イーサリアムの再評価：ローリングアップ中心から「セキュリティ決済層」へ
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イーサリアムの再評価：ローリングアップ中心から「セキュリティ決済層」へ
ETH の価値は、もはやガス料金や Blob 収入に限定されず、世界で最も安全な EVM セットルメント層およびネイティブ通貨資産としての制度的プレミアムに由来するものとなった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Jacob Zhao、Jiawei、Turbo
2026年2月3日、Vitalik氏がX（旧Twitter）上で、イーサリアムのスケーリング戦略に関する重要な再考を発表した。レイヤー2（L2）が完全な非中央集権的形態へと進化する現実的な難易度が再評価され、同時にメインネット自体のスループット能力が今後数年間にわたり大幅に向上すると予測される中、「スループット拡張を単一的にL2に依存する」という当初の構想は修正されつつある。L1とL2は、新たな「決済－サービス」協調パラダイムへと移行しつつある——すなわち、L1は最高水準のセキュリティ、検閲耐性および決済主権の提供に専念し、L2は「差別化されたサービスプロバイダー」（例：プライバシー、AI、高頻度取引など）へと進化する。イーサリアムの戦略的重心は、再びメインネットそのものへと回帰し、グローバルで最も信頼される決済層としてのポジショニングを強化している。スケーリングはもはや唯一の目標ではなく、セキュリティ、中立性および予測可能性が、イーサリアムのコア・アセットとして再浮上している。
主要な変化：
- イーサリアムは「L1優先パラダイム」へと入っている：メインネットの直接的なスケーリングが進行し、手数料が継続的に低下するにつれ、「L2がスケール化の中心的役割を担う」という当初の仮定はもはや成立しなくなっている。
- L2はもはや「ブランド分断（Brand Sharding）」ではなく、信頼度スペクトルである：L2の非中央集権化の進展は予想より遅く、イーサリアムのセキュリティを統一的に継承することが困難であるため、L2の役割は、異なる信頼レベルを持つネットワークのスペクトルとして再定義されつつある。
- イーサリアムのコア価値は「トラフィック」から「決済主権」へとシフトしている：ETHの価値は、ガス費やBlob収入といった限定的な収益源に留まらず、グローバルで最も安全なEVM決済層およびネイティブ通貨資産としての制度的プレミアムに根ざしている。
- スケーリング戦略は、プロトコル内生的な方向へと調整されつつある：L1が継続的に直接拡張される一方で、プロトコル層におけるネイティブな検証およびセキュリティメカニズムの探求が進められ、これによりL1–L2間のセキュリティ境界および価値捕獲構造が再構築される可能性がある。
- 評価枠組みは構造的な移行を遂げている：セキュリティおよび機関投資家の信頼度への重み付けが顕著に増加し、手数料収入およびプラットフォーム効果への重み付けは低下しており、ETHの価格設定はキャッシュフロー・モデルから「資産プレミアム・モデル」へと移行しつつある。
本稿では、事実（既に発生した技術的・制度的変化）、メカニズム（価値捕獲および価格形成ロジックへの影響）、推論（ポートフォリオ配分およびリスク・リターンへの含意）という三段階の構成に基づき、イーサリアムの価格設定モデルにおけるパラダイム転換および評価の再構築を分析する。
一、原点回帰：イーサリアムの価値観
イーサリアムの長期的価値を理解する鍵は、短期的な価格変動ではなく、一貫して貫かれる設計思想および価値指向にある。
- 信頼できる中立性：イーサリアムの核心的目標は、効率性や利益最大化ではなく、信頼できる中立的なインフラストラクチャとなることである——すなわち、ルールが公開され、予測可能であり、いかなる参加者にも偏りなく、単一主体による支配を受けず、誰もが許諾不要で参加できるものである。ETHおよびそのチェーン上の資産の安全性は、最終的にはプロトコルそのものに依存しており、いかなる機関信用にも依らない。
