2025年オンチェーン運動考察レポート：DeFiをよりDeFiらしくする

2025.11.14

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2025年オンチェーン運動考察レポート：DeFiをよりDeFiらしくする

DeFiが第二のシステム効果を生み出した。

2025.11.14 - 07:42:22

链上DeFi

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

DeFiが第二のシステム効果を生み出した。

執筆：佐爺

1か月のうちに暗号資産市場は10・11と11・03の二度の衝撃を経験し、DeFiに将来性があるのかどうかが共通の疑問となっている。このタイミングで、現在のDeFi市場構造と変化の方向を観察するのにふさわしい。

最もマクロな視点から見ると、DeFiは急速に「第二システム効果」から脱却しつつある。ステーブルコインが従来の銀行や決済業界に与える衝撃はますます現実的になり、FRBがそのために簡易版メインアカウントを提供しようとしていることが明確な証拠である。Aave/Morpho/Anchorageを代表とする機関向けDeFiが伝統金融の運営モデルを変えつつあり、Uniswapの手数料スイッチ導入計画やHyperliquidが象徴するPerp DEX戦争も依然として熾烈だ。

未熟な特徴とは理想のために尊厳ある死を選ぶことであり、今やDeFiが完全に成熟し、大規模採用だけが残された段階にあるなどと言えるほどには遠く及ばない。DeFiの空にはまだ二つの黒雲が漂っている。

チェーン上経済システムの最終貸出人は誰か。JPモルガンがFRBを作ったように、DeFiにおける同様の役割をどのようなメカニズムが担うべきか。
既存のDEX／レンディング／ステーブルコイン製品の繰り返しを超えて、真に独創的なDeFi分野またはメカニズムはどのように生まれるのか。

価格は駆け引きの結果である

バート、インターネットにつながっていれば、いつでもそばにいる。

我々は常に身近すぎる存在に目をくらまされる。DeFiという小宇宙では、これまでのすべての革新はDEX／レンディング／ステーブルコインの三者を中心に展開されている。これはBTC／ETHがメカニズム革新ではないと言うわけではなく、またRWA／DAT／コイン株／保険が資産革新ではないと言うわけでもない。

チェーン上プロトコルの六本柱を参考にすると、BTCとBitcoinは本質的に他のいかなる資産やプロトコルも必要としない。ここでいうDeFiとはイーサリアム／Solanaなどのパブリックチェーン／L2上で展開されるプロジェクトを指しており、コイン株債のレバレッジ循環を参考にすれば、革新的資産の販売コストはますます高くなっており、業界全体がHyperliquidのような実際の収益能力を持つ製品を追い求めている。

画像説明：DeFiパラダイムの進化、出典：@zuoyeweb3

DeFiサマー終了以降、DeFiの革新は既存製品、既存資産、既成事実に対する継続的な改善にすぎない。例えば取引はスポット、パーペチュアル（Perp）、ミームの三種類に分けられ、それぞれがDeFiサマー期のAMM／CLOB／ボンディングカーブに対応している。最も革新的とされるHyperliquidですら、Serumの影を多く含んでいる。

最もミクロな視点では、Pendleは当初の固定利回り商品から始まり、LST／LRTへの対応、Ethenaなど収益型ステーブルコインの採用へと進化し、EulerとFluidが独立してレンディング＋Swap製品を開発したことも重なっている。ユーザーがEthenaなどのYBSを使って収益戦略を設定すれば、理論的には任意のチェーン、任意のプロトコル、任意のVaultにおいてDEX／レンディング／ステーブルコインの三者を同時に活用できる。

このような相乗効果は収益を拡大する一方で、多くの清算事故や信頼危機を「生み出し」、それ以外にも至る所にNo-Go Zoneが広がっている。ブロックチェーンは自由に生まれたが、どこにいても枷の中にある。

非中央集権は美しい理想だが、中央集権はより効率的であり、分野よりも深刻なのはプロトコルの集中化である。Aaveは確かに巨大で安全だが、それはつまり選択肢がさらに少なく、新しくなることはほとんどないということだ。Morpho／Eulerなどの後発プレイヤーは不審な管理者や「劣悪」な資産を受け入れざるを得ない。

