DeFiの輝き、低迷、そして激動
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DeFiの輝き、低迷、そして激動
2025年のDeFi分野における全体的な発展、成長、変革を包括的に振り返る。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Castle Labs、OAK Research、Hazeflow
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
振り返ると、DeFiは輝かしい時代、低迷期、激動の時期など様々な段階を経験してきた。現在は地歩を固め、主要指標は「高値も高く、安値も高い」という持続的な成長傾向を示している。留意すべきは、多くのTVL（総預かり資産額）の変動が資産価格と密接に関連している点だ。DeFiにロックされる資産はボラティリティの高い通貨が多く、その価格変動が直接的に主要データに影響を与えるためである。
執筆時点で、TVL水準は年初を上回っている。差は大きくないが、今年10月にはピークに達し、当時主要な暗号資産の価格はいずれも史上最高値を記録した。その後発生した「10月清算イベント」は1900億ドルに及ぶ資産清算をもたらし、一部のプロトコルが破綻したことで総TVLは約28%下落し、関連するトークン価格も低下した。
しかし、本レポートのこの部分は、破綻や連鎖清算に注目するだけでなく、今年のDeFi分野全体の発展、成長、変革を包括的に振り返ることを目的としている。
2025年のDeFiの状況
今年は多くのプロトコルや分野が市場で注目を集め、焦点となった。すべての成功事例を列挙することはできないが、いくつかの代表的なケースを選んで分析する。
成功したプロトコル
2025年は「利回りの年」であり、この分野では@pendle_fiが間違いなく先頭を走っている。このプロトコルは利回り資産を元本（PTトークン）と利回り（YTトークン）に分割する。利回り部分は独立して取引でき、元本は満期時に償還される。この革新的な設計に加え、@ethena_labs、@aaveなどのプロトコルとの提携が、そのTVLの成長を後押しした。
指摘しておくべきは、PendleのTVLは現在、史上最高値に達しておらず、年初の水準よりも低いことだ。ピークは9月中旬頃に出現した。これは主に、そのPlasmaチェーンのローンチにより、ユーザーが他のプラットフォームから資産を移行するよう促され、預かり資産額が一時的に減少したためである。しかし、プロトコルのファンダメンタルズは依然として堅調で、Pendleは中核的な利回り分配プラットフォームとしての地位を固めている。
Pendleはまた、Borosプロトコルを通じて利回りサービスを拡張している。Borosは、利回り単位（YU）のロングまたはショートにより、資金調達リスクをヘッジまたはレバレッジ取引することを目的としている。YUは、発行から満期までの間に、1単位の担保資産から生じる利回りを表す。例えば、1 YU-ETHは、満期までに1 ETHの名目価値が生み出す利回りに等しく、そのロジックはPendle上のYTトークンに類似している。
@ethena_labsは今年のもう一つの目玉である。Ethenaは合成米ドルステーブルコインUSDeを提供しており、これはベーシストレードにより利回りを生み出す利回り資産である。USDeはBTC、ETH、LSTなどのボラティリティ資産によって裏付けられている。デルタ中立を維持するため、Ethenaは現物ポジションをヘッジし、同時にパーペチュアルのショートポジションを証拠金として開設する。ポジションはデルタ中立だが、パーペチュアル契約においてロングからショートへ支払われる資金調達レートから利益を得ることができる。
Pendleと同様に、Ethenaも下半期にTVLの下落を経験した。主な下落は10月の清算イベント後に発生し、当時TVLはピークにあった。原因は、USDeが@binanceで一時的にペッグから外れ、USDeベースのポジションが清算され、預かり資産額に連鎖的な影響を与えたことにある。実際には、USDe自体はペッグから外れておらず、その準備資産は依然として安全であった。バイナンスでのペッグ乖離は、主にオラクルの設定とその取引ペアの流動性不足によるものであった。一方、Aaveなどの他のプラットフォームでは、USDe/USDT価格がハードコードされたフィード価格を採用していたため、関連するポジションは影響を受けなかった。
