Uniswapの手数料スイッチ導入後：このDeFi変革の「成績表」は十分に評価できるのか？
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Uniswapの手数料スイッチ導入後：このDeFi変革の「成績表」は十分に評価できるのか？
DeFiは徐々に「手数料連動型」トークンモデルへと移行しつつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Tanay Ved
翻訳：Saoirse、Foresight News
キーポイント
- Uniswapのフィー・スイッチは、トークン供給のバーン（焼却）メカニズムを通じて、UNIトークンとプロトコル利用を結びつける。現在、プロトコルが生み出す手数料はUNIの供給量削減に使用されており、これによりUNIはガバナンス機能のみを持つ存在から、直接的な価値蓄積を実現する資産へと変化した。
- 初期データによると、このプロトコルの年間手数料は約2600万ドル、収益倍率は約207倍。毎年約400万枚のUNIトークンが継続的にバーンされ、この取り組みはすでに高い成長期待を反映し、UNIの時価総額54億ドルという評価に織り込まれている。
- DeFiは徐々に「手数料連動型」のトークンモデルへ移行しつつある。トークンのバーン、ステーキング報酬の分配、「ボトリングロック（ve）」などの仕組みはすべて、トークン保有者とプロトコル経済をより緊密に一致させる目的を持ち、この分野の価値評価の論理を再構築している。
はじめに
2025年末、Uniswapのガバナンスは「UNIfication」提案を可決し、長年にわたって市場が待ち望んでいたプロトコルの「フィー・スイッチ」を正式に起動した。これは2020年以来、DeFiのブルーチッププロジェクトにおいて最も影響力の大きいトークンエコノミー改革の一つであり、その時期は「実質的なリターン」と「手数料主導の持続可能な価値蓄積」への関心が高まる中であった。今やこのフィー・スイッチは、UNIトークンとUniswapの収益および取引活動との間に、より直接的な関係性を確立した。Uniswap自体は暗号資産分野で最大規模の分散型取引所（DEX）の一つである。
本稿では、フィー・スイッチ導入後のUniswapのトークンエコノミーを詳細に分析し、UNIのバーン動向、手数料メカニズム、そして価値評価への影響を評価するとともに、この変化がDeFi全体にもたらす意義について考察する。
DeFiトークンとプロトコル価値の乖離
DeFiが直面する根本的課題の一つは、「強力なプロトコル」と「弱いトークン」の間に存在する乖離である。多くのDeFiプロトコルは明確な製品市場適合性（PMF）、高い利用率、安定した収益を達成しているが、発行するトークンはガバナンス機能に限定され、保有者がプロトコルのキャッシュフローを直接享受することはほとんどできない。こうした状況下では、資金はビットコインや基盤レイヤー1（L1）、ミームコインなどに流入しやすく、大多数のDeFiトークンの取引価格は、プロトコル成長の実質的な権益と大きく乖離している。
DeFiトークン（AAVE、UNI）と主要暗号資産（BTC、ETH）の指数化パフォーマンス比較
Uniswapは2018年11月、イーサリアムネットワーク上でERC-20トークンの注文帳なし・仲介なしでの交換を可能にする分散型取引所（DEX）として開始された。2020年にはUNIトークンを発行し、これをガバナンストークンとして位置づけた。これはAave、Compound、Curveといった他のDeFiブルーチッププロジェクトと同様のアプローチであり、これらのプロジェクトがトークンを発行する主な目的はガバナンス投票とユーザインセンティブ付与であった。
イーサリアムネットワーク上でのUniswap各バージョン（V2、V3、V4）における月次取引高（米ドル換算）の推移、出典：Coin Metrics Network Data Pro