アンバンクト（unbanked）層が第三世界でのステーブルコイン人気に火をつけた。Aaveの慎重さがMorphoの危機を生んだとは言えないが、unAaved（＝Aave外）層がサブプライム債、サブプライムプロトコル、サブプライム管理者を追いかけるようになったのも事実だ。

革新は常に周縁層から生まれる。試行錯誤のコストが極めて低いため、生き残ったものが繰り返し既存の枠組みに挑戦していく。Aave V4でさえ、過去の成功ではなく、自らの競合にますます似てくるだろう。

現在見られるプロトコルおよびそのトークンの市場価格や取引量は、あくまで現在の環境を直感的に反映したものであり、言い換えれば、すでに何度も駆け引きされた結果の承認にすぎない。

それが将来有効かどうか、あるいは参考価値があるかどうかも分からない。ステーブルコインチェーンPlasma、Stablechainは異常に盛り上がっているが、Tronやイーサリアムの採用率に挑戦することはほぼ不可能であり、xUSDがUSDTより規模の小さいUSDeに挑戦してもすでに失敗が宣言されている。

価格体系は時間を好む。長く生き延びたプロトコルはますます長く生き延びる傾向がある。HyperliquidやUSDeが成功するのは常識はずれの例外値であり、Euler／Morpho／FluidがAaveのどの程度の市場シェアを奪えるかは議論の余地があるが、Aaveを完全に置き換えることはほぼ不可能だ。

画像説明：暗号引力井戸：時間尺度と収益、出典：@zuoyeweb3

暗号引力井戸：時間とApp Rev【連続】左から右が発行時間、上から下がRev

時間：Balancer（ハッキング被害）、Compound（沈黙）、Aave（成長中）が我々の時間を支配する
Rev：収益能力こそ唯一の商業価値。一つは自社トークン価値BTC（USDT発行量、収益型ステーブルコインはこの近道を目指す）、もう一つは価値捕捉能力（Pumpのマイニング→売却）

競争は内向きになり、資金投入で成長を買う。

上図のように、x軸はプロトコルの存続期間、y軸は価値捕捉能力。トークン価格、取引量、TVLなどの指標と比べて、収益能力が最も客観的な代表（Polymarketは理論上収益を上げていない）。

理論的には、設立時期が早いほど安定した収益力が強くなるため、後発が参入するには自社トークン＜＞流動性＜＞取引量の飛輪を絶えず強化するしかない。Monad／Berachain／Storyを参照すれば、失敗するほうが確率が高い。

価値は均衡の中の目標

群衆の力を信じよ、しかし群衆の知恵を信じるなかれ。

DeFiは一種の運動であり、取引所やTradFiと比較して、全体的に緩和された環境下では、歴史上最高のイノベーションサイクルの一つといえる。DeFiサマーよりも超越する新パラダイムが生まれるかもしれない。

取引所は今、大きな打撃を受けている。Hyperliquidの透明性が初めてバイナンスよりも強い反脆弱性を示しており、1103以降、レンディングとステーブルコインのペースは鈍化したが否定されたわけではない。人々は確かにサブプライム債、そしてシンプルなファンド／債券／エクイティ証券――つまりステーブルコインを必要としている。

10・11でCEXからの流動性移動制限に苦しんだマーケットメーカーと比べ、チェーン上取引ではスポット／先物、代替資産ともに積極的に規模を拡大している。問題が工学的に組み合わせ可能であれば、完全に解決される可能性がある。

画像説明：暗号資産：時間＆ボラティリティ、出典：@zuoyeweb3

第一象限（新星エリア）：HYPE、PUMP、パブリックチェーン／L2／Alt L1（Monad、Berachain、MegaETH）、RWA（Bond、Gold、Real Estate）
第二象限（アルトエリア）：DOGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USD Stablecoin、Option、
第三象限（業界リーダー）：BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/
第四象限（死亡エリア）：ADA、Meme、DAT、Insurance