Ethenaの競争優位性は強固で拡張可能である。最近、彼らは「サービスとしてのステーブルコイン」モデルに注力しており、特定のユースケース向けにカスタマイズされたステーブルコインを発行している。すでに@megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetworkなどと提携し、ネイティブステーブルコインをローンチしている。これは、本来エコシステム外部（Tether、Circleなど）に流出していた価値を、プロトコルとチェーン上に取り戻すのに役立つ。TetherとCircleはステーブルコインビジネスで毎年数十億ドルの収益を得ているが、これらの収益はそのステーブルコインを使用する基盤となるチェーンやプロトコルには還元されていない。
さらに、Ethenaはそのトークンのユースケースも拡大しており、最近、Hyperliquid HIP-3標準に基づいて構築されたUSDe証拠金パーペチュアル契約DEXである@hyenatradeをローンチした。そのユニークな点は、トレーダーがUSDeを証拠金として使用し、かなりのAPYを獲得できる一方で、他のステーブルコインを証拠金として使用しても利回りを得られないことである。
中核事業の拡大とアプリケーションシナリオの豊富化を通じて、Ethenaは今後数年間でステーブルコイン市場におけるシェアをさらに拡大することが期待される。
成功したプロトコルの中で、@HyperliquidXは今年、あらゆる指標でトップクラスに位置している。そのトークンが成功裏に発行された後、パーペチュアル契約を取引する最良のオンチェーン場所の一つとなった。プロトコルは大量の収益と手数料を生み出し、それらすべてをトークン買い戻しに充てている。これにより、その時価総額は大幅に増加した。Hyperliquidは包括的な金融インフラの構築を目指しており、HIP-3アップグレードとHyperEVMのローンチを通じて着実に進展している。
成功した分野
成功したプロトコルは、しばしば優れたパフォーマンスを示す分野から生まれると言える。今年の二大勝者はパーペチュアル契約とステーブルコインであり、両者とも確固たるプロダクトマーケットフィットを見出し、需要は持続的に旺盛である。
パーペチュアル取引は長い間、暗号市場の重要な構成要素であり、日次取引量は数十億ドルに上る。しかし、今年以前は、取引量の大部分は中央集権型取引所で発生していた。この状況は、Hyperliquidが2024年末に大規模なエアドロップを行ったことで変化し始め、市場のオンチェーンパーペチュアル契約への関心が再燃し、競争も激化した。現在までに、DEXのパーペチュアル取引量がCEXに占める割合は約18%という史上最高水準に達している。現在、@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fiなど、多くのプロトコルがこの分野に参入し、オンチェーンパーペチュアル取引の成長による利益を争っている。
もう一つの成功分野は、時価総額が継続的に上昇しているステーブルコインである。現在、ステーブルコインの総時価総額は約3090億ドルであり、年初の2000億ドルから50%以上増加している。長年にわたり、ステーブルコインの需要は増加の一途をたどり、300社以上の発行体が存在することも、競争が激化していることを示唆している。
発行体は多いが、市場は依然として@Tether_to（USDT）と@circle（USDC）が支配しており、両者合わせて85%の市場シェアを占めている。次いで、Ethena（USDe）や@SkyEcosystem（USDS）などのプロトコルが続く。先行者優位性と深いオンチェーン統合により、TetherとCircleは新規参入者が絶えず流入する中でも支配的な地位を維持している。
この支配的地位はまた、一つの問題を引き起こしている。すなわち、大量の価値がネイティブエコシステムから外部エンティティへ流出していることだ。過去30日間で、TetherとCircleは、様々なチェーンやプロトコルでの広範な使用により、それぞれ約7億ドルと2.4億ドルの収益を生み出した。価値流出の問題に対処するため、Ethenaは「サービスとしてのステーブルコイン」モデルを導入し、ブロックチェーンが創造した価値をエコシステム内部に留めるのを支援している。しかし、TetherとCircleの地位を揺るがすことは依然として非常に困難である。なぜなら、それらは暗号エコシステム全体のインフラに深く組み込まれているからだ。
10月清算イベント
10月清算イベント（別名「暗号ストレステスト」）は10月10日に発生し、1900億ドルを超える資産が清算された。イベントの直接的な引き金は、トランプ氏が中国のレアアース輸出制限と輸出管理措置の拡大に対応して、中国への100%関税賦課を発表したことだった。数週間後、JPモルガンの内部メモが流出し、StrategyがMSCI指数から除外される可能性があるとされ、市場のパニックをさらに悪化させた。