- エコシステム優先、収益優先ではない：イーサリアムの複数の重要なアップグレードは、一貫した意思決定ロジックを示している——短期的なプロトコル収益を意図的に放棄することで、利用コストの低減、エコシステム規模の拡大およびシステムの回復力強化を実現する。その目的は「通行料の徴収」ではなく、デジタル経済において代替不能な中立的決済および信頼基盤となることである。
- 非中央集権化は手段である：メインネットは、最高水準のセキュリティおよび最終性（Finality）に焦点を当てており、一方でレイヤー2ネットワークは、メインネットとの接続度合いに応じたさまざまな信頼スペクトル上に位置づけられる——一部はメインネットのセキュリティを継承し効率性を追求し、他方は差別化された機能を価値主張とする。このようにして、システムはグローバルな決済と高性能アプリケーションの両方を同時に支えることが可能となり、「L2ブランド分断」ではない。
- 長期主義的な技術ロードマップ：イーサリアムは、ゆっくりだが確実な進化の道を堅持し、システムのセキュリティおよび信頼性を最優先に確保している。PoSへの移行からその後のスケーリングおよび確認メカニズムの最適化に至るまで、そのロードマップは持続可能かつ検証可能、そして不可逆的な正しさを追求している。
セキュリティ決済層（Security Settlement Layer）：イーサリアム・メインネットが、非中央集権的なバリデータノードおよびコンセンサス・メカニズムを通じて、レイヤー2およびチェーン上資産に対して、不可逆的な最終性（Finality）を提供するサービスを指す。
このようなセキュリティ決済層としてのポジショニングは、「決済主権」の確立を意味し、イーサリアムが「連邦制（Confederation）」から「連合制（Federation）」へと移行する転換点であり、イーサリアムという「デジタル国家」の建国における「憲法制定の瞬間（Constitutional Moment）」であると同時に、イーサリアムのアーキテクチャおよびコア機能の重要なアップグレードでもある。
米国独立戦争後、連邦制（Confederation）のもとでは、13州は緩やかな連合に過ぎず、各州が独自の通貨を発行し、相互に関税を課していた。各州は「共同防衛の恩恵を受けるが負担金を拒否する」「連合のブランドを利用しながら独自の政策を遂行する」という「フリーライダー」状態に陥っていた。こうした構造的問題は、国家信用の低下および対外貿易の不統一を招き、経済成長を深刻に阻害した。
1787年は米国の「憲法制定の瞬間」であり、新憲法は連邦政府に三つのキーパワーを付与した：直接課税権、州間貿易規制権、統一通貨発行権。しかし、連邦政府を真に「活性化」させたのは、1790年にハミルトンが提案した経済計画であった——連邦政府が各州の債務を引き受け、額面通りに償還することで国家信用を再構築し、金融の中枢として国立銀行を設立した。統一市場の創出はスケールメリットを解放し、国家信用はさらなる資本を惹きつけ、インフラ整備には資金調達能力が与えられた。米国は、互いに壁を作り合った13の小邦から、世界最大の経済大国へと進化したのである。
今日のイーサリアム・エコシステムが直面する構造的課題は、まさにこれと同じである。
各L2はまるで「主権州」のようであり、それぞれ独自のユーザー層、流動性プール、ガバナンストークンを有している。流動性は断片化され、L2間の相互運用性は摩擦が多く、L2はイーサリアムのセキュリティ層およびブランドを享受しながらも、L1への価値還元を行わない。各L2が自らのチェーン上に流動性をロックすることは短期的には合理的だが、すべてのL2がこれを実行すれば、イーサリアム・エコシステム全体の最も重要な競争優位性が失われる。
イーサリアムが現在推進するロードマップは、本質的にその「憲法制定」と「中央経済システムの構築」、すなわち「決済主権の確立」なのである：
- ネイティブ・ローリュープ・プリコンパイル（Native Rollup Precompile）＝連邦憲法。L2はEVM外で自由に差別化された機能を構築できる一方、EVM部分についてはネイティブ・プリコンパイルを用いてイーサリアムレベルのセキュリティ検証を得ることが可能になる。もちろん接続しない選択肢もあるが、その代償としてイーサリアム・エコシステムとのトラストレスな相互運用性を失うことになる。
