経済学博士（女性）：なぜ私はイーサリアムを空売りしているのか？
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経済学博士（女性）：なぜ私はイーサリアムを空売りしているのか？
経済規模とETH価格が初期の均衡状態にある場合、イーサリアムの経済活動が10％増加すると、ETHトークンの需要も比例して増加する（トークンの流通速度が安定していると仮定）。供給が比較的安定しているため、これはETH価格の比例的な上昇に転じる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Tascha
編集翻訳：0xZshanzha
TechFlowは許可を得て翻訳・掲載しています
私はイーサリアムに対してネガティブです。
ただし、あなたが考えているような理由とは違うかもしれません。
単一チェーンからL1-L2構造への移行は、ETHの評価に大きな影響を与えます。しかし、この視点から問題を考えている人はまだほとんどいません。
まず、以前の記事でブロックチェーンプラットフォームのトークンと国家通貨を比較する方法について書きました。その記事を読むことをお勧めします。なぜなら、今回の議論も基本的な出発点とフレームワークがそれに似ているからです。
簡単に言えば、L1プラットフォームは国家経済のようなものです。プラットフォーム上のすべての取引にはネイティブトークンで手数料を支払う必要があります。これは米国でのすべての経済取引にドルが必要なことと同じです。したがって、オンチェーンの経済活動がネイティブトークンに対する基本的な需要を生み出します。
つまり、経済規模とETH価格の初期均衡値が与えられた場合、イーサリアムの経済活動が10%成長すれば、ETHトークンの需要も（トークン速度が安定していると仮定して）比例して増加します。供給量が相対的に安定しているため、これはETH価格の比例的な上昇に転化します。
ちなみに、経済の動的成長とトークン価格の成長は通常機械的な関係にあり、収益に基づく評価の天井を想定するような主張は、私の立場からはまったく意味がありません。
下図のデータが示すように、長期的には活動の成長がETH価格の最も重要な推進要因です。トランザクション数（txn）をETH経済規模の概算指標として用いると、相関関係が明確に見えます。特に顕著なのは、txnの成長と価格の成長の間には強い相関があり、約10%のtxn成長が約13%の価格上昇に対応していることです。
（これはファンダメンタルズ駆動の長期的関係です。短期的な価格変動はあまりにも大きいため、ここでは考慮しません。）
このような相関関係がある以上、過去6か月間でなぜETH価格が横ばいになっているのか疑問に思う人がいるかもしれません。5月以来、高額なGas手数料がイーサリアムのオンチェーン活動を妨げており、他のL1パブリックチェーンがこの期間に急速に発展しました。そのため、イーサリアムのトランザクション数は減少し、現在の経済活動レベルは前のサイクルのピークよりも低くなっています。
「アクティブウォレットアドレス」という別の活動レベルの測定方法でも、5月以降は減少しています。
もしEIP-1559が8月に導入され、ガス代のトークン燃焼メカニズムによって事実上の供給不足が生じていなければ、ETH価格はさらに大きく下落していたでしょう。
スケーリング／混雑問題を解決するために、イーサリアムはL2およびロールアップを追加しています。ETH L1をセキュリティ／決済レイヤーとして使用し、契約の実行やハッシュ処理はL2で行うことで、エンドユーザーのスピードを大幅に向上させ、コストを劇的に削減できます。
しかし、投資家として気にすべきことは――この構造変化がETH L1の活動を増加させるか、それとも減少させるかです。（活動 → 需要 → 価格上昇という関係を思い出してください。）
各方面から検討した結果、答えは少なくとも中短期的には活動の減少です。
ETH L1は現在、毎日130万件のトランザクションを処理しています。ZKロールアップは、L1に提出される前に6万～8万件のトランザクションをバッチ処理できます。もし今日、すべてのエンドユーザーのトランザクションをETH L1からロールアップに移行し、すべてのL2バッチが満杯になると仮定すると、ETH L1のトランザクション数は現在の水準の1/20にまで低下することになります。
L2ロールアップは一度に6万件のトランザクションを束ねることができ、これらすべてをETH L1が処理する必要がある。L2上の成長が指数関数的であっても、現在のGASに比べてコストは大幅に削減される