これにより、すべての資産価格が下落した。BTCとETHは高値からそれぞれ23%、33%下落した。暗号資産の総時価総額は、10月10日頃の4.24兆ドルから執筆時点の3.16兆ドルに縮小し、25%の下落となった。
バイナンスなどのプラットフォームでは、Ethenaが発行する利回りステーブルコインUSDeが、取引所の現物価格（流動性が低い）を使用したためにペッグから外れ、ユーザーのポジションが不当に清算される結果となった。取引所は最終的に、影響を受けたユーザーに対し、BNSOLやWBETHを含む資産で2.8億ドル以上を補償した。
DeFiレンディングプロトコルは、今回のイベントにおいて堅調なパフォーマンスを示し、予定通り清算を実行し、ほとんど不良債権を発生させなかった。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinanceなどのプロトコルは合計で2.6億ドル以上の資産を清算し、不良債権率は極めて低かった。
ブルーチップDeFiとCeFiは試練に耐えたが、多くの他のプロトコル、およびレンディングやパーペチュアル契約プラットフォーム上のレバレッジ戦略（特に循環レンディング）は大きな損失を被った。
レンディングプロトコルにおいて、循環レンディング戦略はユーザーがレバレッジを獲得することを可能にする。最近、利回り資産が流行する中で、この戦略は注目を集めている。なぜなら、資産利回りが借入金利を上回る場合、戦略は利益を生むからだ。しかし、市場が激しく変動する際には、わずかなペッグ乖離でさえレバレッジポジションに大きな圧力をかける。10月10日に価格が暴落した際、多くのユーザーはタイムリーにポジションをクローズできず、最終的に清算された。
レバレッジが多くの損失を引き起こした一方で、Stream Financeなどのケースは特に顕著であり、過度に高い利回りを盲目的に追い求めることは賢明ではないという警告を与えている。詳細な分析は次のセクションで行う。
ステーブルコインは本当に安定しているのか？Stream Finance事件
今年第4四半期、メカニズムに欠陥のある複数のステーブルコインが相次いで崩壊した。それらは本来、より長く維持できたかもしれないが、10月の清算イベントにより、一部の過剰にレバレッジがかかったステーブル資産が清算された。その中で規模が最大で影響が最も広範囲に及んだのはxUSD（Stream Finance）とdeUSD（Elixir）であり、両者は相互に関連し、最終的に共に崩壊した。
Stream Financeを例にとると、彼らは本質的に、過剰にレバレッジがかかり、担保不足の「ステーブルコイン」xUSDを販売していた。ユーザーが担保を預け入れると、プロトコルはxUSDを鋳造し、ユーザーの預金をElixirの高利回りステーブルコインdeUSDに交換し、その後それをEulerやMorphoなどのレンディングプロトコルに預け入れた。
担保付き借入を通じて、彼らは単純な循環を行うのではなく、さらに多くのxUSDを鋳造し、その供給量を実際の担保の7倍以上に膨張させた。検証可能なUSDC担保は190万ドルしかなかったが、1450万ドルのxUSDを支えていた。
さらに、プロトコルにはユーザーが知らないオフチェーンのリスクエクスポージャーも存在した。10月10日の清算イベントでは、その主要なオフチェーンポジションも清算され、プロトコルは崩壊し、9300万ドルの損失が発生した。その後、彼らは引き出し機能を停止した。引き出し停止はxUSD保有者にパニックを引き起こし、流動性の乏しいセカンダリーマーケットで資産を売却したため、トークンは急速にペッグから外れた。その後、ElixirのdeUSDもすぐにペッグから外れたが、同プロトコルはほとんどのユーザーの償還処理に何とか成功した。
EulerやMorphoなどのレンディングプロトコルでこれらのステーブルコインにエクスポージャーを持っていたすべての金庫とマネージャーは損失を被った。一部のプロトコルは、固定価格オラクルを使用し、これらの資産が実際にはペッグから外れているにもかかわらず、その価格を1ドルにハードコードしていたため、不良債権を発生させた。このような資産に価格を設定する完璧な方法はない。プロトコルは準備金証明オラクルを採用できるが、xUSDのようなステーブルコインの担保は往々にして過剰にレバレッジがかかっていたり、不透明であったりする。結局のところ、このような高APY取引に参加するユーザーは、これがハイリスク投資であることを理解し、必ず慎重に調査
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