜야 하며, 이는 UST 수요 감소로 이어질 수 있다.
앞으로 몇 달 동안 테라가 UST 고정을 유지할 수 있을지 주목할 필요가 있다.LUNA의 가치가 하락함에 따라, UST의 알고리즘 고정을 지지하기 위한 LUNA의 담보 역할도 줄어들고 있다. 이는 전반적인 암호화폐 시장 반등으로 잠시 회복될 수 있지만, 어느 쪽이든 나는 이를 주시할 것이다. 동시에 LFG의 준비금 비율도 계속 감소하고 있다.
최악의 경우 UST가 디페깅되기 시작하고, LFG는 이미 약세인 시장에서 UST 고정을 방어하기 위해 16억 달러 규모의 비트코인 보유량을 부분적 또는 전부 매각해야 할 수 있다. 나는 이 과정이 UST 보유자들이 비트코인으로 교환할 수 있게 되며, 이들 중 다수가 인출을 선택할 것으로 본다. 그 결과 테라 네트워크는 심각한 타격을 입고 비트코인 가격도 눈에 띄게 하락할 수 있다.
이러한 상황이 발생하면 나는 비트코인 매수자일 것이지만, 실제로 발생할 경우 매우 혼란스러울 수 있다. 이는 이 사이클의 바닥을 나타낼 수도 있으며, 2018년 4분기나 2020년 1분기와 유사한 대규모 강제 청산이 발생할 수 있다. 나는 반드시 이런 일이 발생한다고 말하는 것은 아니지만, 리스크가 이런 패턴을 보이고 있음을 관찰하고 있다.
전반적으로 디지털 자산 생태계에서 내가 유일하게 투자 가능한 자산으로 보는 것은 비트코인뿐이다. 그러나 비트코인조차도 이처럼 도전적인 거觀환경(macroeconomic environment)에서는 일부 현금과 함께 리밸런싱하며 변동성을 줄이는 것이 좋다. 내가 암호화폐를 폰지 사기로 분석할 때마다, 나는 업계의 다른 모든 것을 특정 자산에 따라 달라지는 투기로 분류한다.
나는 점점 더 걱정했지만, 두 번째 보고서 후 일주일 안에 테라가 붕괴될 줄은 몰랐다. 테라처럼 막대한 자금이 뒷받침된다면 이런 일은 오랫동안 지속될 수 있으므로, 언제, 어떻게 구체적으로 실패할지 몰랐다.
LFG는 비트코인 자동 환급 메커니즘을 구축할 시간조차 없었다. 따라서 LFG는 수동적이고 중앙 집중적으로 비트코인 준비금을 마켓메이커에게 빌려, 실패한 UST 고정을 방어하려 했다.
LFG의 비트코인 멀티시그 주소가 모두 소진되었고, 대량의 비트코인이 거래소로 유입되었다. 비트코인의 완전한 감사 추적 경로는 불분명하지만, 블록체인 분석 회사 엘립틱(Elliptic)은 바이낸스와 제미나이(Gemini)를 추적했다:
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