ブラックロック社やシティグループ傘下のシティデル社が積極的に「買い進める」中、従来型金融（TradFi）がDeFi市場に参入する際のロジックには、どのような本質的な変化が生じたのか？
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ブラックロック社やシティグループ傘下のシティデル社が積極的に「買い進める」中、従来型金融（TradFi）がDeFi市場に参入する際のロジックには、どのような本質的な変化が生じたのか？
規制環境の明確化とトークンツールの整備に伴い、DeFiトークンは「ソフトガバナンス」から、いわば「オンチェーン株式」に近い機能へと進化しており、機関投資家主導による構造的変革が進行しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者： ヨギタ・カートリ
翻訳編集： TechFlow
TechFlow解説： 長年にわたり、伝統的金融（TradFi）の大手企業は暗号資産への関与を、主に株式投資や実証実験プロジェクトに限定してきました。しかし最近、ブラックロック（BlackRock）、シタデル（Citadel）などの大手がUNIやZROといったガバナンストークンを直接購入する動きが相次ぎ、強力なシグナルを発しています。
本稿では、この変化の背景にある本質的な論理を深く掘り下げます。これは単なる資産配分ではなく、今後のオンチェーン金融インフラへのアクセス権を確保するための戦略的行動なのです。
規制環境の明確化とトークンツールの整備が進む中、DeFiトークンは従来の「ソフトなガバナンス」から、いわば「オンチェーン株式」とも言える機能へと進化しつつあります。こうした機関投資家主導の構造的変革が、いま現実のものとなりつつあります。
本文全文：
伝統的金融（TradFi）機関は、もはや暗号資産業界との協業にとどまらず、ガバナンストークン（Governance Tokens）を直接購入し始めています。
今月初めのわずか数日間に、ブラックロック（BlackRock）、シタデル・セキュリティーズ（Citadel Securities）、アポロ・グローバル・マネジメント（Apollo Global Management）が、それぞれDeFiトークンの購入または関連買収計画を公表しました。ブラックロックはUniswapXを通じて自社のトークン化米国債ファンド「BUIDL」をオンチェーンに導入し、同時にUNIトークンを購入しました。シタデル・セキュリティーズはLayerZeroの新ブロックチェーン「Zero」の立ち上げを支援し、ZROトークンを取得しました。一方、アポロまたはその関連会社はMorphoと提携し、今後48か月以内に最大9,000万枚のMORPHOトークン（総供給量の約9％）を取得する計画です。
長年にわたり、大手金融機関の暗号資産リスク曝露は、主に株式投資、ベンチャーキャピタル出資、あるいは実証実験プロジェクトに限定されていました。トークンを直接保有するケースは極めて稀でした。
では、何が変わったのでしょうか？私が取材した多くの投資家は、これはDeFiトークンに対する大規模な投機的賭けというより、むしろインフラへのアクセス権を確保するための措置だと指摘しています。
「各社が購入しているのは、自社が実際にインフラとして活用しようとする特定のプロトコルのトークンです。これはポートフォリオ配分（Portfolio Allocation）ではなく、ベンダーとの戦略的連携（Vendor Alignment）です」——CoinFund創業者・マネージングパートナー兼CEOのジェイク・ブルフマン氏はこう述べます。言い換えれば、トークン保有は、これらの企業が実際に利用する予定のインフラと密接に結びついており、「ガバナンストークンは新たな資産クラスである」という広範な信念に基づくものではありません。
投資家たちは、注目すべき点は資産配分ではなく、流通戦略および製品戦略であると強調します。
TradFi企業は、自社製品をトークン化することで、それをオンチェーン上で流通させるようになっています。そのためにはDeFiの場所が必要であり、そこで依存するプロトコルのトークンを購入することは、「象徴的ではあるものの、確かに一貫性とブランド・オーラを築く効果があります」と、ジェネラティブ・ベンチャーズ（Generative Ventures）共同創業者・マネージングパートナーのレックス・ソコリン氏は述べます。さらに彼は、「購入規模が極めて大きくなる場合を除き、市場動向を変えることはまずないでしょう。しかし、それがTradFi企業の目的でもありません。彼らは我々に製品を販売しようとしているのであって、我々から何かを買うつもりはありません」と補足します。つまり、TradFi企業は「工場」であり、暗号資産エコシステムは、そのトークン化製品を販売する「店舗」であるというのです。