最も重要なのは、ETHが指数的成長から線形成長に変わっていることであり、この違いは非常に大きい
https://t.co/aKmSA69usn
— Tascha (@TaschaLabs) December 28, 2021
ある人々は次のように言うかもしれません。1）検証プロセスは高付加価値かつ複雑なトランザクションであり、他の多くのトランザクションよりも多くのガスを消費する。2）L2でのコストが非常に低いので、より多くの活動が発生するだろう。それが拡張の意味である。もしL2の活動が指数関数的に成長すれば、検証ニーズが大きく刺激され、ETH L1の活動も増加するだろう。
私の見解は次の通りです。
1）について、各ZKロールアップのL1検証コストは60万gasです。現在のETH L1では、シンプルなウォレットのトランザクションコストは2.1万gasです。ロールアップのバッチに28件以上のシンプルなウォレットトランザクションがあれば、L1で消費されるGAS費用は大幅に削減されます。バッチの容量は8万件のトランザクションであり、簡単な計算で8万＞28であることから、どの程度GAS費が削減されるか想像できます。
2）について、人気のあるアルトL1における活動レベルは、新しいETH L2上でどれだけの活動が実際に発生するかを予測するための有用なベンチマークとなります。Solanaは、相対的に最も活発なアルトL1として、TPS（トランザクション／秒）を約1000まで達成しています（コンセンサス投票のトランザクションを除く）。
他のパブリックチェーン／L2の実現TPSははるかに低いです。例えば、すべての新しいETH L2が模倣しているPolygonは、TPSが約85です。これらのチェーンでの低い実現TPSは技術的制限によるものではありません（少なくとも現時点では）。彼らはもっと高くできるが、オンチェーン活動の需要がそれほどないのです。
もし将来、Web3経済が非常に巨大になり、多数のETH-L2が高負荷で動作し、極めて速い速度で成長し続けるならば、確かにETH-L1の活動は増加するでしょう。しかし、その日は今日ではなく、誰も正確にいつになるかは言えません。
ちなみに、今そして今後約束されているL2分野において、イーサリアムは「ノーマンズランド」を越えなければならない。この領域では、L2の成長が既存のETH L1のトランザクションを奪っている一方で、L2自体にはまだ十分な活動がなく、L1層での検証を補うほどではない。
下図のように、ETHがこのノーマンズランドを通過するとき、ETH L1の活動成長は停滞またはマイナスになる可能性があります。これは、ETHの方向性がグラフ上で左下に向かっていることを意味します。ETHエコシステムの投資家にとって合理的な選択は、ETHを売却し、高成長L2トークンを買い増すことでしょう。
あなたは「機関投資家はどうなのか？」と言うかもしれません。彼らはリスクの低い大型株を好む。だから、近い将来、大量の機関が暗号市場に参入すれば、BTCとETHの需要を支えるだろう。
それは確かに起こる可能性があります。しかし、私たち自身が魅力を感じていないトークンを、機関向けに販売することにあまり期待しないでください。本当に彼らが愚かだと思わない限り。
実際、機関であろうと個人であろうと、暗号投資の目的は利益の獲得であり、元本の安全ではありません。大型株が「より安全」であるというわけではありません。
以下は現在の主要Layer 1のSortino比率です。これは、1単位の下行リスクあたりに得られるリターンを測定しています。2021年、LUNAが最も高いスコアを記録しました。ETHとBTCは順位が低いです。
ETHの評価に関して、もう一つあまり明らかではないが同様に重要な問題があります。
L1トークンのネットワーク効果は、これらのトークン所有者が幅広く参加する活動から生まれます。BTCとETHはDeFiで最も人気のある担保資産となり、ほぼすべての暗号通貨保有者がこれらを持っています。これにより、取引所での取引量が高まり、流動性が豊富になります。
また、スマートコントラクトを使用するにはある程度のETHを保有する必要があるため、現在180万個のETHウォレットアドレスが存在します。
しかし、アルトL1の台頭により、人々はもはやETHを保有する必要がなくなりました。そしてETH L2の到来により、イーサリアム自身のエコシステム内であっても、ETHを所有する必要がなくなるのです。たとえば、中央取引所でZKトークンを購入し、ZK Metamaskウォレットに送金して、ZK L2チェーン内でZKを使用することが可能で、この一連の流れにETHトークンは一切関与しません。
