デルの「二重逆襲」：1台の旧式サーバーが描く政治AI物語
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デルの「二重逆襲」：1台の旧式サーバーが描く政治AI物語
デルの10倍、AIとホワイトハウスの二重価格設定。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：小餅、TechFlow
2022年末、もし米国株式ファンドのマネージャーに「私はデル社を大幅に買い増しする」と告げたなら、彼はおそらく丁寧にその会話を終えるだろう。
当時、デル社の株価は30ドル前後で低迷しており、市場は同社を「成熟しすぎて、まさに死にかけている」カテゴリーに分類していた。PC事業はアップルとレノボに挟撃され、従来型サーバー事業はクラウドコンピューティングの台頭により需要が奪われ、古びた直販モデルはエヌビディアやTSMCが定義した新時代において、まるで20世紀の笑い話のように聞こえた。PER（株価収益率）は一桁台にとどまり、アナリストの目標株価は現行株価よりも低く設定されており、機関投資家は静かに保有株を減らしていた。
それから3年半後の2026年5月28日、取引終了後、デル社株は一気に約40％上昇。翌日の始値は317ドルに達し、時価総額は2200億ドルに跳ね上がった。
2022年の安値から計算すると、上昇率は10倍以上に及ぶ。マイケル・デル氏本人の純資産は1650億ドルに急増し、世界第7位の富豪となった。
これは過去3年間の米国株式市場において、最も注目されておらず、また最も誤解されやすい逆転劇である。この企業を顕微鏡で観察すれば、AIブームとトランプ政権の支援という二つの流れが、デル社においていかに密接に絡み合っているのかが明らかになる。ウォールストリートが買っているのはどの物語なのか？ ホワイトハウスが育てているのは、また別のどの物語なのか？
ウォールストリートが買うデル
まず、財務実績から見ていこう。
5月28日の取引終了後、デル社は2027会計年度第1四半期の業績を発表した。売上高は前年同期比88％増の438億ドル、EPS（1株当たり利益）は214％増加した。だが、株価を爆発的に押し上げたのは、通年予想の上方修正であった。経営陣は当初140億ドルとしていた売上高予想を、一気に167億ドルの範囲へ引き上げた。そのうち、AIサーバーが600億ドルを占めるという内容だった。
これはウォールストリートのコンセンサス予想を約25億ドルも上回る水準であり、大規模株式市場においては、このような規模の予想上方修正はほとんど例を見ない。
数字の裏にある論理的構造は明快だ。COOのジェフ・クラーク氏が決算説明会で明らかにしたところによると、当四半期のAIサーバー受注額は244億ドル、出荷済みは161億ドルで、未出荷受注残高は過去最高を記録した。顧客リストには、リリー社、ハネウェル社、サムスン社などが名を連ねており、AIファクトリー製品ラインには新たに約1,000社の企業顧客が加わって、累計顧客数は5,000社に達した。
これは「金鉱掘りにツルハシを売る」物語だが、その興味深い点は、「金鉱を掘る人」が入れ替わったことにある。
過去2年間、AIサーバーの需要はほぼ四大クラウドベンダー（マイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾン）によって独占されていた。これは集中度が極めて高く、交渉力が著しく不均衡な市場であり、デル社はそこにあって、むしろエヌビディア製GPUをラックに組み立てる高度な「運搬屋」にすぎなかった。わずかな手数料しか得られなかったのだ。
2025年下半期以降、需要曲線は横方向へ伸び始めている。企業顧客が「プライベートAI」の導入を大規模に進めるようになったのだ。彼らは自社の顧客データ、特許化されたAIモデル、コンプライアンス関連記録などを、AWSのラックの中に委ねることを望んでいないのである。リリー社は自社データセンター内で創薬発見モデルの学習を行うつもりであり、ハネウェル社は生産ラインの予知保全を自社サーバー上で実行しようとしている。
こうした「オンプレミスAI」の需要こそ、デル社が過去40年にわたって最も得意としてきた領域である。すなわち、サーバー、ストレージ、ネットワーク、サービスをパッケージ化して企業のIT部門に提供することだ。クラウドベンダーはこうしたビジネスを行わないし、スーパーマイクロ（Super Micro）は納入およびサービス提供能力に限界がある。HPEは規模面で太刀打ちできない。この市場において、デル社は事実上「デフォルトの選択肢」となっている。
経営陣は決算説明会で次のような数字を引用した。「今後24か月間で、約85％の企業が生成AIワークロードをローカル環境に配置する」というものだ。これは超大規模クラウドベンダーの資本支出よりも長期にわたり、より分散化され、かつ利益構造が健全な市場である。
ウォールストリートが買っているのは、まさにこの需要曲線なのである。
粗利率の呪い