投資家たちの多くは、DeFiそのものが一夜にして根本的なファンダメンタルズ変化を遂げたわけではないと見ています。代わりに、インフラが成熟し、ここ数年で規制面の透明性が向上したことが要因です。
「過去12～24か月の間に、カストディおよび運用インフラは大幅に改善しました」と、1kx創設パートナーのラッセ・クラウゼン氏は述べます。「トークンの保有および利用に関するツール、管理手段、ガバナンス体制は、以前よりも優れています。これにより、大規模かつコンプライアンス重視の機関によるトークンの直接保有が、現実的に可能になったのです。」
規制の透明性に関しては、暗号資産投資会社Keyrockの研究員アミール・ハイジャン氏が、いくつかの重要な公告を挙げています。2025年初頭に廃止された『従業員会計公告第121号（SAB 121）』は、多くの上場企業が暗号資産カストディにおいて直面していた高コストの会計処理要件を取り除きました。米証券取引委員会（SEC）は、Uniswap、Coinbase、Aaveなどを含む複数の企業に対する調査を終了し、法執行措置を講じませんでした。『GENIUS法案』はステーブルコインに対して連邦レベルの枠組みを確立しました。また、SECの「Project Crypto（暗号資産プロジェクト）」は、トークンを4段階に分類する新しい分類法を導入しており、ハイジャン氏によれば、これは「大多数のガバナンストークンが証券に該当しないというシグナルを発している」のです。さらに、複数の投資家は、今後成立が見込まれる『CLARITY法案』も、もう一つの規制上の好材料であり、TradFi企業はすでにそれを見越して準備を進めていると指摘しています。
構造的変化か、それとも象徴的な行動か？
多くの投資家は、こうしたTradFi企業の動きは、暗号資産への機関参加方法における、本物の構造的変化を示すものであり、単なる象徴的な賭けではないと見ています。他方で、現実は両者の間にあると見る向きもあり、少数派ながら、依然として主に戦略的なポジショニングに過ぎないと考える声もあります。
「これは確実に構造的な変化だと私は信じています」と、デジタル・アセット・キャピタル・マネジメント（Digital Asset Capital Management）のエグゼクティブ・チェアマン兼チーフ・インベストメント・オフィサーで、ゴールドマン・サックスおよびJPモルガンで幹部を務めたリチャード・ギャルヴィン氏は述べます。「このような規模の企業が、軽率に資金を配分することはありません。伝統的金融業界で20年間働いた経験から、こうした投資の承認には、内部ガバナンス、リスク管理、コンプライアンスといった厳しいハードルが存在することを熟知しています。これらは、慎重に検討された戦略的決定であり、象徴的な姿勢ではありません。」
とはいえ、規模は依然として重要です。一部の投資家は、現時点で公表されている規模は、機関のバランスシート全体に対してごくわずかにすぎないと指摘しています。「ガバナンストークンが、運用資産（AUM）の有意な割合を占めるようになるか、あるいはコア戦略の一部となるまで、これを『構造的変化』と呼ぶのは時期尚早です。市場は、実際以上に強い信頼感を読み取っている可能性があります」と、ロボット・ベンチャーズ（Robot Ventures）パートナーのアニルード・パイ氏は述べます。
ガバナンストークン vs 株式
私たちは今、「ニューメタ（New Meta）」と呼ばれる新たなパラダイムに突入しつつあり、ガバナンストークンが戦略的株式のような役割を果たし始めているのでしょうか？
ほとんどの投資家は、現時点ではまだそうではないと答えていますが、業界は明らかにその方向へと進んでいると見ています。
投資家たちは、トークンは依然としてプロトコル資産に対する法的請求権を持たず、保有者に対して受託義務を負わず、なおも規制の曖昧さの影響を受けています。ガバナンストークンが真に戦略的株式として機能するには、株主に近い権利およびより明確な価値獲得メカニズムへの、実質的な転換が不可欠だと指摘します。
