ウォールストリートのオンチェーン移行：ニューヨーク証券取引所（NYSE）とナスダックが証券トークン化に向け競い合う
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ウォールストリートのオンチェーン移行：ニューヨーク証券取引所（NYSE）とナスダックが証券トークン化に向け競い合う
この歴史的な変革において、最大の勝者は、従来の金融と暗号資産の思考の境界を越え、規制・イノベーション・市場という3つの要素のダイナミックなバランスの中で、いち早く最適解を見いだすことができる団体および個人となるだろう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：FinTax
1. はじめに
ニューヨーク証券取引所（NYSE）は2026年1月19日、規制当局の承認を得次第上場予定の、ブロックチェーンを基盤とする証券トークン化（トークン化）取引プラットフォームの開発を発表しました。一方、ナスダックは2025年9月に米証券取引委員会（SEC）へ提出した証券トークン化に関するルール変更提案について、現在審査が進められています。
ウォールストリートを代表する二大取引所が同時にブロックチェーンに注力し、暗号資産と従来の金融システムが交わるこの状況において、「もはや『するか否か』の問題ではなく、『いかに実現するか』の問題へと移行しています」。こうした変革の本質的意義を深く理解するため、本稿ではまず証券トークン化の核心的要諦を明らかにし、両取引所の戦略的アプローチを比較検討するとともに、このトレンドが暗号資産市場にもたらす影響および注目すべき変数について考察します。
2. 変革の出発点：証券トークン化とは何か
証券とは、一定の権利を記載・代表する法的証明書のことです。証券トークン化とは、株式・債券・投資信託口座・不動産などといった従来の金融資産を、ブロックチェーン技術を用いてデジタルトークンへと変換するプロセスであり、これらのトークンは基礎となる資産に対する所有権・収益権その他の関連する権利を表します。
証券は、保有者が証券に記載された内容に基づき、当該権利を行使して利益を得られることを証明するものです。その記録方式は、これまで何度か進化してきました。最初は紙製の株券時代で、投資家は実物の証明書を手にしていました。その後、電子記帳時代へと移行し、株式はデポジトリ・トラスト・アンド・クリアリング・コーポレーション（DTC）のデータベース内の一項目として管理されるようになりました。今日議論されている証券トークン化とは、まさにこのデータベース上の記録をさらにブロックチェーン上へと移行させ、デジタルトークンとして表現することを意味します。
DTCは米国証券市場の中心的な清算・決済機関であり、米国で取引されるほぼすべての株式は最終的にDTCを通じて登録・決済されます。DTCのデータベースには、保有者名・保有株数などの情報が記録されており、米国証券市場における「総勘定元帳」とも言える存在です。後述する両取引所の戦略的差異を理解する上で、DTCの役割を正しく把握することが極めて重要です。
証券トークン化の本質を理解したうえで、次の問いが生じます。「同じトレンドに向かって進む中で、両取引所はそれぞれどのような異なる答えを提示しているのか？」
3. 二つのアプローチ：NYSEとナスダックの戦略比較
3.1 NYSE：新たなオンチェーン取引場の構築
NYSEは、従来の株式取引システムとは並列して稼働する、まったく新しい独立型の証券トークン化取引プラットフォームを構築する計画です。このプラットフォームでは、取引後の清算・決済にブロックチェーン技術を活用します。
本プラットフォームの主な特徴は、以下の四点に集約されます：
- 第一に、24時間365日取引可能であること。現在の米国株式市場は平日の特定時間帯（ニューヨーク時間午前9時30分～午後4時）のみ営業ですが、新プラットフォームでは24時間・週7日無休での取引を実現します。
- 第二に、即時決済の実現。現行の米国市場ではT+1決済制度（当日成立の取引が翌営業日に資金・証券の最終引渡しが完了）が採用されていますが、新プラットフォームでは取引完了直後の即時決済（T+0）を実現し、資金回転のスピード向上とカウンターパーティリスクの低減を図ります。
- 第三に、ステーブルコインによる資金調達を支援すること。プラットフォームでは、米ドルと価格連動し、価値が比較的安定したデジタル通貨であるステーブルコインを用いた資金決済をサポートします。これにより、伝統的な銀行の営業時間外でも資金の送金・決済が可能になります。