- 同期型コンポーザビリティ（Synchronous Composability）＝統一市場。ネイティブ・ローリュープ・プリコンパイルなどのメカニズムにより、L2間およびL2とL1間のトラストレスな相互運用性および同期型コンポーザビリティが実現されつつあり、これは直接的に「州間貿易障壁」を撤廃し、流動性が個々の孤島に閉じ込められることを解消する。
- L1における価値捕獲の再構築＝連邦課税権。すべての重要なL2間相互作用がL1での決済へと回帰する際、ETHは再びエコシステム全体の決済中枢および信頼のアンカーとなる。決済層を支配する者が、価値を捕獲するのだ。
イーサリアムは、統一された決済および検証システムを用いて、断片化したL2エコシステムを、代替不能な「デジタル国家」へと統合しようとしている。これは歴史的必然である。当然、この変革の過程は緩やかであり得るが、歴史はそれを一たび完了すれば、そのネットワーク効果が断片化時代の線形成長を遥かに凌駕することを教えてくれる。米国は統一経済システムによって13の小邦を世界最大の経済大国へと変えた。イーサリアムもまた、緩やかに連結されたL2エコシステムを、最大級のセキュリティ決済層、ひいてはグローバルな金融媒体へと変貌させるだろう。
イーサリアムの主要アップグレード・ロードマップおよび評価への影響（2025–2026年）
二、評価の誤謬：なぜイーサリアムを「テクノロジー企業」として扱ってはならないのか
伝統的な企業評価モデル（P/E、DCF、EV/EBITDA）をイーサリアムに適用することは、本質的にカテゴリ・エラーである。イーサリアムは利益最大化を目的とする企業ではなく、オープンなデジタル経済インフラストラクチャである。企業は株主価値の最大化を目指すが、イーサリアムはエコシステム規模、セキュリティおよび検閲耐性の最大化を目指す。この目的を達成するために、イーサリアムは複数回にわたり、意図的にプロトコル収益を抑制してきた（例えば、EIP-4844によりBlobデータ可用性（Blob DA）を導入し、L2のデータ公開コストを構造的に引き下げ、L1のローリュープデータに由来する手数料収入を圧縮した）——企業視点ではほぼ「収益自滅」に近いが、インフラ視点では、短期的な手数料収入を犠牲にして長期的な中立性プレミアムおよびネットワーク効果を獲得する戦略である。
より妥当な理解フレームワークは、イーサリアムをグローバルな中立的決済およびコンセンサス層と見なすことである——すなわち、デジタル経済にセキュリティ、最終性および信頼できる調整機能を提供するものである。ETHの価値は、複数の構造的需要に支えられている——最終決済の剛性需要、チェーン上金融およびステーブルコインの規模、ステーキングおよび焼却メカニズムによる供給への影響、そしてETF、企業財務部門およびRWA（リアルワールド・アセット）といった機関投資家層の採用がもたらす長期的・粘着性の資金流入である。
三、パラダイムの再構築：キャッシュフロー以外の価格決定のアンカーを探る
2025年末にHashedチームが公開したethval.comは、イーサリアムに対して詳細かつ再現可能な定量モデル群を提供したが、従来の静的モデルでは、2026年のイーサリアム・ナラティブの激しい転換を捉えることは困難である。そこで、我々はその体系的・透明・再現可能な基礎モデル（収益、通貨、ネットワーク効果および供給構造をカバー）を再利用しつつ、評価アーキテクチャおよび重み付けロジックを全面的に再構築した：
- 構造の再構築：モデルを「セキュリティ」「通貨」「プラットフォーム」「収益」の四つの価値象限にマッピングし、分類別に価格を加算する。
- 重み付けの再バランス：セキュリティおよび決済プレミアムへの重み付けを大幅に引き上げ、プロトコル収益およびL2拡張の限界寄与を弱める。
- リスク管理の追加レイヤー：マクロおよびチェーン上リスクを認識する「マートル・メカニズム（熔断機制）」を導入し、評価フレームワークを跨周期的な適応性を持たせる。
