TVL、取引量、オープンインタレスト、DeFiデータを使って次のヒットプロジェクトを見つける方法は？
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TVL、取引量、オープンインタレスト、DeFiデータを使って次のヒットプロジェクトを見つける方法は？
オンチェーンデータは、単なる暗号資産評価のブレークスルーにとどまらず、金融データ分野全体における革命です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Patrick Scott | Dynamo DeFi
翻訳：TechFlow
これまで、暗号資産の分析は主にチャート、バズサイクル、そしてナラティブに焦点が当てられてきました。しかし、業界が成熟するにつれ、実際のパフォーマンスが空虚な約束よりも重要になってきています。雑多な情報の中から真に価値のあるシグナルを抽出するためのフィルターが必要です。
幸いなことに、そのフィルターはすでに存在します。それは「オンチェーン・ファンダメンタルズ（Onchain Fundamentals）」と呼ばれるものです。
オンチェーン・ファンダメンタルズは、DeFi（分散型金融）が従来型金融（TradFi）に対して構造的な優位性を提供します。これは「DeFiが勝つ」理由の一つであるだけでなく、この業界に投資したいすべての人が理解すべき核心でもあります。
過去4年間、私はDeFiのデータ指標の研究に没頭してきました。最初はリサーチャーとして、その後はDefiLlamaチームで働きながらです。この記事では、その間で学んだ最も有用な分析フレームワークのいくつかをまとめ、これらのツールを使い始める手助けになればと思います。
出典: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true
なぜDeFi指標は重要なのか？
オンチェーンデータは、単なる暗号資産評価のブレークスルーではなく、金融データ全体における革命です。
従来の投資家が企業を評価する方法を考えてみてください。彼らは四半期決算の発表を待たなければなりません。今では、決算発表の頻度を四半期から半年に減らす提案さえあります。
それに対して、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで利用可能です。DefiLlamaのようなサイトは、毎日、あるいは毎時間データを更新します。もし分単位で収入を追跡したいなら、ブロックチェーンデータを直接クエリすることもできます（細かすぎるデータは意味がないかもしれませんが、選択肢はあります）。
これは間違いなく透明性における革命的な進歩です。上場企業の株式を購入するとき、あなたは経営陣が会計士の監査を受けて発表する財務データに依存します。このデータには通常、数週間から数ヶ月の遅れがあります。一方、DeFiプロトコルを評価するとき、あなたは改ざん不可能な台帳上でリアルタイムに発生している取引を直接読み取ります。
もちろん、すべての暗号プロジェクトが追跡する価値のあるファンダメンタルデータを持っているわけではありません。例えば、多くの「ミームコイン」や、ホワイトペーパーとTelegramグループだけの「ペーパープロジェクト」では、ファンダメンタル分析はあまり役に立ちません（ただし、ホルダー数などの他の指標は参考になるかもしれません）。
しかし、手数料を生み出し、預金を蓄積し、価値をトークンホルダーに分配するプロトコルにとって、それらの活動はデータの痕跡を残します。このデータは追跡・分析可能であり、しばしば市場のナラティブが形成される前に兆候を示します。
例えば、Polymarketの流動性は数年かけて成長してきました。このトレンドは、予測市場が注目されるずっと前から始まっていました。
出典: https://defillama.com/protocol/polymarket
HYPEトークンが昨年夏に爆発的に価格上昇したのは、持続的な高い収益パフォーマンスに起因していました。
出典: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly
これらの指標は、将来の方向性をすでに示唆していました。どこを探せばいいか知るだけです。
主要指標の解説
DeFi投資で理解すべき主要指標から始めましょう。
TVL（総預かり資産、Total Value Locked）
TVLは、あるプロトコルのスマートコントラクトに預け入れられた資産の総価値を測定します。
- レンディングプラットフォームでは、TVLは担保と提供された資産を含みます。
- 分散型取引所（DEX）では、TVLは流動性プールへの預け入れを指します。
- ブロックチェーンネットワークでは、TVLはそのネットワーク上に展開されたすべてのプロトコルの総預かり資産です。
従来型金融（TradFi）では、TVLは運用資産残高（AUM、 Assets Under Management）に似ています。ヘッジファンドはAUMを報告することで、顧客から預かっている資金の総額を示します。TVLも同様の役割を果たし、ユーザーがプロトコルに預け入れた資金の総量を反映し、ユーザーがそのプロトコルのスマートコントラクトを信頼している程度を示します。
しかし、TVL指標は長年にわたり多くの批判を受けてきました。その一部は正当なものです。
- TVLは活動量を測定しない。 プロトコルが数十億ドルの預かり資産を持っていても、ほとんど手数料を生み出さない可能性があります。
