資金が減っても問題が増えるばかり：Maple の買戻しは不透明、Uniswap V4 は手数料導入、Sky の帳簿は理解不能
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資金が減っても問題が増えるばかり：Maple の買戻しは不透明、Uniswap V4 は手数料導入、Sky の帳簿は理解不能
プロトコルが収益分配について話し始めると、ゲームのルールは変わる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Castle Labs
翻訳：TechFlow
TechFlow ガイド：暗号業界はこれまで TVL や取引量といった見栄えだけの指標で体裁を保ってきたが、現在は投資家が現実的な質問を投げかけ始めている：稼いだ金はどこへ行ったのか？Maple は収益でトークンを買い戻しながら、買い戻したコインをどう扱うかは明言せず、Uniswap V4 の LP への手数料徴収は流動性を追い出す可能性があり、Sky の帳簿は複雑すぎてトークン保有者が自分の権利を計算根本无法だ。プロトコルが収益分配を語り始めると、ゲームのルールは変わる。
暗号業界は長年にわたり、オンチェーン活動指標を成功の基準としてきた：TVL、取引量、ユーザー数、取引回数、アクティブアドレス。
このサイクルで急速にコンセンサスが形成されているより重要な問題は以下の通りだ：これらのビジネスは持続可能か、活動は実際の収益に転換できるか、そして誰がこれらの収益を保持できるか。
これが今週の Chronicle の焦点だ：
- Maple の新しいルールベースの買い戻し
- Uniswap が v4 プールで手数料スイッチを有効化
- Sky の堅調な収益数字だが複雑な帳簿
- Theo が thBILL に Fidelity の FILQ を追加
- OndoPerps がトークン化株式を担保化
収益そのものでは不十分だ：明確な価値蓄積経路が必要である。
それはトークン保有者、ステーカー、LP、それとも準備金へ流れるのか？それとも保有者が目にする前にスタックの他の部分で捕捉されてしまうのか？
我々は今週後半の Castle x Kaiko レポートで、同様の問題、つまりブロックチェーンがどのように収益を上げるかを再検討する。明らかになりつつあるのは、多額の資本を調達し巨額の評価額を得ているにもかかわらず、持続可能で収益性の高いビジネスを運営している者はほとんどいないということだ。
Maple の収益連動型買い戻し
Maple は最近、暗号分野における大きな成功物語であり、成熟した配置者向けに専門管理された許可制かつ安全な貸付サービスを提供している。彼らは記録的な上半期を終えたばかりで、AUM は 46 億ドル（前年比 81% 増）、Q2 収益は 440 万ドル（前年比 47% 増）であり、DeFi 貸付が 31% 縮小する中で、彼らのビジネスは 22% 成長した。
引き続き、Q3 は力強いスタートを切り、syrupUSDG を導入した。これは Maple にとって 2 年ぶりとなる新しい Syrup 資産だ。syrupUSDG は Maple のオンチェーン融資エンジンを Global Dollar（USDG）と Robinhood Chain へ運び、保有者が Maple 発起の貸付戦略に触れることができるようにする。
syrupUSDG は Robinhood Earn に預けることができ、最大 7% の年利回りを提供する。この APY は、Robinhood の販売、Morpho の金庫インフラ、Steakhouse Financial のキュレーション、そして収益源としての Maple の機関クレジットをパッケージ化したものだ。
では、SYRUP 保有者はこれらからどのように恩恵を受けるのか？
最近、Maple は裁量買い戻し（MIP-019）を実施したが、現在はルールベースのフレームワーク（MIP-021）で置き換える準備をしている。これにより、買い戻し比率が月次総収益に直接連動するようになる：
- 150 万ドル未満：SYRUP 買い戻しに 10% 配分
- 150 万ドルから 200 万ドル：買い戻しに 20% 配分
- 200 万ドル超：買い戻しに 30% 配分
買い戻しは月次収益確定後の月末に行われ、購入された SYRUP は SYRUP 戦略ファンド（SSF）へ配分される。Maple はこれを戦略的成長、トークン流動性、資本準備金、および買い戻しのための運転資金と定義している。
大多数の買い戻しは利益配分（配当）、株式消却（供給量焼却）、または流通量削減（供給量ロック）を目的としている。Maple の方針はこれらを実際には行っておらず、そのためトレジャリー管理戦略のように見える。