- 第四に、小口株式取引を可能とすること。プラットフォームでは、1株単位ではなく、ドル建ての金額単位で株式を購入できるようになります。たとえば、アップル社の株式を1株分の価格ではなく、50ドル分だけ購入することが可能です。
NYSEは明確に、トークン化された株式の保有者は、従来の株主と全く同一の権利（配当権・議決権を含む）を享受することを表明しています。言い換えれば、これは合成資産やデリバティブではなく、本物の証券権利をブロックチェーン上へと移行させるものです。
3.2 ナスダック：既存システムへのトークン化オプションの追加
ナスダックのアプローチはNYSEとはまったく異なります。ナスダックは新たな取引場を設立するのではなく、既存の取引システムにトークン化による決済オプションを追加する方針です。
ナスダックのデジタル資産部門責任者マット・サヴァレーゼ氏はインタビューで次のように説明しています。「投資家は、ブロックチェーン上でトークン化された形で株式を保有することもできますし、従来通りの口座システムを利用する選択肢も残されています。株式そのものの本質は一切変わりません。ティッカーシンボルや証券識別コード（CUSIP）も完全に同一であり、トークン化形式と従来形式は完全に互換性があり、等価です。」
具体的には、投資家がナスダックで株式を売買する際の取引プロセスは現行とまったく同じです——同一のオーダーブック、同一の価格、同一の取引ルールが適用されます。唯一の違いは取引完了後の決済段階にあり、投資家は従来方式による決済を選択することも、トークン化方式による決済を選択することもできます。後者の場合、DTCが対応する株式をブロックチェーン上のトークンとして登録します。
ナスダックのトークン化機能は、DTC関連インフラストラクチャおよび必要な規制承認が整った時点で開始される予定で、最も早い導入時期は2026年第3四半期末と見込まれています。
3.3 二つのアプローチの相違点
両者の違いを簡潔に比喩で説明すると、ナスダックのやり方は、既存の銀行支店の窓口にデジタル記帳オプションを追加するようなものであり、顧客は同じ支店で、同じ方法で業務を処理しながら、単に証明書の記録先をブロックチェーン上に選ぶというものです。一方、NYSEのアプローチは、既存の銀行支店の隣に24時間営業のデジタル専門銀行を新たに開設するようなものであり、この新銀行はまったく新しい技術システムを採用し、従来の支店では提供できないサービスを提供します。
さらに詳しく言えば、ナスダックとNYSEの戦略的差異は、主に取引層（Trading Layer）と資金決済層（Settlement Layer）の二点に集約されます：
- 取引層：NYSEは独立した新プラットフォームを構築、ナスダックは既存システムへの統合
NYSEは「並列市場（Parallel Market）」モデルを採用しており、トークン化証券は独立した新場所で取引され、同一銘柄が従来の主板市場とトークン化プラットフォームの双方で同時に価格提示されることになります。
一方、ナスダックは「統一市場（Unified Market）」モデルを採用しており、トークン化株式と従来株式は同一のオーダーブックおよび同一の価格形成メカニズムを共有します。つまり、市場流動性が分割されることなく、投資家の取引体験は現行とまったく変わらないということです。
- 資金決済層：NYSEは即時引渡し（T+0）、ナスダックはT+1
これが両アプローチの最も本質的な相違点です。
ナスダックはDTCの既存トークン化サービスを全面的に活用し、従来の資金決済手段を維持します。取引完了後、ナスダックは決済指示をDTCへ送付します——ここでブロックチェーンは、既存の登録システムの上位に単なるデジタル記録層を追加するものであり、それを置き換えるものではありません。このアーキテクチャのメリットは、規制対応の道筋が明確であり、システムリスクの管理が容易であることです。しかしその代償として、既存の決済期間の制約を突破することはできず、ナスダックは初期段階においてもトークン化証券については引き続きT+1決済を維持すると明言しています。
これに対し、NYSEは即時決済（T+0）を実現し、ステーブルコインによる決済をサポートすることで、営業時間の制約を根本的に打破しようとしています。従来の市場がT+1、あるいはそれ以上の決済期間を必要とするのは、資金振替・証券名義変更・清算調整などのプロセスに時間がかかるためです。これは資本効率に著しい影響を及ぼします。SIFMAのデータによると、米国市場において決済期間がT+2からT+1へと短縮された結果、NSCC清算ファンド規模は約29％（約37億ドル）減少しました。対照的に、即時決済がもたらす効率性向上は極めて顕著です。