しかし、この物語には無視できない欠陥がある。それは、デル社の粗利率が崩落しつつあるという点だ。
FY2024（2024会計年度）の粗利率は24.3％であったが、FY2026には20.1％まで圧縮され、FY2027第1四半期でもなお下落傾向が続いている。
理由は単純だ。AIサーバーで最も高価な部品はエヌビディア製GPUであり、8枚のH200 GPUを搭載した1台のサーバーでは、GPUコストが全体BOM（材料費）の60％以上を占める。デル社は本質的に統合商（インテグレーター）であり、GPU部分の売上はほとんどが「通過」にすぎず、エヌビディアから仕入れて顧客に販売するという形で、中間で得られる付加価値はきわめて限定的である。AIサーバーの販売台数が増えれば増えるほど、売上高成長率は加速するが、粗利率は逆に希釈されていく。
これは典型的な「豊作のパラドックス」である。収益が爆発的に増加する一方で粗利率が低下する企業に対しては、理論的には市場は割引評価すべきであり、プレミアム評価ではないはずだ。
ところが、市場はむしろプレミアム評価を与えた。
その第一の理由は単純な算術にある。粗利率は確かに低下しているが、絶対額での粗利益は急増している。FY2026におけるデル社のAIサーバー出荷額は250億ドルを超え、FY2027の予想は600億ドルに達する。仮に粗利率が従来事業の半分程度にとどまったとしても、絶対額での粗利益貢献は、すでにPC事業と従来型サーバー事業の合計を大きく上回っている。市場は賢くなり、「粗利率の％」ではなく「粗利益のドル額」を見るようになってきたのだ。
第二の理由はさらに微妙である。市場は「アタッチメントレート（追加販売率）」に価格を付けているのだ。1台のAIサーバーを販売するごとに、デル社は自社製ストレージ（PowerStore、PowerScale）、ネットワーク機器、5年間の運用保守サービス契約といった付随商品をバンドル販売する。これらのバックエンド事業の粗利率は、AIサーバーの2〜3倍に達する。AIサーバーは「釣り針」であり、実際に儲けを生み出すのは、その釣り針が引っ張り出す「魚」なのである。
デル社株価の過去1年間における再評価は、本質的に市場による同社ビジネスモデルの再理解を意味する。「低粗利率のハードウェア運搬屋」から、「低粗利率ハードウェアを餌にして高粗利率のサービスプラットフォームを展開する企業」へと変貌したのである。
これがウォールストリートが買うデルであり、AI需要曲線によって偶然にもビジネスモデルが刷新された、老舗IT巨大企業なのである。
ホワイトハウスが育てるデル
だが、この物語にはもう一方の側面がある。
2025年12月10日、ホワイトハウスのルーズベルト・ホールにて、マイケル・デル氏と妻のスーザン・デル氏がトランプ氏の隣に立ち、「トランプ・アカウント（Trump Accounts）」プロジェクトへ62億5,000万ドルの寄付を発表した。
これは『ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル・アクト（One Big Beautiful Bill Act）』に盛り込まれた法定プロジェクトであり、2025年から2028年の間に生まれるすべての米国人児童に対し、課税免除の投資口座を開設するというものだ。デル家からのこの資金は、2,500万人の米国人児童一人あたり250ドルの初期投資を提供することになる。これは、在任中の大統領が署名したプロジェクトに対する史上最大級の民間寄付であり、デル家が1999年以降に公表してきた慈善寄付の総額の2倍以上に相当する。
マイケル・デル氏は当日、非常に示唆に富んだ一言を述べている。「私が41年前にこの会社を設立したとき、我々は直販モデルを発明した。今回、我々が行っているのは、『直販式慈善』だ。」
5か月後の2026年5月8日、母の日前日に、トランプ氏はホワイトハウスで開催された公開イベントにおいて、マイケル・デル氏の前で全米に向けて呼びかけた。「Go out and buy a Dell（さあ、デルを買いに行こう）」——その日のデル社株価は14％急騰した。
さらに2週間後の2026年5月27日、米国防総省は、デル・フェデラル・システムズ社に5年間で97億ドル規模の契約を授与すると発表した。この契約は米軍、情報機関、沿岸警備隊のマイクロソフトソフトウェアライセンス統合を対象とするもので、近年の米国防総省における最大規模のIT契約の一つである。翌日、デル社の決算発表後、株価は40％暴騰した。
このタイムラインは、ブルームバーグ紙がほぼ同様の詳細で再掲載している。12月に62億5,000万ドルの寄付、5月のホワイトハウスでの公式支援、そして5月末の97億ドル規模の国防契約。忘れてはならないもう一つの詳細がある：トランプ氏自身が2025年に、デル社株を500万ドル相当、ひそかに購入していたことだ。
マイケル・デル氏はデル社の約42％の株式を保有している。トランプ氏がホワイトハウスでデル社を公式に支持し始めた時点から、彼の含み資産は数百億ドル規模で増加した。寄付した62億5,000万ドルは、このリターン率で換算すると、リターン率10倍を超える「投資」となる。