バージョンの進化とともに、Uniswapはオンチェーン金融インフラの中心的役割を果たすようになり、数十億ドル規模の取引を処理し、流動性提供者（LP）に多額の手数料収入をもたらしている。しかし、多くのDeFiガバナンストークンと同様、UNI保有者はプロトコル収益の分配を受け取ることができず、プロトコルの基礎的なキャッシュフロー規模とトークン保有者の経済的利益との乖離はますます深まっていた。
実際、Uniswapによって生み出される価値は主に流動性提供者（LP）、借り手、貸し手、および関連開発チームに流れている一方で、トークン保有者はガバナンス権とインフレ報酬しか得られない。このような「純粋ガバナンス型」トークンと「価値蓄積への需要」の矛盾が、Uniswapのフィー・スイッチおよび「UNIfication」提案の導入の土台となった。この提案は明確にUNIの価値をプロトコルの利用状況と結びつけ、トークン保有者と分散型取引所（DEX）の経済システムをより緊密に一致させることを目指している。
Uniswap フィー・スイッチ：手数料とバーンの仕組み
「UNIfication」ガバナンス提案の可決に伴い、Uniswapプロトコルは以下の重要な調整を導入した：
- プロトコル手数料とUNIバーンの活性化：プロトコルの「フィー・スイッチ」を起動し、イーサリアムメインネット上のUniswap V2およびV3のプロトコルレベル手数料をUNIトークンのバーンメカニズムに導入。これにより「プロトコル利用」と「トークン供給」の間にプログラムされた関係が形成され、UNIの経済モデルは「ガバナンスのみ」から「縮小型の価値蓄積」へと転換した。
- 国庫からの遡及的トークンバーン：UNI国庫から1億枚のUNIトークンを一括してバーンすることで、これまでトークン保有者が受け損ねてきた手数料収益を補填。
- Unichain収益の統合：Unichainネットワークが生み出すオーダリング手数料（イーサリアムLayer1のデータコストおよびOptimismの15%の分配を差し引いた後）を、上記の「バーン主導型」価値捕獲メカニズムに全額組み込む。
- 組織インセンティブ構造の見直し：Uniswap財団の大部分の機能をUniswap Labsに統合し、年間2000万枚のUNIを成長予算として設定。これによりUniswap Labsはプロトコル普及に集中できるようになる。同時に、UI、ウォレット、APIサービスからの手数料徴収をゼロに引き下げる。
Uniswapのフィー・スイッチ導入後、プロトコル手数料がUNIトークンのバーンに変わるまでの全プロセス、出典：Uniswap UNIfication
現在、Uniswapは「パイプ方式」で運営され、専用のスマートコントラクトが資産の解放と変換（例：UNIトークンのバーン）を処理している。具体的な流れは次の通り：
- Uniswap V2、V3およびUnichainでの取引により手数料が発生；
- 手数料の一部がプロトコルに帰属（残りは流動性提供者に分配）；
- すべてのプロトコルレベル手数料が、各チェーン上にある「TokenJar」という単一金庫スマートコントラクトに流入；
- 「Firepit」スマートコントラクトによるUNIバーンが行われるまで、TokenJar内の価値は解放されない。
フィー・スイッチ導入後（2025年12月27日以降）のUniswapプロトコル手数料データ、出典：Coin Metrics ATLAS
Coin Metrics ATLASのデータによると、フィー・スイッチ導入後の最初の12日間ですでに相当規模のプロトコル手数料がシステムに流入している。下図は、1日あたりの推定プロトコル手数料（米ドル換算）と累計額を追跡しており、初期設定のもとで、フィー・スイッチがUniswapの取引高を迅速にマネタイズしたことがわかる。わずか12日間で累計プロトコル手数料は約80万ドルに達している。
現時点の市場条件が維持されれば、このプロトコルの年間収益は約2600万〜2700万ドル程度になると予想される（参考値）。ただし、実際の収益は市場の活発さや、各種プール・各チェーンにおける手数料メカニズムの展開ペースに依存する。