4. 戦略的分岐：両取引所が異なる道を選んだ理由
NYSEとナスダックが証券トークン化において明確に異なる道を選んだ背景には、リスク・機会・競争環境に対する二者の異なる判断が反映されています。こうした戦略的ロジックを深く分析することで、従来型金融機関がブロックチェーン技術をどのように活用しようとしているのかという本質的な問いへの理解が深まります。
4.1 イノベーション空間とリスク隔離の異なるバランス取り
ナスダックが既存システムへの統合を選んだ理由は、展開スピードの速さ・市場への衝撃の小ささ・初期投資コストの低さにあります。しかし、その代償として、既存のアーキテクチャに縛られたイノベーション空間となり、24時間取引や即時決済といった差別化機能の提供は困難となります。本質的には、ナスダックは「トークン化を増分機能（Incremental Feature）として捉える」という戦略を採用しています——つまり、大多数の機関投資家は短期的には慣れ親しんだ取引プロセスを放棄しないだろうと判断し、トークン化の価値は「選択肢の提供」にあると考えているのです。
一方、NYSEが独立プラットフォームの構築を選んだ最大の理由は、リスク隔離です。新プラットフォームは既存システムと完全に分離して運用されるため、万一技術的トラブルや規制上の論争が生じても、NYSE主板市場の通常運営には一切影響を及ぼしません。また、独立プラットフォームであれば、24時間取引や即時決済といった新機能を、設計段階から根底からサポートすることが可能です。これらは既存のアーキテクチャ下では実現が極めて困難です。さらに深い視点から見れば、NYSEは次世代の市場インフラストラクチャへの先行確保を目指しています——もし即時決済が業界標準となった場合、先行者は圧倒的な技術的・ユーザー的優位性を獲得することになるでしょう。
4.2 コンプライアンス戦略：規制枠組み内における異なるアプローチ
両取引所ともコンプライアンスを最優先課題と位置づけていますが、そのアプローチは異なります。
ナスダックの戦略は、可能な限り既存の規制枠組み内で動作することを重視しています。同社デジタル資産部門責任者マット・サヴァレーゼ氏は強調しています。「我々は既存の金融システムを破壊しようとしているのではなく、SECの監督下で、段階的にトークン化を推進しようとしています。」ナスダックは既存のコンプライアンスアーキテクチャを最大限再利用し、規制上の不確実性を最小限に抑えようとしています。
これに対し、NYSEはより野心的な道を選んでいます。新たな取引場の設立・ステーブルコイン決済の導入・24時間取引の実施——いずれも新たな規制課題を伴う可能性があります。しかしNYSEは、現在の規制のウィンドウ・ペリオドこそが稀に見る機会であると判断しています。規則が完全に明確化された後に受動的に追随するのではなく、むしろ自らが規則形成の主体となって積極的に関与するほうが有利だと考えているのです。こうした「規制との共同構築（Regulatory Co-Creation）」姿勢は、規制環境が好意的へと転換しつつある中で、先行者優位性を獲得する可能性を秘めています。
4.3 エコシステムにおけるポジショニング：ハブ型プラットフォーム vs 増値サービスプロバイダー
ナスダックのポジショニングは、既存顧客への増値サービス提供に重点を置いています。その戦略は、既存事業に技術的オプションを追加するという本質的なものであり、投資家がトークン化形式で証券を保有することを選択できるようにするものです。この戦略の長所は、顧客の移行コストが低く、採用障壁が小さい点にありますが、同時にナスダックがこの変革において果たす役割は「追随者（Follower）」に留まり、「定義者（Definer）」にはなり得ないという側面もあります。
これに対して、NYSEの戦略にはより強いエコシステム構築意図が見て取れます。同社のプラットフォームは、すべての適格なブローカー・ディーラーに非差別的なアクセスを提供することを計画しており、これはNYSEが従来型金融ネットワークとデジタル資産世界をつなぐハブとしての役割を果たそうとする意思表示です。これにより、従来型金融システム全体の流通能力が活性化されます。もし成功すれば、NYSEは単一の取引場から、従来型とオンチェーンの世界を横断するインフラストラクチャ・プロバイダーへと昇華することになります。これは、より広い想像空間を持つビジネス・モデルです。