言い換えれば、イーサリアムがB2CモデルからB2Bモデルへと移行するにつれ、エンドユーザーとの直接的なやり取りが減少する可能性があります。これはETHトークンの所有範囲、流動性、数量が低下することを意味します。これらすべてはトークン評価に関する重要な指標です。
あなたは言うかもしれません。「イーサリアムエコシステムのセキュリティレイヤーとして、ETHトークンの重要性は至上のものであり、ユーザーはそれを重視するはずだ。」はい、その通りです。しかし、「重要性」がトークン価値の決定要因だとすれば、ChainLinkやThe GraphはDogeやShibよりも高い時価総額を持っているはずです。
実際、可能な限り多くのエンドユーザーと直接インタラクションすることは、トークンにとって貴重な利点です。（「企業用途」のみを対象とする暗号プロジェクトに投資を検討する際には、これを念頭に置いてください。）
これは暗号分野に限った現象ではありません。たとえば、テクノロジー株では、高品質なアプリケーションソフトウェアを持つ企業のPERは、システムソフトウェアや半導体など他のITサブ業界よりも高くなります。前者は成長見通しが高いわけではないにもかかわらず、より多くの市場の注目を集めます。
一般の投資家にとって、ZoomやSlackの株式を購入するのは簡単です。なぜなら、あなた自身がそれらを知り、日常的に使っているからです。それに対して、「Paragon Database Solutions」のようなものに投資するのははるかに難しい。
L2にとって、アルトL1と競争するためには、ユーザーが支持し、L2プラットフォームで創出される価値を共有できるネイティブトークンが必要です。これは、人々の注目をETHから引き離し、他のL1トークンと同様の効果を持つことを意味します。また、多くの本来ETHが持つべきだったトークンユーザーを分離することにもなります。
中心化取引所からL2へ、またL2から出金する際にもETHは不要です。この状況では、L2は事実上アルトL1と同等になります。
この時点で、ETHが得られるのはトランザクション手数料だけであり、ネットワークの実質的な拡大はありません。つまり、ETHはただ座って収益を得るだけの存在になってしまうのです。https://t.co/Onx2P0RX8B
— Tascha (@TaschaLabs) November 28, 2021
あなたは言うかもしれません、「でも他のアルトL1も同じ問題を抱えている。たとえば、AvalancheのサブネットトークンもAVAXの価値向上を希釈する。」
はい、しかしAVAX、ATOM、ALGOの時価総額は4000億ドルに達していません。それらの規模ははるかに小さく、L1エコシステムは依然として高い成長軌道にあります。それらに付随するL2があっても、イーサリアムのL2ほど成長状況を変えることはできません。したがって、初期の均衡状態が非常に重要です。
暗号通貨は急速に変化する業界であり、私のイーサリアムに対する見解も今後も進化していくでしょう。しかし、これが皆さんの考えるきっかけになれば幸いです。
まとめ：
オンチェーン活動の成長がL1トークンの価格上昇を決定する。
ETH L1からL1-L2構造への移行は、ETH L1の活動成長が停滞またはマイナスになる可能性を意味する。
B2CからB2Bモデルへの移行により、エンドユーザーとETHの直接的なやり取りの必要性が低下し、ETHトークンの流動性、取引量、価格に悪影響を与える。
補足：
その後、ParadigmのCTO @gakonst が反論し、記事がスケーリングによってL1のトランザクション数と手数料が減少すると主張しているが、これは誤りだと述べました。スケーリングソリューションは依然としてL1に手数料を支払う必要がある。L2はいずれにせよETHのセキュリティに対して費用Xを支払い、ユーザーから徴収する手数料Yは支払う手数料よりも多くなるため、良性循環が生まれるとの見解です。
また、コメントでは「L1がなければL2は存在できないため、L1は常にL2の利用から価値を得続ける」との意見もありました。
しかし、@gakonst に反論する声もあり、「第一に、スケーリングの効率が高すぎると、ブロックスペースの使用が極めて効率的になり、L1の需要が急激に減少する」「第二に、L2トランザクションの指数関数的成長はL1トランザクションの線形的成長しか生まないため、L2が成長すればするほど、相対的にL1が失うものは大きくなる。マタイ効果に似ている」と指摘しています。
では、あなたの見解はいかがでしょうか？
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Tascha
