147兆ドル対70億ドル：チェーン上における「リスクマネージャー」の台頭により、DeFi資産管理の新時代が開幕する可能性
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147兆ドル対70億ドル：チェーン上における「リスクマネージャー」の台頭により、DeFi資産管理の新時代が開幕する可能性
プロトコルからリスク管理者へ：DeFiローンにおける権力の移行——機関投資家による恩恵を享受する主体を決定づける3つの道筋
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Tiger Research
翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News
DeFiにおける貸付の重みは、プロトコルから、選択権を持つリスクマネージャーへと移行しつつある。市場参入とはすなわち、この判断力を借りるか、提供するか、あるいは自らが保有するかという選択にほかならない。
要点
- DeFiにおいては、アセットマネージャーという新たな役割が登場しており、プロトコルとガバナンスがすべてを決定する時代は終焉した。
- 市場はまだ初期段階にあるが、資本および流通チャネルはすでにトップクラスのマネージャーへと集中し始めている。彼らの実績は、機関投資家にとってのベンチマークとなりつつある。
- 参入経路は3つある：流通（リスクマネージャーをバックエンドとして活用）、供給（資産をブロックチェーン上に導入）、運用（自らがリスクマネージャーとなる）。
- 選択した経路によって、得られるコントロール権、求められる能力、および負うリスクが決まる。
- 核心的な問いは、「DeFiに参入するかどうか」ではなく、「どの判断権を外部に委託し、どの判断権を自ら保持するか」である。
1. リスクマネージャー：ブロックチェーン上のアセットマネジメント専門家
従来の金融（TradFi）では、長年にわたり判断と実行が分離されてきたが、暗号資産市場もまた、各機能が専門プレイヤーによって担われる成熟期を迎えた。TradFiにおける役割分担は以下の通りである：
- アセットマネージャー：ファンドの「頭脳」であり、戦略を策定し、カストディアンに対して具体的な指示を出す。
- カストディアン：資産を保管し、アセットマネージャーの指示に基づいて投資を実行・監視する。
- ディストリビューター：投資家に対してファンド商品を販売し、資金調達を行う。
暗号資産市場にもそれぞれに対応する役割が存在する。DeFiは当初、完全にスマートコントラクトコードに依存する設計であったが、時間の経過とともに、コードのみではオンチェーンリスクを完全に制御できないことが徐々に明らかになってきた。
オンチェーン貸付を安全に運用するためには、複雑なリスクを評価・調整する専門家が不可欠であり、こうした専門家は「リスクマネージャー」として登場し、実際にはブロックチェーン・エコシステム内でアセットマネージャーの役割を果たしている。
2. 初期DeFiには専門家はいなかった
AaveやCompoundなどの初期DeFiプロトコルは、貸付インフラとリスク基準を単一の構造に統合していた。当時、リスクマネージャーは存在していたものの、すべての資産が巨大なプールに集約されていたため、その役割はシステムレベルの「リスクマネージャー」に留まり、プロトコル全体のリスクパラメータを調整するにとどまっていた。高ボラティリティ資産の流入に伴い、単一プール設計では不良資産1件が全システムに損失を拡散させる可能性があり、こうした感染リスクを管理する主体が必要となった。
この状況はMorphoの登場により変化した。Morphoは担保資産と貸付条件を独立した市場に分割し、単一の巨大プールを複数の金庫（マルチ・ケイブ）構造に置き換えた。これにより、アセットマネジメント戦略がモジュール化され、リスクマネージャーの役割も根本的に変化した。彼らはもはや単一プロトコルの固定枠組み内で受動的にリスクを管理する存在ではなく、自らの基準に基づき、独立した貸付金庫を設計・運営できる外部の専門家となった。
インフラストラクチャとリスク判断が完全に分離した結果、リスクマネージャーはシステムレベルのリスクマネージャーから、暗号資産市場における「アセットマネージャー」へと進化し、積極的に複数の金庫を運営するようになった。
3. 現在の市場リーダー
2026年5月時点でのリスクマネージャー市場の総運用資産（AUM）は約70億ドルであり、上位3チームがその70％を占めている。この市場は2025年にようやく機関投資家市場へ本格的に参入したが、資本はすでに急速に集中しており、これは資本が信頼できる実績を持つチームを追っていることを示している。上位3チームはそれぞれ異なる経路でトップに立った：