- 「循環論法」の排除：現在価格を入力とするモデル（例：Staking Scarcity、Liquidity Premium）は、公正価値のアンカーとしては使用せず、ポジションおよびリスク志向の調整指標としてのみ活用する。
注：以下のモデルは、正確なポイント予測を目的としたものではなく、異なる価値源泉が異なる周期において相対的にどのように価格形成に寄与するかを描出することを目的としている。
1. セキュリティ決済層：コア価値のアンカー（45％、避難期間中は上昇）
我々は、セキュリティ決済層をイーサリアムの最もコアな価値源泉と見なし、基準重み付けとして45％を付与する。マクロ的な不確実性が高まり、リスク志向が後退する局面では、この重み付けをさらに引き上げる。この判断は、Vitalik氏が「イーサリアムの真のスケーリング」と最新に定義したものに基づく——すなわち、スケーリングの本質はTPSの向上ではなく、イーサリアム自身が完全に保証するブロック空間の創造である。外部の信頼仮定に依存する高性能実行環境は、イーサリアム本体のスケーリングとは認められない。
この枠組みにおいて、ETHの価値は主に、グローバル無主権決済層としての信用プレミアムに体現され、プロトコル収益ではない。このプレミアムは、バリデータの規模および非中央集権化の程度、長期的なセキュリティ記録、機関投資家層の採用、規制順守パスの明確さ、およびプロトコル内生のローリュープ検証メカニズムといった構造的要因によって支えられている。
具体的な価格設定においては、二つの補完的な手法を主に用いる：「バリデータ・エコノミクス（収益均衡マッピング）」および「ステーキングDCF（永続的ステーキング割引）」——これらはともに、ETHが「グローバル・セキュリティ決済層」としての制度的プレミアムを具現化するものである。
- バリデータ・エコノミクス（収益均衡価格設定）：1ETHあたりの年間ステーキング・キャッシュフローと目標実質利回りとの比率に基づき、理論的公正価格を導出する：
公正価格 ＝ （1ETHあたりの年間ステーキング・キャッシュフロー） ÷ 目標実質利回り
この式は、収益と価格の均衡関係を描出するための方向性・相対的評価ツールであり、独立した価格設定モデルではない。
- ステーキングDCF（永続的ステーキング割引）：ETHを、持続的に実質ステーキング収益を生む長期資産と見なし、そのキャッシュフローを永続的に割り引く：
M_staking ＝ 合計実質ステーキング・キャッシュフロー ÷ （割引率 − 長期成長率）
ETH価格（ステーキング）＝ M_staking ÷ 流通供給量
本質的に、この価値層はプラットフォーム型企業の収益能力を評価するものではなく、グローバル・クリアリング・ネットワークの決済信用に類似する。
2. 通貨的属性：決済および担保（35％、実用拡張期が主導）
我々は、通貨的属性をイーサリアムの第二のコア価値源泉と見なし、基準重み付けとして35％を付与する。中立的な市場またはチェーン上経済の拡張期において、これは主な実用性のアンカーとなる。この判断は「ETHがドルと等価である」という物語に基づくものではなく、ETHがチェーン上金融システムのネイティブな決済燃料および最終担保資産として果たす構造的役割に基づいている。ステーブルコインの流通、DeFiの清算およびRWAの決済のセキュリティは、すべてETHが支える決済層に依存している。
価格設定においては、数量論（MV = PQ）の拡張形を用いるが、ETHの使用シナリオを層別にモデリングし、異なるシナリオにおける流通速度の桁違いの差異に対応する「層別通貨需要モデル」を採用する：
- 高頻度決済層（ガス支払い、ステーブルコイン送金）
- M_transaction ＝ 年間トランザクション決済額 ÷ V_high
- V_high ≈ 15–25（過去のチェーン上データを参照）
中頻度金融層（DeFiインタラクション、貸付清算）
- M_defi ＝ 年間DeFi決済額 ÷ V_medium
- V_medium ≈ 3–8（主要DeFiプロトコルの資金回転率に基づく）