二つの戦略に絶対的な優劣はありません。その成否は、外部環境——特に規制環境の進化速度に大きく左右されます。そしてこれこそが、次の重要な問いへと導きます。米国の規制レベルでは、今何が起こっているのか？ これらの変化は、両アプローチの実現可能性にどのように影響を与えるのでしょうか？
5. 抵抗から推進へ：米国規制環境の変化
両取引所が積極的に証券トークン化に取り組む背景には、米国規制環境の根本的変化が深く関係しています。まさに規制への期待感の改善が、従来型金融機関にとってブロックチェーンを擁護する窓を開いたのです。
5.1 規制パラダイムの転換：「執行主導」から「ルール主導」へ
過去数年間、米国SECによる暗号資産に対する規制が業界に与えた印象は、しばしば「ルール」ではなく「執行」でした——事件の多発・境界の曖昧さ・予測不可能性が、イノベーションとコンプライアンスの間で長期的な緊張関係を生んでいました。しかし2025年以降、SECの言説には明確な転換が見られます。同委員会は、より公然と「資本市場をブロックチェーン上へと移行させるにはどうすべきか？」という問いを提起し始め、免除措置・パイロットプログラム・分類別規制などのツールを活用して、証券トークン化・オンチェーン取引・清算のための実現可能なコンプライアンス・パスを探ろうとしています。このような転換は、以下の三つの認識に基づいています：①ブロックチェーンによる決済効率の優位性はすでに広く合意されている、②機関投資家は即時決済および24時間取引を強く求めている、③暗号資産業界は、もはや無視できない経済的・政治的影響力を獲得している。
5.2 立法レベルでの突破口：GENIUS法とステーブルコインの合法化
2025年7月、米国初のステーブルコイン専門連邦法である《GENIUS法》が正式に法律として署名されました。本法は、支払い目的のステーブルコインに対して包括的な規制枠組みを確立し、発行者が米ドルまたはその他の低リスク資産を1対1で完全準備すること、毎月準備資産の構成を公表すること、そしてCEOおよびCFOがその公表内容について保証することを義務付けます。
ステーブルコインは、証券トークン化エコシステムにおいて即時決済を実現するための鍵となるインフラストラクチャです。NYSEは、ステーブルコインによる資金調達を自社新プラットフォームの核となる機能の一つとして明示しています。《GENIUS法》の成立により、ステーブルコインには法的確定性が与えられ、従来型金融機関がこの分野に参入する際の重大な障壁が除去されました。これにより、NYSEがステーブルコイン決済を自社戦略に組み込むことを敢えて宣言できた理由が説明されます——法的不確実性は事実上解消されたのです。
5.3 行政および規制当局の政策的連携
2025年1月23日、トランプ大統領は『米国におけるデジタル金融技術分野での指導的地位の強化』を題する大統領令に署名し、デジタル資産およびブロックチェーン技術の経済各分野への責任ある成長を明確に支持するとともに、大統領デジタル資産市場ワーキンググループを設置しました。規制執行の現場においても、2025年1月、SECは暗号資産特別タスクフォースを設立し、デジタル資産の発行・取引・保管など全工程にわたる課題に焦点を当てています。立法・行政・規制執行の三つのレベルで、米国政府のデジタル資産に対する姿勢は、慎重な観察から積極的な誘導へと明確に転換しています。こうした政策的連携は、NYSEおよびナスダックの証券トークン化戦略にとって欠かせない制度的基盤を提供しています。
規制環境の明確化は、両取引所の戦略実行に影響を与えるだけでなく、暗号資産市場全体の構造を深く再編成するでしょう。このトレンドは、暗号資産市場における資金の流れ・インフラストラクチャ・コンプライアンスの境界線を、どのように変えていくのでしょうか？
6. 市場への影響と将来展望
6.1 資金の流れ：機関資金の新たな流入ルート
規制への期待感が明確化するにつれ、市場参加者は防衛的姿勢から攻撃的姿勢へとシフトし、DeFiとCeFiの境界線は徐々に曖昧になっています。機関投資家にとって、NYSEおよびナスダックのトークン化戦略は、コンプライアンスと信頼性を兼ね備えた新たな市場参入ルートを提供します。NYSEの金字の看板を掲げ、完全に規制枠組み内で運用される証券トークン化取引プラットフォームは、コンプライアンスと安全性を重視する機関資金にとって非常に魅力的です。これは、これまでコンプライアンス上の懸念から様子見を続けていた大量の資金が、トークン化資産分野へと加速的に流入する可能性を意味します。既存の暗号資産取引所にとっては、短期的には圧力が高まるかもしれません。しかし長期的には、NYSEの動きは、自社の信用力をもって資産トークン化という全体の分野に対して「信用力向上（Credit Enhancement）」を図ったことになり、規制ルールの明確化および市場の成熟を加速させるでしょう。