- TVLはトークン価格と強く相関する。 ETH価格が30%下落すれば、ETHを保有するすべてのプロトコルのTVLは、実際の引き出しがなくても同様に下落します。
ほとんどのDeFi預かり資産はボラティリティの高いトークンであるため、TVLは価格変動の影響を受けやすくなっています。そのため、賢明な観察者は米ドル純流入（USD Inflows）とTVLを組み合わせて、価格変動と実際の預け入れ活動を区別します。米ドル純流入は、各資産の連続する2日間の残高変化（価格を乗じる）を計算し、それらを合計することで算出されます。例えば、100% ETHにロックされているプロトコルで、ETH価格が20%下落した場合、TVLは20%減少しますが、米ドル純流入は$0です。
それでも、TVLを米ドルとトークンの両方で表示し、活動性や生産性指標と組み合わせて使用する場合には価値があります。TVLは依然として、プロトコルへの信頼度やDeFi全体の規模を測る重要なツールです。ただ、完全な評価基準と誤解しないでください。
手数料、収益、ホルダー収益
DeFiでは、これらの用語の定義は伝統的な会計とは異なり、混乱を招く可能性があります。
- 手数料（Fees）： ユーザーの観点から、手数料とはプロトコルを使用する際に支払うコストです。例えば、DEXで取引するとき、取引手数料を支払います。この手数料は完全に流動性提供者に行く場合もあれば、一部がプロトコルに行く場合もあります。手数料は、最終的な行き先に関わらず、ユーザーが支払った総額を表します。従来型金融では、これは総収入（Gross Revenue）に相当します。
- 収益（Revenue）： 収益は、プロトコルが得る取り分を指します。つまり、ユーザーが支払ったすべての手数料の中で、プロトコルが実際に保持するのはどれだけか？この収益は、プロトコルの金庫、チーム、またはトークンホルダーに流れる可能性があります。収益には、流動性提供者に分配される手数料は含まれません。これをプロトコルの総収益（Gross Income）と考えることができます。
- ホルダー収益（Holders Revenue）： これはより狭義の定義で、買い戻し、手数料のバーン、または直接のステーキング報酬を通じてトークンホルダーに分配される収益部分のみを追跡します。従来型金融では、これは配当と自社株買いの組み合わせに似ています。
これらの区別は評価において重要です。一部のプロトコルは多額の手数料を生み出しても、手数料のほぼすべてが流動性提供者に分配されるため、最終的な収益はわずかかもしれません。
DefiLlamaは現在、多くのプロトコルに対して完全な収益計算書を公開しています。これらの計算書はオンチェーンデータに基づいて自動更新され、収益を項目ごとに分解し、標準的な会計用語でこれらの指標を再定義しています。
出典: https://defillama.com/protocol/aave
これらの収益計算書には、資金がユーザーからプロトコルへ、そして様々なステークホルダーに分配されるまでの流れを視覚化した図も付属しています。特定のプロジェクトの経済モデルを深く理解したい場合、これらの情報は探求する価値があります。
出典: https://defillama.com/protocol/aave
取引量（Volume）
取引量は、取引活動の規模を追跡するために使用されます。
- DEX取引量：分散型取引所（DEX）上のすべての通貨ペアの交換を集計します。
- パーペチュアル取引量（Perp Volume）：すべてのパーペチュアル取引プラットフォーム上の取引総量を集計します。
出典: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h
取引量は、暗号市場全体の参加度合いを測る重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に使用するとき、彼らは取引を行います。取引量の急増は、通常、市場の熱狂的な上昇であれパニック売りであれ、市場の関心の変化と関連しています。
以前のサイクルと比較して、パーペチュアル取引量は大幅に成長しています。2021年には、パーペチュアル取引所の存在感は非常に限られていました。現在では、Hyperliquid、Aster、Lighterのようなプラットフォームが毎日数十億ドルの取引量を処理しています。この分野の急速な成長により、過去の歴史的データとの比較は限定的な意味しか持ちません。例えば、現在のパーペチュアル取引量を2021年のデータと比較しても、この分野が拡大したことしか示せず、それ以上の価値ある情報は得られません。
あるカテゴリー内では、絶対的な取引量よりも、市場シェアの変化トレンドの方が重要です。例えば、あるパーペチュアルDEXの市場シェアが5%から15%に成長した場合、絶対的な取引量が減少したとしても、その市場地位が実際に向上していることを示しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードライブラリには、多くの市場シェアチャートがあり、一見の価値があります。
未決済ポジション（Open Interest）
未決済ポジションとは、決済されていない、または強制決済されていないデリバティブ契約の総価値です。パーペチュアルDEXにとって、未決済ポジションはすべての未決済または清算されていないポジションを表します。
出典: https://defillama.com/open-interest