多数の新規資産を新星エリアに配置すると、これらは時間とボラティリティに対して敏感であり、本質的に短期投機資産に属する。単純な駆け引きサイクルを超え、安定した保有層と使用シナリオに落ち着くことでようやくアルトエリアに入れる。ここでは時間にはあまり敏感ではなくなるが、流動性は激しい市場変動に耐えられない。大部分のプロジェクトはこの位置に留まる。

プロジェクト側がve(3,3)、リバース、バーン、マージ、名称変更など努力を重ねても、依然としてこの地点にとどまる可能性があり、緩やかな登坂期とみなせる。前進しなければ後退し、努力しても逆に後退することさえある。

その後のストーリーはシンプルで、劫を乗り越えて安定ゾーンへ。いわゆる周期を越えた資産となる。例えばBTCとETH、あるいは半分のSOLとUSDTも加えられるかもしれないが、大部分の資産は徐々に消滅していく。このとき時間にも鈍感となり、全くボラティリティがなくなる。

MemeとDATは長期的に存在し続ける分野だが、そこに属する資産は長続きする機会が少ない。DOGEやXRPといったごく少数のMemeおよびアルトコイン代表資産のみが外れ値となる。

実際、プロトコルを資産革新と見なせば、多くの問題が自然に解ける。つまり起業の目的は持続可能なオープンシステムになることではなく、自身を一度だけ売却することにある：

スポットDEX：取引そのものは主流資産（BTC／ETH）とホエールのポジション移動に集中しており、一般投資家はアルトコイン取引をしなくなっている。プロジェクトの核心は特定顧客の獲得であり、無許可の公共インフラになることではない。例えばダークプールはホエールと個人投資家の情報格差を正当化する；
パーペチュアルDEX：Lighterの巨額調達は発行前の前触れであり、VCは大きく分化。有名VCはTGE時の資金提供者のようなもので、小規模VCはパーペチュアル分野の衰退とともに消えるしかない。一般投資家はさまざまなLaunchpadでゴミ拾いをするしかない；
Meme：感情そのものが取引可能な資産となり得るが、全業界のコンセンサスにはなり得ず、PumpFunがこれを解決する能力や兆候は見られない。
プラットフォーム化・モジュール化レンディング：長期的な大勢。レンディングプロトコルは自らの流動性、ブランド、技術を分割して販売でき、本質的にB2B2Cモデル。
DEX＋レンディングの融合発展：ネスト構造の中でも最新の波。今後専門記事でそのメカニズムを紹介する予定。
非ドルステーブルコイン／非ドル連動ステーブルコイン：短期的にはユーロ、円、ウォンなど先進地域が重点だが、長期市場は第三世界にしかない。

ここでは特に収益型ステーブルコインの市場状況を取り上げる。総じて、収益型ステーブルコインはDEX／レンディング／ステーブルの三者をつなぐ最も適した資産形態だが、莫大な工学的統合力を必要とする。

これに対してDEX／レンディング／ステーブル以外の革新モデルは、現時点での観測サンプルが少なく、例えばステーブルコインNeoBankも依然として三者の複合モデルであり、予測市場は広義のDEXタイプに属する。有望なアイデアとしてはAgenticsとRoboticsが考えられる。

インターネットはコピー可能な規模拡大をもたらしたが、これは工業時代の生産モデルとは根本的に異なる。しかし長年にわたり、これに対応する経済モデルがなかった。広告経済学はユーザーエクスペリエンスを犠牲にする必要がある。AgenticsはLLMのチェーン上実装よりも、少なくともブロックチェーン技術の特性、つまり極致のプログラマビリティによる24時間取引効率により近い。

ガス代が徐々に安くなり、長年のTPS向上とZK構築により、ブロックチェーンの大規模採用は、人間の参加を必要としない複製経済の中で起こる可能性がある。

Roboticsは短期的には暗号資産との結合がそれほど魅力的ではなく、少なくとも宇樹がまだ話題と教材価値から抜け出せていない以上、Web3でのロボットの実用化は難しい。長期的にはどうなるか、神のみぞ知る。