- SteakhouseFi：保守的なリスクマネージャーであり、米国国債などハイグレードなリアルワールドアセット（RWA）の採用を主導。Coinbaseの貸付サービスのバックエンドとして流通チャネルを開拓し、現在AUMで第1位（2026年2月時点で15.3億ドル）。AUMに加え、どのRWAが合法的なDeFi担保品となり得るかという業界標準も設定している。
- SentoraHQ：AIリスクモデルと機関レベルのデータインフラを活用するチーム。Krakenのバックエンドとして機関資本チャネルを獲得し、AUMは第2位（13.4億ドル）。取引所と機関投資家の間のチャネルを確立した。
- Gauntlet：当初はオンチェーンの定量分析会社であり、リスクパラメータのシミュレーションを担当。2025年10月、ある金庫に7.75億ドルが流入した際、同チームは10日間で崩落寸前だったAPYを正常化させ、その能力を証明した。AUMは第3位（12.9億ドル）。大規模資金流入に対するリスク防御および危機対応能力において、最も信頼されるチームと広く認識されている。
この段階において、リスクマネージャー市場は単なるTVL競争ではなく、担保品基準、流通チャネル、リスク対応能力といった「標準の確立」を巡る競争となっている。
4. 伝統的アセットマネジメント vs DeFiリスクマネージャー
Morphoによる市場の断片化により、各担保品タイプごとに専門家による判断が求められるようになった。Steakhouseなどの専門リスクチームがDeFiリスクマネージャーとして市場に参入したことで、DeFiは伝統的アセットマネジメントプロセスに近づきつつある。
図表を上から下へと読み進めると、現代のDeFiインフラがいかにして伝統的金融の労働分担をオンチェーン上で再現しているかがわかる：
- 資金調達・流通（上部）：機関投資家が資本源として最上位に位置する。彼らの大規模な資金プールは、主要なCeFi取引所およびプラットフォームを通じてオンチェーンエコシステムへと流入し、これらのプラットフォームはTradFiにおけるディストリビューター（ブローカー）の役割を果たす。
- 戦略設計・リスクコントロール（中間）：その下層に位置するのがDeFiリスクマネージャーであり、流入する資本の管理方法を決定する。伝統的アセットマネージャーのポートフォリオマネージャー（PM）およびリスク委員会と同様、資産の承認基準・上限を設定し、包括的な投資戦略を設計する。
- 商品構築・カストディ（下部）：リスクマネージャーの戦略は、その下層にある金庫インフラを通じて投資可能なオンチェーン商品となる。最下層には貸付プロトコルのプリミティブ（基本要素）があり、コードによって資産を保有・決済を実行することで、TradFiにおけるカストディおよび取引インフラを代替する。
資金調達から管理、カストディに至るまで、一連のプロセスは現在、伝統的金融の労働分担を忠実に反映している。従来のTradFi機関投資家にとって、オンチェーン貸付はもはや見知らぬ領域ではなく、既に馴染みのある構造化された市場となり、自然な参入機会が生まれている。
5. TradFiに類似した産業：機会はどこにあるか？
オンチェーン貸付インフラがTradFiアセットマネジメントに類似した労働分担を採用したことにより、機関投資家の参入の扉はすでに開かれている。しかし、すべてのレイヤーが同等の参入障壁を持つわけではない。
- 流通レイヤー：顧客向けのエンド市場であり、すでに高度に飽和しており、TradFi機関がここで直接効率性を競うのは非現実的である。
- 管理レイヤー：完全に金融専門知識と人的リソースに依存する領域。資産リスクの評価・コントロール・パッケージングは、伝統的アセットマネージャーの核心業務である。複雑なシステムを自ら構築する必要はなく、既に構築されたモジュール化されたインフラストラクチャに既存のリスク管理能力を適用すれば、直ちにビジネスモデルを獲得できる。
- カストディ・インフラレイヤー：資産のカストディおよび取引処理は、技術集約型の事業であり、深いブロックチェーンエンジニアリング能力が求められる。TradFi機関が自社でシステムを構築し、このレイヤーで競争することは現実的ではない。
他のレイヤーと異なり、技術またはプラットフォームの先行優位性を必要とするものではない管理レイヤーこそが、最も明確な機会の窓であり、TradFi機関は自社が既に備えるリスク管理能力のみで、市場におけるリーダーシップを獲得できる。
機関投資家は現在、DeFi市場へ参入するにあたり、流通、供給、運用の3つの経路を選択している。いずれの経路を選んでも、市場を駆動する原動力はアセットマネージャーの「リスクキュレーション」能力である。