低頻度担保層（ステーキング、再ステーキング、長期ロック）
- M_collateral ＝ ETH総担保価値 × （1 ＋ 流動性プレミアム）
- 流動性プレミアム ＝ 10–30％（流動性喪失に対する補償を反映）
3. プラットフォーム／ネットワーク効果：成長オプション（10％、ブルマーケット拡大器）
プラットフォームおよびネットワーク効果は、イーサリアム評価における成長オプションと見なし、10％の重み付けを付与する。これは、ブルマーケット期におけるエコシステム拡大がもたらす非線形プレミアムを説明するために用いる。我々は、信頼度を修正したメトカーフの法則（Metcalfe’s Law）を採用し、異なるセキュリティレベルのL2資産を等権で評価することを回避する：
- メトカーフの法則：M_network ＝ a × （アクティブユーザー数）^b ＋ m × Σ（L2 TVL_i × TrustScore_i）
- プラットフォーム／ネットワーク効果による価格：ETH価格（network）＝ M_network ÷ 流通供給量
4. 収益資産：キャッシュフローの床（10％、ベアマーケット時の下支え）
我々は、プロトコル収益をイーサリアム評価体系におけるキャッシュフローの床（floor）と見なし、成長エンジンとはみなさず、同様に10％の重み付けを付与する。この層は、ベアマーケットまたは極端なリスク局面においてのみ機能し、評価下限を描出するためのものである。
ガスおよびBlob手数料はネットワークの最低稼働コストを提供し、EIP-1559によって供給構造に影響を与える。評価においては、P/S（売上高倍率）および手数料利回りモデルを用い、そのうち保守的な値を採用し、あくまで底辺の参考値とする。メインネットの継続的なスケーリングに伴い、プロトコル収益の重要性は相対的に低下し、そのコア機能は、下落局面における安全余地（safety margin）に集中する。
- P/Sモデル（P/S Floor）：M_PS ＝ 年間プロトコル収益 × P/S_multiple
- P/Sによる価格：ETH価格（PS）＝ M_PS ÷ 流通供給量
- 手数料利回りモデル：M_Yield ＝ 年間プロトコル収益 ÷ 目標手数料利回り
- 手数料利回りによる価格：ETH価格（Yield）＝ M_Yield ÷ 流通供給量
- キャッシュフロー床価格（両者の最小値を採用）：P_Revenue_Floor ＝ min（P_PS , P_Yield）
四、動的校正：マクロ制約および周期適応
前章がイーサリアムの「内在的価値中枢」を確立したとすれば、本章では、基本的要因から独立した「外部環境適応システム」を導入する。評価は真空状態で機能せず、マクロ環境（資金コスト）、市場構造（相対強弱）、チェーン上感情（過密度）という三つの外部制約に常に拘束される。これに基づき、我々は「状態適応（Regime Adaptation）」メカニズムを構築し、異なる周期において評価重み付けを動的に調整する——緩和期にはオプション・プレミアムを放出し、避難期には収益床へと退避することで、静的モデルから動的戦略への飛躍を実現する。（注：紙幅の都合上、本稿ではこのメカニズムのコア論理フレームワークのみを提示する。）
五、機関投資家化の第二曲線：条件付き経路
前章までの分析は、暗号資産エコシステム内部の技術的・評価的・周期的ロジックに基づいているが、本章では、別の次元の問題を取り上げる——すなわち、ETHがもはや暗号資産原生資金のみで価格付けされるのではなく、徐々に伝統的金融システムに取り込まれる際に、その価格決定権、資産属性およびリスク構造がどのように変化するかについて論じる。機関投資家化の第二曲線は、既存ロジックの延長ではなく、イーサリアムを外部の力によって再定義するものである：
- 資産属性の変化（Beta → Carry）：現物ETH ETFは、規制適合性および信託管理の問題を解決するものであり、本質的には依然として価格へのエクスポージャーにすぎない。しかし将来のステーキングETFの推進は、初めてチェーン上の収益を規制適合型キャリアーを通じて機関投資家層に導入する。これにより、ETHは「無利子・高ボラティリティ資産」から「予測可能な収益を有する配置型資産」へと転換し、潜在的な買い手は取引主体から、収益およびデュレーションに敏感な年金基金、保険会社および長期アカウントへと拡大する。