フィー・スイッチ導入後（1億枚の遡及的バーンを除く）のUNIトークンバーンデータ、出典：Coin Metrics ATLAS
上図は、プロトコル手数料がいかにUNIトークン供給量の削減（1億枚の遡及的バーンを除く）に変わるかを示している。データ集計時点で、UNIの累計バーン量は約1.0017億枚（約5.57億ドル相当）に達し、初期供給量10億枚の10.1%を占めている。
「UNIfication」提案発効後12日間のバーンデータから推計すると、UNIの年間バーン率は約400万〜500万枚。これは、プロトコルの利用が「周期的かつプログラムされた」形でUNIのバーンを生み出し、単なるインフレ的トークン発行とは異なることを浮き彫りにしている。
価値評価とDeFi業界への影響
フィー・スイッチ導入後、UNIトークンの評価は「ガバナンス機能」に限られず、「キャッシュフロー視点」での評価が可能になった。UNIの現在の時価総額54億ドルに対し、TokenJarの初期データが示す年間プロトコル手数料は約2600万ドルで、収益倍率は約207倍となる。この評価は成熟した分散型取引所（DEX）というより、高成長テック資産に近い。国庫からのバーン分を除けば、UNIの年間バーン量は約440万枚（現在の供給量の0.4%）であり、評価に対して「バーン率」は低い水準にある。
UniswapのトークンUNIの時価総額の推移、出典：Coin Metrics Network Data Pro
この状況は新たなトレードオフを示している。より明確な価値捕獲メカニズムがUNIの投資価値を高めた一方で、現時点のデータは市場が将来の成長に対して極めて高い期待を抱いていることを意味している。この収益倍率を低下させるためには、Uniswapは複数の施策を併用する必要がある：手数料捕獲範囲の拡大（より多くのプールへの適用、V4の「フック」機能導入、手数料ディスカウントオークション、Unichainの最適化）、取引高の持続的成長、そして年間2000万枚の増加分やその他のトークン放出を通貨的メカニズムで相殺すること。
業界的構造から見ると、「UNIfication」提案はDeFi分野を「ガバナンストークンが明確にプロトコル経済と連動すべきだ」という方向へと押し進めている。Uniswapのトークンバーン、Ethenaの「ステーカーへの直接手数料分配」、AerodromeなどのDEXの「ボトリングロック＋手数料／ブライバリー分配」、Hyperliquidの永続契約モデルなどのハイブリッドメカニズムに至るまで、これらは本質的にすべて「プロトコル手数料共有」の異なる形態であり、共通の目的はトークンとプロトコル経済の関連を強化することにある。世界最大の分散型取引所（DEX）が「手数料連動＋バーン主導」の設計を採用したことで、今後DeFiトークンに対する市場の評価基準は「ロックアップ総額（TVL）」や「ストーリーの人気」に限らず、「プロトコル利用から保有者への持続的価値還元の効率性」に重点が置かれるようになるだろう。
結論
Uniswapのフィー・スイッチ導入は重要な転換点を示している：UNIトークンは「純粋なガバナンス資産」から「プロトコル手数料および利用状況と明確に連動した資産」へと変わった。この変化によりUNIのファンダメンタルはより分析可能・投資可能なものとなったが、同時にその評価はより厳しい審査の対象となる。現在の評価には、将来的な手数料捕獲能力と成長可能性に対する強い期待がすでに織り込まれている。
今後、UNIの長期的動向を左右する2つの重要な変数がある。第一に、流動性提供者（LP）の経済的利益や取引高を損なうことなく、Uniswapがプロトコルレベルの手数料をどこまで引き上げられるか。第二に、規制当局が「手数料連動型トークン」および「バイトバック・バーン型トークン」モデルに対してどのような姿勢を取るか。この二つの要因が共同で、UNIトークンの長期的なリスク・リターン特性を形成し、他のDeFiプロトコルがトークン保有者と価値をどのように共有すべきかの重要な指針となるだろう。
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