「ガバナンスが本当にキャッシュフローを支配したり、意味のある経済的レバレッジを行使できるようになれば、それは戦略的株式のように機能できます」と、トライブ・キャピタル（Tribe Capital）パートナー兼ディレクター・マネージング・ディレクターのボリス・レブシン氏は述べます。「もしトークン保有者が、手数料スイッチ（Fee Switches）、トレジャリーの使用、あるいはプロトコルの方向性といった、経済に影響を与える要素に影響力を及ぼせるようになれば、このアナロジーは意味を帯び始めるでしょう。しかし現時点では、ほとんどの場合、その権利は『ソフト』なものです。法的強制力は限定的であり、ガバナンスはしばしば契約的というより、むしろ社会的な性質を帯びています。機関が厳格な執行を期待するなら、より明確な規制対応が必要になるかもしれません。Aaveのガバナンス議論などは、これがいかに混沌としたものになり得るかを如実に示しています。」
ドラゴンフライ（Dragonfly）パートナーのロブ・ハディック氏は、暗号資産市場構造法案の成立後、より「オンチェーン株式」に近い新しいタイプのトークン設計が登場すると予測しています。
なぜトークン価格に実質的な変動がないのか？何が変わるべきか？
こうしたTradFiの動きは意義深いにもかかわらず、価格反応は非常に冷淡です。多くの投資家は、この鈍い反応は単純な事実を反映していると指摘します。すなわち、公告が発表されたタイミングで市場は弱気であり、リスク志向が低く、ビットコインにも圧力がかかっていたということです。
さらに重要なのは、トークンエコノミクスが一夜にして変わらないことです。「現在のところ、経済的メリットがプロトコルに実際に反映されるまでは、熟練した保有者は通常、反応しません」と、ロカウェイX（RockawayX）パートナー兼チーフ・グロース・オフィサーのサマンサ・ボブト氏は述べます。パイ氏もこれに同意し、「プロトコルのキャッシュフローとトークン保有者との間に持続的な関係が築かれない限り、反応は鈍くなる——そして実際、そうなっています」と述べます。
さらに広く言えば、プロトコルが堅調な収益と総ロックアップ金額（TVL）を示しても、DeFiトークンのパフォーマンスは依然として低迷しています。なぜこうした乖離が継続しているのでしょうか？「これはパラドックスです」と、CoinFundのブルフマン氏は指摘します。歴史的に、大多数のDeFiトークンはほとんど収益獲得能力を持っていませんでした。「価値は流動性提供者（LP）や開発チームに流れ、継続的なベンチャーキャピタル（VC）のアンロックスケジュールが、持続的な売り圧力を生んでいます」と彼は述べます。「2025年に参入する機関資金は、投資前にキャッシュフローの証拠を要求しており、BTCやETHといった選択的購入に留まり、DeFi全体への広範なローテーションは行っていません。L1/L2の断片化は、さらに単一プロトコルの価値獲得を希薄化させています。」
複数の投資家が、明確な価値獲得が鍵であると強調しています。
「プロトコルがトークン保有者に対して明確な『手数料スイッチ』と価値獲得メカニズムを開くこと、および発行主体がより良い開示を行い、インフレ率を引き下げることが必要です」と、ストローブ・ベンチャーズ（Strobe Ventures）マネージングパートナーのトーマス・クロカナス氏は述べます。「『CLARITY法案』のような規制上の好材料は、持続的な資金流入を促進すると予想され、機関の流入は、流動性と正当性の付与を通じて、このプロセスをさらに加速させます。」
ブルフマン氏はさらに、手数料スイッチに加え、VCのアンロックスケジュールの緩和、完全希薄化評価額（FDV）を支える規模の収益化、そしてトークンの法的地位に関する規制的透明性の向上が、機関投資家がコンプライアンスリスクを回避して保有できるようにするために不可欠だと補足します。「最大の潜在的触媒は、DeFi ETFの承認です：グレイスケール（Grayscale）およびビットワイズ（Bitwise）のAAVE -2.66%です」と彼は指摘します。
ドラゴンフライのハディック氏は、これまでのところ規制上の制約が、プロトコル収益とトークン価格の間に明確かつ直接的な関係を築くことを妨げてきたと述べており、市場構造法案の成立後には、この関係がより明確になると予測しています。
一方、アポロ・クリプト（アポロ・グローバル・マネジメントとは無関係）の研究責任者兼ポートフォリオ・マネージャーであるプラティク・カラ氏は、多くのDeFiトークンがPER（株価収益率）の観点から見ると依然として「過大評価」であると指摘します。特定プロジェクト名を明示せずに、彼はいくつかのプロジェクトが従来型銀行と同様に運営されているにもかかわらず、PERが80倍に達していると述べます。「市場はいずれ、どこかで均衡点を見つけます」と彼は述べます。