- 利用方法の変化（Holding → Using）：機関投資家がETHを単なる取引対象とみなすのではなく、決済および担保インフラとして実際に利用し始める場合である。JPモルガンのトークン化ファンドであれ、規制適合型ステーブルコインおよびRWAのイーサリアム上への展開であれ、ETHの需要は「保有需要」から「運用需要」へと移行している——すなわち、機関投資家はETHを保有するだけでなく、それを使って決済・清算・リスク管理を実行する。
- テールリスクの変化（Uncertainty → Pricing）：ステーブルコイン規制枠組み（例：GENIUS Act）が今後段階的に確立され、イーサリアムのロードマップおよびガバナンスの透明性が向上するにつれ、機関投資家にとって最も敏感な規制および技術的不確実性が体系的に圧縮されつつある。これは、不確実性が回避されるのではなく、価格付けされるようになることを意味する。
いわゆる「機関投資家化の第二曲線」とは、需要の性質の変化であり、「セキュリティ決済層＋通貨的属性」の評価ロジックに、現実の需要源を提供するものであり、ETHを感情主導の投機資産から、配置性および機能性の双方を兼ね備えた基盤資産へと移行させるものである。
六、結論：絶望の瞬間における価値のアンカー
過去1週間、業界は激しいレバレッジ解消の洗礼を受け、市場感情は氷点下に達した。これは間違いなく暗号資産世界の「絶望の瞬間」である。悲観的気分は業界関係者の間で蔓延しており、暗号資産精神を最も代表する資産であるイーサリアムも、議論の嵐の真っ只中に置かれている。
しかし、理性的な観察者として、我々は恐怖の霧を透過する必要がある：イーサリアムが現在経験しているのは、「価値の崩壊」ではなく、深い「価格決定のアンカー移行」である。L1の直接的スケーリングが進行し、L2が異なる信頼レベルのネットワーク・スペクトルとして再定義され、プロトコル収益が意図的にシステムのセキュリティおよび中立性に譲歩する中、ETHの価格形成ロジックは、構造的に「セキュリティ決済層＋ネイティブ通貨的属性」へとシフトしている。
マクロ的な実質金利が高止まり、流動性がまだ緩和されておらず、チェーン上成長オプションが市場によって価格付けを許容されていない背景において、ETHの価格は、決済の確実性、検証可能な収益および機関投資家間の合意によって支えられる構造的価値帯へと自然に収斂する。この価値帯は、感情的な底値ではなく、プラットフォーム型成長プレミアムを剥ぎ取った後の価値中枢である。
イーサリアム・エコシステムの長期的建設者として、我々はETHの「無批判的多頭（no-brain bull）」にはなりたくない。我々は、厳密な論理フレームワークを用いて、慎重に自らの予測を論証したい——マクロ流動性、リスク志向およびネットワーク効果が、市場状態のトリガー条件を同時に満たすときのみ、より高い評価が市場によって再び織り込まれるのである。
したがって、長期投資家にとって、現在の鍵となる問いは、「イーサリアムはまだ上がるか？」という不安に駆られての問いではなく、むしろ冷静に認識すべきこと——すなわち、現状の環境において、我々が「床価格（floor price）」で購入しているのは、どのコア価値層なのか？——である。
免責事項：本稿の作成に際して、ChatGPT-5.2、Gemini 3およびClaude Opus 4.5などのAIツールを補助的に活用した。著者は情報の正確性および真実性を確保するべく全力を尽くして校正を行ったが、それでも誤りや漏れが生じる可能性があることをご了承願いたい。特に留意すべき点として、暗号資産市場では、プロジェクトの基本的要因と二次市場価格の乖離が広く見られる。本稿の内容は、あくまで情報統合および学術的・研究的交流を目的としており、いかなる投資勧告もならず、またいかなるトークンの売買推奨ともみなされない。
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