これはフォーラムですでに提起されており、コミュニティメンバーは購入された SYRUP を公的準備アドレスに保管し、新しいガバナンス提案がない限り、非流通、非投票、非譲渡性とみなすよう求めている。しかし、これらの保護措置は現在の提案には含まれていないようだ。
したがって、これらの戦略的に回収された SYRUP の定義と用途は依然として未確定であり、これはこの買い戻しフレームワークに対する一般の見方に影響を与える可能性が高く、SYRUP 保有者にもたらされる真の価値蓄積ではなく、トレジャリー管理行為として見られる可能性が高まる。
ここでスナップショット投票を確認。
Uniswap が V4 に手数料をもたらす
昨日、Uniswap の Hayden は、プロトコルが現在 1 日あたり 500 万ドル以上の手数料を徴収しており、USDT と USDC に次ぐと共有した。
この収益成長の大部分は Robinhood Chain のローンチによるものだ。しかし、非常に人気があるとはいえ、これらの統計は年換算ではなく、長続きもしない。実際、我々は Robinhood がこれらの手数料をできるだけ早く内部化すると予想している。
近年、UNI の効用、その収益および手数料分配については相当な議論が存在してきた。
最終的に、Uniswap も V4 でプロトコル手数料を有効化した。
以前 V2/V3 で手数料スイッチを有効化した際、多くの LP が V4 へ移行した。これは資本移転を促すインセンティブだ。現在この変更は LP にどのような影響を与えるのか？Uniswap 全体の資本効率を高め、V2 と V3 の廃止を助けて V4 へ移行させるのか？
そのアーキテクチャのため、V4 はより柔軟でカスタマイズ可能な手数料スイッチ方法を必要とする。これは主に Hook アーキテクチャと動的手数料によるもので、複数の手数料階層を作成できる。
したがって、V4 におけるガバナンスルールは「手数料コントローラーシステム」によって定義される。これは実用的な方法であり、ガバナンスが異なる「プールシリーズ」（V4FeePolicy）に対してルールを設定できるように確保しつつ、これらのポリシーをいつでもオーバーライドまたは調整するための十分な柔軟性（V4FeeAdapter）を保持する。
問題は残ったままだ：この変更は LP にどのような影響を与えるのか？
以前 V2 および V3 での手数料スイッチは LP を 25% 削減し、彼らを V4 へ移行させるきっかけとなった。
現在 V4 手数料は有効化されたが、Uniswap は LP を維持できるのか、それとも彼らは他の手数料なしの取引場所へ移るのか？
ガバナンス参加者はすでにこれらの懸念を表明している。
提案された解決策は、条件付きで V4 の手数料スイッチを有効化することだ。つまり、LP が利益を得ている時のみ有効化する。
あるユーザーは以下のように提案した：「あるプールのインプライド・ボラティリティが実現ボラティリティを持続的に上回る場合、ガバナンスは LP 取引を破壊せずに手数料を徴収できる。
逆に、もし RV > IV なら、LP はすでに補償不足だ。彼らの 25% の手数料を徴収してもプロトコルは収益化しない。それは LP をさらに負の期待値へ押しやることになる」
我々はこの問題に答えるため、V4 の資金フローを注視して監視する。
V4 の手数料は LP 報酬/買い戻し配分に使用され、分割比率は 5-25% / 75%-95% に近い。以下は Hyperliquid 買い戻しとの比較だ：
これまでで、Uniswap は 600 万枚以上の UNI トークンを焼却した。
UNI 焼却に関する詳細統計はここで入手可能。
もう一つ言及すべきは、これらの買い戻しおよびトークン保有者への全体的な収益と手数料の影響だ。
プロジェクトがこれらを分配する方法は非常に異なる。
引き続き注目してほしい。我々は関連レポートを執筆中だ。
Sky が記録的な収益を発表
6 月は Sky にとって記録的な月だった！見逃さないように：
- 記録的な収益実行率 4 億 1900 万ドル
- USDS 収益配分 2 億 5000 万ドル超
- Sky 準備金の継続的成長
- Sky Agent Network の活動増加
疑いの余地なく、Sky は収益を生み出し、新製品を構築し、Spark、Grove、およびより広範な Prime Agent 構造を通じてより多くの活動を推進している。
しかし、これらの記録的な数字は SKY 保有者にとって何を意味するのか？