ガバナンス支配リスクおよび潜在的懸念
機関参加の増加は、当然ながら「権力の集中」を招くのではないかという疑問を生み出します。
いくつかの投資家は、このリスクが現実であると認めていますが、他の投資家は、専門的なガバナンス参加によって、規律性と長期的視点が高まる可能性があると見ています。
Keyrockのハイジャン氏は、現代のより大きなガバナンス課題は「集中」ではなく、「無関心」であると述べます。彼によれば、DAOの投票参加率は通常、一桁台にとどまっています。さらに、伝統的市場における機関投資家の投票率ははるかに高く、彼らが参加すれば監視水準の向上や提案品質の改善につながると補足しています。
こうしたTradFiの動きがどのような問題を引き起こす可能性があるかについて、規制が依然として最大のリスクです。複数の投資家は、現行の規制環境が政府の政策に大きく依存していると警告し、政策が逆転し、あるいは手数料分配を伴うガバナンストークンがより積極的に証券とみなされるようになれば、機関が撤退を余儀なくされる、あるいはプロトコルがより「許諾制（permissioned）」なものへと変化を迫られる可能性があると指摘しています。
「将来のSEC議長が、手数料スイッチを備えたガバナンストークンを再び証券と再分類する可能性があります」とハイジャン氏は述べます。「市場構造に関する『CLARITY法案』はまだ成立していません（ただし、成立の可能性は高いと見られています）。」
「『CLARITY法案』を必ず成立させなければなりません！」とブルフマン氏は訴えます。
さらに多くのTradFi企業が追随するか？
多くの投資家は、さらに多くのTradFi企業がDeFiトークンを購入すると予測していますが、その際には極めて厳選的となり、ブルーチッププロトコルに焦点を当てると見ています。
一般的な見方は、将来的な購入も投機ではなく、製品戦略と密接に連動するだろうということです。すでにトークン化製品やオンチェーンインフラの構築に着手している企業が、次の行動を起こす最も有力な候補とされています。
パイ氏は、フィデリティ・インベストメンツ（Fidelity Investments）、フランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）、ゴールドマン・サックス、JPモルガンなどが、自身の決済・流動性戦略と整合する地点でヘッジポジションを構築する可能性があると指摘します。ハイジャン氏は、ゴールドマン・サックス、バンク・オブ・ニューヨーク・メロン（BNY Mellon）、フランクリン・テンプルトン、カンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）が次の候補になると述べます。クロカナス氏は、JPモルガン、モルガン・スタンレー、フィデリティ、フランクリン・テンプルトン、ジャヌス・ヘンダーソン（Janus Henderson）、ビザ（Visa）も候補に挙げています。ブルフマン氏は、フィデリティ、フランクリン・テンプルトン、ステート・ストリート（State Street）が行動を起こす可能性があると推測し、JPモルガンについては、トークンを購入するよりもむしろ自ら構築する可能性が高いと見ています。
プロトコル面では、投資家の間では、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）のトークン化、および取引インフラに関連する、流動性が高く大規模なプロトコルに活動が集中すると予想されています。貸付分野におけるAaveの規模、機関向け統合の進展、および進化し続ける価値獲得メカニズムを踏まえ、ハイジャン氏とブルフマン氏はともにAaveを挙げています。その他に挙げられた名称には、機関向けクレジットを扱うマープル・ファイナンス（Maple Finance）、ステーブルコイン分野のスカイ（Sky）およびエセナ（Ethena）（クロカナス氏談）、そしてブルフマン氏が指摘するスカイおよびエテルフィ（EtherFi）があります。
現時点では、こうした動きの多くは戦略的パートナーシップや業務提携と密接に結びついていますが、ハディック氏は最終的には、TradFi企業が「明確な戦略的関係なしにDeFiプロトコルに投資する」ようになると予測しています。
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