未決済ポジション（Open Interest）は、デリバティブプラットフォームの流動性を測る重要な指標です。これは、現在アクティブなパーペチュアルポジションに配備された総資本量を反映しています。
市場のボラティリティが高い期間には、この指標は急速に崩壊する可能性があります。大規模な強制決済の波は、数時間で未決済ポジションを消し去るかもしれません。このようなイベント後の回復状況を追跡することで、プラットフォームが流動性を再び惹きつけられるか、それとも資金が恒久的に他のプラットフォームに移行したかを観察できます。
ステーブルコイン時価総額（Stablecoin Market Cap）
ブロックチェーンネットワークにとって、ステーブルコイン時価総額とは、そのネットワーク上に展開されたすべてのステーブルコインの総価値を指します。
出典: https://defillama.com/stablecoins/chains
ステーブルコイン時価総額は、資本流入を測る重要な指標です。トークン価格変動の影響を受けるTVLとは異なり、ステーブルコインはユーザーがクロスチェーンブリッジを通じて実際にチェーンに注入した米ドル（または米ドル相当額）を表します。例えば、あるチェーンのステーブルコイン時価総額が30億ドルから80億ドルに成長した場合、それは50億ドルの実質資本がそのエコシステムに流入したことを意味します。
2023年10月以来、約1800億ドルがステーブルコインの形で暗号市場に流入しました。その一部は必然的にDeFiに入り、TVLの成長、取引量の増加、手数料の生成を推進しました。ステーブルコインの流動は、一国の経済における資本流入に似ています。ステーブルコイン供給の増加は新規資金の流入を意味し、供給の減少は資本の流出を示します。
アプリ収益とアプリ手数料（App Revenue & App Fees）
アプリ収益とアプリ手数料はチェーンレベルの指標で、そのチェーン上に展開されたすべてのアプリケーションによって生み出された収益と手数料を集計しますが、ステーブルコイン、流動性ステーキングプロトコル、およびガス料金は含みません。
私はこれをブロックチェーンの「GDP」と見なしています。これは、そのエコシステム内で実際に行われている経済活動の規模を示します。
収益指標は、偽造が最も難しいデータの一つです。なぜなら、ユーザーが実際にお金を費やす必要があるからです。これは、DeFiエコシステムの活動レベルを判断するための強力なシグナル指標となります。
注意点として、アプリ収益に基づいて評価することはできません。資産と直接関連しない収益に基づいて評価することは意味がないからです。アプリ収益とアプリ手数料は、チェーンの価値を評価するというよりも、チェーンが成長しているかどうかを診断するのに適しています。
これらの指標を効果的に解釈する方法
個々の指標を理解することは第一歩ですが、それらを効果的に活用するには分析フレームワークが必要です。私は以下の3段階の分析方法を使用する傾向があります：
- 持続的で安定した成長を優先的に注目する。
- ストック指標とフロー指標の両方を追跡する。
- トークンアンロックとインセンティブの影響を考慮する。
1. 持続的で安定した成長を優先的に注目する
収益チャートに一時的な急上昇があり、その後すぐに崩壊するプロトコルは、持続可能な価値創造を体現していません。私は、ある週に収益記録を樹立したが、一ヶ月後には消え去った無数のプロトコルを見てきました。
本当に重要なのは、長期間にわたる安定した成長です。例えば、あるプロトコルの月間収益が6ヶ月かけて50万ドルから200万ドルに徐々に成長した場合、その成長は持続可能であることを示しています。一方、あるプロトコルが週単位で収益が突然500万ドルに急上昇したが、その後すぐに30万ドルに急落した場合、それは一過性の異常現象かもしれません。
暗号業界では、時間の経過は伝統的な市場よりもはるかに速く進みます。ここでは、1ヶ月の持続的な成長は、伝統的な市場における四半期にほぼ相当します。もしプロトコルの収益が6ヶ月間持続的に成長しているなら、それを6四半期連続で収益が成長した会社と見なすことができます。このようなパフォーマンスは注目に値します。
2. ストック指標とフロー指標の両方を追跡する
- ストック指標（Stock Metrics）：TVL（総預かり資産）、未決済ポジション（Open Interest）、ステーブルコイン時価総額、財政金庫など。これらは、どれだけの資金がプロトコルに預け入れられているかを教えてくれます。
- フロー指標（Flow Metrics）：手数料（Fees）、収益（Revenue）、取引量（Volume）など。これらは、プロトコル内の実際の活動量を教えてくれます。
両方とも同様に重要です。
活動量は偽造されやすいです。例えば、プロトコルはインセンティブやウォッシュトレーディング（見せかけの取引）を通じて人為的に取引量を増加させることができ、このような一時的な急増現象は珍しくありません。一方、流動性は作り出すのが難しいです。ユーザーに実際に資金を預け入れ、長期間留まらせるには、プロトコルが実際の効用を持つか、魅力的な収益を提供する必要があります。
あらゆるプロトコルを評価する際には、少なくとも一つのストック指標と一つのフロー指標を選択して分析してください。例えば：
- パーペチュアル
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