SKY には確かに蓄積メカニズムがある。安定手数料と Sky Agent のパフォーマンスからのプロトコル収益は、公開市場で SKY を買い戻すために使用され、これらのトークンは Sky ステーキングエンジンの参加者に配分される。しかし、Sky はシンプルな単一トークン、単一バランスシートの物語ではない。Prime Agent には独自の役割、トークン、保有者、エコノミクスがある。背景を提供すると、Prime Agent は Sky エコシステム内の専門資本配置者だ。Sky はそれらを資金提供または支援でき、それらは Sky にお金を借りることができ、それらのパフォーマンスはプロトコル利益に組み込むことができる。その後、これらの利益は SKY 買い戻しとステーキング報酬メカニズムをサポートすべきだ。
これにより、トークン保有者への問題はより明確に答えにくくなる。プロトコル収益、収益コスト、準備金、ステーキング報酬、トークン保有者収益を確認できる。しかし、一旦 Prime Agent がコアプロトコルを囲むと、バランスシートはより読みにくくなる。一部の価値は SKY に蓄積するかもしれない。一部はエージェント側に残るかもしれない。一部は sUSDS またはエコシステム報酬を通じて流れるかもしれない。一部は SPK、GROVE、または将来のエージェントトークンに蓄積するかもしれない。
PaperImperium は今週、まさにこれについて有用なポストを書き、Sky の財務状況は Prime Agent が帳簿で一貫して処理されていないため解釈が困難だと論じた。トークン保有者が何を得る権利があるかを特定するのが複雑すぎると、価値提案そのものが弱まる可能性がある。
OndoPerps ローンチ、トークン化株式を担保として
Ondo はこのたび OndoPerps をローンチした。これは株式パーペチュアル契約を取引するためのパーペチュアル製品で、レバレッジは最大 20 倍だ。
これは Ondo の現物株式製品を補完し、RWA の大部分のパーペチュアル未決済建玉をすでに捕捉している Trade.xyz などの場所との競争を可能にする。
上場市場には、石油、金、銀などの商品、アップル、テスラ、Nvidia、マイクロソフト、アマゾン、Alphabet、Meta、Netflix、インテル、AMD、オラクル、マイクロン、Palantir、SpaceX、Strategy、Coinbase、Circle、Robinhood などの株式、および US100 や US500 などの指数が含まれる。
今回のローンチの特殊な点は、Ondo の既存製品を補完し、トークン化株式を担保として、24/7 で商品、株式、または指数へのパーペチュアルエクスポージャーを可能にすることだ。これは Hyperliquid と他の取引プラットフォームとの鍵となる差別化要因だ：全製品の統一証拠金、ヘッジ、デルタニュートラルなど、より広範な戦略をサポート。
現在、Ondo 現物株式保有者はこれらを担保として使用し、現在のエクスポージャーをヘッジまたはレバレッジ化できるようになる。
パーペチュアル市場にはまだ長い道が残っているが、RWA パーペチュアル取引が近々で最も成長が速い分野の一つになると予想できる。トレンドは明らかだ。
バックエンドでは、流動性は機関マーケットメーカーとユーザートラフィックの組み合わせによって確保される。
トークン化ファンドは発行から実用性へ転換中
過去 2 年間、RWA 市場は主にオンチェーンで発行されたコンテンツを通じて進捗を測定してきた。
また一つのファンドがトークン化され、また一つの資産運用会社が参入し、また一つのチェーンがサポートされた。
次の段階はこれらの資産の用途に関するものだ。
これが今日我々が Theo と座って彼らの FILQ 統合について議論する理由だ。
Theo は Sygnum を通じて Fidelity International のトークン化ドルデジタル流動性ファンド（FILQ）に 2000 万ドルを投資し、FILQ を既存製品 thBILL 内の 2 番目の機関基礎資産とした。
直接保有は誰もが知る出発点だが、一旦ファンドがオンチェーンされると、より興味深い問題はそれがどこに配置できるかだ：ステーブルコイン内部、国債製品、担保システム、貸付市場、金庫、または決済プロセス。
「大多数の投資家はマネー市場ファンドを望んでいるわけではない。彼らは利回りを望んでおり、しかも実際に使用できる形式で。」
Theo の GTM 兼 Chief of Staff の Evan は言う：「直接ファンドを保有してもリターンを得るだけで、他には何も得られない。それをコンポーザブル製品にパッケージ化すれば、同じドルで同時に稼ぎかつ流動性を持たせることができる……トークン化ファンドはそれを機関レベルにし、オンチェーン製品はそれを有用にする。」