倫理的な議論についてはここでは展開しない。ただし、もう一つの重要な観察点を指摘したい。これは孤立した事象ではない。2026年4月30日、トランプ氏はTruth Socialでインテル社を称賛する投稿を行い、同日の取引終了後にインテル株は3％上昇した。米政府はインテル社の株式の9.9％を保有している。パランティア社（Palantir）も同様の「大統領による支援」相場を経験している。新たな市場の法則が浮上しつつある。2026年の米国株式市場において、大統領のソーシャルメディア投稿、ホワイトハウスの行事スケジュール、さらには彼個人のポートフォリオさえも、一種の新しい「政策的アルファ（policy-driven alpha）」となりつつあるのだ。
2つのデル、1つの評価
この2つの物語を並べてみると、事情はとても興味深くなる。
最初のデル、すなわちウォールストリートが買うデルだけを信じるなら、そこにはAI需要曲線によって偶然にも救われた老舗企業が見える。その評価の核心は、「AIサーバー市場はどれだけ長く、どれだけ大きく拡大するのか？ 粗利率はどこで安定するのか？」という、標準的な成長株評価の問題となる。
2番目のデル、すなわちホワイトハウスが育てるデルだけを信じるなら、そこには政官界との関係性に多額の投資を行い、しかもそれが成功した企業が見える。その評価の核心は、「この関係性はあと何期の大統領任期、何期の議会期間続くのか？」という政治リスクの価格付け問題となる。
ところが、市場はこの2つのデルの評価を、1枚の財務諸表の上に重ね合わせている。
GuruFocusが算出した内在価値は153ドルであり、現在の株価317ドルと比較すると、デル社は106％過大評価されている計算になる。アナリスト集団の平均目標株価は218ドルであり、これも現行株価を大きく下回っている。最も楽観的な売り手アナリストでさえ、株価の上昇ペースについていけなくなっている。
このような評価ギャップは何を意味するのか？ それは、モデルに組み込まれていない何かに対して市場が支払いをしているということを意味する。
その「何か」はAIではない。なぜならAIはすでにすべてのモデルに反映されているからだ。その「何か」とは政治的ナラティブであり、市場が「デル社は今後も連邦政府契約を継続的に獲得し、大統領から継続的に支持を受け、トランプ2.0時代におけるAI国家戦略の最優先サプライヤーとなる」という前提を、事前に価格に織り込んでいることを意味する。
米国株式市場の新風景
デル社の物語をここまで語ってきたところで、少し距離を置いて俯瞰してみよう。
過去30年の米国株式市場の物語において、シリコンバレーのロジックは「技術の力が政治の力に抵抗する」ものであった。アップルはFBIによるiPhoneのロック解除要求を拒否し、グーグル社員は五角大楼向けAIプロジェクトへの関与に抗議し、ザッカーバーグ氏は連邦議会の度重なる召喚にもかかわらず、特定の政治的立場を取らない姿勢を貫いた。これはエンジニア文化がワシントンDCに対して自然に取る防衛的姿勢であった。
2026年の米国株式市場は、別の物語を語っている。すなわち、政治と積極的に関係を築き、ホワイトハウスを最も重要な顧客と位置付け、大統領の支持率を自社のベータ係数（β）とみなす企業が台頭しつつあるという物語だ。デル社はこのトレンドを最も明確に体現するサンプルであり、インテル社やパランティア社もまた、それに続く存在である。
このトレンドは、従来の財務分析フレームワークが機能しにくくなっていることを意味する。ある米国企業が同時に「AI需要」と「大統領の称賛」の両方によって評価されるようになったとき、投資家が見るべきは単なる貸借対照表だけではなく、CEOの政治的日程管理表でもあるのだ。
デル社にとって最も価値のある資産は、おそらくそのサーバー工場でもなければ、顧客リストでもなく、マイケル・デル氏とホワイトハウスとの間に張られた、一本の直線なのかもしれない。
次の問いは、「この直線は、いったいどれだけ長く維持されるのか？」である。
トランプ氏の第2期大統領任期はまだ3年近く残っている。だが、中間選挙で共和党が敗北した場合、あるいは「慈善寄付と政府契約の取引」という政治的スキャンダルを示唆する調査が進行した場合、あるいはマイケル・デル氏が何らかの理由でホワイトハウスと決別した場合、この直線は途絶えるだろう。その際、デル社株価のうち、政治的ナラティブによって価格付けされた部分は、同様のスピードで市場から削ぎ落とされるだろう。
したがって、デル社株を保有している者であれ、これから購入しようとする者であれ、今まさに自分自身に問うべきは2つの問いである。「あなたが買っているのは、どちらのデルなのか？」そして、「もう一方のデルは、あなたがいつ売却するつもりなのか？」
*利益相反の開示：本文の著者はデル社株式を保有しています
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