流通：リスクマネージャーをバックエンドとして活用
検証済みの外部リスクマネージャーをバックエンドとして接続することで、迅速に市場へ参入できる。これは、顧客チャネルを有しながら内部の管理能力に乏しい取引所およびフィンテック企業に適している。戦略は外部にアウトソースされるが、選定したリスクマネージャーの評判リスクおよび説明責任は依然として自社が負う。
これは、強力な顧客タッチポイントを有しながら、オンチェーン貸付の複雑なリスクを直接管理することを望まない中央集権型取引所が選ぶ経路である。これら取引所は、検証済みの外部リスクマネージャーをバックエンドとして接続し、貸付サービスを展開している。取引所は自社プラットフォームを通じて大規模な資金プールを流通させ、一方で担保品評価およびリスク管理は完全にパートナーのリスクマネージャーに委ねている。
供給：資産をオンチェーンに導入
RWAまたはクレジット資産を保有するアセットマネージャーが、これらの資産を直接市場へ供給する。Apolloのように、資産供給と並行してMorphoのガバナンストークンを取得することで、インフラストラクチャの標準（例：担保品基準）を形成できる。課題は、資産の標準化および規制インフラの整備にある。
リアルワールドアセットを保有する大手私募 equity ファンドや機関投資家が、自社の資本を直接オンチェーンに配置する。Apolloは単に資産を供給するだけでなく、主要な貸付プロトコルのガバナンストークンを買収した。この措置は、自社のRWAがオンチェーン市場においてより優れた、より安全な「公式担保品」として認識されるよう、ルールおよび基準を推進することを目的としている。
ただし、資産供給者は任意の資産を担保品として登録できるわけではない。その資産が本当に安全であるかどうか、およびオンチェーン清算事象発生時に即座に現金化可能かどうかを冷静に評価する必要がある。これは、リスクマネージャーによる厳格な評価および保証能力を要する。最終的に、供給経路もまた、アセットマネージャーのリスク検証能力に依存せざるを得ない。
運用：リスクマネージャーとなる（Bitwise）
アセットマネージャーが自ら戦略を設計し、自社の金庫を運営する。Bitwiseはオンチェーン金庫を「ETF 2.0」と定義し、直接市場へ参入した。この経路は手数料および担保品基準に対するコントロール力が最も強く、一方でマネージャーは運用失敗の全責任を負う。これは、内部リスクチームを有するアセットマネージャーに適している。
これは、伝統的アセットマネージャーが自らリスクマネージャーとして市場へ参入する経路であり、外部プラットフォームへの依存を必要としない。Bitwiseはオンチェーン貸付金庫構造を「ETF 2.0」と定義し、直接市場へ参入した。自社のポートフォリオ構築能力およびリスクコントロール体制を活用し、金庫の設計・管理を自ら行い、オンチェーン上で直接的にマネジメントフィーのモデルを確立している。
6 資本到来以前
現時点での推移から見て、伝統的アセットマネージャーは、オンチェーン貸付の成熟過程において最も優位な立場を占める可能性が高い。DeFiエコシステムのモジュール化および労働分担の進展に伴い、市場が真に求める能力は変化している。それはコードを書く能力ではなく、担保品の引き受けおよびリスク限度額の設定といった、伝統的金融の専門知識である。数十年にわたる経験を持つ機関の競争優位性は、そのままオンチェーンへと継承される。
しかし、今日のDeFi市場は、世界規模の巨大マネージャーにとって依然として小さすぎる。世界の伝統的アセットマネジメント市場規模は約147兆ドルであり、BlackRockだけで14兆ドルを管理している。これに対し、DeFi市場全体は約800億ドル、そのうちリスクマネージャーが管理する部分はわずか70億ドルに過ぎない。これはBlackRockのAUMのわずか1/2000に相当する。
しかしこの極めて大きな規模のギャップこそが、成長の余地を示している。機関資本は、リスクが未制御の場所には流入しない。リスクマネージャーが資本の安全性をオンチェーン上で確保する軌道を敷き、規制枠組みが整備されれば、状況は一変する。たとえ147兆ドルのほんの一部が流入したとしても、800億ドルの市場は急速に拡大するだろう。
一部の機会は、市場がまだ小さいときにのみ存在する。現在、リスクマネージャー市場の主要プレイヤーはごく少数にすぎない。機関投資家のオンチェーン参入には軌道が必要であり、この軌道を率先して敷設するチームこそが標準を確立する。
後に参入する機関投資家は、より安全で明確な市場を得られるが、同時に、すでに確立された標準のなかで多数の参加者の一人となるにすぎない。
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