thBILL は以前すでに Wellington のトークン化国債ファンドにアクセスしていた。現在 FILQ を追加し、Fidelity International を 2 番目の機関管理人として導入する。これにより thBILL はより広範な基盤を得たし、この構造が製品全体を毎回再構築せずに新しい管理人を追加できることを示している。
もしトークン化ファンドが依然として独立したラッパーであれば、市場は発行元ブランド、AUM、サポートされるチェーンでのみ競争する。しかし、それらがよりカスタマイズ可能なオンチェーン製品のインプットになれば、競争はそれらの周りにどのような追加価値を構築できるかへ移行する。
Fidelity International 自身の表現も同様の思路に従っている。Fidelity International デジタル資産販売責任者の Emma Pecenicic は、同社はトークン化を「グローバル金融市場の運用方法の基礎的転換」と見なし、投資専門知識とデジタルネイティブインフラを結合することで、「24 時間稼働市場に規制された機関級オンチェーン流動性をもたらす」ことができると述べた。
では我々が期待するこの転換とは何か？
Theo の見解は「直接保有は第一歩だ。なぜならそれは誰もが知っているからだ。それは今日のファンドの運用方法に対応する。しかし、資産をオンチェーンにする価値は、次にそれで何ができるかだ：担保として使用、戦略への導入、即時決済。」
これらの資産の目標終点は明らかに実用性だ。
それらは国債製品に入れることができるか？ステーブルコインを支えることができるか？担保として使用できるか？貸付市場、金庫、または構造化製品で流通できるか、コンプライアンス上の難題にならずに？
FILQ の thBILL への追加は、この転換の小さくしかし有用な例だ。ファンドは最終製品ではなく、それは Theo のバランスシート項目であり、彼らの製品を強化し、成長と Fidelity が簡単に到達できない場所への拡張に備える。
次の波のトークン化ファンドの採用は、これらの機関資産の直接保有者によって駆動されることは少なく、むしろオンチェーン製品におけるそれらの埋め込み使用によって駆動されるだろう。
我々が注目する動向
Circle と agent 支払い：Jeremy Allaire は Circle Agent Stack に関する記事を公開し、agent がより多くの企業業務を担い、価値がプログラマブルネットワーク間でネイティブに流動すれば、agent 経済とオンチェーン経済は重なり始めると指摘した。注目すべきは、これが実際の支払いフローになるかどうかだ。agent は実際に残高を保有し、サービス料金を支払い、ウォレットをリバランスし、請求書を決済し、または USDC で取引をトリガーするのか？開発者は汎用ウォレットと API ではなく、Circle のスタックを中心に構築するのか？
Castle x Kaiko 収益レポート：我々は今週後半に Kaiko と共同で、ブロックチェーンビジネス運営の変化に関するレポートを公開する。チェーンは過去主にブロックスペース手数料に依存していたが、現在は他の垂直収益ストリームへ多様化を余儀なくされている。MEV、ソーターエコノミクス、アプリケーションキャプチャー、そして価値が実際に蓄積する場所で価値を確保できることを保証する。
Robinhood Chain の持続性：Robinhood Chain は第一週でオンチェーン景観に相当な衝撃を与えた。我々はローンチ後すぐにこれを 24 時間 DEX 取引量第 5 位のチェーンとしてマークし、日次取引量は 3 億 7000 万ドル超、累積取引量 13 億 5000 万ドルで、主に CASHCAT によって駆動された。その後、24 時間 DEX 取引量で Solana に次ぐ第 2 位に上昇した。Robinhood はオンチェーン金融の真面目な消費者流通チャネルになるためのすべての条件を備えているが、彼らは meme 世界へ傾斜しており、そのためオンチェーンで良い早期指標を見た。我々は今後数ヶ月でこれら 2 つの世界がどのようにより良いバランスを見つけるかを観察する。
IPO に関する SEC の公開市場アクセス円卓会議：明らかに、暗号通貨は伝統的金融市場に影響を与えており、複数の大型取引プラットフォームが門戸を開き、ますます多くの資産がトークン化され、IPO でさえもオンチェーンに来ている。現在、SEC は IPO の近代化と公開市場アクセスの拡大に関する仮想円卓会議を開催している。
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