6.2 インフラストラクチャ：決済および取引メカニズムのパラダイム転換
リアルタイム決済は、証拠金計算モデルを再構築し、カウンターパーティリスクを大幅に削減します。従来の地理的・時間的裁定取引の余地は縮小し、24時間取引はグローバル市場間の連動性を変化させます。さらに、オンチェーン流動性の集約は新たな市場深度を創出し、専門のマーケットメーカー・プール、AMM（自動流動性提供）およびオーダーブックの混合モデルが出現する可能性があります。
6.3 コンプライアンスの境界線：「グレーゾーン」から「明確なルール」へ
従来型金融機関の参入は、業界全体のコンプライアンス水準の向上を促します。NYSEおよびナスダックは厳格に規制された実体であり、そのトークン化戦略は当然ながら既存の証券法規制を遵守しなければなりません。これは業界全体にコンプライアンスのベンチマークを示すものです。同時に、規制当局も証券トークン化に特化した専門ルールの策定に積極的に取り組んでおり、業界の「グレーゾーン」は着実に狭まっています。
6.4 リスクおよび課題
技術面では、成熟した従来型取引システムとブロックチェーン技術をシームレスに統合することは、極めて複雑なシステム工学的課題です。ブロックチェーンネットワークのトランザクション処理能力、異なるブロックチェーン間の相互運用性（Interoperability）、スマートコントラクトのセキュリティ——これらすべてが克服すべき課題であり、クロスチェーンセキュリティ技術の未熟さや、新たなオンチェーン市場操作リスクなどに警戒が必要です。
規制環境は確かに明確化されつつありますが、それでもなお規制の断片化リスクには注意が必要です。SECとCFTCの管轄権の明確化はまだ進行中であり、司法管轄域を超えたルール相互承認の仕組みも未整備です。
市場習慣の面では、数十年にわたって形成されてきた金融市場の慣性を変えることは、一夜にして成し遂げられるものではありません。機関投資家の法務・コンプライアンス・リスク管理チームは、この新モデルを評価し、信頼するまでに時間を要します。市場が24時間休まないということは、ボラティリティが増幅する可能性も意味し、投資家に対するリスク管理能力の要求水準も高まります。
6.5 投資家が最も注目すべき変数
- 短期（1〜2年）：規制承認の進捗に注目。ナスダックの戦略は2026年第3四半期末の導入が最も早いと見込まれており、一方NYSEは具体的な日程は未発表で、規制承認を得次第の導入と表明しています。DTCのトークン化パイロットプログラムは2026年下半期から本格始動する予定です。
- 中期（3〜5年）：市場構造の進化に注目。トークン化資産の規模は画期的な成長を遂げることが期待され、マーケットメーカーの役割は根本的に変化します。コンプライアンス技術競争は、プログラマブル・コンプライアンス・プロトコル・司法管轄域を超えた相互承認・プライバシー・コンピューティングなどの技術的フロンティアを中心に展開します。
- 長期（5年以上）：規制パラダイムの転換に注目。規制の重点は「機関監督（Institutional Regulation）」から「プロトコル監督（Protocol Regulation）」へと移行し、コードそのものがコンプライアンスの標準となる可能性があります。ガバナンス・モデルにも革新が生まれ、トークン化代理投票やリアルタイム・ガバナンス・メカニズムなどが登場するでしょう。
7. 結びに
1792年、NYSEはウォールストリートの一本のトウヒの木の下で誕生しました。200年以上を経て、それは今、物理的な世界からブロックチェーン上の世界へと移行し始めています。ナスダックが自身の提案文書で述べている通り、米国株式市場はかつて紙製証明書から電子記帳へと移行した歴史を持ち、証券トークン化は、まさにこの進化の最新章と言えるでしょう。この歴史的変革において、最大の勝者は、従来型と暗号資産という思考の境界線を越え、規制・イノベーション・市場のダイナミックなバランスの中で、いち早く最適解を見出す実体および個人となるでしょう。
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